顏恩點(diǎn)，李上智,孫安其

(1.上海大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200444；2.上海證劵交易所 上市公司監(jiān)管一部，上海 200120)

一、引言

近年來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的突出難題。2019年3月5日，習(xí)近平主席在第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第二次會(huì)議上提出扎實(shí)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以“破、立、降”為主攻方向，打通去產(chǎn)能的制度梗阻，促進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩有效化解和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組，持續(xù)改善供給結(jié)構(gòu)，使發(fā)展質(zhì)量效益穩(wěn)步提升?；猱a(chǎn)能過(guò)剩是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的關(guān)鍵所在，也是新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的必然要求。現(xiàn)有研究主要從宏觀層面深入探討了產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生機(jī)制和治理對(duì)策[1-3]，產(chǎn)能過(guò)剩雖是宏觀經(jīng)濟(jì)難題，但企業(yè)自身才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵[4]，鮮有文獻(xiàn)從微觀層面對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題進(jìn)行研究?；谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景，產(chǎn)能過(guò)剩的誘因和經(jīng)濟(jì)后果等問(wèn)題，亟待學(xué)術(shù)界的研究和解答。

分析師伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而誕生。在西方成熟的資本市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家新興的資本市場(chǎng)，分析師都已成為不可或缺的組成部分[5-6]，其盈余預(yù)測(cè)被視為資本市場(chǎng)中重要的信息來(lái)源，有利于減少信息不對(duì)稱，改善投資者對(duì)企業(yè)的態(tài)度，減少公司的資本成本，進(jìn)而提高整個(gè)證券市場(chǎng)的有效性[7-8]。因此，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性就變得至關(guān)重要。目前，影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的因素不僅成為投資者和其他業(yè)界人士普遍關(guān)注的問(wèn)題，也成為了學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注了分析師個(gè)人特征、公司特征以及信息的可獲得性與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間的關(guān)系[9-13]，但忽略了公司產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為的影響，那么，分析師會(huì)不會(huì)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)予以更多關(guān)注，產(chǎn)能過(guò)剩是否會(huì)降低分析師盈余預(yù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，這些都是學(xué)術(shù)界需要探討的問(wèn)題，對(duì)我們更好地理解分析師對(duì)市場(chǎng)的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

根據(jù)工業(yè)和信息化部(以下簡(jiǎn)稱“工信部”)2009—2015年公布的各地區(qū)分行業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能的企業(yè)名單，以中國(guó)A股上市公司為樣本，文章考察了產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。為了化解產(chǎn)能過(guò)剩，工信部按年度下達(dá)各地區(qū)分行業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能的指標(biāo)，并對(duì)各年度各地區(qū)去產(chǎn)能指標(biāo)的完成情況進(jìn)行通報(bào)。在政府行政主導(dǎo)下，企業(yè)能否完成去產(chǎn)能指標(biāo)是不確定性高的外生事件，這有助于我們?cè)诳疾飚a(chǎn)能過(guò)剩與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間的關(guān)系時(shí)避免內(nèi)生性問(wèn)題的困擾。研究發(fā)現(xiàn)，和非產(chǎn)能過(guò)剩公司相比，產(chǎn)能過(guò)剩公司的證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。進(jìn)一步的分析顯示，產(chǎn)能過(guò)剩與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)、有政商關(guān)聯(lián)的企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)中更加顯著。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，文章替換了解釋變量和被解釋變量指標(biāo)，并檢驗(yàn)了產(chǎn)能過(guò)剩和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間的影響路徑，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。文章的研究表明，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)上升，同時(shí)真實(shí)盈余管理水平增加，給分析師帶來(lái)更高的信息獲取成本和更復(fù)雜的分析工作，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)測(cè)誤差率上升，準(zhǔn)確度下降。

文章的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，文章拓展了產(chǎn)能過(guò)剩經(jīng)濟(jì)后果的研究。產(chǎn)能過(guò)剩是當(dāng)前學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的熱點(diǎn)話題，文章以我國(guó)上市公司為樣本，在微觀層面探討了產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，有助于學(xué)術(shù)界加深對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩成因、經(jīng)濟(jì)后果以及應(yīng)對(duì)舉措的研究認(rèn)知。第二，文章拓展了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響因素的相關(guān)研究。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，這增加了我們對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息成本與產(chǎn)能過(guò)剩之間關(guān)系的理解，為分析師加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩公司的關(guān)注，警惕此類(lèi)公司會(huì)計(jì)信息真實(shí)性提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，文章的研究結(jié)果給政府的供給側(cè)改革、去產(chǎn)能政策提供了理論支撐。產(chǎn)能過(guò)剩不僅影響了分析師盈余預(yù)測(cè)行為而且導(dǎo)致了一系列經(jīng)濟(jì)后果，阻礙市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。政府確實(shí)應(yīng)該大力推進(jìn)去產(chǎn)能工作，采取合理的方式治理產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。外部監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的監(jiān)督和管理，約束公司管理層盈余管理行為，讓外部監(jiān)管發(fā)揮作用。

