創(chuàng)業(yè)板一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)失衡分析及對(duì)策

李爽虞

[摘 要] 創(chuàng)業(yè)板自2009年成立以來(lái)，發(fā)展迅速，超募資金創(chuàng)歷史新高。一、二級(jí)市場(chǎng)在“和諧”的表象下，同時(shí)也存在著失衡。大量資金集中在一級(jí)市場(chǎng)，使得二級(jí)市場(chǎng)缺少活力。一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低與二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)高是導(dǎo)致失衡的主要原因。應(yīng)從制度方、監(jiān)管、投資者以及創(chuàng)業(yè)板公司幾個(gè)方面著手強(qiáng)化一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。同時(shí)，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)，采取有效措施使新股發(fā)行價(jià)格更加合理，將投機(jī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變成投資市場(chǎng)。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)板;失衡;聯(lián)動(dòng)

[中圖分類號(hào)] F832.51[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）11-0180-02

一、失衡的表現(xiàn)

我國(guó)證券創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)存在失衡現(xiàn)象，大量資金集中在一級(jí)市場(chǎng)，使得二級(jí)市場(chǎng)缺少活力。股市供需失衡，股價(jià)下跌。因此，創(chuàng)業(yè)板一級(jí)市場(chǎng)的大量融資將在短時(shí)間內(nèi)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。雖然一級(jí)市場(chǎng)可能會(huì)限制二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，但二級(jí)市場(chǎng)仍然非常重要。

二級(jí)市場(chǎng)的作用表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，為有價(jià)證券提供流動(dòng)性。保持證券的流動(dòng)性，使證券持有人可以隨時(shí)出售證券融資。正是因?yàn)樗鼮橛袃r(jià)證券的變現(xiàn)提供了一種手段，使得二級(jí)市場(chǎng)既可以對(duì)證券進(jìn)行價(jià)格確定，又可以向持有者顯示證券的市場(chǎng)價(jià)格。另一方面，二級(jí)市場(chǎng)也可以將短期閑置資金轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期建設(shè)資金;調(diào)整資金供求，引導(dǎo)資金流動(dòng)，對(duì)那些需要直接融資的企業(yè)提供路徑;二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變化可以反映社會(huì)的經(jīng)濟(jì)狀況。

二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)密切相關(guān)，相互依賴，又相互制衡。二級(jí)市場(chǎng)證券的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和流通速度由一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的證券種類和發(fā)行狀況決定。二級(jí)市場(chǎng)作為證券交易場(chǎng)所，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展起著積極的推動(dòng)作用。二級(jí)市場(chǎng)組織完善、管理完善、服務(wù)完善，能夠快速有效地將一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的證券分配和轉(zhuǎn)讓給其他更需要、更恰當(dāng)?shù)耐顿Y者，為證券實(shí)現(xiàn)提供了現(xiàn)實(shí)的可能性。

二、失衡的原因

（一）一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低

首先，目前國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)散戶化特征。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展、成熟，各種類型的金融投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍般涌現(xiàn)，帶來(lái)的影響極其深遠(yuǎn)。包括天使投資盛行、股權(quán)眾籌得到發(fā)展、股權(quán)投資基金LP準(zhǔn)入門(mén)檻降低等，給一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)巨大的改變。常規(guī)來(lái)說(shuō)，天使投資、VC投資、PE投資，這些機(jī)構(gòu)使得中小型企業(yè)進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)步伐加快并且使一級(jí)市場(chǎng)股票增多。但很多的天使投資、VC投資會(huì)在一定階段，將自己的股份賣給PE機(jī)構(gòu)。

其次，在得到資本支持的企業(yè)，更好實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，到一定程度，可以在公開(kāi)市場(chǎng)上市，得到更廣泛的表演舞臺(tái)。而各類金融機(jī)構(gòu)，也通過(guò)企業(yè)的上市溢價(jià)，上市溢價(jià)同時(shí)也可能帶來(lái)巨大“泡沫”，巨大“泡沫”會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)增加，使得投資人更多涌入一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)投資人數(shù)量減少，從而形成一種惡性循環(huán)。

但對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)參與主體更多，呈現(xiàn)散戶化的特征，這些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲得滿意的收益。那些持股數(shù)少于5%的一級(jí)投資機(jī)構(gòu)，這部分股票限售期只有1年，大部分機(jī)構(gòu)在上市一年之后，就會(huì)鎖定利潤(rùn)，套現(xiàn)退出，尋找新的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)镻E等機(jī)構(gòu)每一項(xiàng)投資，一般都會(huì)有年限上的考慮或者設(shè)定。例如，華誼兄弟（2009年創(chuàng)業(yè)板上市）解禁后大量投資人拋售股票。

大量的投資者在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票時(shí)其他散戶個(gè)人會(huì)跟風(fēng)拋售，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格走勢(shì)會(huì)呈現(xiàn)巨大的變化，投資人套現(xiàn)后會(huì)將資金抽離二級(jí)市場(chǎng)，其它投資人會(huì)持觀望態(tài)度。選擇參與一級(jí)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)或者個(gè)人，首先，是因?yàn)橹暗某止沙杀具h(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市后的估值成本，意味著一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為負(fù);其次，是新股炒作價(jià)值變低，甚至帶來(lái)破發(fā)的幾率也更大;最后，是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)更大。

