湯嘉 湯城 陳一愷

[摘 要] 近年來(lái)出現(xiàn)了“中概股回歸潮”現(xiàn)象，對(duì)于中國(guó)企業(yè)為何頻赴境外上市又為何重回A股市場(chǎng)，是值得一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注的話題。首先探索中概股紛紛赴美上市的原因，以2018年2月奇虎360正式回歸A股為例，舉例分析討論中概股回歸A股的原因，最后就其借殼回歸路徑進(jìn)行分析，以期為其他中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供回歸范式。

[關(guān)鍵詞] 中概股;借殼上市;奇虎360

[中圖分類號(hào)] F273[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）11-0182-02

一、引言

回溯中美貿(mào)易摩擦，2018年4月3日美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）公布了一份擬對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅的清單，清單鎖定“中國(guó)制造2025”的10大領(lǐng)域，共計(jì)1300項(xiàng)，涵蓋多個(gè)產(chǎn)業(yè)，包括鋼鐵行業(yè)、高新科學(xué)技術(shù)、生物醫(yī)藥等。同時(shí)，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的100多項(xiàng)商品加征25%的關(guān)稅，包含美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品、汽車等國(guó)民需求產(chǎn)品。美國(guó)無(wú)視國(guó)際貿(mào)易組織（WTO）的多項(xiàng)原則和貿(mào)易爭(zhēng)端處理機(jī)制，使得美國(guó)股市當(dāng)天進(jìn)一步震蕩。自特朗普宣稱新的關(guān)稅政策起，各路綜合指數(shù)均有所下跌。而中國(guó)三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭：百度、阿里巴巴和騰訊，均下跌5%左右，包括新浪等在內(nèi)的其它中概股當(dāng)日跌幅則達(dá)7%。

回溯人民幣國(guó)際化進(jìn)程和A股市場(chǎng)，2016年10月，人民幣加入SDR（特別提款權(quán)）踏出了人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵一步，進(jìn)一步提升了人民幣在國(guó)際貨幣市場(chǎng)的地位。A股于2017年6月被正式納入MSCI指數(shù)，這一決定加快了A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)融合的步伐。在此之前，隨著QFII（合格境外投資者）制度的逐步完善與門檻的降低，越來(lái)越多的國(guó)際資本流入A股市場(chǎng)，A股加速國(guó)際化的進(jìn)程、愈發(fā)健全的機(jī)制使其更具吸引力。

二、中概股境外上市現(xiàn)象及動(dòng)因分析

中國(guó)概念股（簡(jiǎn)稱中概股）是概念股中的一類特例，一般指在中國(guó)注冊(cè)、在境外上市，或在境外注冊(cè)、但經(jīng)營(yíng)實(shí)體和業(yè)務(wù)關(guān)系在中國(guó)境內(nèi)的公司的股票。因互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)貼合互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的主題，且高速發(fā)展并全面鋪開在教育、旅行、游戲、醫(yī)療等各個(gè)領(lǐng)域，本文主要以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為研究樣本。

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市基本概況

截至2017年12月，全年境外上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共56家，美國(guó)和香港上市企業(yè)分別為41家和15家。在上市的102家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，美國(guó)和香港的總市值占比為54.8%和37.5%，占據(jù)近93%的總市值。在上市企業(yè)中，游戲行業(yè)占比最多，為28.4%，其次分別為電商、傳媒、網(wǎng)絡(luò)金融和軟件工具。而在2018年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市數(shù)量提升了29%。

