虎曉曄

[摘 要] 通過梳理文獻(xiàn)，總結(jié)股權(quán)激勵影響市值管理的兩大理論假說，即利益匯聚假說和管理層防御假說。在此基礎(chǔ)上，具體分析在研究股權(quán)激勵影響市值管理時涉及到的三方面問題：一是不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響是否有不同;二是股權(quán)激勵對市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面;三是股權(quán)激勵對市值管理影響的程度要如何評價。未來對股權(quán)激勵影響市值管理的研究應(yīng)將股權(quán)激勵具體措施與市值管理的具體行為相聯(lián)系，同時可加強(qiáng)對股權(quán)管理與市值管理三大環(huán)節(jié)的實證研究。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)激勵;市值管理;三大環(huán)節(jié)

[中圖分類號] F832.51;F272.92[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0184-02

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，上市公司的市值管理逐漸成為熱門話題。并且在2014年時，“新國九條”更是提出了“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，這更將市值管理的熱度推上另一個高度。同時，鑒于股權(quán)激勵對降低代理成本，促進(jìn)管理層效率等方面的作用，成為了上市公司進(jìn)行市值管理的一項重要手段。同時，證監(jiān)會在2016年發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》則為企業(yè)實施股權(quán)激勵給予了更多的自主權(quán)和靈活性，促進(jìn)了上市公司的股權(quán)激勵。200-2017年實施股權(quán)激勵的A股上市公司從14家升至412家，從中可以看出股權(quán)激勵措施開始不斷被公司運(yùn)用。但是，實施股權(quán)激勵的上市公司的表現(xiàn)卻不盡相同。有的公司在實施股權(quán)激勵后，公司整體業(yè)績提升，市值不斷升高。但是也有公司在實施股權(quán)激勵后頹勢依舊，甚至是公司產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。因此去研究股權(quán)激勵到底對企業(yè)的市值管理有怎樣的影響，這個影響又是通過何種途徑實現(xiàn)的等問題，對于股權(quán)激勵更好地運(yùn)用，以及企業(yè)的管理等方面十分重要。

一、股權(quán)激勵影響市值管理的理論假說

（一）利益匯聚假說

股權(quán)激勵是基于委托代理理論所建立的一種長期激勵方式。通過股權(quán)激勵，能在一定程度上激勵代理人，并使委托人和代理人有一定的利益交匯點(diǎn)。Jensen和Murphy（1976）在分析了代理人的道德風(fēng)險行為后提出了“利益匯聚假說”。其主要觀點(diǎn)是：如果管理者所擁有的股份越多，則其與股東的共同利益也就越多，則股權(quán)激勵效果就越強(qiáng)。即當(dāng)管理者擁有剩余索取權(quán)時，管理者與股東的利益將會產(chǎn)生匯聚，管理者的積極性將被調(diào)動起來，從而降低企業(yè)的代理成本，提升企業(yè)的績效，最后實現(xiàn)股東的價值最大化。而國內(nèi)也有許多學(xué)者通過不同渠道、運(yùn)用了不同方法印證了此假說，并得出相關(guān)結(jié)論。周江生（2012）通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)利潤模型的分析得出通過股權(quán)激勵能夠提高管理者積極性、減少短視行為、吸引人才和提高資本使用效率等方面提升公司的價值。王秀芬、徐小鵬（2017）將我國滬深A(yù)股上市公司2011到2015年的數(shù)據(jù)為樣本，通過多元回歸模型分析，認(rèn)為公司高管通過股權(quán)激勵可以提高公司的績效?；凇袄鎱R聚假說”可知，通過股權(quán)激勵能夠使代理人和委托人擁有共同利益，從而促使代理人更努力地為公司創(chuàng)造價值，從而提高公司的市值。

