文/陳國松 車欣欣 編輯/王莉

作者單位：興業(yè)銀行廣州分行

單一的匯率避險工具難以滿足匯率避險需求，銀行應(yīng)深入開發(fā)匯率組合產(chǎn)品，應(yīng)對市場新變化。

從近兩年人民幣匯率的走勢來看，單邊升值或單邊貶值的預(yù)期已被打破，其大幅波動給予了企業(yè)以深刻的市場教育和預(yù)期引導(dǎo)。目前單一匯率避險方案已不能滿足客戶的避險需求，銀行應(yīng)根據(jù)企業(yè)治理要求以及風(fēng)險偏好，提供相應(yīng)匯率組合避險產(chǎn)品，以適應(yīng)市場變化。本文以出口企業(yè)為例，深入探討了銀行如何深入開發(fā)匯率組合產(chǎn)品，分散企業(yè)的風(fēng)險暴露。

案情介紹

W公司是某大型央企下屬集團(tuán)全資子公司，經(jīng)營范圍為船舶加工及制造，主要客戶位于歐洲、東南亞以及南美洲，收入幣種主要為外幣，支出幣種主要為人民幣，日常經(jīng)營具有大量即遠(yuǎn)期收結(jié)匯以及少量進(jìn)口付匯購買原材料等需求。公司內(nèi)部治理為總部高度集權(quán)，由于內(nèi)部溝通機(jī)制流程較長，企業(yè)財務(wù)人員主動進(jìn)行匯率避險的動力不強(qiáng)。企業(yè)曾使用匯率期權(quán)衍生產(chǎn)品，但因避險效果欠佳并且虧損幅度較大，集團(tuán)內(nèi)部已不允許使用，目前僅有一些簡單的即期和遠(yuǎn)期匯率管理方案，導(dǎo)致在近兩年匯率大幅波動下，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營造成了較大影響，并成為企業(yè)業(yè)務(wù)的痛點(diǎn)之一，集團(tuán)內(nèi)部對于改變現(xiàn)有匯率避險策略極為迫切，并形成了高度共識。

W公司面臨的匯率風(fēng)險管理問題代表了眾多出口企業(yè)面臨的共性問題：出口收匯資金遠(yuǎn)多于進(jìn)口付匯資金，企業(yè)擁有大量盈余的外幣資產(chǎn)，匯率風(fēng)險敞口無法依靠自身結(jié)售匯實現(xiàn)自然對沖。該企業(yè)因為曾經(jīng)使用期權(quán)衍生產(chǎn)品產(chǎn)生虧損，因此對期權(quán)類匯率避險產(chǎn)品持有偏見，僅使用簡單的即遠(yuǎn)期避險方案。而隨著人民幣匯率雙向波幅的日趨擴(kuò)大，匯率走勢屢破企業(yè)的心理預(yù)期，單一的即期或遠(yuǎn)期結(jié)售匯產(chǎn)品已難以滿足企業(yè)的匯率風(fēng)險管理要求。

仔細(xì)分析W公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，W公司接收海外造船訂單后，首先會產(chǎn)生一定比例的外幣預(yù)收款用于項目啟動，支付境外原材料采購款后仍有少量盈余，訂單制造環(huán)節(jié)高度依賴國內(nèi)人民幣流動資金貸款以及項目貸款，遠(yuǎn)期出口收匯資金賬期一般超過一年。遠(yuǎn)期收匯資金結(jié)匯時點(diǎn)的匯率直接影響整筆訂單的收益：如果到期日結(jié)匯匯率超過簽訂訂單時的約定匯率，則本筆業(yè)務(wù)盈利；如果低于訂單簽訂時的約定匯率，則可能因為匯差產(chǎn)生虧損。事與愿違，W公司過往辦理簡單的單一避險產(chǎn)品，仍然產(chǎn)生了較大的匯兌虧損，在這種情況下，銀行向W公司推薦了組合匯率避險方案，并針對W公司某筆訂單，根據(jù)不同收款階段的收匯資金避險需求，制定了差異化的避險策略。該筆訂單的背景如下：2018年7月11日，W公司獲得一筆金額1億美元的訂單，訂單簽訂時的美元匯率為6.65，首期收到了交易對手匯入的3000萬美元預(yù)付款，其中1000萬美元將用于向境外采購原材料。根據(jù)訂單進(jìn)度完成情況，6個月后將收到第一期回款，金額3000萬美元，12個月后將收到第二期出口貨款，金額3000萬美元，剩余10%的尾款，將于18個月后付清，企業(yè)整體匯率風(fēng)險暴露為9000萬美元。下文以該筆訂單為例，對采用傳統(tǒng)匯率避險策略和組合避險策略做一比較分析。

