行為金融的投資收益率差異研究

李菁 劉慧 徐璐 吉鄭杰

摘要：在行為金融的理論當(dāng)中，噪音交易模型分為兩種不同的方式進(jìn)行發(fā)行，對(duì)于投資者投資效率進(jìn)行數(shù)據(jù)采集后得知，機(jī)構(gòu)投資者投資效益和普通投資者相比較，其投資收益并不高。恰恰相反，普通的投資者所投的效率要很大程度上高于機(jī)構(gòu)投資者，其中需要注意的是普通投資者需要擁有一個(gè)良好樂觀的心態(tài)，是獲得投資高效益的首要條件。這篇文章主要講述了，行為金融的投資收益存在的差異性，并且展開討論。

關(guān)鍵詞：收益率;差異;行為金融

一、機(jī)構(gòu)投資和普通投資的區(qū)別

投資者總體來說，可以分為兩類，第一種是有信息者，第二種為無信息者。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者所收獲的股票比重進(jìn)行分析研究，經(jīng)過證實(shí)后得知機(jī)構(gòu)投資者所獲得的股票比重和首日回報(bào)率兩者之間存在明顯的正相關(guān)性，這種情況的出現(xiàn)，極大程度表明機(jī)構(gòu)投資者的確擁有所投資的新股“內(nèi)部消息”。但是，據(jù)有關(guān)學(xué)家運(yùn)用回歸的方法，對(duì)中國的股市進(jìn)行了驗(yàn)證，并且得出中國機(jī)構(gòu)投資者不能夠預(yù)測出股市的走向的結(jié)論。以往的有效市場理論認(rèn)為，資產(chǎn)在定價(jià)時(shí)本身就會(huì)存在基本價(jià)值偏差，這種偏差引起的原因是噪音交易所形成的，但是，這種噪音交易所帶來的偏差現(xiàn)象會(huì)由套利者來進(jìn)行快速消除。因此，普通的投資者是可以通過這新股市市場進(jìn)行投資，以此來獲得可觀的利益。在1986年時(shí)，提出股票市場擁有大量的“噪音”，不是全部的按照理性預(yù)期效益最大化的交易都屬于噪音交易。由于噪音交易沖擊的因素，機(jī)構(gòu)投資者的投資收益和套利相比較要低很多，很容易被踢出資本市場。但是伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，此種觀點(diǎn)遭到了越來越多的聲音開始質(zhì)疑。而在行為金融當(dāng)中的噪音交易得出結(jié)論，噪音交易所獲得的收益不一定會(huì)比套路獲得的收益低，噪音交易的情緒變化變相的增加了收益的風(fēng)險(xiǎn)率。

二、投資收獲的效益以及樣本分析

累積投標(biāo)的方案，比較適用于機(jī)構(gòu)投資者，所以，機(jī)構(gòu)投資占比相對(duì)來說要高很多。而機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)比普通投資者來說，比較理性且素質(zhì)較高，累計(jì)投標(biāo)的方案收益結(jié)果相對(duì)來說比較接近市場價(jià)格。運(yùn)用這種方式進(jìn)行投資，在一定程度可以彌補(bǔ)信息缺少情況，從而減少噪音的產(chǎn)生。但是現(xiàn)階段我國的股票市場，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，基本國民素質(zhì)，以及成熟度和國外相比較相差甚遠(yuǎn)，按照中國人民銀行有關(guān)客戶保證金的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的比重大約在57%左右，和英美一些發(fā)達(dá)國家相比較，機(jī)構(gòu)投資者大約占80%左右，兩者之間存在一定的差異性。所以這種方法在我國股票市場中的使用效果并沒有明顯的成效，使用次數(shù)也不多。大部分新股多數(shù)采用網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行。根據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，在滬市2010-2011一年當(dāng)中有150只股票，其中運(yùn)用累計(jì)投標(biāo)方法的股票只有40只，運(yùn)用網(wǎng)上定價(jià)的股票具有110只，約占整體樣本的85%。

之所以選用2010-2011年股票數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，其原因有以下幾方面，第一點(diǎn)，所要研究的目的是，累計(jì)投標(biāo)以及網(wǎng)上定價(jià)兩種發(fā)行方式的投資產(chǎn)生的效率問題。相對(duì)比其他年限來說，這兩年里股票市場中出現(xiàn)的新股樣本較多。第二點(diǎn)，中國出現(xiàn)1996開始出現(xiàn)了大牛市，因此投資者的投資態(tài)度十分熱情。但是在2001年的六月份開始，中國的股市開始出現(xiàn)下跌，投資者空前高漲的投資態(tài)度開始逐漸回冷，并且下降到一個(gè)正常的水平，中國的股市發(fā)展到現(xiàn)在的狀態(tài)，根據(jù)我們的研究數(shù)據(jù)表明，是比較平穩(wěn)且合適的。下面來介紹一下股票經(jīng)常用到的用語，其中發(fā)行收入是指，索要融資的額度，發(fā)行數(shù)量是指，所要發(fā)行的股票整體數(shù)量，這里需要注意的是，股票的價(jià)格波動(dòng)程度等于原始發(fā)行價(jià)格減去詢價(jià)區(qū)域存在的中間差值或者是發(fā)行價(jià)格。股票中間隔的含義是，從股票的發(fā)行日開始，到股票的首發(fā)上市日之間的間隔天數(shù)。

