池國華,徐晨陽

(南京審計大學(xué) 內(nèi)部審計學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、引言

現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟正由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和持續(xù)增長動力都處于轉(zhuǎn)變的攻堅期，防范和化解重大風(fēng)險已成為當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展過程中的重中之重。黨的十九大報告明確指出，防范和化解重大風(fēng)險是未來工作的首要任務(wù)。宏觀是微觀個體的集合體，宏觀上的防范和化解重大風(fēng)險從微觀角度看，其實質(zhì)就是提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，因為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平反映的是企業(yè)在決策過程中對風(fēng)險的真實態(tài)度，是對包括日常經(jīng)營活動、各類投融資活動等在內(nèi)的全部決策中可能出現(xiàn)的風(fēng)險的整體考量和預(yù)判，同時也是公司對風(fēng)險和收益之間權(quán)衡的結(jié)果[1]。然而，每個企業(yè)因其自身的特質(zhì)有著不同的風(fēng)險承擔(dān)水平。若企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較高，則會在加快整個社會技術(shù)進步的同時提高資本的使用效率，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的增長[2]。一般而言，風(fēng)險與收益是并存的，企業(yè)在保持持續(xù)增長和較強競爭優(yōu)勢以期獲得更高投資回報的同時，即使企業(yè)過度風(fēng)險承擔(dān)可能會面臨破產(chǎn)，也不得不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險水平[3]。因此，怎樣有效提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，一直都是公司理財以及資本市場研究中的重要問題。

作為交易成本經(jīng)濟理論的核心概念，資產(chǎn)專用性可以定義為企業(yè)的資產(chǎn)被重新配置卻不犧牲其所具備生產(chǎn)價值的程度，體現(xiàn)出一種“路徑依賴”[4-5]。在實踐中，基于交易成本理論的研究表明，在不確定性、有限理性以及機會主義行為的約束下，企業(yè)的資產(chǎn)專用性對企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著關(guān)鍵性的影響[6]。資本性投入往往具有不可逆性，一旦企業(yè)作出并實施資本性投入的決策，根據(jù)不完全契約理論，事后的機會主義行為必然會衍生出“敲竹杠”或“套牢”風(fēng)險[7]。資產(chǎn)專用性具有異質(zhì)性、黏著性以及稀缺性等特質(zhì)的雙重性[6]。雖然資產(chǎn)專用性的核心實質(zhì)體現(xiàn)為專用性投入與特定交易的匹配唯一且不可逆性[8]，但資產(chǎn)專用性能夠提高契約履行的效率，卻也容易導(dǎo)致事后被“敲竹杠”的機會主義[9]。那么，這種特性是否也會改變企業(yè)對其自身風(fēng)險的容忍態(tài)度？是否會由于企業(yè)較高的資產(chǎn)專用性而提高其對于風(fēng)險的承擔(dān)水平呢？這正是本文所要探究的問題。

本文的研究重點在于資產(chǎn)專用性能否對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平帶來促進作用？本文利用2009—2016年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：(1)資產(chǎn)專用性因其自身具有異質(zhì)性、黏著性和稀缺性[6]，同時考慮其具有的高鎖定特性[8]，會倒逼企業(yè)提高其風(fēng)險承擔(dān)能力，從而實現(xiàn)了資產(chǎn)專用性對提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的促進作用；(2)從企業(yè)的現(xiàn)金持有和盈余管理水平兩個視角探究資產(chǎn)專用性影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的邊界調(diào)節(jié)效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有弱化了資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升作用，盈余管理水平增強了資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升作用；(3)代理成本和研發(fā)投入是資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的中介路徑。

本文的主要貢獻有：第一，豐富了資產(chǎn)專用性經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，同時從企業(yè)層面特性視角拓展了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，有助于企業(yè)基于自身特性視角提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力的意識，改善企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險承擔(dān)能力之間的不適應(yīng)性。第二，從現(xiàn)金持有與盈余管理的角度，分別探究了資金充沛在資產(chǎn)專用性影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)作用中發(fā)揮的不同邊界調(diào)節(jié)效應(yīng)，探索了資產(chǎn)專用性影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)作用的正負邊界情境。第三，進一步探究了代理成本與研發(fā)投入的中介效應(yīng)，探索了資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)部機理，揭示了資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)依托的渠道與路徑。

