王宇

一、兩次倒掛及其爭(zhēng)論

2019年3月22日，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率和短端國(guó)債利率出現(xiàn)倒掛，此為2007年7月以來(lái)的首次倒掛。世界為之震動(dòng)，國(guó)際金融市場(chǎng)隨之出現(xiàn)較大波動(dòng)。然而事情還沒(méi)有就此止步。2019年5月10日，3個(gè)月期美國(guó)國(guó)債收益率為2.429%，10年期美國(guó)國(guó)債收益率為2.426%，長(zhǎng)端國(guó)債利率與短端國(guó)債利率再度出現(xiàn)倒掛，5月28日3個(gè)月期和10年期美債收益率分別為2.356%和2.269%;5月29日3個(gè)月期和10年期美債收益率分別為2.352%和2.264%，倒掛程度進(jìn)一步加深。由于長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為經(jīng)濟(jì)衰退或者金融危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)，為此，目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界和世界金融業(yè)界正在就美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否將陷入衰退進(jìn)行爭(zhēng)論。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的矛盾：下行風(fēng)險(xiǎn)增大

2019年以來(lái)美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和失業(yè)率均處于歷史較好水平。從美國(guó)商務(wù)部最近發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率3.2%，近日調(diào)整后仍為3.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期;4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)26.3萬(wàn)人，失業(yè)率進(jìn)一步下降至3.6%，為近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)最低。但是，美國(guó)商務(wù)部的數(shù)據(jù)也表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。3月美國(guó)核心個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）同比增長(zhǎng)1.6%，距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)值還有較大距離。4月零售銷售額經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后環(huán)比下降0.2%，成屋銷售年化總數(shù)低于市場(chǎng)預(yù)期。5月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）大幅下降，其中，5月服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)降至50.9%，創(chuàng)2016年2月以來(lái)歷史新低，5月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)降至50.6%，創(chuàng)2009年9月以來(lái)歷史新低。此外，新訂單指數(shù)也自2009年8月以來(lái)出現(xiàn)首次下跌。一方面是較好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)形勢(shì);另一方面是較差的消費(fèi)表現(xiàn)和采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的矛盾表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大。

三、兩種不同觀點(diǎn)：倒掛是否預(yù)警衰退

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果倒掛趨勢(shì)得以持續(xù)，美國(guó)可能再次面臨經(jīng)濟(jì)衰退，金融市場(chǎng)可能再次出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，金融危機(jī)可能卷土重來(lái)。因?yàn)殚L(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛是經(jīng)濟(jì)衰退或者金融危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)，具有很強(qiáng)的預(yù)警意義。歷史上，美國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)國(guó)債收益率倒掛，經(jīng)過(guò)一年到一年半時(shí)滯之后，確有經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)或者金融危機(jī)發(fā)生。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家更為詳細(xì)地描述，在過(guò)去50年中，3個(gè)月期與10年期美國(guó)國(guó)債收益率倒掛曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)六次，每一次都無(wú)可避免地發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退或者金融危機(jī)。較為典型的是發(fā)生在2006年7月至2007年5月的國(guó)債收益率倒掛，成為2008年全球金融危機(jī)的強(qiáng)預(yù)警信號(hào)。為此，一些投資者擔(dān)憂，未來(lái)6至18個(gè)月內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能再次陷入衰退。有市場(chǎng)分析人士表示，“鑒于國(guó)債收益率倒掛，我們距離美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退只有一年半左右的時(shí)間了?！币灿薪?jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，如果包括消費(fèi)在內(nèi)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走低，國(guó)債收益率倒掛的“風(fēng)向標(biāo)魔咒”將再度應(yīng)驗(yàn)。

另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都發(fā)生了重大變化，美國(guó)國(guó)債收益率倒掛已經(jīng)失去了預(yù)測(cè)力，很難繼續(xù)作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或者金融危機(jī)的先行指標(biāo)，尤其是不能作為強(qiáng)預(yù)警信號(hào)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，長(zhǎng)短端國(guó)債收益率倒掛意味著世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一種新常態(tài)，全球通貨膨脹水平持續(xù)低位徘徊，各國(guó)中央銀行都在壓低長(zhǎng)端利率，這是長(zhǎng)端國(guó)債收益率與短端國(guó)債收益率倒掛的主要原因。并且，最近出現(xiàn)的長(zhǎng)短期美國(guó)國(guó)債收益率倒掛的時(shí)間都比較短，3月份僅持續(xù)1周左右，5月份也還只有20天左右的時(shí)間，因此，關(guān)于美國(guó)是否陷入衰退，還要看二季度和下半年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

四、簡(jiǎn)要總結(jié)：經(jīng)濟(jì)放緩是大概率事件，經(jīng)濟(jì)衰退尚待觀察

本文認(rèn)為，長(zhǎng)期國(guó)債收益率確實(shí)能夠反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，但是，短期國(guó)債收益率會(huì)更多地受到宏觀政策走向的影響，因此，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛實(shí)際上是市場(chǎng)預(yù)期與政策調(diào)整兩個(gè)因素相互作用的結(jié)果。最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，由于美國(guó)宏觀政策頻繁調(diào)整，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛還不足以確定美國(guó)經(jīng)濟(jì)將要陷入衰退，也不足以說(shuō)明全球金融危機(jī)將會(huì)卷土重來(lái)。還有一個(gè)需要考慮的重要因素是，自2018年下半年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)快速變化，國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，地緣政治緊張局勢(shì)再現(xiàn)，受全球避險(xiǎn)情緒升溫的影響，大量資金流入美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)，也在一定程度上壓低了長(zhǎng)端收益率。由此判斷，3月和5月兩次出現(xiàn)的長(zhǎng)短期美國(guó)國(guó)債收益率倒掛現(xiàn)象，表明未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩是大概率事件，但由此判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退還為時(shí)尚早，還需要繼續(xù)觀察。