中國(guó)人民銀行銅仁市中心支行青年課題組

摘要：本文基于VAR模型廣義脈沖函數(shù)，運(yùn)用貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和貸款渠道三種傳導(dǎo)路徑，分別就表外業(yè)務(wù)通過(guò)不同傳導(dǎo)渠道對(duì)最終調(diào)控目標(biāo)的影響程度進(jìn)行實(shí)證分析，以驗(yàn)證表外業(yè)務(wù)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性和重要性的影響。

關(guān)鍵詞：表外業(yè)務(wù)? VAR模型? 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

隨著社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化和表外業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，打破了我國(guó)以銀行信貸為主的間接融資格局，當(dāng)央行通過(guò)穩(wěn)健性貨幣政策壓縮整體信貸規(guī)模時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)委托貸款及信托理財(cái)?shù)缺硗夥绞皆黾由鐣?huì)融資規(guī)模。近年來(lái)，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2017年末，表外業(yè)務(wù)規(guī)模為302.11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.17%，相當(dāng)于表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的119.69%，同比提高10.54個(gè)百分點(diǎn)①。商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展在增加銀行經(jīng)營(yíng)和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通及宏觀調(diào)控的效果帶來(lái)了未知的影響。

二、理論基礎(chǔ)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣政策工具的運(yùn)用到貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)之間的作用過(guò)程。Mishkin（1995）根據(jù)貨幣與其他資產(chǎn)之間的不同替代性，將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分為兩大類(lèi)，即貨幣渠道和信貸渠道。貨幣傳導(dǎo)渠道包括利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道，信貸渠道包括貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。

表外業(yè)務(wù)的發(fā)展一方面對(duì)貨幣供給起到了擴(kuò)張作用，另一方面對(duì)利率水平、資產(chǎn)價(jià)格以及信貸變化產(chǎn)生影響，通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)最終的宏觀調(diào)控目標(biāo)產(chǎn)生作用。本文通過(guò)圖中的利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和貸款渠道這三種傳導(dǎo)路徑，運(yùn)用VAR模型就表外業(yè)務(wù)通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制途徑對(duì)最終調(diào)控目標(biāo)產(chǎn)生的作用進(jìn)行實(shí)證分析。

本文在向量自回歸模型的基礎(chǔ)上，使用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，對(duì)表外業(yè)務(wù)與最終目標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。VAR模型的定義式為：設(shè)是N×1階時(shí)序應(yīng)變量列向量，則p階VAR模型：

式中，是第i個(gè)待估參數(shù)N×N階矩陣;是N×1階隨機(jī)誤差列向量;Ω是N×N階方差協(xié)方差矩陣;p為模型最大滯后階數(shù)。VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)估計(jì)：一個(gè)變量的擾動(dòng)會(huì)隨時(shí)間在所有變量間產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

三、實(shí)證研究

（一）變量選取

本文變量包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用GDP表示，利率、資產(chǎn)價(jià)格和貸款余額，用3年期國(guó)債利率R、上證綜合指數(shù)INDEX和金融機(jī)構(gòu)貸款余額LOAN表示，貨幣供應(yīng)量、全國(guó)固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)支出，分別用M2、I和C 表示，表外業(yè)務(wù)規(guī)模，用OBS表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、人民銀行、中債網(wǎng)、上海證券交易所及Bankscope數(shù)據(jù)庫(kù)，區(qū)間為1995年-2017年。

（二）平穩(wěn)性與協(xié)整檢驗(yàn)

ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有變量的自然對(duì)數(shù)在二階差分層面都屬于平穩(wěn)序列，符合本文的經(jīng)濟(jì)性研究條件。為避免單整變量因沒(méi)有協(xié)整關(guān)系而出現(xiàn)偽回歸，分別對(duì)變量進(jìn)行Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量在5%的顯著水平下均存在協(xié)整關(guān)系。

（三）脈沖函數(shù)分析

1.利率傳導(dǎo)渠道。利率傳導(dǎo)渠道是由于貨幣增發(fā)導(dǎo)致利率降低，使得投資和產(chǎn)出增加。首先在沒(méi)有OBS因素的VAR1模型中，估計(jì)利率對(duì)產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1;然后在加入OBS因素的VAR1模型中，得出脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2。