二、理論分析及假設(shè)提出

(一)資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

現(xiàn)階段，我國正處于新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場中?；谛轮贫冉?jīng)濟學(xué)中交易特征的基礎(chǔ)解釋，資產(chǎn)專用性是基礎(chǔ)的交易特征之一[10]，已逐漸成為解釋企業(yè)邊界及行為決策的重要影響因素[5]。基于交易成本與契約經(jīng)濟學(xué)理論，任何契約都需要通過治理實現(xiàn)節(jié)約交易費用最終保證其經(jīng)濟效率，而在具體的治理結(jié)構(gòu)的選擇與變遷上，則是由資產(chǎn)專用性進行的決定[11]。然而，依托資源基礎(chǔ)理論則認為，企業(yè)的資產(chǎn)專用性投入是具有稀缺、難以模仿及難以替代等特性，若是企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，這樣的企業(yè)則會擁有異質(zhì)化的資產(chǎn)，不但能夠提升其產(chǎn)品的獨特性，而且能夠幫助其獲得其他企業(yè)難以模仿的競爭優(yōu)勢。

現(xiàn)有研究表明，資產(chǎn)專用性能夠保障企業(yè)效率，提升企業(yè)績效[12-13]。企業(yè)為了提升其產(chǎn)品的獨特性和競爭力以謀取超額利潤，自然有動力進行資產(chǎn)專用性投資[14]。鑒于資產(chǎn)專用性的異質(zhì)性、黏著性以及稀缺性等特質(zhì)的雙重性，雖然多數(shù)文獻已經(jīng)驗證了資產(chǎn)專用性的高風(fēng)險補償特質(zhì)，但資產(chǎn)專用性導(dǎo)致的可占用準(zhǔn)租、不完全契約則很有可能會誘發(fā)機會主義行為，這樣產(chǎn)生額外的交易成本會抵消資產(chǎn)專用性帶來的風(fēng)險補償，也會降低企業(yè)的績效[14]。

交易特征決定治理結(jié)構(gòu)。隨著資產(chǎn)專用性的提高，關(guān)系型治理成為企業(yè)經(jīng)營決策等行為的方式，而這種關(guān)系型治理通過逐漸內(nèi)在化，體現(xiàn)為隱形合約和自我履約的模式。較高的資產(chǎn)專用性與關(guān)系型治理方式相匹配，提高了企業(yè)對風(fēng)險承擔(dān)水平的要求。隨著資產(chǎn)專用性的提高，市場化治理方式不再匹配，同樣提高了企業(yè)對風(fēng)險承擔(dān)能力的需求。資產(chǎn)專用性作為一種關(guān)系型專用性，一旦某種專用性投資發(fā)生后，企業(yè)將失去較強的議價能力，產(chǎn)生了大量無法挽回的成本[15]，因此，從資產(chǎn)專用性的治理匹配方式分析，資產(chǎn)專用性體現(xiàn)出的契約關(guān)系不得不提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。此外，若企業(yè)資產(chǎn)專用性越高，會產(chǎn)生一種“鎖定”現(xiàn)象，面臨的資產(chǎn)喪失變現(xiàn)價值的風(fēng)險則越高，這充分體現(xiàn)了資產(chǎn)專用性的高風(fēng)險性。這種“鎖定”體現(xiàn)為一定特定的形態(tài)上，可以理解為契約關(guān)系對資產(chǎn)專用性的路徑依賴性，專用性資產(chǎn)極易變成沉沒成本，可逆性往往較差[8]，為了預(yù)防契約履行中的機會主義行為，合理預(yù)期企業(yè)將面臨的較高被“敲竹杠”風(fēng)險。為了應(yīng)對這種“鎖定”和“敲竹杠”風(fēng)險，企業(yè)往往更希望選擇較為謹(jǐn)慎的策略，以提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，確保企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展。因此，從資產(chǎn)專用性的“鎖定”特性風(fēng)險，資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平具有提升作用?；谝陨戏治?，提出了本文的第一個基本假設(shè)：

H1：資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)，即資產(chǎn)專用性提升了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