文章之后部分的內(nèi)容安排如下：第二部分回顧相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分是制度背景與研究假說(shuō)；第四部分是研究設(shè)計(jì)；第五部分是實(shí)證分析；第六部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分是文章的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)產(chǎn)能過(guò)剩的研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生機(jī)制主要有兩種觀點(diǎn)。一方面，持“體制扭曲論”觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，在國(guó)家的財(cái)政激勵(lì)以及官員晉升體制的特殊背景下，地方政府會(huì)對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)投資實(shí)施不當(dāng)干預(yù)，進(jìn)而扭曲了資源配置，不能使市場(chǎng)機(jī)制充分有效的發(fā)揮，最終引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩[14]。在解釋產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)生的體制原因時(shí)，現(xiàn)有研究認(rèn)為地方政府為了政績(jī)考核、獲得談判優(yōu)勢(shì)、推動(dòng)城鎮(zhèn)化與穩(wěn)定就業(yè)等政治利益[15-16]，給企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝孙@性的政策性補(bǔ)貼、投資補(bǔ)貼、銀行預(yù)算軟約束以及隱性的土地支持等一系列優(yōu)惠政策[15, 17]，使得企業(yè)大量成本、風(fēng)險(xiǎn)外部化[18]，更容易以低成本進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。另一方面，提出“市場(chǎng)失靈論”的學(xué)者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)信息不完備的情況下，全社會(huì)對(duì)下一個(gè)有前景的產(chǎn)業(yè)易達(dá)成一致意見(jiàn)，即投資上的“潮涌現(xiàn)象”，從而誘發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題[2]。

部分文獻(xiàn)也揭示了產(chǎn)能過(guò)剩背后蘊(yùn)藏的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。若產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步加劇，可能會(huì)導(dǎo)致地方債務(wù)、銀行信貸等問(wèn)題集中性的爆發(fā)，并使經(jīng)濟(jì)面臨“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)產(chǎn)生企業(yè)之間惡性競(jìng)爭(zhēng)加劇、效益降低、乃至大規(guī)模破產(chǎn)倒閉、市場(chǎng)秩序惡化的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)[19]。

綜上所述，現(xiàn)有研究主要從宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)政策的層面出發(fā)分析產(chǎn)能過(guò)剩的發(fā)生原因，以及產(chǎn)能過(guò)剩蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能過(guò)剩雖屬于宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，但微觀企業(yè)才是解決問(wèn)題的主體[4]。因?yàn)槠髽I(yè)是投資的決策者，所以從微觀企業(yè)的角度出發(fā)研究產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題具有重要的理論意義和政策意義，但目前關(guān)于產(chǎn)能過(guò)剩經(jīng)濟(jì)后果的研究還相對(duì)較少?；谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景，產(chǎn)能過(guò)剩的誘因和經(jīng)濟(jì)后果等問(wèn)題，亟待學(xué)術(shù)界研究和解答。

(二)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的研究

對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)活動(dòng)的研究一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題。分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性直接決定著信息價(jià)值和分析師行業(yè)存在的意義，因此影響分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的因素一直是學(xué)術(shù)界不停探討的話題。一部分的研究聚焦于公司特征與分析師盈余預(yù)測(cè)行為的關(guān)系。分析師對(duì)于規(guī)模較大、回報(bào)及盈余間的相關(guān)系數(shù)較大的公司可以給出更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)[11-12, 20]。然而，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)集中度水平越高，分析師對(duì)其盈余預(yù)測(cè)越不準(zhǔn)確[21-22]。另一部分的研究主要關(guān)注分析師個(gè)人特征對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，包括分析師的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、分析能力、所屬機(jī)構(gòu)的規(guī)模等因素[9, 22-23]。此外，還有部分學(xué)者在研究分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的問(wèn)題時(shí)考慮到上市公司信息披露的因素，認(rèn)為上市公司信息環(huán)境越透明、風(fēng)險(xiǎn)信息披露頻率越高、信息披露越真實(shí)，分析師更容易進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高[23-28]。