按照發(fā)行的數(shù)量以及調(diào)查數(shù)據(jù)可以得出，累計(jì)投標(biāo)發(fā)行的股票所獲得的發(fā)行收入以及發(fā)行數(shù)量，和投資者持股比例，和運(yùn)用網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的股票相比較各方面都要高。其中，股票發(fā)行價(jià)格，從招募股開始到上市所間隔的天數(shù)，初步回報(bào)率等方面都要比網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的股票要低一點(diǎn)。網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的股票和累計(jì)投票發(fā)行的股票相比較，兩者投資的回報(bào)率是否一樣，是我們現(xiàn)階段關(guān)系的問題?？梢赃\(yùn)用公式進(jìn)行檢驗(yàn)。公式中的P這里表示投資者，t表示所獲得的股票i的比例，c則表示股票i的發(fā)行時(shí)期的收入，r表示為股票上市時(shí)i第一天的回報(bào)率。當(dāng)T的數(shù)值為1或者2時(shí)，T=1則代表機(jī)構(gòu)投資者，反之當(dāng)T=2時(shí)，則代表普通投資者。

根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)得知，累計(jì)投標(biāo)的機(jī)構(gòu)投資者的投資回報(bào)率明顯比普通投資者要高，這和我們預(yù)想的結(jié)果相符。但是，按照網(wǎng)上定價(jià)的角度去分析，普通投資者的投資效益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者的收益，根據(jù)數(shù)據(jù)可知，其收益比機(jī)構(gòu)投資高出32.15%，不僅僅是這樣，104.38%的投資效益也讓人不能理解。要想探其根本，就需要運(yùn)用金融理論來進(jìn)行解說。

三、噪音交易模型分析

要運(yùn)用DSSW模型來完美詮釋機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者之間的收益差異。運(yùn)用DSSW模型還假設(shè)市場上有兩種交易類型。一種為噪音交易，同時(shí)等同于普通投資者（運(yùn)用n表示，），在市場參與比例可以運(yùn)用u來表達(dá)。另一種為套利者，等同于機(jī)構(gòu)投資者（運(yùn)用a表達(dá)），占比運(yùn)用1-u來表示。這兩種類型的交易者年齡比較小時(shí)，都會(huì)按照自己的需求以及對(duì)行業(yè)的判斷，來預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)以及價(jià)格，并根據(jù)自己的判斷選擇收益最大化的投資組合。比如，具有準(zhǔn)確消息的機(jī)構(gòu)投資者，在t時(shí)期能夠正確的把握持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)以及收益。而在t時(shí)期，普通投資者接收到一些錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益信息，這種認(rèn)知錯(cuò)誤偏離到一定程度，可以稱作是一個(gè)獨(dú)立分布的正態(tài)隨機(jī)變量。

在規(guī)定的收益率情況下，投資者大多數(shù)都會(huì)選擇一定的風(fēng)險(xiǎn)投資持有數(shù)量，以此來保證所投資的收益能夠達(dá)到效率最大化。我們把套利者看作是ん，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有量為u，而噪音交易者為ん2，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有量為u。有兩種不同的公式。這兩種類型的交易投資都可以從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中獲取一定的凈收益，假設(shè)，開始投資金額相同，噪音交易者和套利者差異為△R。這會(huì)出現(xiàn)另一種形式的公式。

運(yùn)用噪音交易模型分析可以得出，噪音交易者和套利者兩者相比較，其收益不存在上下關(guān)系，兩者之間存在變量。如果噪音交易者所投資的組合符合股市發(fā)展規(guī)律，那么噪音交易者所獲得的收益要高于套利者。

另一方面，p>0時(shí)，噪音交易者能夠購買多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以此來獲取更多的收益，從而達(dá)到增加預(yù)期收益的目的，我們稱這種投資效益為“多持效應(yīng)”。當(dāng)p<0時(shí)，這時(shí)可以得知，噪音交易者所投資的收益沒有辦法和理性投資相比較。

在第二個(gè)公式當(dāng)中，第一項(xiàng)分子可以叫做“價(jià)格壓力效應(yīng)”，此項(xiàng)效應(yīng)的出現(xiàn)，就表明噪音交易者應(yīng)持樂觀積極的態(tài)度，并且需要更多的資產(chǎn)來推動(dòng)資金價(jià)格的上漲，以此來減少持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來的收益。

其中第二項(xiàng)的分母可以說是整體模式的中心內(nèi)容，它可以明確在噪音交易者面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益判斷錯(cuò)誤時(shí)，其方差的變化是比較大的，假如套利者想運(yùn)用這個(gè)錯(cuò)誤來獲得利益的話，那么將面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。但是，幾乎套利者都不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)縮減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有量，反而為噪音交易者提供了投資空間，這種效應(yīng)可以叫做“創(chuàng)造空間效應(yīng)”。