（二）境外上市原因

基于TMT行業(yè)數(shù)據(jù)，超過(guò)半數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在境外上市，原因概括為兩大類：境內(nèi)境外不同的上市制度和要求;境外上市對(duì)企業(yè)自身發(fā)展的影響。一是財(cái)物指標(biāo)要求不同。A股對(duì)擬上市企業(yè)的財(cái)務(wù)要求比較嚴(yán)格，包括連續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量累計(jì)凈額、發(fā)行前股本總額、無(wú)形資產(chǎn)占比等均存在嚴(yán)格要求，而美股對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求則相對(duì)寬松。二是注冊(cè)制的效率更高。一般情況下，境內(nèi)的審核制需要2-3年，上市周期長(zhǎng)、且流程復(fù)雜。注冊(cè)制則更為高效，所需時(shí)間為四個(gè)月至六個(gè)月，且注冊(cè)制的成功率也高于審批制。三是股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制。境外允許可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)的存在，即允許注冊(cè)在境外的上市實(shí)體和境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，并通過(guò)協(xié)議由境外實(shí)體控制境內(nèi)業(yè)務(wù)。比之于傳統(tǒng)境內(nèi)的“同股同權(quán)”要求，境外允許同股不同權(quán)和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。前者有利于成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行大膽的股權(quán)融資，同時(shí)又能避免股權(quán)過(guò)度稀釋的問(wèn)題;后者有利于維護(hù)少數(shù)核心股東的投票權(quán)和控制權(quán)。截止2019年8月，僅我國(guó)科創(chuàng)板發(fā)布了新的注冊(cè)試行辦法，要想打入主流資本市場(chǎng)，境外上市仍具有較大吸引力。

三、案例回顧

（一）奇虎360概覽及其VIE結(jié)構(gòu)

2018年，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)545億元，市場(chǎng)規(guī)模正在逐年攀升。奇虎360是中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)安全和安全方案提供者，包含電腦軟件、開放平臺(tái)、在線服務(wù)、智能社區(qū)、手機(jī)軟件、硬件產(chǎn)品等全品類服務(wù)，涵蓋了個(gè)人信息安全領(lǐng)域、生活安全領(lǐng)域、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域和國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域。

2005年，奇虎技術(shù)有限公司在開曼群島注冊(cè)成立，由離岸公司持有。同年，在北京成立奇智軟件（北京）有限公司，并將該公司作為奇虎在境內(nèi)的WFOE，即外商獨(dú)資企業(yè)。2010年，奇虎360在香港成立三家SPV，即特殊目的實(shí)體。同時(shí)在境內(nèi)分別注冊(cè)三家經(jīng)營(yíng)實(shí)體開展實(shí)際的技術(shù)服務(wù)。這三家經(jīng)營(yíng)實(shí)體和奇智軟件（北京）有限公司簽訂控制合約協(xié)議。

（二）奇虎360境外上市及退市過(guò)程

至2011年3月30日，奇虎360完成了在美國(guó)上市前的VIE架構(gòu)并在紐交所成功掛牌報(bào)價(jià)。4月，奇虎360對(duì)美國(guó)存托股份的首次公開發(fā)行。2015年，奇虎360董事會(huì)收到周鴻祎等提出的初步非約束性私有化邀約，以51.33美元/股的價(jià)格回購(gòu)非其持有的其他普通股股票，即收回所有流通中的普通股。2016年，奇虎360通過(guò)和NewSummit的合并成為TrueThrive的全資子公司，并向SEC提交Form15以注銷股份登記，該表格也終止了奇虎360向SEC提交報(bào)告的義務(wù)。

四、中概股回歸路徑分析

（一）回歸原因分析

1.估值差異的不合理性

以奇虎360為例，2011年上市當(dāng)天的開盤價(jià)為27美元，較發(fā)行價(jià)高了86.2%。2014年3月，股價(jià)上升至最高點(diǎn)為124美元，隨后開始走跌，至2015年上半年，最低點(diǎn)為64億美元。2016年7月29日，退市日的市值為99.18億美元。完成退市后的奇虎360，通過(guò)借殼的方式在A股上市，目前市值逾4138億人民幣。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)顯然能夠?yàn)槠涮峁└叩墓乐怠?/p>

2.回歸A股的必然性

目前深交所開通了互聯(lián)網(wǎng)板塊，上交所開通了戰(zhàn)略新興板塊，為奇虎360這樣的境外上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供十分有利的回歸條件?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在A股市場(chǎng)的稀缺性使得市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)估一直保持在較高水平。根據(jù)奇虎360的業(yè)務(wù)范疇，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域和國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的技術(shù)解決方案的提供是需要獲得國(guó)家相關(guān)資質(zhì)的，而外資身份會(huì)收到諸多限制和不便。加上A股市場(chǎng)機(jī)制的逐漸完善，回歸A股是必經(jīng)的戰(zhàn)略路線。

