應(yīng)黃瑩

寧波銀行總行 315042

在債券市場(chǎng)中，各交易主體發(fā)行和購(gòu)買(mǎi)債券，在任何一個(gè)成熟的金融體系中，債券市場(chǎng)都是重要的組成部分。成熟的債券市場(chǎng)可以為全社會(huì)的投資者和籌資者提供低風(fēng)險(xiǎn)的投融資工具；債券的收益率曲線是社會(huì)經(jīng)濟(jì)中一切金融商品收益水平的基準(zhǔn)，因此債券市場(chǎng)也是傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的重要載體。

1.我國(guó)債券發(fā)行人信息披露制度概述

為了維護(hù)債券市場(chǎng)秩序，保持一個(gè)公平、工作的環(huán)境，債券市場(chǎng)管理部門(mén)搭建了一套信息披露制度，在這個(gè)制度下債券發(fā)行人必須及時(shí)準(zhǔn)確地將其財(cái)務(wù)水平和經(jīng)營(yíng)情況向證券管理部門(mén)和證券交易所報(bào)告，主要包括發(fā)行前的披露和存續(xù)期信息公開(kāi)兩大環(huán)節(jié)。在債券市場(chǎng)中，不僅債券發(fā)行人有義務(wù)披露信息，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)涉及方都有義務(wù)披露信息。

我國(guó)債券市場(chǎng)雖然出現(xiàn)時(shí)間早于股票市場(chǎng)，但被后來(lái)居上。2005年，債券發(fā)行人信息披露制度被相關(guān)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)，各種關(guān)于債去發(fā)行、交易和信息披露的多項(xiàng)法規(guī)也逐漸出現(xiàn)。目前，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、中國(guó)人民銀行等監(jiān)管部門(mén)都有關(guān)于債券的產(chǎn)品，因此也出臺(tái)了關(guān)于信息披露的相關(guān)政策。從整體看來(lái)，各家都對(duì)信息披露做出了詳細(xì)規(guī)定，雖然在細(xì)節(jié)上稍有不同，但已經(jīng)形成了初具規(guī)模的法律法規(guī)框架。如針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)，中國(guó)人民銀行于2005年出臺(tái)了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》，2009年又出臺(tái)了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理操作流程》。

2.債券市場(chǎng)的信息披露分析

不同的債券市場(chǎng)，對(duì)信息披露的要求不一樣。本節(jié)探討交易所和銀行間債券市場(chǎng)的信息披露內(nèi)容。

2.1 債券市場(chǎng)信息披露特點(diǎn)

證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委和中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)對(duì)債券市場(chǎng)的信息披露進(jìn)行監(jiān)管，在信息披露方面更看重企業(yè)的償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)。債券投資人更關(guān)注企業(yè)的償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)，因此債券市場(chǎng)信息披露的重點(diǎn)是對(duì)發(fā)行人償債能力發(fā)生影響的信息，如企業(yè)發(fā)生的重大債務(wù)違約情況、初始信用評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果變動(dòng)情況，發(fā)生大額賠償責(zé)任情況。

2.2 銀行間債券市場(chǎng)信息披露

對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)，在審視各類(lèi)發(fā)行文件中發(fā)現(xiàn)，較多發(fā)行人選擇公開(kāi)發(fā)行公告、信用評(píng)級(jí)、跟蹤評(píng)級(jí)、法律意見(jiàn)、財(cái)務(wù)信息（一般為近三年的經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告）、募集說(shuō)明書(shū)等信息。另外，發(fā)行章程一度非常流行，但是在2007年以后普遍被募集章程所替代。土地質(zhì)押文件、應(yīng)收賬款質(zhì)押合作協(xié)議也被一些發(fā)行人選擇披露。

2.3 交易所債券市場(chǎng)信息披露

在交易所債券市場(chǎng)中，大部分發(fā)行人會(huì)選擇公開(kāi)上市公告、上市交易公告、募集說(shuō)明書(shū)等。只有少數(shù)發(fā)行人選擇公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告（審計(jì)報(bào)告）、土地質(zhì)押文件等信息。另外，目前還有少部分發(fā)行人并未公開(kāi)很多信息，沒(méi)有履行信息披露義務(wù)。

3.我國(guó)債券市場(chǎng)信息披露現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

3.1 監(jiān)管主體多元化，監(jiān)管政策不統(tǒng)一

由上所述，債券市場(chǎng)的信息披露監(jiān)管責(zé)任在中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委、三個(gè)機(jī)構(gòu)都希望能適當(dāng)降低門(mén)檻，這樣可以吸引更多企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)發(fā)債，但又不能將標(biāo)準(zhǔn)定得太低以免太多企業(yè)違約，在監(jiān)管上存在競(jìng)爭(zhēng)，制定的信息披露標(biāo)準(zhǔn)也有所不同。

