王如燕 閆妤文 白楠楠 孫濤

【摘要】本文首先列舉了國內(nèi)外對于杜邦分析系統(tǒng)的相關(guān)研究，并對其做出了相應(yīng)評述；其次論述了傳統(tǒng)杜邦分析法的優(yōu)缺點，并針對傳統(tǒng)杜邦分析體系的不足，引入其他經(jīng)濟指標構(gòu)建了一套新的杜邦分析體系；再次對改進后杜邦分析體系可行性和有效性進行了評價；最后以保利地產(chǎn)2013-2017年間的財務(wù)報表為例進行例證分析，并提出研究結(jié)論和建議。

【關(guān)鍵詞】杜邦分析法；局限性；現(xiàn)金流量；

可持續(xù)增長；保利地產(chǎn)

【中圖分類號】F299；F275

在財務(wù)分析中，杜邦分析體系的地位不言而喻。這種分析法通過財務(wù)比率指標之間的算數(shù)關(guān)系對指標進行科學(xué)分析研究。該方法可以使財務(wù)比率分析層次更加清晰和結(jié)構(gòu)化的同時，便于報表分析人員分析企業(yè)能夠獲利原因或者是找出阻礙企業(yè)盈利因素。

在現(xiàn)實生活中，有些房地產(chǎn)公司利用傳統(tǒng)的杜邦分析法對企業(yè)目前的狀況進行分析后，看起來前景一片光明，卻在不久之后突然陷入破產(chǎn)的僵局。究其原因，往往是由于企業(yè)資金無法回流，而在此之前絲毫沒有意識到已經(jīng)面臨巨大的風險，更別提實施防范控制的措施了。由此可見，就算財務(wù)報表使用者了解到企業(yè)今年獲得了豐厚凈利潤，但這只是基于權(quán)責發(fā)生制下的一個數(shù)字，并不能體現(xiàn)企業(yè)目前的現(xiàn)金流是否穩(wěn)定。而缺失現(xiàn)金流的指標分析是杜邦分析體系的一大不足。

一、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究綜述

引入現(xiàn)金指標這一想法首先是由鄭宏鐵提出的；孫璐、干勝道也認為通過人為粉飾和操控資產(chǎn)負債表和利潤表，很難客觀地反映出企業(yè)實際各項能力，主張利用現(xiàn)金流量指標代替反映利潤財務(wù)指標，希望以此來加強對企業(yè)財務(wù)真實性體現(xiàn)；劉友夫提出了權(quán)益凈現(xiàn)率概念，與簡單從利潤表出發(fā)來計算出股東所獲得收益不同，權(quán)益凈現(xiàn)率計算是通過將三大表相結(jié)合，在分析企業(yè)盈利能力基礎(chǔ)上，完善了對企業(yè)經(jīng)營效益評價指標，更加合理評價了企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)；王澎文、趙仁勇借鑒了管理會計思路，提出將龍頭指標權(quán)益凈利率按照成本性態(tài)劃分為以成本控制為核心管理會計中的指標，再結(jié)合變動成本法對企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營和財務(wù)風險加以分析，彌補了對外報表一定不足；祝錫萍、蔣賢品希望杜邦分析體系不僅能夠反映控制成本指標，還能體現(xiàn)企業(yè)對風險控制，于是將財務(wù)風險和經(jīng)營風險作為權(quán)益凈利率驅(qū)動因素；趙燕將研究重心放在以“可持續(xù)增長率”作為新龍頭指標同時，還加入了“經(jīng)濟利潤”原理，在區(qū)分企業(yè)經(jīng)營活動和金融活動基礎(chǔ)上，充分結(jié)合管理會計中對內(nèi)報表數(shù)據(jù)信息，形成了一套較為完整的杜邦分析體系；蘇李華在肯定了需要考慮可持續(xù)發(fā)展能力重要性之后，提出了要考慮企業(yè)股利分配政策，換言之，企業(yè)經(jīng)營者協(xié)調(diào)以及平衡企業(yè)資本積累與股利分派之間關(guān)系，充分考慮到留存收益能否維持企業(yè)未來健康發(fā)展。

