馬星

企業(yè)在并購重組時普遍存在信息的不對稱性，融資方為了能以更高的價格被收購會極力向投資方展現自己良好的盈利能力，這種展現往往是有選擇的。為了削弱這種信息的不對稱性，更好地保護中小股東的利益使得交易更加公平，誕生了一種比較年輕的制度名為業(yè)績承諾。本文通過分析業(yè)績承諾對上市公司財務績效的影響，以福日電子為例，運用案例分析的方法，分析福日電子業(yè)績承諾前后財務業(yè)績的變化，以期望從財務績效的角度提出業(yè)績承諾存在的問題并給出建議。

一、業(yè)績承諾履行情況

福日電子（600203），一家電子信息類的國有控股的公司，福建省的骨干企業(yè)，主營業(yè)務是電子元器件、IC芯片、移動通信等。2014年7月31日，福日電子宣布將對中諾通訊（深圳市中諾通訊有限公司）進行收購重組，公告顯示福日電子以向中諾通訊的大股東發(fā)行股份的方式，作價8億收購中諾通訊100%的股權，并以每股不低于7.47元的價格發(fā)行股票募集配套資金，總額預計不超過2.2 億元。此次并購重組交易中，中諾通訊的股權評估增值率達到137.97%，為此中諾通訊作出的業(yè)績承諾是接下來2014-2016年這三年每年扣除非經常性損益歸屬于母公司的凈利潤分別不低于0.8億元、1億元、1.2億元。中諾通訊2013年的凈利潤是0.29億元，要達到2014年的0.8億元承諾幾乎業(yè)績需要翻上兩倍，這看似很難完成的任務，在隨后公布的年報卻可以發(fā)現，中諾通訊三個年度完成的凈利潤分別為8038.4萬元、10037萬元、12145.05萬元，每年的業(yè)績承諾完成率穩(wěn)穩(wěn)的保持在100.48%、100.37%和 101.21%。三年累積實現凈利潤3.02億元，比預測數多出了220.6萬元。表面上看中諾通訊完美完成了當時的業(yè)績承諾。但在對財報數據進一步分析后，會發(fā)現業(yè)績承諾完成前后財務指標的數據波動巨大，相差甚遠。

二、業(yè)績承諾前后財務業(yè)績的對比分析

為了分析福日電子業(yè)績承諾前后財務績效的變化，將福日電子2012-2018年的數據分成重組前、業(yè)績承諾期和承諾完成后三個時期，通過每股收益、凈資產收益率及資產負債率這三個財務指標進行對比分析。在重組前2013年每股收益最高達到0.32，2016年為0.15，承諾完成后的第一年2017年直接跌至-0.25。2018前三個季度回升至0.04。凈資產收益率最高時為2013的16.66%，在承諾期開始逐年下滑，2017年跌至-5.26%。資產負債率在重組前后分別達到75.56%和71.18%的警戒線，承諾期較為平穩(wěn)?？偟膩砜礃I(yè)績承諾期開始每股收益與凈資產收益率都呈現下跌的趨勢。由此看出業(yè)績承諾對上市公司管理層的壓力大于激勵作用，沒有起到促進公司管理與發(fā)展的良好作用。而2017年兩個指標均斷崖式下跌主要是因為業(yè)績承諾期結束失去制約力，以及存在承諾期為了達到目標進行不當盈余管理等留下隱患的可能。據悉2017年3月，福日電子收到上交所的問詢函，福日電子2016年的年報中多項減值準備計提存在疑慮，并且中諾通訊995.57萬元應收賬款轉讓的目的，被問詢是否為實現業(yè)績承諾而采取的運作。

此番可以看出中諾通訊存在為了粉飾業(yè)績完成業(yè)績承諾進行盈余管理的可能。業(yè)績承諾在一定程度上不能起到改善上市公司財務狀況和經營業(yè)績的作用。短期內能保護中小股東的權益，但長期來看保護的作用微弱。

