上市公司股權(quán)激勵與股價變動的關(guān)系：一個綜述

潘富康

【摘要】股權(quán)激勵計劃作為解決公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的委托代理問題的最有效、最重要手段之一，引起了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注和研究。本文將基于歷史研究成果，對股權(quán)激勵的相關(guān)研究進(jìn)行簡單分類總結(jié)，并對股權(quán)激勵與股價變動的關(guān)系研究進(jìn)行詳細(xì)的分析和總結(jié)，在此基礎(chǔ)上提出個人的見解。

【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵；短期股價變動；長期股價效應(yīng)

一、引言

在我國，隨著市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和現(xiàn)代企業(yè)制度的普遍推廣，公司治理中的“內(nèi)部人控制”問題也已經(jīng)成為國內(nèi)企業(yè)面臨的重要問題之一。從國外經(jīng)驗來看，美國等國家期望通過管理者向所有者角色的部分轉(zhuǎn)換，從而形成有效的激勵和約束機(jī)制。這一機(jī)制，就叫做股權(quán)激勵。

與我國證券市場的飛速發(fā)展相比，我國上市公司股權(quán)激勵機(jī)制的建設(shè)相對遲緩。以2005年我國實行股權(quán)分置改革為分界點，我國的股權(quán)激勵機(jī)制經(jīng)歷了股改前的摸索試點階段（20世紀(jì)90年代至2005年）和股改后的規(guī)范發(fā)展階段（2006年至今）。

二、對股權(quán)激勵與股價變動關(guān)系研究的分析

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，專家學(xué)者對股權(quán)激勵與股價變動的關(guān)系研究內(nèi)容主要包括以下兩方面：（1）上市公司宣布實施股權(quán)激勵的短期財富效應(yīng)，即短期股價變動效應(yīng)（2）上市公司實施股權(quán)激勵產(chǎn)生的長期股價變動效應(yīng)。

（一）股權(quán)激勵的短期股價變動效應(yīng)研究

作為一種激勵措施，股權(quán)激勵的實施通常會引起投資者對公司未來業(yè)績上升的預(yù)期的提升，在短期內(nèi)引起投資者的關(guān)注并買入，進(jìn)而產(chǎn)生一定的股價變動效應(yīng)。根據(jù)以往的研究，通常采用事件研究法來研究該短期股價變動效應(yīng)。

1.研究的起步和發(fā)展：隨著市場發(fā)展的成熟而涌現(xiàn)的更高超額收益率

股權(quán)激勵引起的短期股價變動效應(yīng)研究最早開始于Brickley、Bhagat、Lease（1985）對美國175起股權(quán)激勵方案的宣布效應(yīng)的研究，然而研究者在研究中的任何一個事件日都未發(fā)現(xiàn)顯著的超額收益率，即使是采用從董事會會議日到證券交易所提示日前一天60日的交易日為事件窗口，也只有顯著的2.4%累計超額收益率。

Morgan、Poulsen（2001）通過對1992年至1995年S&P500公司的股權(quán)激勵計劃進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃在[-3，+3]的事件窗口中能夠引起顯著為正的平均累計超額收益率，這表明股權(quán)激勵計劃確實能夠促進(jìn)股東價值的增加。Kato（2005）等通過研究日本344家公司的562起股權(quán)激勵計劃公告的股價效應(yīng)，也得出同樣的結(jié)果，且不論時間窗口如何變化，總是存在顯著為正的累計超額收益率。

從早期到近十年的研究成果來看，隨著市場發(fā)展的不斷趨向成熟，市場信息得以及時、充分地體現(xiàn)在股價變動中，相關(guān)研究也得以倚靠日趨完善的市場披露信息進(jìn)行更加詳盡的分析。由此看來，當(dāng)前國內(nèi)金融市場的發(fā)展在很多方面是應(yīng)當(dāng)向西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家學(xué)習(xí)和借鑒的。

2.借鑒與創(chuàng)新研究：股權(quán)激勵短期股價變動效應(yīng)研究的中國化

在我國內(nèi)，也有不少專家學(xué)者、研究所等借鑒國外的研究方法對國內(nèi)的股權(quán)激勵計劃宣布效應(yīng)進(jìn)行研究，但是由于我國直到上世紀(jì)90年代才開始探索實施股權(quán)激勵計劃，并且直到2005年國家實施股權(quán)分置改革以后，隨著股權(quán)激勵相關(guān)的法律法規(guī)相繼出臺，各種客觀條件逐漸成熟以后，股權(quán)激勵假話才開始在我國上市公司中流行起來。因此，目前國內(nèi)對股權(quán)激勵的股價變動效應(yīng)的研究相對來說還比較少。

蔡永鍇（2008）將股權(quán)激勵對股價的影響分為短期和長期進(jìn)行討論，并在不同時期根據(jù)行業(yè)和股權(quán)激勵標(biāo)的物的不同進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股價在股權(quán)激勵方案公告后普遍出現(xiàn)了上漲，這主要是由于公告發(fā)出后投資者對于上市公司業(yè)績與提升的預(yù)期。研究還指出，在短期內(nèi)，股權(quán)激勵的標(biāo)的物的不同也將會對股價變動產(chǎn)生十分明顯的影響。

（二）股權(quán)激勵的長期股價效應(yīng)研究

1.利益趨同理論研究

利益趨同理論是由Jensen、Meckling（1976）首先提出的，該理論認(rèn)為：管理者擁有的股權(quán)越多，他們與股東的利益就越趨同、沖突就越少，尤其是當(dāng)公司高管就是公司控股股東時，這種現(xiàn)象表現(xiàn)得越加明顯。在這種情況下，高管持股比例越高，委托代理問題就越少，高管利用信息不對稱做出不利于股東的決策的可能性就越低，高管努力提升公司業(yè)績和公司的可能性就越高。

從國內(nèi)研究來看，不少學(xué)者通過借鑒國外研究經(jīng)驗來分析我國股票市場股權(quán)激勵的長期效應(yīng)，同樣也發(fā)現(xiàn)上市公司高管持股比例與公司的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)著正相關(guān)關(guān)系。其中，比較具有代表性的研究主要有：

總的來說，目前國內(nèi)外都有大量的研究表明：實施股權(quán)激勵有利于改善管理者行為，促進(jìn)公司經(jīng)營績效增長，有利于公司長期股票價值的提升。

2.管理者防御假說研究

1983年，在提出利益趨同理論七年以后，Jensen、Fama又提出了管理者防御假說。該假說認(rèn)為，高管持股越多意味著其對公司的控制力越強(qiáng)，管理層受到的外界約束就越少，此時管理層就可能利用信息不對稱作出有利于自己但是不利于公司發(fā)展的決策，進(jìn)而損害公司價值。

對于這一假說，Demsetz、Lehn（1980）對美國511甲公司的高管持股比例與公司績效進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)兩者不存在顯著的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，Himmelber、Hubbard、Palia（1999）在研究中加入了銷售收入、研發(fā)支出等新的控制變量，運(yùn)用改進(jìn)的方法來研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司業(yè)績并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。而Morck、Nakamur、Shivdasani（2000）則對日本工業(yè)公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股確實會產(chǎn)生“管理者防御”，從而降低公司價值，即：管理層持股比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。

由此看來，管理者防御假說似乎也得到了歷史研究的支持。在對當(dāng)下股權(quán)激勵長期股價效應(yīng)研究時，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)考慮該理論假說，以便提出更加合理的回歸檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

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