（二）國外研究綜述

《企業(yè)分析與評價》一書的作者Krishna.Pileup在書中就企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展、財務(wù)資源的獲取及合理配置、企業(yè)風險控制分別進行了詳細的闡述，并在結(jié)合三者之間的關(guān)系后，提出要改進傳統(tǒng)的杜邦分析體系，就需要引入可持續(xù)增長率指標。并且為了能夠進一步反映企業(yè)相關(guān)的股利政策，他還提出增加股利支付率。誠然這是一個里程碑式的進步，但對現(xiàn)金流相關(guān)的信息卻不曾涉及。Krishna G Pileup也提出就企業(yè)的長期發(fā)展而言，傳統(tǒng)杜邦分析體系在其全面性上是存在嚴重缺陷的。為了彌補其不足，體系中的確應(yīng)該引入可持續(xù)增長率。盡管如此，加入可持續(xù)發(fā)展率后的杜邦分析體系依舊不完善，仍待進一步的研究和改進。

鑒于當前體系的應(yīng)用情況，本文試圖在前人豐富理論的基礎(chǔ)上，綜合指出杜邦分析體系理論的欠缺，并為彌補這些不足而構(gòu)建起一套新的杜邦分析體系。

二、研究內(nèi)容和方法

本文選用保利地產(chǎn)2013～2017年度的年報數(shù)據(jù)作為分析對象，運用改進前后杜邦分析體系加以分析，對比所得出結(jié)論的出入，以此來證明改進后的杜邦分析體系與傳統(tǒng)的體系之間的確存在不小的差異，希望改進后的體系能夠更為準確地反應(yīng)企業(yè)實際的經(jīng)營和財務(wù)情況，在一定程度上能夠彌補傳統(tǒng)杜邦分析體系的不足。

首先，本文依托傳統(tǒng)杜邦分析體系，設(shè)計出了一套更加符合房地產(chǎn)行業(yè)特征的新體系。其次，本文將改進后的杜邦分析體系運用在保利地產(chǎn)近五年的財務(wù)分析中，通過案例分析對反映企業(yè)盈利、償債、獲現(xiàn)能力的指標加以對比，并評價其應(yīng)用效果，以此證明改進的杜邦分析體系的可行性和有效性。

三、理論分析

（一）杜邦分析法的理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)的杜邦分析體系指標能夠全面反映出企業(yè)在每個經(jīng)營環(huán)節(jié)所體現(xiàn)出的管理能力。通過縱向比較，即與企業(yè)自身前幾年的數(shù)據(jù)相比較，可以分析各個指標變動的趨勢，利用連環(huán)替代法更是可以深入分析引起這一變動的原因；此外企業(yè)也可以通過橫向比較，即與同行業(yè)或是競爭企業(yè)相比較，分析出企業(yè)在行業(yè)中的地位、與競爭對手相比所存在的差距或是優(yōu)勢等。通過這種方式可以為企業(yè)后續(xù)的分析、改進乃至企業(yè)決策指明方向。如圖1所示。

（二）傳統(tǒng)杜邦分析法的優(yōu)缺點

優(yōu)點：一是分析以指標間聯(lián)系為基礎(chǔ)。杜邦分析體系不是只針對單個指標或只分析企業(yè)某個方面經(jīng)濟能力，而是將各個相關(guān)指標結(jié)合在一個體系中，最后利用權(quán)益凈利率直觀地反映出企業(yè)盈利能力，再通過從總體到局部逐級分解分析指標變動影響原因與變動趨勢，進而分析出企業(yè)償債能力、營運能力，有助于經(jīng)營者和投資者更全面了解公司狀況。二是核心指標具有可比性和綜合性。擁有很好可比性使得權(quán)益凈利率能作為傳統(tǒng)杜邦分析體系龍頭指標。為了能夠完全反映出企業(yè)盈利能力，將杜邦分析體系中權(quán)益凈利率拆分成了兩個與資產(chǎn)負債表和利潤表相關(guān)指標比率，因為只分析權(quán)益凈利率這一個指標實際上是片面的，而總資產(chǎn)凈利率這一指標本身就運用了財務(wù)杠桿，也是一個較為綜合的指標，因此能夠反映企業(yè)運用財務(wù)杠桿所帶來的效果。營業(yè)凈利率通過凈利潤和營業(yè)收入相比，對企業(yè)經(jīng)營成果及其效益有一個很直觀呈現(xiàn)，權(quán)益乘數(shù)是資產(chǎn)負債表一種綜合比例表示方式，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是將這兩張報表聯(lián)系起來。