從福日電子2012-2018年披露的財務報告的數據中，選取流動比率與現金比率分析福日電子的短期償債能力，可以看出，2012年至2015年流動比率分別為0.97、0.619、0.942、1.009較平穩(wěn)維持在1左右，但遠遠低于2，說明福日電子在業(yè)績承諾前期和業(yè)績承諾時期的兩年短期償債能力較弱，在2016年流動比率從1.009躍升至8.16，同年現金比率也有了較大幅度的提升從0.162上升至1.784，2014年-2016年福日電子的現金流量凈額分別為2.22億元、-2.7億元、8.21億元。過高的流動比率與較高的現金比率體現出公司的償債能力非常強，有較好的負債經營能力。但也同時存在資金過多沒有有效利用的嫌疑，這對公司來說不能算作好的現象。

為進一步分析福日電子的營運能力，選取流動資產周轉率以及總資產周轉率這兩項指標，從其年報數據中分析，流動資產周轉率與總資產周轉率2013-2017年均呈現逐年下滑的趨勢，尤其以2013—2014年兩個指標下滑幅度最大。流動資產周轉率從2013年的2.519下滑至2014年的1.337，2017年跌至0.054?？傎Y產周轉率從2013年的0.418下滑至2014年的0.314，2017年跌至0.016。總資產周轉率，可以有效地評價企業(yè)的經營質量和利用效率，福日電子的總資產周轉率從2013年開始一直下滑，說明福日電子的銷售能力下降，為了維持公司的正常經營，福日電子必須不斷投入資源填補資產周轉的需要，使得公司資金使用效率低，從而降低了企業(yè)的營運能力。由此看出作出業(yè)績承諾后，公司營運能力下滑，業(yè)績承諾未體現出良好的激勵與保護作用。

福日電子2013年—2015年營業(yè)利潤率呈逐年下降的趨勢，從17.85%、12.83%大幅下降到5.04%。2016年有了明顯的回升，為24.38%，但2017年又下滑至7.52%，營業(yè)利潤率的下滑說明公司的市場競爭力在減弱，盈利能力不如從前。根據年報顯示2014年—2016年福日電子收到的政府補助分別有1.84億元、2.22億元和2.7億元，占據當期利潤總額的較高比例。權益凈利潤率也從2013年的22.59%降至2017年的0.14%。福日電子2012年至2016年的凈利潤分別為4304.98萬元，7629.96萬元、7857.13萬元、1.17億元和6376.22萬元，相比于2015年，2016年的凈利潤幾乎下滑一倍。2017年凈利潤則驟降至-1.13億元，2018年前三個季度的凈利潤略微回升為1977.55萬元，但依然可以看出公司的盈利能力在減弱并存在下降的風險。

