蔣靜 肖東生

[摘 要] 2017年11月，三六零公司成功借殼上市。結(jié)合新的政策和當(dāng)前形勢，對(duì)三六零借殼回歸A股進(jìn)行研究，分析其借殼與江南嘉捷讓殼的動(dòng)因，以及中概股回歸A股面臨的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)分析結(jié)果，分別從擬回歸中概股公司、監(jiān)管層、投資者三個(gè)角度提出了相應(yīng)的建議，以期為其他正奔走在“海歸”之路的中概股企業(yè)提供借鑒。

[關(guān)鍵詞] 中概股;并購;借殼上市

[中圖分類號(hào)] F0/F2[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）10-0131-02

Abstract： In November 2017， Qihoo 360 Technology Co. Ltd.successfully completed a backdoor listing. Combining with the new policy and current situation， this paper studies the return of 360 company to A shares through a shell company， and analyses the reasons of its backdoor listing and Jiangnan Jiajie's motivation， as well as the risks faced by the return of Chinese companies to A shares. According to the results of the analysis， this paper puts forward corresponding suggestions from three perspectives of prospective returning companies， regulators and investors， with a view to providing reference for other prospective returning companies.

Key words： Chinese companies， merger and acquisition，backdoor listing

一、引言

隨著資本市場的發(fā)展，許多企業(yè)選擇了海外上市之路，業(yè)內(nèi)統(tǒng)稱為“中概股”[1]，自2010年以來，這些企業(yè)生存危機(jī)頻發(fā)，股價(jià)持續(xù)走低，面對(duì)重重困難，大量的中概股通過并購等途徑走上了回國之路。在此背景下，2017年11月，三六零借殼江南嘉捷回歸A股，自公司公布重組方案以來，我國投資者對(duì)中概股的回歸表現(xiàn)出極高的熱情，股價(jià)從停牌前的8.79元/股飆升到47.67元/股，增長數(shù)倍，市場反應(yīng)積極[2]。三六零是回歸的中概股中體量最大、私有化金額最高的公司。因此，本文以三六零借殼江南嘉捷上市為例，探索其借殼回歸之路。

二、三六零借殼上市實(shí)施過程

（一）重大資產(chǎn)出售

江南嘉捷置出資產(chǎn)最終作價(jià)為18.72億元，重大資產(chǎn)出售分為三步：

第一步，江南嘉捷將其全部權(quán)利與義務(wù)劃轉(zhuǎn)至其全資子公司——嘉捷機(jī)電。

第二步，江南嘉捷把嘉捷機(jī)電股權(quán)分為兩部分：在劃轉(zhuǎn)重組的基礎(chǔ)上，將嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給上市公司原實(shí)際控制人金志峰、金祖銘，交易作價(jià)為16.90億元;將嘉捷機(jī)電剩下的股權(quán)與三六零100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，作價(jià)為1.82億元。

第三步，三六零全體股東再將嘉捷機(jī)電9.71%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原實(shí)際控制人金志峰、金祖銘。

（二）重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)

經(jīng)交易各方協(xié)商一致，江南嘉捷置出資產(chǎn)1.82億元，擬置入資產(chǎn)作價(jià)為504.16億元，通過重大資產(chǎn)置換和等值部分抵消后，三六零剩余差額部分為502.35億元，由江南嘉捷以非公開發(fā)行股份的方式向三六零全體股東購買。此次發(fā)行價(jià)格確定為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，即7.89元/股。

重大資產(chǎn)置換完成后，周鴻祎成為實(shí)際控制人。

三、三六零借殼上市的動(dòng)因分析

在動(dòng)因分析這一部分，本文主要考慮兩方面的內(nèi)容[3]：一是三六零借殼上市的動(dòng)因，二是江南嘉捷讓殼的動(dòng)因。

（一）三六零借殼的動(dòng)因分析

1.獲得合理的市場估值

奇虎360發(fā)行上市的第一天股價(jià)瘋狂上漲，此后股票價(jià)格持續(xù)上升，在2014年第一季度高達(dá)120美元/每股，此時(shí)是該公司股價(jià)巔峰時(shí)期。爆發(fā)式的增長之后是長時(shí)間的股價(jià)震蕩下跌，2014年下半年，股價(jià)由原來的120美元/每股跌至44.56美元/每股，跌幅達(dá)到62.87%，公司市值從峰值的100億下降到80億美元[4]。創(chuàng)始人周鴻祎覺得僅80億估值顯然不能體現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值。因此，為了獲得合理的估值，也維持企業(yè)的穩(wěn)定長遠(yuǎn)發(fā)展，奇虎三六零走上了私有化回國的道路[5]。