(二)現(xiàn)金持有、資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

資產(chǎn)專用性因其契約關(guān)系型治理和自帶“鎖定”效應(yīng)，使企業(yè)在經(jīng)營過程中會更加謹(jǐn)慎，會更加重視自身的風(fēng)險承擔(dān)能力?，F(xiàn)金為王的預(yù)防性現(xiàn)金持有動機[16]，已經(jīng)越來越多地得到學(xué)者的認可?？紤]到我國現(xiàn)階段新常態(tài)的經(jīng)濟形勢，經(jīng)營環(huán)境日益復(fù)雜，企業(yè)為應(yīng)對未來經(jīng)營不確定性，更需要持有合理規(guī)模的現(xiàn)金以緩沖企業(yè)的資本成本。對企業(yè)來講，現(xiàn)金持有是一種最為便捷且低成本的融資方式[17]，充沛的現(xiàn)金儲備能夠降低企業(yè)的融資成本并加快融資成功速度。若企業(yè)的現(xiàn)金持有較為充沛，即使宏觀的金融危機到來，企業(yè)也能較好地緩沖風(fēng)險并化解危機[18]。另外，若企業(yè)的現(xiàn)金充沛度較低，現(xiàn)金持有水平無法保證企業(yè)的關(guān)系型治理的內(nèi)在化結(jié)果，亦無法提供企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的現(xiàn)金持有儲備。相反，若企業(yè)持有的現(xiàn)金較為充沛，企業(yè)的關(guān)系型治理內(nèi)在化無需更多依賴資產(chǎn)專用性實現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升。因此，現(xiàn)金持有水平在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮替代作用，具體可以理解為：若企業(yè)持有現(xiàn)金充沛度較低，則更需要重視可能面臨的各項風(fēng)險，需要依靠資產(chǎn)專用性來提高風(fēng)險承擔(dān)的能力，此時資產(chǎn)專用性提升風(fēng)險承擔(dān)的作用能夠發(fā)揮得更加明顯?；谝陨戏治?，提出本文的第二個假設(shè)：

H2：現(xiàn)金持有水平在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮了負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(三)盈余管理、資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

盈余管理是企業(yè)管理者為實現(xiàn)其私利[19-21]，而采用會計手段、安排交易等方式來篡改財務(wù)報告，會嚴(yán)重降低企業(yè)的會計信息質(zhì)量，減弱企業(yè)會計信息的透明度。若企業(yè)的會計信息質(zhì)量較低，投資者無法知曉管理層是否隱匿了負面消息。若是企業(yè)的盈余管理水平高，則代表企業(yè)管理層進行了盈余操縱，會計信息質(zhì)量較差，信息透明度較低。在這種情況下，企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，企業(yè)會選擇提高其風(fēng)險承擔(dān)水平，進而應(yīng)對可能存在的各種風(fēng)險。盈余管理水平在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮互補作用，具體可以理解為：若企業(yè)盈余管理水平較高，企業(yè)信息不對稱程度增加，企業(yè)更需要重視可能面臨的各項風(fēng)險，需要依靠資產(chǎn)專用性來提高風(fēng)險承擔(dān)的能力，此時，資產(chǎn)專用性提升風(fēng)險承擔(dān)的作用能夠發(fā)揮得更加明顯?；诖耍岢霰疚牡牡谌齻€假設(shè)：

H3：盈余管理水平在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(四)代理成本、資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

代理問題作為考察企業(yè)內(nèi)部治理問題的方面之一[22]，能夠衡量企業(yè)內(nèi)部的治理缺位程度[23-24]。第一類代理問題是管理層與股東之間的代理問題，信息透明度較低、某些政治尋租及關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散等都會產(chǎn)生較大的代理問題，這樣無疑會惡化企業(yè)的績效水平[25]。然而，資產(chǎn)專用性體現(xiàn)在財務(wù)契約中“套住”情況越嚴(yán)重、企業(yè)的話語權(quán)則越小，那樣的投資策略則會趨于保守，而此時企業(yè)的內(nèi)部治理水平則會影響企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力。代理問題影響了企業(yè)的內(nèi)部治理水平，阻礙了企業(yè)內(nèi)部的治理途徑，可以作為資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的傳導(dǎo)中介，發(fā)揮其中介路徑作用。同時，由于代理問題會約束企業(yè)內(nèi)部治理機制，企業(yè)內(nèi)部問題治理“自顧不暇”，企業(yè)管理層進行長期價值創(chuàng)造的關(guān)注度“大打折扣”，這樣無疑傳導(dǎo)了資產(chǎn)專用性的“敲竹杠”而產(chǎn)生的各項風(fēng)險。因此，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平也需要提升，在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中，代理成本發(fā)揮了中介效應(yīng)?；诖?，提出本文的第四個假設(shè)：