缺點：一是忽視了對可持續(xù)發(fā)展能力的分析。傳統(tǒng)的杜邦分析體系無法反映出一家企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，也就是企業(yè)一種長遠發(fā)展?jié)摿Γ@是評價一家企業(yè)是否健康的最高標準，這種能力與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標也相輔相成。然而當前許多企業(yè)在做決策的時候往往只考慮短暫的、片面的收益和增長，而犧牲企業(yè)長遠利益。在市場環(huán)境不斷變化的當代社會，企業(yè)能否長遠健康的發(fā)展下去已成為企業(yè)核心競爭力。因此為了幫助企業(yè)在市場中合理進行自我定位、客觀準確判斷自己所在行業(yè)發(fā)展趨勢，對可持續(xù)發(fā)展能力分析是不可或缺的。二是忽視了對現(xiàn)金流的分析?，F(xiàn)金流是企業(yè)正常開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，甚至賴以生存的強大保障。因此缺失現(xiàn)金指標會使得該體系無法幫助經(jīng)營者或者投資人識別投資風險。有些公司通過大量賒銷方式，使得凈利潤十分豐厚，資產(chǎn)也相應(yīng)增加，但是單純關(guān)注資產(chǎn)負債表和利潤表，卻沒有結(jié)合現(xiàn)金流量表，是存在風險的。當出現(xiàn)大量壞賬，企業(yè)收不回應(yīng)收賬款時，企業(yè)將面臨失去現(xiàn)金流保障，很容易陷入財務(wù)危機。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，在杜邦分析體系中加入對現(xiàn)金指標是十分重要乃至迫切的，因為這樣能夠幫助企業(yè)經(jīng)營者、投資者以及其他利益相關(guān)者及時識別風險、做出應(yīng)對。

（三）杜邦分析體系的改進研究

1.杜邦分析體系的改進思路

（1）引入可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率是指企業(yè)在沒有外部權(quán)益融資、不增加財務(wù)杠桿情況下，內(nèi)部留存所能形成最大增長率，即股東權(quán)益增長率，也是一種資金增長率。企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展情況下，可持續(xù)增長率與銷售增長率相等。有些企業(yè)為了實現(xiàn)高收益、高增長目標，往往不考慮未來可能帶來的風險。因此為了避免企業(yè)做出這種盲目短期行為，考慮對可持續(xù)增長率分析也即將成為一種趨勢。從財務(wù)管理的角度來看，在某種程度上，追求公司可持續(xù)發(fā)展能力與追求股東財富最大化目標實際上是一致的?？沙掷m(xù)增長率是未來的增長率，加以利用就能夠了解未來資金狀況，直觀分析出企業(yè)現(xiàn)有資金到底是盈余還是不足。這是因為當企業(yè)對第二年實際增長率進行預(yù)測所得值與本年可持續(xù)增長率有差距時，企業(yè)就會出現(xiàn)發(fā)展不均衡情況。而企業(yè)在第一年對這兩個指標進行比價，能夠提前預(yù)測、防范第二年將出現(xiàn)的風險，合理利用和分配當年財務(wù)資源來實施相應(yīng)防范措施。通過這兩個指標對比，企業(yè)能夠及時對未來經(jīng)濟活動做出統(tǒng)籌規(guī)劃。本文為了幫助企業(yè)實現(xiàn)將可持續(xù)發(fā)展作為首要目標，在不改變杜邦分析體系大致框架基礎(chǔ)上，將可持續(xù)增長率代替期初權(quán)益凈利率，其余向下分解部分試圖與傳統(tǒng)杜邦分析體系連接起來。