2.助力公司發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)

在作出借殼上市的決定后，周鴻祎曾表示，借殼上市能夠幫助公司進(jìn)入新的發(fā)展階段。為了保證公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展，多元化發(fā)展是三六零必然需要考慮的問題。三六零如果能夠成功的回歸我國資本市場，它很可能獲得更高的估值，為其戰(zhàn)略發(fā)展提供充足的資金保障，助力公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

3.國內(nèi)資本市場制度不斷完善，政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化

在21世紀(jì)初期，由于國內(nèi)市場不夠成熟，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市，經(jīng)過前后十多年的發(fā)展，我國的資本市場制度、環(huán)境等各個(gè)方面不斷完善，A股股票交易市場出現(xiàn)前所未有的活躍景象[6]，加之國家新政策偏暖，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司上市的限制條件逐步放寬，互聯(lián)網(wǎng)公司上市門檻逐漸降低[7]。

（二）江南嘉捷讓殼的動(dòng)因分析

1.滿足自身對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求

江南嘉捷最近幾年受到國內(nèi)制造業(yè)大環(huán)境的影響，收入與利潤并不樂觀，江南嘉捷2014-2016年?duì)I業(yè)收入分別為27.34億、26.61億和24.17億元，江南嘉捷營業(yè)收入呈負(fù)增長，并且增速整體呈快速下滑趨勢;2014-2016年歸母凈利潤從2.34億元下降至1.59億元。江南嘉捷為了保護(hù)廣大股東的利益，決定進(jìn)行本次重大資產(chǎn)重組，從制造行業(yè)轉(zhuǎn)型成中國最大的互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)和產(chǎn)品提供商之一，這無疑是順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的舉措。

2.互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展前景廣闊

以計(jì)算機(jī)與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為核心的信息化浪潮正席卷全球，而信息技術(shù)的高速發(fā)展和應(yīng)用也帶來了許多新問題，比如網(wǎng)絡(luò)安全問題日益復(fù)雜，我們不能因?yàn)榇嬖诰W(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)，就排斥使用網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)這一實(shí)用有效的工具，將其拒之門外，相反的，我們應(yīng)將網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)作為一個(gè)先進(jìn)的工具，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，那么網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)需求就日漸顯著，這也奠定了三六零互聯(lián)網(wǎng)PC安全和移動(dòng)安全的市場需求。正因?yàn)槿绱舜笠?guī)模的市場需求，那么江南嘉捷讓殼這一戰(zhàn)略決策也不難理解。總而言之，在制造業(yè)持續(xù)低迷的大環(huán)境下，向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)轉(zhuǎn)型無疑是一個(gè)合理的戰(zhàn)略決策。

四、中概股回歸A股的風(fēng)險(xiǎn)

1.私有化成本高

私有化成本費(fèi)用已經(jīng)成為頭等難題，不僅包括巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，還要支付會(huì)計(jì)事務(wù)所等眾多中介機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)用，更為甚者還可能涉及相關(guān)稅費(fèi)。三六零退市費(fèi)用高達(dá)93億美元[7]。

2.政策風(fēng)險(xiǎn)大

戰(zhàn)略新型版的突然夭折，使原計(jì)劃在戰(zhàn)略新型版上市的公司措手不及。2016年6月17日證監(jiān)會(huì)又提出嚴(yán)格借殼上市門檻的意見，當(dāng)天歡聚時(shí)代便放棄了私有化[8]。

3.股權(quán)紛爭

中概股私有化時(shí)很可能會(huì)招致外來野蠻人與資本方、管理層進(jìn)行股權(quán)紛爭，為了各自自身的利益都會(huì)采取相應(yīng)的行動(dòng)選擇私有化方式與回歸路徑，往往在你爭我奪之后留下的卻是一地雞毛。

4.法律風(fēng)險(xiǎn)

SEC對(duì)私有化程序有著嚴(yán)格的規(guī)定，任何一個(gè)環(huán)節(jié)沒有通過審查，私有化的進(jìn)程就會(huì)受到阻礙，甚至導(dǎo)致失敗。

五、思考與建議

三六零借殼回歸，已取得了預(yù)期的效果，且預(yù)估市值也有望超過市場估計(jì)水平?；仡櫲愕幕貧w過程，這一路走的也不簡單。從三六零借殼江南嘉捷這個(gè)案例，我們可以得到以下思考與啟示。