H4：代理成本在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

(五)研發(fā)投入、資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

研發(fā)投入在創(chuàng)造出高額經(jīng)濟利益流入的同時也蘊含著巨大雇傭風(fēng)險、高額沉沒成本、產(chǎn)出成果無法預(yù)見性等問題，因此，研發(fā)投入不一定會獲得相應(yīng)的回報，往往表現(xiàn)為一種高風(fēng)險、長周期且不確定回報的投資。所以，一旦涉及企業(yè)研發(fā)投入的決策，必然要考慮適當(dāng)調(diào)增企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，以確保企業(yè)風(fēng)險水平限制在一個合理保障的范圍內(nèi)，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。然而，資產(chǎn)專用性是一種特殊的投資選擇特性，其核心就體現(xiàn)為專用性投入、特定交易的匹配唯一性與投入無法逆轉(zhuǎn)性。資產(chǎn)專用性作為研發(fā)投入不可忽視的影響因素，與企業(yè)創(chuàng)新行為的研發(fā)投入有著天然的屬性聯(lián)系，資產(chǎn)專用性所發(fā)揮的專用用途抑或生產(chǎn)價值，反映了其“路徑依賴”的特性[26]。因此，在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中，研發(fā)投入發(fā)揮了中介效應(yīng)?；诖耍岢霰疚牡牡谖鍌€假設(shè)5

H5：研發(fā)投入在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，個別必要的缺失數(shù)據(jù)則通過巨潮資訊網(wǎng)站和新浪財經(jīng)網(wǎng)站進行搜集和補充。本文選取2009—2016年滬深兩市A股上市公司作為研究的初始樣本，篩選樣本的具體方法為：(1)剔除金融業(yè)樣本；(2)剔除ST或*ST的樣本；(3)剔除了同時發(fā)行B股和H股的樣本公司；(4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文的數(shù)據(jù)預(yù)處理軟件為Excel 13.0，統(tǒng)計分析軟件為Stata 15.0。此外，為了保證研究結(jié)果不被極端數(shù)據(jù)所影響，本文對主要連續(xù)變量進行了1%水平上下的縮尾處理(Winsorize)，進而消除離群值。經(jīng)過一系列的樣本篩選，最終得到本文篩選的樣本公司觀測值共5337個，此外，本文對變量標(biāo)準(zhǔn)誤進行了企業(yè)層面的cluster調(diào)整。

(二)模型設(shè)計與變量定義

借鑒余明桂等(2013)[27]及何威風(fēng)等(2018)[1]方法構(gòu)造具體模型如式(1)和式(2)所示。

rti,t=α0+α1asii,t+∑kαkControli,t+ind+year+εi,t

(1)

rti,t=α0+α1asii,t+α2ba+α3asi×ba+∑kαkControli,t+ind+year+εi,t

(2)

其中，rt代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，是本文的被解釋變量，參考余明桂等(2013)[27]、郭瑾等[28]、何威風(fēng)等[1]的研究，采用兩種方法度量，業(yè)績滾動窗口期中的盈利波動性(rt1)、資產(chǎn)收益率(roa)的最大值和最小值之差(rt2)，具體計算方法如模型(3)和模型(4)中所示。asi代表解釋變量資產(chǎn)專用性，ba代表調(diào)節(jié)效應(yīng)的解釋變量，具體有現(xiàn)金持有(cashholding)和盈余管理(rem)。

(3)

riskit=

(4)