應(yīng)用公式：可持續(xù)增長率=期初權(quán)益凈利率×本期利潤留存率

（2）引入現(xiàn)金流量指標。企業(yè)償債能力與收益質(zhì)量主要是通過分析企業(yè)現(xiàn)金流量來反映。可是前人研究中對于引入現(xiàn)金流量指標的方法良莠不齊。本文決定在傳統(tǒng)杜邦分析體系中加入三個與現(xiàn)金流量緊密關(guān)聯(lián)的財務(wù)指標，指標分別如下所述：

現(xiàn)金盈利收益指數(shù)反映的是企業(yè)的盈利能力。其中現(xiàn)金盈利值就是經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。該指標反映的是企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的每1元的現(xiàn)金流入量所能創(chuàng)造多少凈利潤。具體的表達式為：

現(xiàn)金盈利收益指數(shù)=凈利潤/現(xiàn)金盈利值

總資產(chǎn)現(xiàn)金盈利率反映的是企業(yè)每1單位的資產(chǎn)能夠產(chǎn)生多少現(xiàn)金的凈流入，也就是說，該指標體現(xiàn)的是企業(yè)獲現(xiàn)能力，這是傳統(tǒng)杜邦分析體系所缺失的。

應(yīng)用公式：總資產(chǎn)現(xiàn)金盈利率=現(xiàn)金盈利值/總資產(chǎn)

現(xiàn)金負債總額比反映的是企業(yè)償債能力。傳統(tǒng)杜邦分析體系中權(quán)益乘數(shù)是資產(chǎn)負債率的另一種表現(xiàn)形式，可以根據(jù)與產(chǎn)權(quán)比率之間公式轉(zhuǎn)化，反映總資產(chǎn)與負債比例關(guān)系。但是改進后體系引入這一指標，對債權(quán)人而言更為可靠。因為現(xiàn)金負債總額比是直接反映有多少現(xiàn)金能夠償還債務(wù)，而相同現(xiàn)金負債總額比與資產(chǎn)負債率，前者更加能夠讓債權(quán)人放心。

應(yīng)用公式：現(xiàn)金負債總額比=負債總額/現(xiàn)金盈利值

2.改進后的杜邦分析體系構(gòu)建

圖2便是加入上述指標后新構(gòu)建的杜邦分析體系。本文建立該模型的主要目的是希望能夠滿足報表分析者對房地產(chǎn)公司財務(wù)狀況分析的全面性需求。

四、改進后的杜邦分析體系基于保利地產(chǎn)的分析應(yīng)用

（一）保利地產(chǎn)背景介紹

保利房地產(chǎn)（集團）股份有限公司近年來在其主營業(yè)務(wù)收入中，房地產(chǎn)業(yè)所帶來收入占比始終維持在95%以上。一直以來，保利地產(chǎn)都以建筑的自然主義和舒適居住人本精神作為其經(jīng)營主要理念。正是這人與自然相結(jié)合觀念吸引了一大批投資者，使得保利地產(chǎn)于2010年資產(chǎn)超過千億。之后，保利充分發(fā)揮其作為央企優(yōu)勢，不斷吸納新的融資方式，形成一條多元化融資渠道，而這對企業(yè)本身來說是十分有利。因為對于保利地產(chǎn)而言，無論房地產(chǎn)行業(yè)處于哪個發(fā)展階段，上升亦或是低迷期，能夠及時有效應(yīng)對市場上出現(xiàn)的各種機遇或是風險，離不開強大、靈活資金支持。而這種多渠道融資方式對保利地產(chǎn)來說，便是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展一種保障。

（二）改進的杜邦分析體系在保利地產(chǎn)的分析應(yīng)用

1.可持續(xù)發(fā)展能力分析

從表1可以看出，保利地產(chǎn)從2013～2017年的可持續(xù)增長率總體呈上升趨勢，這主要來源于企業(yè)利潤留存率上升，權(quán)益凈利率呈現(xiàn)下降趨勢。保利地產(chǎn)實際增長率在2016年達到了25%，同時2016年的可持續(xù)增長率也上升了。筆者推測企業(yè)提高財務(wù)杠桿原因是為企業(yè)提供高速增長所需資金。根據(jù)公式：

