“吉利”并購“沃爾沃”中協(xié)同效應(yīng)研究

富斌

近年來，我國汽車行業(yè)并購十分活躍，本文以浙江吉利控股集團（以下簡稱吉利）并購瑞典沃爾沃汽車公司（以下簡稱沃爾沃）為例，從戰(zhàn)略角度分析并購協(xié)同效應(yīng)。通過分析協(xié)同效應(yīng)中的戰(zhàn)略決策、競爭環(huán)境、作用機理，以及對風(fēng)險的評估，為我國企業(yè)并購提供參考。

一、事件回顧

（一）基本概況

吉利（Geely）作為中國的汽車品牌，于1986年創(chuàng)立，主要生產(chǎn)越野車、轎車等車型，是中國馳名商標(biāo);沃爾沃（Volvo）是瑞典著名的豪華汽車品牌，于1927年在瑞典哥德堡創(chuàng)建。

（二）并購過程

伴隨國際金融危機的到來，全球豪華汽車市場大幅萎縮，福特需盡快出手沃爾沃。2008年底，吉利首次向福特提交競購建議書。 2009年10月，福特宣布吉利成為沃爾沃的首選競購方。

2010年三月底，吉利與福特正式簽署最終股權(quán)收購協(xié)議，吉利出資18億美元，成功收購福特旗下沃爾沃轎車公司100%的股權(quán)相關(guān)資產(chǎn)（包括知識產(chǎn)權(quán)），此次并購終于塵埃落定。此次并購對于吉利汽車，乃至中國汽車行業(yè)具有里程碑式的意義，為吉利帶來了新的機遇，也使其躋身豪華汽車陣營。

對于每一個欲通過戰(zhàn)略并購成長起來的公司來說，對協(xié)同效應(yīng)的全面理解及評估是十分必要的，以下篇幅就本案例協(xié)同效應(yīng)競爭環(huán)境、機理及風(fēng)險進行分析。

二、競爭環(huán)境

（一）行業(yè)進入壁壘

資金需求：汽車產(chǎn)業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，其研發(fā)和生產(chǎn)線建設(shè)將面臨較高的資金壁壘，而吉利在全國多地建立了生產(chǎn)基地，除了需要18億美元的并購資金外，還需要15億美元的流動資金，這無疑會給吉利的運營帶來財務(wù)壓力。

經(jīng)營規(guī)模：沃爾沃有16家汽車零部件供應(yīng)商已在中國設(shè)廠，吉利有望在5年內(nèi)削減至少12億美元的采購成本。然而，要組建一家新工廠，吉利至少需要一年半的時間，這應(yīng)該是其并購沃爾沃后最困難的過渡期。

技術(shù)需求：通過并購，吉利可以獲得沃爾沃的專利技術(shù)，增強其技術(shù)實力和發(fā)展能力，同時獲得品牌利潤。但被收購公司會制定嚴(yán)格的技術(shù)轉(zhuǎn)讓條件，進行嚴(yán)格的監(jiān)督，而且，即使吉利能夠獲得沃爾沃的技術(shù)，也不能放棄自身的發(fā)展。

成本劣勢：吉利曾有海外并購的經(jīng)驗，然而這次吉利并購沃爾沃100%的股權(quán)是一個非常巨大的項目，沒有豪華車制造和管理的專業(yè)人士，成本劣勢相當(dāng)明顯。

（二）競爭態(tài)勢

確定經(jīng)營范圍：在汽車行業(yè)中，市場處于過度競爭狀態(tài)，僅靠市場已不能維持企業(yè)的生存。第一個核心競爭力應(yīng)是清晰、準(zhǔn)確地確定經(jīng)營范圍。

掌握核心技術(shù)：汽車工業(yè)的重要特點是不斷變化的技術(shù)及其快速升級。無法掌握核心技術(shù)的企業(yè)最終會被時代淘汰。

吸引技術(shù)人才：人才競爭同樣十分激烈，吸引人才是汽車行業(yè)成功的關(guān)鍵因素。如果吉利能夠收購一家具有技術(shù)優(yōu)勢、能夠吸引高素質(zhì)人才的企業(yè)，就能夠形成核心競爭力。

三、機理分析

（一）管理協(xié)同

2009年，吉利的期間費用率大幅下降，之后一直保持著平穩(wěn)的狀態(tài);管理費用率也基本保持一致，沒有得到明顯的改善;存貨周轉(zhuǎn)率在并購期間逐年降低，存貨的管理水平?jīng)]有得到明顯改善;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率沒有得到明顯提高，企業(yè)應(yīng)收賬款流動性沒有得到較好改善，資產(chǎn)管理水平?jīng)]有得到明顯提升。

（二）經(jīng)營協(xié)同

并購沃爾沃后吉利的盈利能力有些許提高，在并購前幾年總資產(chǎn)收益率呈下降趨勢，2012年和2013年有所回升，超過了并購時的水平，但2014年又有所回落，呈現(xiàn)出波動不穩(wěn)定狀況，企業(yè)的經(jīng)營水平還有待加強。吉利集團在并購沃爾沃后的經(jīng)營狀況穩(wěn)定，成長性水平良好。

（三）財務(wù)協(xié)同

吉利并購后的變現(xiàn)能力和短期償還債務(wù)能力沒有得到明顯提高;資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的狀態(tài);利息保障倍數(shù)有小幅度的提升;吉利規(guī)模不斷擴大，凈利潤每年以高速增長，而沃爾沃則面臨著巨額虧損，這樣使得吉利收購沃爾沃后，可以利用遞延所得稅來合理避稅，達(dá)到節(jié)稅效應(yīng)。

四、風(fēng)險分析

（一）內(nèi)部風(fēng)險

財務(wù)風(fēng)險：并購?fù)枰罅康馁Y金，一次性大量現(xiàn)金流出及并購后的債務(wù)償還，將給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大壓力。吉利在獲得美國高盛的融資后，債務(wù)比率高達(dá)69%，超過了65%的國際警戒水平。

整合風(fēng)險：一是并購后生產(chǎn)技術(shù)無法實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng);二是并購后的人員和文化的整合;三是并購對業(yè)務(wù)的影響，如與客戶和供應(yīng)商的關(guān)系。沃爾沃是瑞典的一個豪華汽車品牌，吉利能否根據(jù)兩國法律和文化的差異制定合理的規(guī)章制度，是并購的關(guān)鍵。

反并購風(fēng)險：如果吉利的要約收購被沃爾沃的大股東接受，但一些小股東強烈反對，也可能導(dǎo)致反并購風(fēng)險，降低并購協(xié)同效應(yīng)。

信息不對稱風(fēng)險：由于全球金融危機，沃爾沃的運營受到嚴(yán)重打擊，管理層可能會隱瞞其負(fù)債和無形資產(chǎn)的真實價值，從而導(dǎo)致吉利做出錯誤的決策。

（二）外部風(fēng)險

政策風(fēng)險：并購后，吉利可能會在在瑞典設(shè)立子公司，瑞典政府的政策不容忽視。

法律風(fēng)險：由于我國現(xiàn)行的并購法律制度不完善，協(xié)同風(fēng)險將增大。吉利應(yīng)深入研究國內(nèi)外并購相關(guān)法律政策，根據(jù)不同國家的法律，采用不同的支付方式。

行業(yè)風(fēng)險：在國內(nèi)市場上，汽車仍是一種奢侈品，需求彈性較高，一旦宏觀經(jīng)濟形勢呈下降趨勢，吉利的利潤將大幅下降，會增加并購協(xié)同風(fēng)險。（作者單位：遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）