傳統(tǒng)策略

作為國有背景的全資子公司，W公司企業(yè)財務(wù)人員在進(jìn)行匯率避險時主觀能動性不強(qiáng)，多是應(yīng)急性地運(yùn)用即遠(yuǎn)期或者單一期權(quán)產(chǎn)品對單筆收匯資金進(jìn)行匯率風(fēng)險管理，內(nèi)部決策較為保守，對匯率走勢判斷完全基于市場外部信息。在W公司使用單一的即期、遠(yuǎn)期或期權(quán)產(chǎn)品的情況下，未來其匯率避險效果可能出現(xiàn)以下情況：

2018年7月11日，即期結(jié)匯價格為6.6655；12個月普通遠(yuǎn)期結(jié)匯價格為6.6843。在12個月買入看跌期權(quán)行權(quán)價為6.7時，期權(quán)費(fèi)為1102pips；12個月賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價為6.72，期權(quán)費(fèi)為929pips。假設(shè)企業(yè)用于辦理匯率避險的總金額為3000萬美元。

情形一：12個月后，假設(shè)人民幣升值，到期日2019年7月11日的即期市場價格為6.5。

若辦理3000萬美元的即期結(jié)匯，可兌換人民幣：6.5×3000萬美元=19500萬元，與訂單簽訂時的美元匯率6.65相比，虧損450萬元；

若辦理3 0 0 0萬美元的遠(yuǎn)期結(jié)匯，可兌換人民幣：6.6843×3000萬美元=20052.9萬元，與即期結(jié)匯相比，獲得匯兌收益552.9萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利102.9萬元；

若辦理買入看跌期權(quán)金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.7×3000萬美元=20100萬元，支付350.4萬元人民幣期權(quán)費(fèi)，相當(dāng)于實際兌換人民幣19749.6萬元，與即期結(jié)匯相比，獲得匯兌收益249.6萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，虧損200.4萬元；

若辦理賣出看漲期權(quán)金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.5×3000萬美元=19500萬元，獲得278.7萬元期權(quán)費(fèi)，相當(dāng)于實際兌換人民幣19778.7萬元，與即期結(jié)匯相比，獲得匯兌收益278.7萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，虧損171.3萬元。

情形二：12個月后，假設(shè)人民幣貶值，到期日2019年7月11日的即期市場價格為6.9。

若辦理3000萬美元的即期結(jié)匯，可兌換人民幣：6.9×3000萬美元=20700萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利750萬元；

若辦理3 0 0 0萬美元的遠(yuǎn)期結(jié)匯，可兌換人民幣：6.6843×3000萬美元=20052.9萬元，與即期結(jié)匯相比，匯兌虧損647.1萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利102.9萬元；

若辦理買入看跌期權(quán)金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.9×3000萬美元=20700萬元，支付350.4萬元人民幣期權(quán)費(fèi)，相當(dāng)于實際兌換人民幣20349.6萬元，與即期結(jié)匯相比，匯兌虧損350.4萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利399.6萬元；

若辦理賣出看漲期權(quán)金額3000萬美元，可兌換人民幣：6.72×3000萬美元=20160萬元，并獲得278.7萬元期權(quán)費(fèi)，相當(dāng)于實際兌換人民幣20438.7萬元，與即期結(jié)匯相比，匯兌虧損261.3萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利488.7萬元。

從上述到期情形來看，單一匯率避險產(chǎn)品既可能幫助企業(yè)鎖住訂單利潤，也有可能造成訂單利潤的虧損。與到期日的即期結(jié)匯價格相比，遠(yuǎn)期結(jié)匯在人民幣升值時可為W公司帶來無限收益，也可能會在人民幣貶值時造成無限虧損；買入看跌期權(quán)既可獲得保底結(jié)匯價格，規(guī)避人民幣升值的風(fēng)險，又可在人民幣升值時享受即期結(jié)匯的價格，但需支付大額期權(quán)費(fèi)；賣出看漲期權(quán)使W公司獲得一定期權(quán)費(fèi)，但如人民幣大幅貶值，則可能面臨對結(jié)匯價格保護(hù)不足的情況。