可持續(xù)增長率=營業(yè)凈利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)×權(quán)益乘數(shù)×利潤留存率

可知2016年實際增長率超過上年可持續(xù)增長率的原因是利潤留存率增加。但實際上這種增長不會維持太久。在2017年實際增長率便出現(xiàn)了大幅下降，更是跌入了負值，說明企業(yè)歸還借款，降低財務(wù)杠桿水平。2016年可持續(xù)增長率卻有所回升并仍有上升空間，這說明保利地產(chǎn)市場銷售趨于穩(wěn)定，總體呈現(xiàn)上升趨勢，也體現(xiàn)了公司基本進入了成熟期，發(fā)展速度慢，擴展能力有限。此時公司應(yīng)主要關(guān)注資源過剩、自由資金過多而產(chǎn)生系列問題。公司下一步需采取有力措施來減少實際增長率和可持續(xù)增長率之間的差距，實現(xiàn)公司均衡發(fā)展。

2.盈利能力分析

如表2所示，將傳統(tǒng)的杜邦分析體系與改進后的體系中反映企業(yè)盈利能力的指標直觀結(jié)合在了一起。2013～2017年保利地產(chǎn)營業(yè)凈利率明顯呈上升趨勢，但是通過現(xiàn)金盈利收益指數(shù)這一指標反映出來卻是企業(yè)在近五年間盈利能力大幅下降。2013～2014年，營業(yè)凈利率上升0.2%，但是現(xiàn)金盈利收益指數(shù)卻下降了約2個百分點；同樣2016～2017年營業(yè)凈利率上升，現(xiàn)金盈利收益指數(shù)卻下降了。綜合來看，從2013～2017年營業(yè)凈利率和現(xiàn)金盈利指數(shù)總體都呈現(xiàn)上升趨勢。2015年兩個指標都達到五年里最高值?？傮w來看，這說明保利地產(chǎn)獲得凈利潤占獲得現(xiàn)金比例上升，說明保利地產(chǎn)盈利能力提高。由此可見，傳統(tǒng)與改進后的杜邦分析體系對于企業(yè)盈利能力分析結(jié)論雖有些許出入，但總體趨勢是相同的，這也證明了改進的杜邦體系是可行的。究其原因，兩個指標是從不同方面來反映企業(yè)盈利能力，不能否認任何一個指標的有效性。營業(yè)凈利率是以營業(yè)收入作為企業(yè)利潤創(chuàng)造因素，是以銷售為基礎(chǔ)的盈利指標；而現(xiàn)金盈利收益指數(shù)卻是考慮企業(yè)凈利潤占據(jù)現(xiàn)金多少百分比，即企業(yè)凈利潤對現(xiàn)金凈流入量貢獻程度。但是將該指標納入分析，可以更加客觀、直觀反映企業(yè)凈利潤與現(xiàn)金之間關(guān)系；從利潤指標出發(fā)看，企業(yè)前景良好，但其實面臨資金鏈斷裂風險而不自知。