回顧現(xiàn)有的關(guān)于分析師預(yù)測(cè)的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的因素已經(jīng)有了很豐富的研究，這些成果為文章的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。但是，目前既有文獻(xiàn)主要探究分析師自身特征、公司特征以及上市公司的內(nèi)部信息披露等因素對(duì)分析師預(yù)測(cè)有效性的影響，對(duì)于公司產(chǎn)能過(guò)剩這一影響分析師預(yù)測(cè)行為的因素卻缺乏充分的關(guān)注和理解，也并未完整揭示產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師預(yù)測(cè)的作用機(jī)理。因此，文章將以產(chǎn)能過(guò)剩為切入點(diǎn)，基于分析師盈余預(yù)測(cè)視角，深入探究產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響及作用機(jī)制。并且，文章利用工信部發(fā)布公告督促企業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能這一外生事件，對(duì)研究產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)系時(shí)排除內(nèi)生性因素具有積極的作用。

三、制度背景和研究假說(shuō)

產(chǎn)能過(guò)剩一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的絆腳石。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前我國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾突出。例如，2018年三季度，全國(guó)采礦業(yè)產(chǎn)能利用率只有71.1%，其中煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率僅為70.1%。緣于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境等多重因素，愈加突出的產(chǎn)能過(guò)剩矛盾已成為制約中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嚴(yán)重桎梏。近年來(lái)，不僅傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)被產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題所困擾，就連部分戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩、效益下滑和發(fā)展停滯等現(xiàn)象，致使我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾進(jìn)一步加劇。

在這一經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我國(guó)政府積極研究化解產(chǎn)能過(guò)剩的應(yīng)對(duì)策略，相繼頒布了數(shù)個(gè)政策文件來(lái)遏制產(chǎn)能過(guò)剩。例如，2010年，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》，要求煤炭、鋼鐵、水泥等重點(diǎn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)按期淘汰落后產(chǎn)能。2013年10月6日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于化解產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》，量化淘汰任務(wù)目標(biāo)和時(shí)間要求，提出根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)分業(yè)施策。2014年7月11日，工信部發(fā)文《關(guān)于做好部分產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能置換工作的通知》，提出就部分產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)實(shí)施產(chǎn)能置換，頒布了產(chǎn)能置換指標(biāo)交易細(xì)則。2016年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出2017年經(jīng)濟(jì)工作的“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，首要任務(wù)就是去產(chǎn)能，推動(dòng)供給側(cè)改革；2018年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性，以去產(chǎn)能工作為首抓好“三去一降一補(bǔ)”。雖然我國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頑疾，但是政府一直努力嘗試提出各種治理方法。在我國(guó)特殊的制度背景下，政府管理部門(mén)的宏觀調(diào)控和干預(yù)既可能是導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的重要原因，也可以是化解過(guò)剩產(chǎn)能的主要推動(dòng)力。

在上述產(chǎn)能過(guò)剩的制度背景下，聚焦微觀企業(yè)個(gè)體，第一，產(chǎn)能過(guò)剩公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升[29]，處于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)，因供過(guò)于求，產(chǎn)品銷(xiāo)量和收入下滑，同時(shí)由于應(yīng)收賬款無(wú)法收回、存貨積壓等問(wèn)題，企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)假設(shè)受到更多質(zhì)疑，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)徒然增加，不僅如此，在我國(guó)政府嚴(yán)厲去產(chǎn)能的宏觀調(diào)控和干預(yù)下，處于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的公司，被兼并重組的可能性增加，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。第二，產(chǎn)能過(guò)剩加劇了企業(yè)融資約束，債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本不斷提高，公司信貸違約的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，即使政府加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的補(bǔ)助，但因?yàn)楣局鳡I(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)性存疑，面臨巨大的政策風(fēng)險(xiǎn)，也很難減輕公司財(cái)務(wù)壓力[29-30]。第三，產(chǎn)能過(guò)剩引起的經(jīng)營(yíng)、政策、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，為獲取高額薪酬和迎合市場(chǎng)的盈利預(yù)期等，公司管理層更有動(dòng)機(jī)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，進(jìn)行機(jī)會(huì)主義操縱[31]。這些因素加大了分析師的工作難度和獲取有效信息的成本，使得盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。由此，我們提出文章的第一個(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)1：與非產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)相比，分析師對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性更低。