（一）對(duì)擬回歸中概股公司的建議

1.權(quán)衡成本收益和風(fēng)險(xiǎn)

中概股企業(yè)從美國退市再回到我國A股市場，面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。首先，私有化要求極高，要遵循美國的法律，還可能涉及跨國稅收問題。其次，機(jī)會(huì)成本，完成私有化至少半年，私有化后不論以哪種方式回到A股，時(shí)間都比較長，各種不確定的因素都會(huì)干擾[9]。最后，回歸A股市場未來發(fā)展如何，其火爆行情和高估值能持續(xù)多久，這樣的估值終歸會(huì)走向合理，所以權(quán)衡成本收益與風(fēng)險(xiǎn)，是否回歸是對(duì)一個(gè)企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃的考量，切忌盲目跟風(fēng)。

2.密切關(guān)注政策變化

在過去的二十年中，“出海潮”與“回鄉(xiāng)潮”交替出現(xiàn)，企業(yè)在境內(nèi)外兩個(gè)資本市場摸索，為企業(yè)的未來尋求最佳發(fā)展地[10]。目前，國內(nèi)針對(duì)承接中概股回歸的政策方面有越來越多的利好消息。所以，擬回歸的中概股公司密切關(guān)注國內(nèi)政策的變化，才能少走彎路[11]。

（二）對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

1.積極引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸

三六零作為優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)，它的回歸無疑是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著一定積極影響。我國A股市場環(huán)境不斷優(yōu)化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該支持市場認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與境內(nèi)市場并購重組，尤其是境外上市中資企業(yè)。

2.加強(qiáng)市場監(jiān)管，打擊借殼套利行為

一般情況下，在短期內(nèi)，企業(yè)成功完成借殼上市后會(huì)出現(xiàn)股價(jià)上漲的情況，但若不能妥善處理并購后的整合工作，可能會(huì)積攢不小的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)時(shí)間過程中，常會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者利用借殼進(jìn)行套現(xiàn)，嚴(yán)重?cái)_亂了市場秩序。為此，政府應(yīng)該加強(qiáng)市場監(jiān)管，對(duì)那些以套利為目的的借殼行為予以嚴(yán)懲。

（三）對(duì)投資者的啟示及建議

江南嘉捷被借殼上市后市盈率大幅度增長，股價(jià)可能被高估，市場投機(jī)程度顯著，但是回歸A股市場未來發(fā)展如何，其火爆行情和高估值能持續(xù)多久，這樣的估值終歸會(huì)走向合理，投資者若不理性投資，可能面臨較大的虧損[12]。無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都應(yīng)該充分了解，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，理性參與投資。

站在中概股回歸宏觀的角度，以三六零借殼江南嘉捷為案例，主要研究了其借殼以及讓殼的動(dòng)因、回歸A股面臨的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)擬回歸公司、監(jiān)管層、投資處提出建議，這是本文研究的重點(diǎn)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]祖迪.中概股回歸動(dòng)因及績效影響研究[D].上海：上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院，2018.

[2]李瑩瑩.中概股企業(yè)退市的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果研究——以奇虎360為例[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2016.

[3]盧軼.中概股私有化原因及風(fēng)險(xiǎn)分析[J].會(huì)計(jì)師，2016（4）：78-79.

[4]蔡政.民營企業(yè)海外上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)探析——以奇虎360為例[D].南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2015.

[5]邱珮.中概股私有化退市后回歸A股的成功因素分析——以奇虎360為例[D].南昌：南昌大學(xué)，2018.

[6]白光.證券交易管理法律實(shí)案50例[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005.

[7]呂亞玲.建華建材集團(tuán)IPO失敗的財(cái)務(wù)問題研究[D].長沙：湖南大學(xué)，2016.

[8]Bharath S T， Dittmar A K. Why do firms use private equity to opt out of public markets？[J]. Review of Financial Studies，2010，25（5）：1771-1818.

[9]屈源育，吳衛(wèi)星，沈濤.IPO還是借殼：什么影響了中國企業(yè)的上市選擇？[J].管理世界，2018，34（9）.

[10]劉元，林愛梅，張憲.中概股回歸之路及啟示——以分眾傳媒為例[J].財(cái)會(huì)月刊，2016（15）：100-102.

[11]盧軼.中概股私有化原因及風(fēng)險(xiǎn)分析[J].會(huì)計(jì)師，2016（4）：78-79.

[12]Chaplinsky， Ramchand. What drives delistings of foreign firms from US Exchanges？[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money，2012（5）：1126-1148.

[責(zé)任編輯：史樸]