（二）管理者防御假說

在股東與管理者之間，基于委托代理關(guān)系，其都在追求各自利益最大化，在此種情況下，有可能會發(fā)生管理者將其他股東的權(quán)益置于一邊，甚至通過對其他股東不利的一些決策來實現(xiàn)自身利益最大化的目標(biāo)。Fama、Jensen（1983）提出了“管理者防御假說”，又被稱為“掘壕自守假說”。該假說認(rèn)為，隨著管理者所有權(quán)的增加，管理層對于企業(yè)的控制力也會隨之增強(qiáng)。同時，外部股東對于管理者的限制程度將會不斷降低。在此種情況下管理層將更傾向于謀求自身的利益，甚至還有可能損害其他股東的利益，逐漸與股東價值最大化的目標(biāo)偏離，而代理成本也在此過程中不斷增加，企業(yè)的價值也會降低。國內(nèi)的許多學(xué)者也通過各種研究方法印證了此假說。李春玲、聶敬思（2018）則通過對密集型產(chǎn)業(yè)公司的研究，得出公司績效與股權(quán)激勵比例之間呈現(xiàn)倒U關(guān)系的結(jié)論。

通過“管理者防御假說”可以認(rèn)為股權(quán)激勵與公司的市值之間可能存在非線性相關(guān)關(guān)系。

二、股權(quán)激勵影響市值管理的相關(guān)分析

在研究股權(quán)激勵對市值管理的影響的問題上，除了要了解股權(quán)激勵是如何影響市值管理的，還必須要了解以下三方面問題，一是不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響是否有不同;二是股權(quán)激勵對市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面;三是股權(quán)激勵對市值管理影響的程度要如何評價。

（一）不同企業(yè)性質(zhì)或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響

對于不同性質(zhì)企業(yè)的股權(quán)激勵在影響市值管理存在的不同方面，漆嘯楚（2018）認(rèn)為國有控股企業(yè)中股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，并且不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響存在不同，對于采用股票期權(quán)模式的股權(quán)激勵來說，與企業(yè)的績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而使用限制性股票和混合模式的企業(yè)，其發(fā)行的激勵占比與企業(yè)績效之間并沒有顯著的關(guān)系?？马岛疲?018）對滬深A(yù)股上市公司2013-2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗以及多元線性回歸，得出結(jié)論，認(rèn)為對于民營企業(yè)，股權(quán)激勵對與企業(yè)績效的提升程度明顯，更能促進(jìn)企業(yè)的市值管理，并且還認(rèn)為相比于限制性股票模式，股票期權(quán)模式這種股權(quán)激勵方式對于公司經(jīng)營的影響程度更大。而丁治勤（2016）則認(rèn)為股權(quán)激勵的不同方式對于市值管理的影響效果方面差異并不明顯。

（二）股權(quán)激勵對市值管理影響的具體體現(xiàn)

目前，對于企業(yè)的不同性質(zhì)對于企業(yè)市值管理的影響方面，大多數(shù)研究者認(rèn)為相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的股權(quán)激勵對其市值管理影響更顯著。但是對于股權(quán)激勵的不同方式對于市值管理的影響方面并沒有較為統(tǒng)一的結(jié)論。

而目前主要是通過市值管理的三大環(huán)節(jié)來研究股權(quán)激勵具體影響了市值管理的哪些方面。對于股權(quán)激勵對市值管理的影響則是主要通過市值管理的三大環(huán)節(jié)來體現(xiàn)。

趙宗曉（2017）通過價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營三方面具體分析了股權(quán)激勵對其的影響。在分析過程中，趙宗曉對每一方面進(jìn)行分析時選取了個別財務(wù)指標(biāo)并分析了公司所采取的各項措施。秦婉琪（2019）通過對華為公司的股權(quán)激勵分析了股權(quán)激勵對于價值創(chuàng)造的影響，主要體現(xiàn)在對各項財務(wù)指標(biāo)的影響以及對員工創(chuàng)造力的影響。但其在分析股權(quán)激勵對財務(wù)指標(biāo)的影響方面，并沒能將股權(quán)激勵與所選取的這些財務(wù)指標(biāo)所發(fā)生的變化之間的聯(lián)系完全打通，并且所選取的財務(wù)指標(biāo)在體現(xiàn)價值創(chuàng)造方面稍有欠缺。然而，通過對這方面問題相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以看出對于此問題更多的都是案例性研究，不具有普遍性，缺乏實證性論文。