企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平(asi)是本文最主要的解釋變量，參考周煜皓等(2014)[11]、王竹泉等(2017)[29]、徐晨陽等(2017)[7]以及徐晨陽(2018)[5]的度量方法，采用固定資產(chǎn)凈值、在建工程凈值、無形資產(chǎn)與長期待攤費用之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來度量；現(xiàn)金持有(cashhold)是檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)中的解釋變量，參考王彥超等(2018)[30]的研究，采用期末與期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變化值與資產(chǎn)總額之比；盈余管理(rem)是檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)中的解釋變量，采用真實活動盈余管理水平，參考Roychowdhury的模型來度量；研發(fā)投入(R&D)是檢驗中介效應(yīng)中的解釋變量，借鑒解維敏等(2011)[31]的研究，采用研發(fā)投入與企業(yè)營業(yè)收入之比；代理成本(ag)檢驗中介效應(yīng)中的解釋變量，借鑒甄紅線等(2015)[24]的研究，采用管理費用占企業(yè)銷售收入之比。另外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(ind)和年份固定效應(yīng)(year)，模型(1)是為了驗證假設(shè)1，模型(2)是為了驗證后續(xù)的調(diào)節(jié)假設(shè)。 其他控制變量的具體解釋可見表1。

表1 變量定義表

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為主要研究變量的描述性統(tǒng)計。rt1代表企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，均值為 0.042，中位數(shù)為0.029，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的最小值和最大值分別為0和0.922，說明不同企業(yè)之間風(fēng)險承擔(dān)水平差異較大；asi代表資產(chǎn)專用性水平，均值為0.349，中位數(shù)為0.323，最小值與最大值分別為0.004和0.844，同樣有較大差異。在控制變量方面，growth代表企業(yè)成長性的平均數(shù)為 0.152，mb市值賬面比均值為0.523,表明企業(yè)有著較好的成長與發(fā)展水平。此外，在回歸分析前，本文還對樣本進行了相關(guān)性分析，但考慮篇幅限制并未列示，主要變量間的相關(guān)系數(shù)均未超過0.500，說明變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計表

(二)回歸結(jié)果分析

表3為資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸結(jié)果，其中，第(1)和第(4)列沒有控制變量，第(2)和第(5)列包含控制變量，第(3)和第(6)列是滯后一期資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果，第(1)-(3)列是采用第一種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt1)進行回歸的結(jié)果，第(4)-(6)列是采用第二種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt2)進行回歸的結(jié)果。第(1)和第(4)列顯示，資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸結(jié)果均顯著為正相關(guān)，第(2)和第(5)列顯示，加入控制變量后，資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸結(jié)果均在1%水平下顯著正相關(guān)，這說明資產(chǎn)專用性提升了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。此外，為了回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，從第(3)和第(6)列的結(jié)果來看，滯后一期的資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平回歸結(jié)果也是在1%水平下顯著正相關(guān)，這也充分證明了資產(chǎn)專用性提升了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平這一基本假設(shè)。為了應(yīng)對資產(chǎn)專用性的“鎖定”和“敲竹杠”風(fēng)險，企業(yè)往往選擇較為謹(jǐn)慎的策略，會提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，確保企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展?？刂谱兞糠矫?，自由現(xiàn)金流量(ncf)、市值賬面比(mb)和兩職合一(dul)都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著負相關(guān)，企業(yè)投資機會(tobinq)、企業(yè)成長性(growth)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。此外，根據(jù)回歸結(jié)果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設(shè)1得到了基本的檢驗。

表3 資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

表4為現(xiàn)金持有在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平作用中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中，第(1)和第(3)列沒有控制變量，第(2)和第(4)列包含控制變量，第(1)和第(2)列是采用第一種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt1)進行回歸的結(jié)果，第(3)和第(4)列是采用第二種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt2)進行回歸的結(jié)果。從第(1)和第(2)列的結(jié)果可知，現(xiàn)金持有在資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt1)的回歸交乘項結(jié)果，均在5%水平下顯著為負；從第(3)和第(4)列的結(jié)果可知，現(xiàn)金持有在資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt2)的回歸交乘項結(jié)果，均在1%水平下顯著為負?；貧w結(jié)果均說明現(xiàn)金持有能夠在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的作用中發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用。這樣的結(jié)果也說明：現(xiàn)金持有水平在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮替代作用?？刂谱兞糠矫?，自由現(xiàn)金流量(ncf)、市值賬面比(mb)和兩職合一(dul)都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著負相關(guān)，企業(yè)投資機會(tobinq)、企業(yè)成長性(growth)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)。此外，根據(jù)回歸結(jié)果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設(shè)2得到了證明。