組合策略

銀行從整體上把握該筆訂單的回款情況，全流程分析W公司避險需求，綜合運(yùn)用外幣負(fù)債對沖、外匯交易產(chǎn)品，為W企業(yè)制定了組合匯率避險方案。

一是增加外幣負(fù)債，使匯率風(fēng)險形成自然對沖，縮減匯率風(fēng)險敞口。W公司資金收入幣種與資金使用幣種存在較大的錯配，境內(nèi)人民幣的大幅使用加劇了外幣收匯資金間的匯兌風(fēng)險。為此，W公司逐步壓縮了境內(nèi)人民幣流貸和項目貸款的使用，取而代之的是增加了出口方向的外幣押匯貸款，利用出口方向外匯貸款可以結(jié)匯成人民幣使用的政策紅利，來解決境內(nèi)人民幣的使用需求；同時，匹配遠(yuǎn)端收匯資金作為還款來源，既獲得了成本更低的外幣貸款資金，同時又增加了外幣負(fù)債，可與遠(yuǎn)端收匯資金形成匯率風(fēng)險自然對沖，縮減了自身匯率風(fēng)險的暴露。

根據(jù)訂單回款情況，W公司在銀行辦理了6個月，金額3000萬美元的出口押匯，貸款利率遠(yuǎn)低于同期限人民幣貸款利率，進(jìn)一步降低了財務(wù)支出的壓力。根據(jù)資金使用計劃分筆提款，W公司將所得出口方向的外幣貸款結(jié)匯用于境內(nèi)人民幣款項支付，貸款還款資金來源匹配遠(yuǎn)端收匯資金，因而無需考慮匯率波動風(fēng)險。通過增加外幣負(fù)債，W公司匯率風(fēng)險敞口縮減了3000萬美元。

二是針對短期限的收匯資金避險需求，優(yōu)先選擇即期與遠(yuǎn)期結(jié)匯。匹配自身資金收支時點(diǎn)相機(jī)抉擇，制定與公司外匯資金使用計劃期限匹配的即/遠(yuǎn)期匯率避險方案，減少結(jié)匯時間上的錯配，提前鎖定能保證利潤的結(jié)匯匯率。針對預(yù)付款收匯環(huán)節(jié)，一是優(yōu)先安排同幣種外匯資金直接支付境外原材料采購款，避免因資金匯兌產(chǎn)生損益；二是匹配生產(chǎn)計劃，抓住即期市場價格，爭取銀行優(yōu)惠匯率，逢高結(jié)匯用于短期資金周轉(zhuǎn)；三是提高遠(yuǎn)期匯率詢價頻率，結(jié)合訂單匯率價格，在遠(yuǎn)期匯率不低于訂單匯率價格的情況下，及時鎖定與遠(yuǎn)端資金使用計劃匹配的遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率，以保證利潤。

定單成交后，W公司將預(yù)收款支付原材料的剩余部分，安排即/遠(yuǎn)期資金結(jié)匯計劃：對于一周以內(nèi)的生產(chǎn)資金，在銀行爭取人民銀行掛牌中間價的加點(diǎn)100pips的價格即期結(jié)匯；對于未來三個月的生產(chǎn)資金，根據(jù)付款時點(diǎn)，在盡量保證遠(yuǎn)期匯率高于6.65的訂單匯率情況下，鎖定7天、14天、一個月、兩個月、三個月等多筆數(shù)不同期限的遠(yuǎn)期匯率，從而鎖定了訂單利潤。

三是靈活搭配各類產(chǎn)品，組合避險。W公司收匯時點(diǎn)需要根據(jù)造船訂單工程進(jìn)度分批收匯，時間跨度短則半年，長則超過一年。由于時間跨度較長，市場上難以達(dá)成更優(yōu)的遠(yuǎn)期結(jié)匯價格。結(jié)合公司風(fēng)險偏好和內(nèi)部治理要求，參考其自身風(fēng)險適合度評估情況，W公司選取以一定比例的收匯資金辦理匯率期權(quán)衍生產(chǎn)品，并優(yōu)先辦理風(fēng)險相對可控的買入期權(quán)，以突破即/遠(yuǎn)期結(jié)匯只能以固定價格結(jié)匯的局限，在到期匯率與行權(quán)價之間靈活選擇對自身更優(yōu)的價格，同時搭配少量的賣出期權(quán)產(chǎn)品，對沖買入期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。