圖1中，產(chǎn)出對(duì)利率產(chǎn)生正向沖擊，在第二期達(dá)到最大值，隨后波動(dòng)減弱，趨于穩(wěn)定。在表外業(yè)務(wù)影響下（見(jiàn)圖2），產(chǎn)出對(duì)利率的正向沖擊，趨勢(shì)大致相同，但波動(dòng)幅度更大。說(shuō)明表外業(yè)務(wù)的發(fā)展貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了積極的正向作用，可能是由于表外業(yè)務(wù)的發(fā)展擴(kuò)大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的可獲得性，從而促進(jìn)了總體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道。該渠道是由于貨幣增發(fā)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，進(jìn)而使得消費(fèi)支出和產(chǎn)出增加。在加入OBS后，產(chǎn)出對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，波動(dòng)幅度更大，且需要更長(zhǎng)時(shí)間趨于平穩(wěn)（見(jiàn)圖4）。這是因?yàn)楸硗鈽I(yè)務(wù)資金大部分都在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部流轉(zhuǎn)，一方面表外業(yè)務(wù)資金沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一方面加大了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，增加了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了較大影響，進(jìn)而削弱了貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)效果。

3.信貸傳導(dǎo)渠道。該渠道是由于貨幣增發(fā)引致銀行發(fā)放的貸款增加，進(jìn)而使投資和產(chǎn)出的增加。圖5中，產(chǎn)出對(duì)信貸的沖擊剛開(kāi)始是由低到高產(chǎn)生了正向響應(yīng)，隨后降低，趨于平穩(wěn);在加入表外業(yè)務(wù)變量后（見(jiàn)圖6），波動(dòng)幅度更大，產(chǎn)出對(duì)信貸投放的沖擊在0-2期時(shí)產(chǎn)生了負(fù)向響應(yīng)，第4期達(dá)到最大。這是由于現(xiàn)在的表外業(yè)務(wù)資金脫實(shí)向虛現(xiàn)象較嚴(yán)重，從而導(dǎo)致表外業(yè)務(wù)在一定程度上在一開(kāi)始抑制了產(chǎn)出的增長(zhǎng)，增加了產(chǎn)出的波動(dòng)性，弱化了貨幣政策貸款傳導(dǎo)渠道宏觀調(diào)控效果。

（四）方差分解

由圖7可知，表外業(yè)務(wù)通過(guò)貨幣政策三種傳導(dǎo)渠道對(duì)總產(chǎn)出目標(biāo)的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)度由大到小依次為：資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道、利率傳導(dǎo)渠道、信貸傳導(dǎo)渠道，其穩(wěn)定期貢獻(xiàn)率分別為43.58%、37.60%和15.46%，說(shuō)明表外業(yè)務(wù)通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而對(duì)貨幣政策經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的傳導(dǎo)效果影響更大。

四、結(jié)論與啟示

從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的影響來(lái)看，表外業(yè)務(wù)通過(guò)利率傳導(dǎo)渠道強(qiáng)化了貨幣政策傳導(dǎo)效果，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格和信貸傳導(dǎo)渠道削弱了貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性。這是由于表外業(yè)務(wù)增加了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性及資金脫實(shí)向虛所致，因此應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)表外業(yè)務(wù)價(jià)格形成機(jī)制的建設(shè)，做好資金投向的引導(dǎo)及運(yùn)行規(guī)范性的監(jiān)管。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度的角度看，表外業(yè)務(wù)通資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性貢獻(xiàn)度最大，其次是利率傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道。實(shí)證結(jié)果表明，表外業(yè)務(wù)主要通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用，因而，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的監(jiān)管與分析，通過(guò)制度規(guī)范和市場(chǎng)引導(dǎo)降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性影響。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2018）》。

參考文獻(xiàn)：

[1]〔美〕米什金、李揚(yáng)等譯《貨幣金融學(xué)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998.

[2]陳雄兵，鄧偉. 商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)與貨幣政策信貸傳導(dǎo)[J].國(guó)際金融研究，2016，（8）.

（課題組組長(zhǎng)：陳華勇;成員：楊莉、雷薇、周驍驍、胡曉、彭璐）

（作者單位：中國(guó)人民銀行銅仁市中心支行）