政商關(guān)聯(lián)會(huì)對(duì)企業(yè)的信息環(huán)境產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響信息傳遞效率，增加了分析師獲取信息的難度和成本[32]。究其原因，主要是因?yàn)榇嬖谡剃P(guān)系的企業(yè)有主動(dòng)避免在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露與政商關(guān)系有關(guān)收益的傾向[33]。一方面，政治關(guān)聯(lián)可以為企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中帶來(lái)一定額外收益，如稅收優(yōu)惠、轉(zhuǎn)型升級(jí)、融資便利等[34]，幫助企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)和資源，披露政商關(guān)聯(lián)使企業(yè)在建立和維護(hù)政商關(guān)系時(shí)面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)，易導(dǎo)致關(guān)系破裂，危及企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，另外，企業(yè)利用政商關(guān)系進(jìn)行尋租的利益交換行為存在合法性問(wèn)題，政商關(guān)系的公開(kāi)披露可能會(huì)面臨市場(chǎng)處罰，因此，政商關(guān)聯(lián)企業(yè)有較低的披露政商關(guān)系的動(dòng)機(jī)，這無(wú)疑提高了分析師獲取和分析企業(yè)信息的難度和門(mén)檻；另一方面，政府官員需要通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)特定的政治和社會(huì)目標(biāo)，幫助其提升業(yè)績(jī)、尋求晉升機(jī)會(huì)[35]，但是，雙方之間的利益交換往往滋生官員腐敗問(wèn)題，公開(kāi)披露會(huì)增加官員的政治成本，甚至?xí)鹦淌略V訟。因此，官員和企業(yè)均不愿將政商關(guān)系這類(lèi)信息呈現(xiàn)給投資者，分析師難以從公開(kāi)渠道獲取相關(guān)信息，給分析、預(yù)測(cè)工作增加了難度，進(jìn)而使盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降[36-37]?；谏鲜龇治?，我們提出文章的第二個(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)2：與沒(méi)有政商關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，分析師對(duì)有政商關(guān)聯(lián)的產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。

在市場(chǎng)機(jī)制不完善、基礎(chǔ)不牢靠、機(jī)構(gòu)投資者不成熟的背景下，機(jī)構(gòu)投資者持股使管理層盈余管理水平增加，財(cái)務(wù)報(bào)告的錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)上升，公開(kāi)披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，進(jìn)而削弱了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性[38-39]。一方面，為了迎合機(jī)構(gòu)投資者，管理層有調(diào)增盈余的動(dòng)機(jī)，由于機(jī)構(gòu)投資者以盈余來(lái)判斷他們投資的謹(jǐn)慎性和有效性，頻繁的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估使得他們傾向于投資經(jīng)營(yíng)更安全、業(yè)績(jī)更優(yōu)良的上市公司，因此對(duì)于需要再融資以及有股票期權(quán)計(jì)劃的公司，特別是管理層薪酬與公司目標(biāo)盈余掛鉤的公司，管理層有可能為了避免盈余沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)水平造成股價(jià)被暫時(shí)性低估而采取盈余管理行為[38,40]；另一方面，財(cái)務(wù)報(bào)表錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)主要依賴于會(huì)計(jì)操作層面的保障，能夠反映管理層盈余管理情況，管理層盈余管理程度越高，財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性越低，報(bào)表錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)越高[38]。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)加大管理層盈余管理程度，增加公司的信息風(fēng)險(xiǎn)，分析師獲取、分析相關(guān)信息的成本和難度也會(huì)相應(yīng)增加，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性隨之下降。基于上述分析，我們提出文章的第三個(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)3：與機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)相比，分析師對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。

國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩程度普遍較民營(yíng)企業(yè)更為嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及盈余管理水平更高，這些因素增加了分析師的信息成本，進(jìn)而降低了盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性[15, 18]。首先，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩程度高的原因可能是：國(guó)有產(chǎn)權(quán)約束使其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中承擔(dān)了更多的政策和社會(huì)性負(fù)擔(dān)，例如企業(yè)職工需要更妥善的安置，因此相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能更加緩慢和困難。其次，雖然國(guó)有企業(yè)存在地方政府的隱性擔(dān)保，但在當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩矛盾突出的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能成為中央和地方政府一項(xiàng)強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)政策，為了迅速化解過(guò)剩產(chǎn)能，由政府控制的不同國(guó)有企業(yè)間的合并重組成為一種可行方式，此時(shí)產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)假設(shè)受到質(zhì)疑，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高。最后，為了彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑，迎合市場(chǎng)的盈利預(yù)期，完成績(jī)效考核目標(biāo)，獲取高額薪酬，國(guó)有企業(yè)管理層更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理[31]。由此可見(jiàn)，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)造成的負(fù)面影響程度是不同的，對(duì)后者的影響程度更深，使分析師搜集信息的成本以及分析工作的難度均增加，進(jìn)而導(dǎo)致最終的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性降低?；谏鲜龇治觯覀兲岢鑫恼碌牡谒膫€(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)4：與民營(yíng)企業(yè)相比，分析師對(duì)國(guó)有產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。