在定期報(bào)告披露中，只有銀行間市場(chǎng)要求在規(guī)定時(shí)間披露年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)，交易所市場(chǎng)只要求披露年報(bào)和半年報(bào)，而企業(yè)債券只要求披露年報(bào)，三種債券對(duì)信息披露的間隔時(shí)間不同，而交易所市場(chǎng)和企業(yè)債券的披露間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于企業(yè)債券來(lái)說(shuō)，只要求披露經(jīng)營(yíng)方針發(fā)生重大變化的情況、凈資產(chǎn)損失10%以上、涉及到的重大訴訟、經(jīng)營(yíng)外部的重大變化等六項(xiàng)內(nèi)容，而對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)的信息披露則達(dá)到了包括違法違規(guī)被處罰、對(duì)外提供重大擔(dān)保、發(fā)生大額賠償責(zé)任、重大訴訟、企業(yè)涉及需要說(shuō)明的市場(chǎng)傳聞、影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重大合同等十五項(xiàng)內(nèi)容。證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債要求披露12項(xiàng)內(nèi)容。各個(gè)市場(chǎng)均沒(méi)有專(zhuān)門(mén)要求企業(yè)披露有關(guān)企業(yè)關(guān)聯(lián)交易、公司治理等方面的事項(xiàng)，這些事項(xiàng)的缺失會(huì)影響投資者作出正確的投資決策。

3.2 債券發(fā)行人信息披露意識(shí)不強(qiáng)

雖然我國(guó)債券市場(chǎng)信息披露法規(guī)逐漸完善，但信息披露不充分，遲報(bào)、錯(cuò)報(bào)、瞞報(bào)的情況時(shí)有發(fā)生。債券發(fā)行企業(yè)為了更順利地融到資金，總是傾向于隱瞞一些負(fù)面信息，使得投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。債券違約發(fā)行人天威集團(tuán)在完成股權(quán)變更后的第8天才向債券投資者發(fā)布公告；綠地集團(tuán)所托管云峰集團(tuán)股權(quán)的關(guān)系和協(xié)議在違約前發(fā)布的各種信息中都沒(méi)披露；在發(fā)行15晉電的過(guò)程中，山西國(guó)際電力集團(tuán)未對(duì)子公司存在的3.98億逾期未償還短期借款情況及時(shí)披露，并且對(duì)變更的會(huì)計(jì)師事務(wù)所也未在信息披露中準(zhǔn)確描述。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)在2018年7月公開(kāi)的公司債市場(chǎng)行政處罰書(shū)來(lái)看，2015、2016、2017三年，根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)檢查結(jié)果，有78家企業(yè)、24家券商受到處罰。從發(fā)行人方面來(lái)看，受罰的企業(yè)多存在信息披露不準(zhǔn)確的問(wèn)題，與募集資違規(guī)使用和財(cái)務(wù)管理等內(nèi)控薄弱三個(gè)并稱(chēng)為發(fā)行人的“通病”。證監(jiān)會(huì)同時(shí)開(kāi)出首張債券欺詐發(fā)行罰單，對(duì)五洋建設(shè)及20名相關(guān)負(fù)責(zé)人欺詐發(fā)行公司債、信披違規(guī)作出行政處罰及市場(chǎng)禁入決定。債券信息披露問(wèn)題頻發(fā)，各類(lèi)發(fā)行人被罰款，這充分體現(xiàn)出我國(guó)債券發(fā)行人對(duì)信息披露的意識(shí)不強(qiáng)，遵守相關(guān)規(guī)定的覺(jué)悟性不夠高，總抱著投機(jī)取巧的想法，認(rèn)為查不到我頭上就是萬(wàn)幸。

3.3 對(duì)債券發(fā)行人和第三方機(jī)構(gòu)信息披露行為的懲罰力度有限

雖然監(jiān)管部門(mén)越來(lái)越重視信息披露的監(jiān)管，但還未建立起有足夠震懾力的懲戒機(jī)制。很多人認(rèn)為違反規(guī)則了就是罰款了事，與其可能獲得的收益相比一點(diǎn)罰款微不足道，因此明知做法違規(guī)依然我行我素。

目前，銀行間債券市場(chǎng)針對(duì)信息披露的違規(guī)提出了處罰措施，其可能的后果包括通報(bào)批評(píng)、警告處分、嚴(yán)重警告、公開(kāi)譴責(zé)，可并處公開(kāi)致歉、責(zé)令改正或暫停相關(guān)業(yè)務(wù)等。而國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券的信息披露違規(guī)處罰措施比較籠統(tǒng)，僅包括限期整改、贊同新的發(fā)債等處罰措施。