表4 現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

表5為盈余管理在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平作用中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，其中，第(1)和第(3)列沒有控制變量，第(2)和第(4)列包含控制變量，第(1)和第(2)列是采用第一種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt1)進行回歸的結(jié)果，第(3)和第(4)列是采用第二種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt2)進行回歸的結(jié)果。從第(2)列的結(jié)果可知，盈余管理在資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt1)的回歸交乘項結(jié)果在1%水平下顯著為正；從第(4)列的結(jié)果可知，盈余管理在資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt2)的回歸交乘項結(jié)果在1%水平下顯著為正?；貧w結(jié)果均說明盈余管理能夠在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的作用中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。這樣的結(jié)果也說明：盈余管理水平在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中發(fā)揮互補作用。此外，根據(jù)回歸結(jié)果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設(shè)3得到了證明。

表5 盈余管理的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

根據(jù)溫忠麟等(2014)[32]研究的中介效應(yīng)新三步法，建立中介效應(yīng)檢驗三個模型，第一步的模型同模型(1)一致，第二步模型如模型(5)所示，第三步模型如模型(6)所示。

mvi,t=α0+α1asii,t+∑kαkControli,t+ind+year+εi,t

(5)

rti,t=α0+α1asii,t+α2mvii,t+∑kαkControli,t+

ind+year+εi,t

(6)

其中，mv代表中介變量，具體分別驗證了代理成本(ag)和研發(fā)投入(R&D)。

表6為代理成本作為中介變量的回歸結(jié)果，其中，第(1)-(3)列是采用第一種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt1)進行回歸的結(jié)果，第(4)-(6)列是采用第二種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt2)進行回歸的結(jié)果。第(1)列和第(4)列asi的系數(shù)結(jié)果在1%水平下顯著為正，第(2)和第(5)列ag的系數(shù)結(jié)果并不顯著，第(3)和第(6)列asi的系數(shù)結(jié)果、ag的系數(shù)結(jié)果均在1%水平下顯著為正，這樣的結(jié)果無法直接說明代理成本具有中介效應(yīng)，需要進行后續(xù)的SOBEL檢驗，Panel B中顯示：路徑c、路徑a、路徑b以及路徑c`均在1%水平下顯著?；诖?，可以判斷代理成本的間接中介效應(yīng)存在，代理成本間接提升了資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。基于此可以檢驗代理問題加劇了企業(yè)內(nèi)部治理的約束，使得企業(yè)內(nèi)部治理“自顧不暇”，管理層進行長期價值創(chuàng)造的關(guān)注度“大打折扣”，這樣無疑傳導(dǎo)了資產(chǎn)專用性的“敲竹杠”而產(chǎn)生的各項風(fēng)險，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平也需要提升。因此，在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中，代理成本發(fā)揮了間接中介效應(yīng)。此外，根據(jù)回歸結(jié)果R方可知，模型擬合效果均可以接受。因此，假設(shè)4得到了證明。

表7為研發(fā)投入作為中介變量的回歸結(jié)果，其中，第(1)-(3)列是采用第一種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt1)進行回歸的結(jié)果，第(4)-(6)列是采用第二種企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平(rt2)進行回歸的結(jié)果。根據(jù)溫忠麟等(2014)[32]研究的中介效應(yīng)新三步法，第(1)列和第(4)列asi的系數(shù)結(jié)果在1%水平下顯著為正，第(2)和(5)列R&D的系數(shù)結(jié)果在1%水平下顯著為負，第(3)和第(6)列asi的系數(shù)結(jié)果在1%水平下顯著為正、R&D的系數(shù)結(jié)果均在1%水平下顯著為負，這樣的結(jié)果雖然可以直接說明研發(fā)投入具有間接中介效應(yīng)，但考慮結(jié)果的穩(wěn)健性，進行了后續(xù)的SOBEL檢驗發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的間接中介效應(yīng)仍然存在?；诖?，可以證明研發(fā)投入間接提升了資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用中，研發(fā)投入發(fā)揮了間接中介效應(yīng)。此外，根據(jù)回歸結(jié)果R方可知，模型的擬合效果均可以接受。因此，假設(shè)5得到了證明。