四、樣本數(shù)據(jù)和研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

為探究產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)行為的影響，文章選取2009—2015年中國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司為研究樣本。產(chǎn)能過(guò)剩數(shù)據(jù)主要是通過(guò)手工收集得到的，來(lái)源于工信部產(chǎn)業(yè)政策司網(wǎng)站的“淘汰落后”欄目。從2009年起，工信部每年都會(huì)下發(fā)當(dāng)年度各省份分行業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能指標(biāo)，并于下一年收集所有省份完成情況，所以文章的樣本區(qū)間是從2009年開(kāi)始的。但是在2015年以后，工信部并未更新此類(lèi)文件，所以樣本區(qū)間截至2015年。工信部作為國(guó)務(wù)院直屬部門(mén)，主要負(fù)責(zé)擬訂實(shí)施行業(yè)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策和標(biāo)準(zhǔn)等工作，我們有理由相信其對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的劃分是可靠的，同時(shí)各省份去產(chǎn)能年度任務(wù)的完成額度可以衡量各地區(qū)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的相對(duì)嚴(yán)重程度。文章對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行劃分主要是借鑒工信部所發(fā)布的行政規(guī)定，該文件具有外生事件的性質(zhì)，有利于文章在探究產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響中排除內(nèi)生性。

上市公司經(jīng)營(yíng)范圍和主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、分析師盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)以及公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分別來(lái)自萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，在刪除已經(jīng)缺失的樣本以及盈余預(yù)測(cè)絕對(duì)誤差大于2的公司樣本后，最后留下的樣本數(shù)量達(dá)到8305個(gè)。文章對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理以消除極端值的影響。

(二)變量定義和模型研究

1.被解釋變量

被解釋變量(Ferror)為分析師預(yù)測(cè)誤差率，對(duì)同一家公司而言，在會(huì)計(jì)年度內(nèi)已做出預(yù)測(cè)的分析師可能會(huì)更改以前的預(yù)測(cè)，新的證券分析師也可能會(huì)加入預(yù)測(cè)行列。因此，文章選取了公司實(shí)際盈余公布前每個(gè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的最終凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值，再取算術(shù)平均值作為分析師預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)值，見(jiàn)式(1)。其中Fnetpro表示的是預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)值，Netpro代表的是實(shí)際利潤(rùn)值。誤差率與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度呈反向關(guān)系，即預(yù)測(cè)誤差率越大，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低。

(1)

2.解釋變量

文章的解釋變量包括兩個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩的度量指標(biāo)，即CapI和CapF。我們先根據(jù)工信部每年公布的分行業(yè)分地區(qū)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能文件確定當(dāng)年的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或產(chǎn)品，然后將產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或產(chǎn)品與上市公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)范圍和主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行匹配，如果上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍和主營(yíng)業(yè)務(wù)中出現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或產(chǎn)品，則CapI為1，否則為0。由于各省份的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平等不同，不同省份間同一行業(yè)的產(chǎn)能利用程度也存在差異，因而工信部每年公布的分行業(yè)分地區(qū)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能文件中包括了各省份當(dāng)年各行業(yè)去產(chǎn)能指標(biāo)的不同完成額度，這有利于我們通過(guò)地區(qū)來(lái)進(jìn)一步細(xì)化產(chǎn)能過(guò)剩度量指標(biāo)，即當(dāng)上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍和主營(yíng)業(yè)務(wù)中出現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或產(chǎn)品且所在省份當(dāng)年該行業(yè)或產(chǎn)品的去產(chǎn)能額度大于0，則CapF為1，否則為0[31]。

3.控制變量和調(diào)節(jié)變量

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[11-12, 20, 22, 24-25, 31, 41]，將其他影響分析師預(yù)測(cè)的主要因素作為文章研究模型的控制變量，包括：公司規(guī)模(Size)、股權(quán)集中度(Cri)、盈余波動(dòng)性(Volatility)、盈余水平與市場(chǎng)回報(bào)的相關(guān)系數(shù)(Return-earning)以及機(jī)構(gòu)更新預(yù)測(cè)的頻率(Update)等。變量的具體定義和度量見(jiàn)表1。

4.研究模型

借鑒現(xiàn)有的分析師預(yù)測(cè)的文獻(xiàn)[11, 36, 42]，我們構(gòu)造了如下回歸模型對(duì)假說(shuō)1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Ferror=α+β1CapacityI/CapacityF+β2Size+β3Cri+β4Roe+β5Volatility+β6Tobin’Q+β7Update+β8Return-earning+β9Leverage+∑Year+∑Industry+ε

(2)