針對12個月后的遠(yuǎn)期收匯資金，使用遠(yuǎn)期與期權(quán)產(chǎn)品組合避險。2018年7月11日，即期結(jié)匯價格為6.6655；12個月普通遠(yuǎn)期結(jié)匯價格為6.6843；12個月買入看跌期權(quán)行權(quán)價為6.7時，期權(quán)費(fèi)為1102pips。由于買入期權(quán)的期權(quán)費(fèi)較高，銀行在充分揭示風(fēng)險的情況下，建議同時搭配一筆賣出看跌期權(quán)，以賣出期權(quán)的期權(quán)費(fèi)補(bǔ)貼買入期權(quán)應(yīng)支付的期權(quán)費(fèi)，降低財務(wù)成本。當(dāng)日，12個月賣出看漲期權(quán)行權(quán)價為6.72，期權(quán)費(fèi)為929pips。最終與企業(yè)商定后，組合產(chǎn)品的比例分配為：遠(yuǎn)期結(jié)匯500萬美元+買入看跌期權(quán)1000萬美元+賣出看漲期權(quán)1500萬美元。具體情景分析如下：

情形一：12個月后，假設(shè)人民幣升值，到期時的即期市場價格為6.5，辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯金額500萬美元，可兌換人民幣：6.6843×500萬美元=3342.15萬元；辦理買入看跌期權(quán)金額1000萬美元，可兌換人民幣：6.7×1000萬美元=6700萬元，支付期權(quán)費(fèi)110.2萬元，相當(dāng)于實際兌換人民幣6589.8萬元；辦理賣出看漲期權(quán)金額1500萬美元，可兌換人民幣：6.5×1500萬美元=9750萬元，獲得期權(quán)費(fèi)139.35萬元，相當(dāng)于實際兌換人民幣9889.35萬元。綜上，該種情形下到期可兌換人民幣19792.15萬元，凈收取期權(quán)費(fèi)29.15萬元，相當(dāng)于實際兌換人民幣19821.3萬元，與即期結(jié)匯相比，可獲得匯兌收益321.3萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，虧損102.9萬元。

情形二：12個月后，假設(shè)人民幣貶值，到期時的即期市場價格為6.9，辦理遠(yuǎn)期結(jié)匯金額500萬美元，可兌換人民幣：6.6843×500萬美元=3342.15萬元；辦理買入看跌期權(quán)金額1000萬美元，可兌換人民幣：6.9×1000萬美元=6900萬元，支付期權(quán)費(fèi)110.2萬元，相當(dāng)于實際兌換人民幣6789.8萬元；辦理賣出看漲期權(quán)金額1500萬美元，可換人民幣：6.72×1500萬美元=10080萬元，獲得期權(quán)費(fèi)139.35萬元，相當(dāng)于實際換人民幣10219.35萬元。綜上，3000萬美元到期可換人民幣20322.15萬元，凈收取期權(quán)費(fèi)29.15萬元，相當(dāng)于實際換人民幣20351.3萬元。與即期結(jié)匯相比，匯兌虧損348.7萬元，與訂單簽訂時的美元匯率相比，獲利401.3萬元。

通過傳統(tǒng)避險策略和組合避險策略的對比可以看出，單一避險產(chǎn)品容易受到匯率波動影響，而匯率避險產(chǎn)品組合則可以形成產(chǎn)品內(nèi)部對沖，更能克服單一產(chǎn)品不能分散風(fēng)險的弊端。雖然組合產(chǎn)品并非盈利最高的產(chǎn)品，但是更能熨平匯率波動，并克服了單一產(chǎn)品單邊下注的不確定性，避險效果上更為穩(wěn)健。經(jīng)過匯率避險方案的調(diào)整，W公司整體匯率風(fēng)險敞口逐漸壓縮，通過多種匯率避險產(chǎn)品組合的運(yùn)用，大幅分散了W公司單一產(chǎn)品的風(fēng)險暴露。