從實(shí)際執(zhí)行情況來(lái)看，近幾年證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露違規(guī)的發(fā)行人采取了出具警示函、監(jiān)管談話和責(zé)令整改、禁止準(zhǔn)入等四種處罰措施。對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，終身禁止準(zhǔn)入當(dāng)是威懾力最強(qiáng)的一種處罰措施，但近年來(lái)用到這一措施的情況聊聊無(wú)幾，僅有五洋建設(shè)等。監(jiān)管部門(mén)對(duì)信息披露違規(guī)的企業(yè)并未采取強(qiáng)有力的懲戒措施，已有的這些處罰方式明顯不具有震懾力，企業(yè)違規(guī)成本較低，而違規(guī)得到的益處顯而易見(jiàn)，難以遏制企業(yè)信息披露的違規(guī)行為。

4.加強(qiáng)債券市場(chǎng)信息披露的建議

4.1 建立完備的信息披露監(jiān)管制度

由于有多個(gè)機(jī)構(gòu)都對(duì)債券的信息披露進(jìn)行監(jiān)管，這種多頭監(jiān)管是造成信息披露制度差異的主要原因。對(duì)此，需要改變多頭監(jiān)管的現(xiàn)狀，近期可以通過(guò)成立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)三個(gè)主管部門(mén)的監(jiān)管規(guī)范，逐步統(tǒng)一債券發(fā)行階段的信息披露監(jiān)管制度，最終過(guò)渡到由單一機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管交易所債券市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)和銀行債券市場(chǎng)。

建立完備的信息披露制度和統(tǒng)一的電子信息披露平臺(tái)，目前交易所和銀行間市場(chǎng)都搭建了電子信息披露平臺(tái)，但不同債券市場(chǎng)的信息無(wú)法在一個(gè)平臺(tái)上看到，這提高了信息獲取的壁壘，信息流通起來(lái)也困難。因此，應(yīng)在統(tǒng)一信息披露規(guī)則的基礎(chǔ)上建立統(tǒng)一集中的電子信息披露平臺(tái)。協(xié)調(diào)不同類(lèi)型產(chǎn)品的相關(guān)信息披露行為，確保為投資者提供高效、準(zhǔn)確的各類(lèi)相關(guān)信息。

4.2 強(qiáng)化債券市場(chǎng)的獎(jiǎng)懲制度

強(qiáng)化債券市場(chǎng)的獎(jiǎng)懲制度，尤其是要明確懲罰措施，加大懲罰力度，嚴(yán)格退出機(jī)制。針對(duì)嚴(yán)重違反信息披露制度的企業(yè)嚴(yán)加懲罰，對(duì)情節(jié)嚴(yán)重者禁止準(zhǔn)入。這樣一來(lái)，違法違規(guī)成本大大增加，發(fā)行人在違規(guī)之前，將會(huì)慮到違規(guī)的巨大成本而謹(jǐn)慎操作。

另外還要引導(dǎo)投資人利用民事訴訟的方法保護(hù)自身利益，增加發(fā)行人的信息披露違規(guī)成本， 以達(dá)到促使發(fā)行人完善信息披露的目的。

4.3 加強(qiáng)第三方披露

第三方披露由權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)起，不偏向投資人和發(fā)行人其中的任何一方，信息公平公正，可以幫助投資者根據(jù)公開(kāi)信息做出正確判斷?？梢越梃b美國(guó)的做法，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等都是美國(guó)權(quán)威第三方披露機(jī)構(gòu)，通過(guò)對(duì)發(fā)行債券的公司進(jìn)行不斷地跟蹤調(diào)查，對(duì)它們進(jìn)行一定的評(píng)級(jí)。這些專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以幫助金融知識(shí)不豐富的投資人消除盲目性，讓他們?cè)谕顿Y時(shí)有一定的依據(jù)。對(duì)于這些專(zhuān)業(yè)第三方機(jī)構(gòu)，還必須明確準(zhǔn)入和退出機(jī)制，對(duì)于違反相關(guān)行業(yè)規(guī)定的中介機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格約談?wù)纳踔晾樟钔顺?，從而維持市場(chǎng)秩序。

4.4 提高私募債券的信息披露要求

由于私募債券市場(chǎng)并不要求公開(kāi)發(fā)行，對(duì)投資者的門(mén)檻也比較高，因此各國(guó)對(duì)私募債券的披露都沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定。我國(guó)私募市場(chǎng)歷史才不到10年時(shí)間，相關(guān)政策很不完備，目前僅在《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行規(guī)則》中有所規(guī)定，沒(méi)有對(duì)私募債券發(fā)行人進(jìn)行強(qiáng)制性的規(guī)定。因此，私募債券市場(chǎng)的信息披露制度遠(yuǎn)不如公開(kāi)市場(chǎng)，投資人對(duì)于信息的完整性、透明性的要求也得不到滿足，導(dǎo)致私募市場(chǎng)中違約事件時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重者甚至可能導(dǎo)致金融危機(jī)。我國(guó)提高私募市場(chǎng)的披露要求，同時(shí)加強(qiáng)私募市場(chǎng)建設(shè)，將私募發(fā)行人也至于監(jiān)管之下，以避免可能的金融危機(jī)。