表1 變量定義與度量

文章同樣利用模型(1)對(duì)假說(shuō)2-假說(shuō)4進(jìn)行檢驗(yàn)，我們按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、有無(wú)政商關(guān)聯(lián)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行分組，預(yù)期組間系數(shù)存在顯著差異。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可以看出，按產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或產(chǎn)品匹配的產(chǎn)能過(guò)剩指標(biāo)CapI均值為0.100，表明有約10%的樣本處于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。按產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)或產(chǎn)品以及地區(qū)匹配的產(chǎn)能過(guò)剩指標(biāo)CapF均值為0.049，表明約5%的樣本處于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。CapF與CapI的均值相差近一倍，說(shuō)明我國(guó)各省份同一行業(yè)的產(chǎn)能利用程度存在較大差異，部分行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩程度在某些省份可能尤其嚴(yán)重。分析師預(yù)測(cè)誤差率Ferror均值為0.441，表明分析師平均預(yù)測(cè)誤差為公司實(shí)際凈利潤(rùn)Netpro的0.441倍。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3是變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可以看出，分析師預(yù)測(cè)誤差率指標(biāo)(Ferror)與兩個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩指標(biāo)(CapI和CapF)顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)誤差率上升，準(zhǔn)確性下降，雖尚待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，但初步符合文章的假說(shuō)。由表3我們還能夠得知，公司規(guī)模(Size)越大，股權(quán)集中度(Cri)水平越高、盈利能力(Roe)越強(qiáng)、上市公司回報(bào)及盈余間的相關(guān)系數(shù)(Return-earning)越大、券商更新預(yù)測(cè)的頻率(Update)越快，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度就越高。相反，較大的盈余波動(dòng)性(Volatility)和資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)會(huì)降低分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

(三)多元回歸模型檢驗(yàn)

1.產(chǎn)能過(guò)剩和分析師預(yù)測(cè)誤差率

表4是假說(shuō)1的檢驗(yàn)結(jié)果，第(1)和(2)列分別列示的是變量CapI、CapF的實(shí)證結(jié)果?？梢钥闯?，產(chǎn)能過(guò)剩變量CapI的系數(shù)為0.043，與分析師預(yù)測(cè)誤差率Ferror的系數(shù)在1%水平上顯著；變量CapF的系數(shù)為0.073，與分析師預(yù)測(cè)誤差率Ferror在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，對(duì)于非產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的公司，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的公司導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性更低。究其原因，可能是由于產(chǎn)能過(guò)剩，公司面臨更高的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)，公司管理層更有動(dòng)機(jī)實(shí)施真實(shí)盈余管理，使得分析師預(yù)測(cè)誤差率上升、準(zhǔn)確度下降。驗(yàn)證了文章的假說(shuō)1。其他變量的回歸結(jié)果均與已有文獻(xiàn)保持一致[11, 22, 24]。

2.政商關(guān)聯(lián)、產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率

文章進(jìn)一步探究政商關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率關(guān)系的影響，按上市公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否曾擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員以及在中央、地方各級(jí)政府或軍隊(duì)等部門(mén)任職，將上市公司分為有政商關(guān)聯(lián)組和無(wú)政商關(guān)聯(lián)組，具體回歸結(jié)果如表5所示。從表5的第(1)和(2)列可以看到，在有政商關(guān)聯(lián)組中CapI的系數(shù)為0.087，與Ferror在1%水平上顯著，但是在無(wú)政商關(guān)聯(lián)組中CapI系數(shù)不顯著，這說(shuō)明政商關(guān)聯(lián)加強(qiáng)了產(chǎn)能過(guò)剩和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們進(jìn)一步對(duì)CapI的系數(shù)在兩組樣本間的差異進(jìn)行了Suest檢驗(yàn)，從表5中可以看到，組間系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異，說(shuō)明與沒(méi)有政商關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，分析師對(duì)有政商關(guān)聯(lián)的產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。表5的第(3)和(4)列是產(chǎn)能過(guò)剩變量CapF的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，在有政商關(guān)聯(lián)組中CapF的系數(shù)為0.112，在1%水平上顯著，而在無(wú)政商關(guān)聯(lián)組中CapF系數(shù)不顯著，且在10%的水平上，CapF系數(shù)在兩組之間的差異顯著。對(duì)比CapI的檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)果，我們可以得出相同的結(jié)論，相對(duì)于無(wú)政商關(guān)聯(lián)的企業(yè)，有政商關(guān)聯(lián)的產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)誤差率更高，準(zhǔn)確度更低。產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能是，有政商關(guān)聯(lián)的企業(yè)在主觀上有隱藏關(guān)聯(lián)交易信息的動(dòng)機(jī)，降低了企業(yè)信息環(huán)境透明度，增加了分析師獲取和分析企業(yè)相關(guān)信息的難度，使預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。假說(shuō)2得以驗(yàn)證。

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表4 產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