三、業(yè)績承諾制度的弊端

福日電子作出業(yè)績承諾之后，每股收益、凈資產收益率均呈現下降趨勢，公司管理層經營壓力過大，為了達到承諾的業(yè)績誘發(fā)盈余管理的行為，業(yè)績承諾對公司財務績效起了負效應的影響。從短期償債能力看，業(yè)績承諾期償債能力良好，但業(yè)績承諾簽訂前與業(yè)績承諾完成后償債壓力大，2016年流動比率與速動比率的大幅躍升，體現對貨幣資金沒有充分的利用。從營運能力看，流動資產周轉率與總資產周轉率在作出業(yè)績承諾后也一直呈現下滑趨勢，周轉率降低，銷售能力下降，營運能力減弱，行業(yè)競爭力較弱。從盈利能力看，公司2013年-2017年營業(yè)利潤率總體呈下降趨勢，盈利能力下降，存在風險。業(yè)績承諾制定的初衷，是為了削弱信息的不對稱性，促進交易的公平，保護中小股東的利益，但實際運用中卻發(fā)現，高估值高業(yè)績承諾的雙高現象普遍存在，業(yè)績承諾在某種程度上反而變成不合理估值的保障，在承諾期被粉飾業(yè)績、變更補償方式等用隱蔽的方式達到獲取利益的目的，表面上按規(guī)定履行，實則違背了業(yè)績承諾的初衷。以下對案例中發(fā)現的業(yè)績承諾的弊端進行歸納：（1）不合常規(guī)的定價。業(yè)績補償制度的引進原本是為了保證交易定價合理性，而實際操作環(huán)節(jié)，上市企業(yè)并購重組使用這一制度導致了交易定價扭曲，尤其是進行業(yè)績補償協(xié)議的過程中，有利于為交易資產提供特定時間段的價值保證，其中附帶的保值承諾進一步提高了資產價格。同時，受過高的交易預期尤其是并購協(xié)同效應進一步擴大，也會使得企業(yè)面臨放大高溢價的風險。（2）不利于公平的交易。上市公司可能出于擴大規(guī)模或者借殼上市等的需求進行并購重組，是買賣雙方協(xié)商以后的結果，按照商業(yè)規(guī)則實施，簽署業(yè)績補償協(xié)議原本是為了緩沖上市公司的交易風險，可能存在過分保護上市公司一方甚至大股東的利益，造成侵害中小股東或者二級市場割“韭菜”等的不公平現象。因為在作出業(yè)績承諾之后，標的資產虧損沒能完成預測盈利數，很有可能造成補償方式變更，補償無法追回等情況。（3）誘發(fā)不正確的盈余管理行為。盈余管理是指企業(yè)管理人員有目的操縱財務報告及其披露的行為。部分上市公司在重大資產重組中引入業(yè)績補償制度后，為了在規(guī)定時間內實現業(yè)績達到業(yè)績承諾、防止觸發(fā)補償條款通過盈余管理掩蓋企業(yè)實際經營活動的問題。有學者研究發(fā)現對業(yè)績補償這一制度設計，進一步擴大了存在補償承諾的上市企業(yè)盈余管理空間，并成為一種新的推動力。這種采取會計技巧、財務手段的方式，任意調整企業(yè)利潤到各業(yè)績補償期間內外、甚至剛好實現業(yè)績承諾的現象，不符合上市企業(yè)競爭力提升的重組交易要求，還會導致其業(yè)績補償期經營受到很大影響。

四、結論及建議

業(yè)績承諾制度原本是為了削弱信息的不對稱性、促進交易的公平性而產生的，但是買賣雙方在進行并購重組的真實博弈中，上市公司為了向社會傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展?jié)摿Φ暮孟ⅲеつ康臉酚^，而賣方為了提高估值獲取更多的利益，也會夸下業(yè)績承諾的?？?，形成高估值、高溢價、高業(yè)績承諾的三高現象，高估值高溢價對買賣雙方形成利好的循環(huán)，但同時也通過高業(yè)績承諾埋下業(yè)績泡沫的隱患。在福日電子案例中，中諾通訊在出售資產時，為了提高資產估值、獲取更多的交易對價，會對未來三年承諾更高的業(yè)績，通過承擔這樣三年的營運風險以彌補過高的交易對價，無形中增加了風險的承擔。由此可以得出，業(yè)績承諾制度在某種程度上不僅沒能發(fā)揮應有的保障交易公平的作用，反而助推了高估值、高溢價交易的不斷出現，造成更多潛在的交易風險，最終損害了上市公司以及中小股東的利益。

因此本文建議，在國家提出供給側改革的大背景下，將目標聚焦在產品的質量，優(yōu)化產業(yè)結構以及在同行業(yè)中創(chuàng)新的競爭力上。著眼提高企業(yè)自身的發(fā)展實力上，對并購投資應保持理性，合理而長遠的目光謀求發(fā)展，在估值時第三方機構要保持合法合理性，提高執(zhí)業(yè)人員的評估能力。對于業(yè)績承諾相關法制規(guī)章應進一步完善，相關監(jiān)管機構加大監(jiān)管力度以及懲罰力度。