表6 代理成本的中介路徑檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

表7 研發(fā)投入的中介路徑檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t值。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了確保本文實證分析的穩(wěn)健，本文采用兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗：第一種，采用隨機效應(yīng)回歸的方法；第二種，采用系統(tǒng)GMM回歸方法。采用隨機效應(yīng)的方法是考慮到隨機效應(yīng)屬于典型線性模型的一種推廣形式，原理是把原回歸系數(shù)看成是隨機變量，需要注意的是原假設(shè)的自變量與隨機誤差項不相關(guān)。隨機效應(yīng)可以觀測個體樣本之間具有一定相關(guān)性的，例如有重復(fù)觀測值的數(shù)據(jù)，本研究中企業(yè)的資產(chǎn)專用性并不可能時時發(fā)生劇烈變化，存在一段時間內(nèi)保持不變的情況。所以，選擇隨機效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性檢驗符合研究設(shè)想。此外，為克服資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的內(nèi)生性問題，本文選擇系統(tǒng)GMM方法進行第二種穩(wěn)健性檢驗。具體穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表8所示。

從表8中可以發(fā)現(xiàn)，第(1)和第(2)列分別為以rt1和rt2度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的隨機效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，從結(jié)果中可見，資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的回歸系數(shù)分別為0.008和0.013，均在5%水平下顯著；第(3)和第(4)列分別為以rt1和rt2度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的系統(tǒng)GMM回歸的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，從結(jié)果中可見，資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的系統(tǒng)GMM回歸系數(shù)分別為0.023和0.064，均在1%水平下顯著。在第(3)列系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果中AR(1)和AR(2)分別為0.000和0.513，Sargan test值為0.286；第(4)列系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果中AR(1)和AR(2)分別為0.000和0.594，說明回歸存在一階自相關(guān)，不存在二階自相關(guān)，Sargan test值為0.247，說明回歸存在一階自相關(guān)，不存在二階自相關(guān)，Sargan test值為0.286，大于10%，說明系統(tǒng)回歸GMM工具變量有效且檢驗通過，符合系統(tǒng)GMM的前提要求。因此，研究結(jié)果的穩(wěn)健性得到了檢驗。

表8 基于隨機效應(yīng)和系統(tǒng)GMM方法的穩(wěn)健性檢驗

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著，括號中報告的t或z值。

六、研究結(jié)論及理論啟示

本文利用2009—2016年中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)對我國上市企業(yè)資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系進行了實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：(1)資產(chǎn)專用性能夠提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，即資產(chǎn)專用性與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。資產(chǎn)專用性因其自身具有的異質(zhì)性、黏著性、稀缺性和高鎖定特性[8]，會倒逼企業(yè)提高其風(fēng)險承擔(dān)能力，實現(xiàn)了資產(chǎn)專用性對提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的促進作用。(2)從企業(yè)現(xiàn)金持有和盈余管理兩個視角進一步探究資產(chǎn)專用性影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的邊界調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有弱化了資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提升作用，企業(yè)盈余管理水平增強了資產(chǎn)專用性對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提升作用。(3)代理成本和研發(fā)投入在資產(chǎn)專用性提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平作用中發(fā)揮了中介作用。此外，本文為保證實證結(jié)果的穩(wěn)健，采用了隨機效應(yīng)和系統(tǒng)GMM兩種方法進行了穩(wěn)健性檢驗，兩個穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果同樣支持了上述研究結(jié)論。

本文研究的主要政策啟示有：第一，適度的資產(chǎn)專用性能夠緩解企業(yè)的資源配置錯誤等問題，能夠減少由于資產(chǎn)專用性的存在而不得不選擇的非最優(yōu)投資決策。企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理配置企業(yè)資產(chǎn)專有化資金的投入水平，發(fā)掘資產(chǎn)專用性的稀缺性優(yōu)勢，合理規(guī)避其粘著性劣勢，合理安排各項資產(chǎn)債務(wù)的比重，科學(xué)運用并發(fā)揮企業(yè)的資產(chǎn)專用性優(yōu)勢，實現(xiàn)最優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化搭配。第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從自身特質(zhì)性指標(biāo)改善角度提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。企業(yè)應(yīng)當(dāng)從“防患未然”的角度預(yù)防各類企業(yè)面臨的風(fēng)險，通過關(guān)注自身的資源配置水平、公司治理水平、創(chuàng)新投入決策等各項決策，厘清各項決策可能給企業(yè)帶來的各項風(fēng)險，推進企業(yè)風(fēng)險管理的預(yù)警機制設(shè)計與運行，進而增強企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的水平與能力。