3.機(jī)構(gòu)持股比例、產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率

文章進(jìn)一步探究機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率關(guān)系的影響，按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低把樣本分為持股比例高組和持股比例低組，具體回歸結(jié)果如表6所示。從表6的第(1)和(2)列可以看到，在持股比例高組中CapI的系數(shù)為0.070，與Ferror在1%水平上顯著，但是在持股比例低組中CapI系數(shù)不顯著，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例高加強(qiáng)了產(chǎn)能過(guò)剩和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們進(jìn)一步對(duì)CapI的系數(shù)在兩組樣本間的差異進(jìn)行了Suest檢驗(yàn)，從表6中可以看到，組間系數(shù)在10%的水平上存在顯著差異，說(shuō)明與機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)相比，分析師對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。表6的第(3)和(4)列是產(chǎn)能過(guò)剩變量CapF的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，在持股比例高組中CapF的系數(shù)為0.118，在1%水平上顯著，而在持股比例低組中CapF系數(shù)不顯著，且在1%的水平上，CapF系數(shù)在兩組之間的差異顯著。對(duì)比CapI的檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)果，我們可以得出相同的結(jié)論，即相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)誤差率更高，準(zhǔn)確度更低。產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能是，機(jī)構(gòu)投資者為獲取較大的投資利益，往往誘導(dǎo)公司管理層操縱盈余，企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)增加，使分析師預(yù)測(cè)工作更復(fù)雜、獲取信息的成本更高，從而導(dǎo)致預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。假說(shuō)3得以驗(yàn)證。

表5 政商關(guān)聯(lián)、產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表6 機(jī)構(gòu)持股比例、產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率

文章進(jìn)一步探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率關(guān)系的影響，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將上市公司分為國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組，具體回歸結(jié)果如表7所示。從表7的第(1)和(2)列可以看到，在國(guó)有企業(yè)組中CapI的系數(shù)為0.067，與Ferror在1%水平上顯著，但是民營(yíng)企業(yè)組中CapI系數(shù)不顯著，這說(shuō)明國(guó)有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加強(qiáng)了產(chǎn)能過(guò)剩和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們進(jìn)一步對(duì)CapI的系數(shù)在兩組樣本間的差異進(jìn)行了Suest檢驗(yàn)，從表7中可以看到，組間系數(shù)在5%的水平上存在顯著差異，說(shuō)明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)誤差率更高，準(zhǔn)確度更低。表7的第(3)和(4)列是產(chǎn)能過(guò)剩變量CapF的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)組中CapF的系數(shù)為0.103，在1%水平上顯著，而民營(yíng)企業(yè)組中CapF系數(shù)不顯著，且在5%的水平上，CapF系數(shù)在兩組之間的差異顯著。對(duì)比CapI的檢驗(yàn)結(jié)果與上述結(jié)果，我們可以得出相同的結(jié)論，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)誤差率更高，準(zhǔn)確度更低。產(chǎn)生上述結(jié)果的原因可能是，產(chǎn)能過(guò)剩的國(guó)有企業(yè)有更高的財(cái)務(wù)、信息成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，管理層更有因業(yè)績(jī)下滑操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，這無(wú)論是給分析師的信息收集還是預(yù)測(cè)分析都增加了困難性，導(dǎo)致預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。假說(shuō)4得以驗(yàn)證。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)誤差率

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們從以下3個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)被解釋變量敏感性測(cè)試

文章進(jìn)行了被解釋變量的敏感性測(cè)試。文章用分析師預(yù)測(cè)分歧度(Dispersion)替換了被解釋變量，檢驗(yàn)變量的不同衡量方法對(duì)實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性的影響。分析師之間預(yù)測(cè)的分歧度作為上市公司盈余不確定性的替代變量，分歧度越大，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低[22]。文章用所有券商對(duì)某公司某會(huì)計(jì)年度內(nèi)凈利潤(rùn)最新一次預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示分析師預(yù)測(cè)分歧度(Dispersion)，見(jiàn)式(3)。解釋變量和控制變量與上文保持一致。

(3)

表8的第(1)和(2)列是分析師預(yù)測(cè)分歧度(Dispersion)替換后的回歸結(jié)果，可以看出CapI和CapF的系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)加大分析師預(yù)測(cè)分歧度，降低預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，與主回歸結(jié)果相同，說(shuō)明了文章結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 產(chǎn)能過(guò)剩與分析師預(yù)測(cè)分歧度

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

(二)解釋變量敏感性測(cè)試

文章更換了解釋變量的度量方式進(jìn)行敏感性測(cè)試。我國(guó)各省份的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平不同，不同省份間各個(gè)行業(yè)的去產(chǎn)能情況也存在差異，樣本研究年度內(nèi)，工信部分地區(qū)分行業(yè)公布淘汰落后和去產(chǎn)能年度完成額度。為了進(jìn)一步排除內(nèi)生性，我們使用同年度同行業(yè)同地區(qū)的去產(chǎn)能額度(即當(dāng)年某省份某一行業(yè)去產(chǎn)能指標(biāo)的完成情況)Cap-area來(lái)度量企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，可以看出這一指標(biāo)具有較強(qiáng)的外生性，其等于當(dāng)年上市公司所在省份該行業(yè)去產(chǎn)能額度占全國(guó)去產(chǎn)能總額度的比例。表9列示了地區(qū)去產(chǎn)能比例(Cap-area)與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差率(Ferror)的檢驗(yàn)結(jié)果。我們能夠得知，Cap-area的系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。這進(jìn)一步驗(yàn)證了文章的假說(shuō)，表明分析師對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩公司盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性差。文章結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表9 地區(qū)去產(chǎn)能比例與分析師預(yù)測(cè)誤差率