3.產(chǎn)業(yè)政策的利好

2016年年底，中央頒布了《中華人民共和國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法》，于2017年6月正式實(shí)施。為了貫徹落實(shí)《中國(guó)人民共和國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法》，公安部在2018年6月起草了《網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)保護(hù)條例（征求意見稿）》以更好地推進(jìn)實(shí)施國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全等級(jí)保護(hù)制度。奇虎360作為境外上市的中概企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)象依然為境內(nèi)用戶，該政策不僅是推動(dòng)安全產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)讓奇虎360也有了回歸動(dòng)力，即趁勢(shì)回歸境內(nèi)，將更有助于企業(yè)扎根本土、最大化企業(yè)價(jià)值。

（二）借殼回歸路徑分析

分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美風(fēng)暴、奇虎360等，均通過(guò)“私有化-拆除VIE-A股借殼”的方式回歸，具體線路見下圖。

以奇虎360為例，2015年年底，該公司通過(guò)簽署93億美元的私有化最終協(xié)議并通過(guò)股東大會(huì)決議，同時(shí)報(bào)國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，于2016年4月獲批。2016年7月，正式完成私有化。

完成私有化后，就需要拆除為實(shí)現(xiàn)“協(xié)議控制”目的而搭建的所有架構(gòu)。奇虎360通過(guò)收購(gòu)?fù)馍酞?dú)資企業(yè)及境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)，同時(shí)將收購(gòu)價(jià)款逐級(jí)分紅以完成注銷;接著，奇虎360終止了協(xié)議控制，并著手清理境外公司和運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間的往來(lái)款項(xiàng);在整個(gè)過(guò)程中要保證主體控制權(quán)、創(chuàng)始人和核心團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)維持不變。

理想的殼公司需要達(dá)到以下若干條件：（1）市值相對(duì)較小;（2）非創(chuàng)業(yè)板公司;（3）盡可能非國(guó)資企業(yè);（4）上市已有一定時(shí)間（三年以上）;（5）公司歷史和股權(quán)分配簡(jiǎn)單;（6）近期無(wú)融資或增發(fā)，也沒有重組。江南嘉捷是比較理想的殼公司，一方面，它市值在30億元以下，相對(duì)較小;另一方面，江南嘉捷自上市以來(lái)沒有進(jìn)行過(guò)任何再融資，也沒有經(jīng)歷過(guò)重組;其既不是創(chuàng)業(yè)板公司也不是國(guó)有企業(yè)。奇虎360借殼重組的財(cái)務(wù)顧問(wèn)是華泰證券，而華泰證券之前是江南嘉捷上市的保薦單位，如此一來(lái)有利于雙方對(duì)真實(shí)商情的了解和熟悉。

本次借殼上市的重組方案為江南嘉捷通過(guò)資產(chǎn)置換和發(fā)行股份方式來(lái)收購(gòu)奇虎360的100%股權(quán)，這個(gè)方案滿足上市公司重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)，因此可以將該方案報(bào)審證監(jiān)會(huì)。證監(jiān)會(huì)針對(duì)該方案提出相關(guān)問(wèn)題，并要求江南嘉捷在30個(gè)工作日內(nèi)書面提交回復(fù)，最終證監(jiān)會(huì)對(duì)該重組方案進(jìn)行了核準(zhǔn)。重組方案核準(zhǔn)后，即可以通過(guò)更換證券代碼和簡(jiǎn)稱進(jìn)行復(fù)牌交易了，并于2018年2月28日復(fù)牌，即360股票通過(guò)借殼江南嘉捷正式在上交所上市交易。因此，本次奇虎360能夠在短期內(nèi)成功回歸A股，借殼上市這一路徑起了關(guān)鍵作用，同時(shí)根據(jù)360在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，這次的回歸是一次典例，也為更多中概股的回歸提供了范式。

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[責(zé)任編輯：趙磊]