四、噪音交易模型對(duì)于中國股市收益差異的解釋

1.噪音交易投資的原則以及現(xiàn)狀

根據(jù)行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，在進(jìn)行市場參與過程中，投資者會(huì)按照自身的投資經(jīng)歷以及各種多種原因相結(jié)合，在股市中選取適合自身的進(jìn)行投資。目前，我們國家的證券市場屬于初步階段，所以，投資者自身的投資敏銳能力和鑒別能力還存在不足，因此，真正可以看透股市發(fā)展規(guī)律以及技術(shù)的投資人員還比較少。導(dǎo)致股民購買股票時(shí)，具有很大的隨機(jī)性和投機(jī)性，這種情況約占股民中大部分人群，而從中影響股民投資的原因是，各種形式的噪音。噪音交易市場的擴(kuò)大，為廣大的股民提供新的投資空間。

2.中國股市發(fā)展史

根據(jù)我國股市的發(fā)展歷史可以得知，在開始的幾年當(dāng)中，股民的投資熱情非常高漲，時(shí)間長達(dá)五年。此后，才緩慢降溫，投資者對(duì)于投資熱情相對(duì)來說比較平穩(wěn)，這種發(fā)展水平的出現(xiàn)，為我國普通投資者創(chuàng)造了投資契機(jī)。

3.投資行情以及原因

在我國資本主義市場當(dāng)中，投資的機(jī)會(huì)是比較少的，如果想要投資資本主義市場，只能購買股票，或者是國庫劵和以及銀行。我國的銀行面對(duì)這一問題的出現(xiàn)，曾經(jīng)多次下調(diào)利率，以此來達(dá)到刺激消費(fèi)的目的，這種情況的出現(xiàn)，使得大部分的投資者將錢從銀行中取出，更換新的方式進(jìn)行投資。所以，對(duì)于投資回報(bào)率超高的新股發(fā)行市場來說，其利益誘惑力是比較大的，所以，大部分普通投資者對(duì)于新股的申請(qǐng)和購買的積極性十分高漲，認(rèn)為只要是新股就能夠獲得豐厚的投資回報(bào)，從而出現(xiàn)了大數(shù)量的購買資金，積壓在一級(jí)市場當(dāng)中，使得新股票申購數(shù)量急劇減少。大多數(shù)投資者認(rèn)為，申請(qǐng)認(rèn)購的資金越多，資金所獲得的中簽率就會(huì)越來越低下，所以，大多數(shù)的投資者都希望，擁有該新股的投資者不能夠達(dá)到心理預(yù)期的理性持有數(shù)量，其中存在的可能性也相對(duì)來說會(huì)增大，沒有投資該股的，還可以在二級(jí)市場上繼續(xù)進(jìn)行購買的可能也隨之增加。這種情況的出現(xiàn)，容易造成新股上市后交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他市場價(jià)格，從而使得投資者獲得豐厚的投資收益。這種高額的預(yù)期收益會(huì)使得投資者的心理變得樂觀，當(dāng)p>0時(shí)，有可能普通投資者的收益會(huì)超過機(jī)構(gòu)投資者。

4.證券市場的組成

現(xiàn)階段，我國證卷市場上的上市公司大多數(shù)屬于國有公司。公司的領(lǐng)導(dǎo)層，是由原來的國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)或者是行政管理部門空降而組成的。由于證券公司的管理機(jī)構(gòu)背景以及歷史都比較特殊，國家在政策上時(shí)時(shí)常在關(guān)鍵時(shí)刻會(huì)對(duì)這些上市公司實(shí)行扶持，面對(duì)這一情況的出現(xiàn)，迫使大部分投資者任務(wù)投資證券市場，是穩(wěn)賺不賠的。

5.我國股票市場的現(xiàn)狀

我國的股票市場內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者和外國相比較，無論是在整體素質(zhì)，以及成熟程度，和比重上面，，存在較大的差異性，與此同時(shí)，我國的證券市場信息不對(duì)稱性相比較國外來說情形更加嚴(yán)重。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠準(zhǔn)確的獲知新股的收益，也可以說機(jī)構(gòu)投資者自身的投資效率相對(duì)來說較低。這種情況的出現(xiàn)，為普通投資者提高收益提供了更大的空間。

結(jié)束語

從以往的理論中總結(jié)，噪音交易者只能夠影響股票的整體交易數(shù)量，并不會(huì)影響到股票的交易價(jià)格，與此同時(shí)，噪音交易者會(huì)漸漸的被理性交易者所侵占。相反，，行為金融理論的觀念和以往的理念不同，其原因是噪音的存在，才能夠?yàn)樵胍艚灰渍邉?chuàng)造生存的空間，并且從中獲得豐厚的投資收益回報(bào)。這篇文章把行為金融理論融入到文章當(dāng)中，介紹了股票的發(fā)展，以及噪音交易模型對(duì)兩種投資的適用性，概括了兩種投資者各種的優(yōu)缺點(diǎn)。

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作者簡介：

李菁（1982年—），女，湖南省岳陽市人，碩士，助教，研究方向：經(jīng)金融投資。