(三)產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響機(jī)制的檢驗(yàn)

文章的推導(dǎo)路徑是：產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)引起企業(yè)財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)增加，真實(shí)盈余管理水平上升,進(jìn)而導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性下降。下面我們將對(duì)文章解釋變量與被解釋變量之間的影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度檢驗(yàn)

文章檢驗(yàn)了產(chǎn)能過(guò)剩與企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的關(guān)系，表10列示了回歸結(jié)果，第(1)和(2)列分別列示的是變量CapI、CapF的實(shí)證結(jié)果?？梢钥闯?，產(chǎn)能過(guò)剩變量CapI和CapF的系數(shù)分別在5%、10%水平上顯著為正。上述結(jié)果說(shuō)明，產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變大，這給分析師預(yù)測(cè)工作增加了難度，進(jìn)而降低了預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

表10 產(chǎn)能過(guò)剩與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

2.真實(shí)盈余管理水平檢驗(yàn)

文章檢驗(yàn)了產(chǎn)能過(guò)剩與真實(shí)盈余管理水平(Rem)的關(guān)系，表11列示了回歸結(jié)果，第(1)和(2)列分別列示的是變量CapI、CapF的實(shí)證結(jié)果?？梢钥闯?，產(chǎn)能過(guò)剩變量CapI的系數(shù)為0.019，在1%水平上顯著；產(chǎn)能過(guò)剩變量CapF系數(shù)為0.014，在10%水平上顯著。上述結(jié)果說(shuō)明，產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平增加。這可能因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩使企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變大，管理層有操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，這些因素使分析師的預(yù)測(cè)工作變得更加復(fù)雜和困難，進(jìn)而降低了預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

表11 產(chǎn)能過(guò)剩與真實(shí)盈余管理水平

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為t值；***、**和*分別代表在1%、5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

七、研究結(jié)論

如何有效治理產(chǎn)能過(guò)剩和推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利開(kāi)展是當(dāng)前政府各部門(mén)關(guān)注的重大問(wèn)題。文章選取2009—2015年中國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司為研究樣本，基于工信部產(chǎn)業(yè)政策司網(wǎng)站發(fā)布的各地區(qū)各行業(yè)年度去產(chǎn)能指標(biāo)和完成情況數(shù)據(jù)，考察了產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：和非產(chǎn)能過(guò)剩公司相比，產(chǎn)能過(guò)剩公司的證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更低。究其原因，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和信息等風(fēng)險(xiǎn)上升，同時(shí)真實(shí)盈余管理水平增加，給分析師帶來(lái)更高的信息獲取成本和更復(fù)雜的分析工作，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)測(cè)誤差率上升，準(zhǔn)確度下降。

文章的研究具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。第一，文章豐富了產(chǎn)能過(guò)剩經(jīng)濟(jì)后果及影響機(jī)制的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀層面深入探討其發(fā)生機(jī)制和治理對(duì)策，少有文獻(xiàn)從微觀層面對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究。文章基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響，拓展了既有文獻(xiàn)僅局限于產(chǎn)能過(guò)剩發(fā)生原因及緩解方法的研究。第二，文章拓展了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響因素的研究?，F(xiàn)有研究忽略了產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，文章研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)降低分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。低質(zhì)量的盈余預(yù)測(cè)信息更易導(dǎo)致外部投資者決策失敗，有鑒于此，分析師應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)的關(guān)注，增加收集信息的渠道，警惕財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性、可靠性，提高盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，約束公司管理層盈余管理行為，從而更好地發(fā)揮分析師預(yù)測(cè)服務(wù)在化解過(guò)剩產(chǎn)能、緩解信息不對(duì)稱、提高資本市場(chǎng)資源配置效率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等方面的積極作用。第三，文章的研究結(jié)果給政府的供給側(cè)改革、去產(chǎn)能政策提供了理論支撐。產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)信息流通不暢、資源配置效率低下等問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，帶來(lái)一系列的經(jīng)濟(jì)后果。因此，化解產(chǎn)能過(guò)剩不僅是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下供給側(cè)改革的重要任務(wù)，而且是我國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化發(fā)展方式、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的必然選擇。