3.償債能力分析

傳統(tǒng)杜邦分析體系通過權(quán)益乘數(shù)來反映企業(yè)的償債能力，權(quán)益乘數(shù)越高，企業(yè)的負債率就越高，意味著財務(wù)風險就越大。而改進后的杜邦分析體系引入了現(xiàn)金負債總額比。該指標反映的是企業(yè)的現(xiàn)金及等價物中有多少是來源于負債，換言之，債權(quán)人的利益能有多少現(xiàn)金流來給予可靠的保障。由表3可知，2013～2016年的權(quán)益乘數(shù)逐漸下降，說明保利地產(chǎn)的負債相對于所有者權(quán)益的比率降低，企業(yè)的資產(chǎn)更具有償還負債的能力。同時結(jié)合資產(chǎn)負債率來分析，同時期，該指標也逐漸降低，體現(xiàn)了保利地產(chǎn)的長期償債能力在這段期間不斷提高。再來看現(xiàn)金負債總額比這一指標，從2013～2017年該指標總體趨勢是上升的，反映了若以現(xiàn)金作為償債擔保的話，保利地產(chǎn)的償債能力總體而言同樣是下降了的，但在這五年過程中現(xiàn)金的償債能力波動較大。與前兩個指標不同的是，權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)負債率是從負債與資產(chǎn)的比例著手，反映了資產(chǎn)中有多少比例是來自于負債。換言之，企業(yè)在清算時，在資產(chǎn)中有多少負債需要進行償還。而現(xiàn)金負債總額比則體現(xiàn)的是企業(yè)的現(xiàn)金中有多少是來源于負債。若是以現(xiàn)金作為償還負債的擔保，是最符合債權(quán)人心理偏好的。而且通過現(xiàn)金負債總額比這一指標，報表分析者能清晰看到企業(yè)資金相對于負債波動情況，有利于對未來做出合理經(jīng)濟預(yù)期。

4.獲現(xiàn)能力分析

傳統(tǒng)的杜邦分析沒有對企業(yè)的獲現(xiàn)能力進行反映，而這一能力往往是報表使用者最為關(guān)注的。企業(yè)的獲現(xiàn)能力實際上是企業(yè)良好的經(jīng)營效益及財務(wù)狀況有力、可靠的保障。如表4可知，2013～2017年保利地產(chǎn)總體的獲現(xiàn)能力是下降的。結(jié)合上述的盈利能力分析可以直觀的看出，這五年間保利地產(chǎn)的盈利能力與其獲現(xiàn)能力并不呈同一方向變化。因此加入了總資產(chǎn)現(xiàn)金盈利率對傳統(tǒng)的杜邦分析法而言是及其具有現(xiàn)實意義的，避免了企業(yè)的利益相關(guān)者只從盈利能力來評價一家企業(yè)的發(fā)展前景，而忽視了對其獲現(xiàn)能力的考量。

（三）對保利地產(chǎn)的研究結(jié)論

本文在構(gòu)建新的杜邦分析體系上，引入了現(xiàn)金流量指標和可持續(xù)增長率，并對保利地產(chǎn)進行了案例分析，得出了如下結(jié)論：一是基于對可持續(xù)發(fā)展能力的分析發(fā)現(xiàn)，保利地產(chǎn)沒有實現(xiàn)均衡發(fā)展，其實際增長率與可持續(xù)增長率之間的差距過大，且企業(yè)存在資源過剩的問題；二是基于盈利能力的分析發(fā)現(xiàn)，新加入的指標“現(xiàn)金盈利收益指數(shù)”與傳統(tǒng)杜邦分析中反映該能力的指標所得出的結(jié)論是一樣的，但是側(cè)重點不同，通過現(xiàn)金盈利收益指數(shù)更能及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)所存在的資金問題，并及時加以防范；三是基于償債能力的分析發(fā)現(xiàn)，引入現(xiàn)金負債總額比相比于傳統(tǒng)的杜邦體系更詳細體現(xiàn)出企業(yè)資金的波動情況，在一定程度上對長期償債能力的指標進行了補充，同時也更符合利益相關(guān)者的偏好；四是基于獲現(xiàn)能力的分析發(fā)現(xiàn)，通過引入“總資產(chǎn)現(xiàn)金盈利率”這一指標得出與企業(yè)的盈利能力呈反向變動的結(jié)果，避免了企業(yè)利益相關(guān)者單純只從盈利能力來評價一家企業(yè)發(fā)展前景，而忽視了對其獲現(xiàn)能力考量，彌補了傳統(tǒng)杜邦分析法對這一能力缺失的不足。

綜合而言，改進后的杜邦分析法更能滿足關(guān)注企業(yè)資金狀況的報表分析者的需求，同時也能糾正那些只關(guān)注企業(yè)盈利能力的決策者的想法，將企業(yè)的獲現(xiàn)能力納入考慮范圍，為決策者提供更全面的信息。

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