（三）股權(quán)激勵對市值管理影響程度的評價

市值管理從本質(zhì)上來說屬于一種管理行為，對于這樣的管理行為如何進(jìn)行有效的評價是十分關(guān)鍵的。在2005年，施光耀學(xué)者提出在對上市公司進(jìn)行市值管理時要從股東、股價和股本三個方面進(jìn)行。基于此，施光耀建立了一套市值管理績效評價體系。這套評價體系是通過對價值創(chuàng)造（30%）、價值實現(xiàn)（50%）以及價值關(guān)聯(lián)度（20%）三方面進(jìn)行賦權(quán)來得出上市公司的市值管理評分。此后，隨著我國市值管理重要性的提升及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，不斷有學(xué)者在此評價體系的基礎(chǔ)上對指標(biāo)或者框架進(jìn)行了修改。例如陳浩、曾碧、梁彩華、劉俊鵬（2013）年認(rèn)為市值管理的評價框架體系應(yīng)包括價值基礎(chǔ)、價值創(chuàng)造、價值認(rèn)同，價值實現(xiàn)這四個方面，并對其分別賦予了20%、30%、20%和30%的權(quán)重。

劉國芳（2010）在國內(nèi)首次用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的方法，建立了一個評價上市公司市值管理績效的DEA模型。此種模型的運(yùn)用，對于我國上市公司針對性地改進(jìn)市值管理有著重要的參考作用。在其后，許多學(xué)者運(yùn)用此模型對我國不同行業(yè)，不同類型的上市公司的市值管理績效進(jìn)行了評價，并提出了相關(guān)建議。例如李百吉、周楠（2016）對通過DEA對我國煤炭類上市公司的市值管理績效做出了評價，彭傳梅（2017）則是評價了我國的黃金上市公司。

三、簡評與展望

通過對已有文獻(xiàn)的梳理，可知目前在研究股權(quán)激勵影響市值管理方面的問題時，一般基于“利益匯聚假說”和“管理者防御假說”。主要涉及的問題包括不同企業(yè)性質(zhì)的股權(quán)激勵或不同的股權(quán)激勵方式對市值管理的影響是否有不同，股權(quán)激勵對市值管理的影響主要是體現(xiàn)在市值管理的哪些方面，股權(quán)激勵對市值管理影響的程度要如何評價等。此外，也有人研究了股權(quán)激勵對市值管理的影響機(jī)制，但對此的研究成果并不多。目前現(xiàn)有的問題雖然有助于我們理解股權(quán)激勵對市值管理的影響，但在有些方面卻依舊有待繼續(xù)深化。

本文在對文獻(xiàn)綜合分析的基礎(chǔ)上，審慎地對未來股權(quán)激勵影響市值管理方面的研究做出展望。第一，股權(quán)激勵具體措施與市值管理的具體行為相聯(lián)系。目前的已有文獻(xiàn)大多是從較為宏觀的角度來分析股權(quán)激勵對市值管理有何影響，并且如何體現(xiàn)在其市值的變化上。但是并未將股權(quán)激勵具體措施與市值管理的具體行為聯(lián)系起來。如若將兩者聯(lián)系，則能夠更好地分析股權(quán)激勵對市值管理的作用機(jī)理，并且對公司針對其市值管理中的問題或者想要達(dá)到的效果有針對性地做出股權(quán)激勵方案。第二，股權(quán)激勵與市值管理三大環(huán)節(jié)的實證研究。目前雖然有學(xué)者研究股權(quán)激勵是如何研究市值管理的三大環(huán)節(jié)，但大部分是通過個別案例進(jìn)行研究，不具有普遍性，并且難以說明股權(quán)激勵與市值管理三大環(huán)節(jié)是否具有顯著相關(guān)性，并且相關(guān)性是否都相同。因此，在未來的研究中，可以對此問題進(jìn)行一定的實證研究，將市值管理的各大環(huán)節(jié)與股權(quán)激勵的關(guān)聯(lián)可視化。

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[責(zé)任編輯：史樸]