總體來(lái)看，眾多投資機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板提供了有力支撐，但是，只要進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)有拋售機(jī)會(huì)時(shí)，投資機(jī)構(gòu)會(huì)大量拋售，所以，一級(jí)市場(chǎng)其它投資人（個(gè)人投資者）會(huì)有“搭便車”行為。到了二級(jí)市場(chǎng)中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)高，其它投資人不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可能性，使得二級(jí)市場(chǎng)缺乏資金，投資人更樂(lè)意把資金放入一級(jí)市場(chǎng)。

除此之外，中小型企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素。第一，中小型企業(yè)存在高速成長(zhǎng)期，在此期間，中小企業(yè)為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)會(huì)選擇上市，多半企業(yè)高速成長(zhǎng)期很短暫。一級(jí)市場(chǎng)中小型企業(yè)在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模期間，可能會(huì)面臨管理風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等眾多風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)其盈利能力造成重大影響，同時(shí)也會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格，這意味著部分中小型企業(yè)會(huì)出現(xiàn)上市后的優(yōu)良業(yè)績(jī)難以維持。

（二）二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)高

由于創(chuàng)業(yè)板上市制度本身導(dǎo)致對(duì)投資者保護(hù)較少，所以投資者面對(duì)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)投資者投資積極性降低。與主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板的上市條件往往更為寬松，主要表現(xiàn)在成立時(shí)間、資金規(guī)模、中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)要求等方面。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有準(zhǔn)入門(mén)檻低、經(jīng)營(yíng)要求嚴(yán)格的特點(diǎn)，有助于潛在中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，良好的二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)是投資市場(chǎng)而不是投機(jī)市場(chǎng)，投資者獲利應(yīng)依靠上市公司分發(fā)鼓勵(lì)，而不是股價(jià)波動(dòng)的投機(jī)行為。

一級(jí)市場(chǎng)的“新股熱”造成二級(jí)市場(chǎng)資金短缺，二級(jí)市場(chǎng)的獲利取決于投機(jī)行為，保守投資者拒絕入市使市場(chǎng)進(jìn)入冷淡期。較低的市場(chǎng)發(fā)行價(jià)使得投機(jī)者涌入一級(jí)市場(chǎng)，過(guò)高的投機(jī)行為導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性。

三、強(qiáng)化一、二級(jí)市場(chǎng)的有效聯(lián)動(dòng)

（一）制度方面

推進(jìn)體制改革，加快股份制企業(yè)的試點(diǎn)發(fā)展。股份制可以改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，打破部門(mén)和地區(qū)的劃分，調(diào)節(jié)資金的流動(dòng)。因此，加強(qiáng)股份制改革建設(shè)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改進(jìn)具有深遠(yuǎn)的意義。

（二）監(jiān)管方面

加強(qiáng)監(jiān)管，建立嚴(yán)格有效的市場(chǎng)監(jiān)管體系。保護(hù)投資者的利益，確保市場(chǎng)公平是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管的基本準(zhǔn)則。因此，有必要建立和完善具有前瞻性和相對(duì)完善的法律制度框架，形成一套制度環(huán)境和其他配套環(huán)境，支持和保障創(chuàng)業(yè)板和上市公司的成功運(yùn)營(yíng)，建立更加完善的法律制度。嚴(yán)格的規(guī)章制度促進(jìn)了市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)范化、制度化，有效化解市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，一方面要加大信息披露的廣度和頻度;另一方面，引入獨(dú)立董事制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)。從制度上，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在公司監(jiān)督中的作用。

（三）投資者方面

機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，合理引導(dǎo)散戶投資者投資創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，充分揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，在美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）股市，機(jī)構(gòu)投資者持有該公司近一半的總資本。對(duì)于資產(chǎn)超過(guò)1億至10億美元的公司來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克的機(jī)構(gòu)投資者比例明顯高于紐約證券交易所。因此，我國(guó)應(yīng)加快培育證券投資基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等各種機(jī)構(gòu)投資者，使其成為創(chuàng)業(yè)板投資者的中流砥柱。同時(shí)，我們可以嘗試設(shè)定首次交易的最低金額，限制中小投資者進(jìn)入市場(chǎng)的初期，防止創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開(kāi)放初期出現(xiàn)巨大波動(dòng)。

（四）創(chuàng)業(yè)板公司方面

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司要上市的時(shí)候，我們不僅要考慮公司的內(nèi)部資本需求，還需關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。如果二級(jí)市場(chǎng)不景氣，公司可以推遲上市計(jì)劃或設(shè)定較低的價(jià)格以避免失敗。

四、改進(jìn)一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)問(wèn)題

（一）建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，建立一套切實(shí)可行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)控制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征，通過(guò)指標(biāo)的詳細(xì)設(shè)計(jì)、臨界值的確定和比較，可以識(shí)別和評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣才能為企業(yè)獲取真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)信息，并采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)防范措施。

（二）發(fā)行價(jià)格的合理化

一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行可以嘗試采用公開(kāi)拍賣的做法。證券公司在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)自主經(jīng)營(yíng)，可以自由地以有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股，應(yīng)當(dāng)對(duì)其聲譽(yù)和資本有嚴(yán)格的規(guī)定。證券公司購(gòu)買(mǎi)股票然后再出售給投資者。一級(jí)市場(chǎng)采用市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，將對(duì)抑制二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)起到一定的作用。

（三）變投機(jī)市場(chǎng)為投資市場(chǎng)

目前股市普遍存在炒作，這不利于股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。一方面，我們應(yīng)該規(guī)范大型機(jī)構(gòu)的行為，提高投資者水平;另一方面，要培育多種基金形式的機(jī)構(gòu)投資者，使其發(fā)揮穩(wěn)定作用。

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[責(zé)任編輯：史樸]