□ 唐芳麗

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310018)

一、引言

自2008年金融危機(jī)以來，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入下行周期，GDP增速逐年下降，而企業(yè)的總體杠桿率卻逐年攀升。因此，國(guó)家在2016年提出了“去杠桿”政策，以期降低企業(yè)的整體杠桿率。與此同時(shí)，“一行三會(huì)”也紛紛出臺(tái)“降杠桿”政策以積極響應(yīng)國(guó)務(wù)院的號(hào)召。隨著“去杠桿”政策的深入開展，社會(huì)信貸融資投放日趨變嚴(yán)，企業(yè)的債務(wù)融資受到一定的限制，且民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說融資需求大且費(fèi)用高，同時(shí)還受到金融機(jī)構(gòu)的“信貸歧視”，因此股權(quán)質(zhì)押憑借其審批程序簡(jiǎn)單、融資成本低、籌資速度快等優(yōu)點(diǎn)越來越受到民營(yíng)企業(yè)的青睞。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2014年到2018年末，我國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押事例分別為4674例、7965例、12513例、15902例和17022例，每年平均以66%的速度在增長(zhǎng)。截止2018年末，我國(guó)A股三千五百余家上市公司中，98%的上市公司曾有過股權(quán)質(zhì)押，總股權(quán)質(zhì)押比例超過50%的上市公司有141家，A股幾乎“無股不押”。股權(quán)質(zhì)押可以為公司快速便捷地籌集到資金，以滿足公司擴(kuò)張與投資發(fā)展的需要。但是，如果大股東利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行惡意融資以達(dá)到掏空目的，或者由于股價(jià)下跌至平倉(cāng)線甚至平倉(cāng)線以下致使股東不得不補(bǔ)倉(cāng)或轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，這會(huì)對(duì)公司的股價(jià)波動(dòng)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。因此，為了維護(hù)中小股東的利益、減少股權(quán)質(zhì)押給公司帶來的不利影響，研究股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)顯得十分必要。

二、D公司簡(jiǎn)介

D公司是中國(guó)園林行業(yè)第一家上市公司。D公司專注于環(huán)境治理與危廢處置，其主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為水利市政、園林建設(shè)和生態(tài)濕地等設(shè)計(jì)施工，為政府提供一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。

受傳統(tǒng)景觀行業(yè)不景氣的影響，公司2012年至2015年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入直線下降，整體業(yè)績(jī)下滑，公司于2015年下半年開始從園林業(yè)務(wù)向環(huán)保業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，水環(huán)境綜合治理、工業(yè)危廢處置和全域旅游構(gòu)成了公司的新三大核心業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，公司還簽訂了大量的PPP項(xiàng)目以拓展新業(yè)務(wù)，但由于PPP項(xiàng)目的施工期限長(zhǎng)，投資規(guī)模大，對(duì)政府的應(yīng)收賬款回款較慢，前期需要投入大量的流動(dòng)資金，加之2016年政府出臺(tái)了“去杠桿”政策，要求企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，因此為了維持公司運(yùn)營(yíng)與項(xiàng)目投資，D公司在2013年至2018年間進(jìn)行了數(shù)百次股權(quán)質(zhì)押。2018年5月，D公司原計(jì)劃發(fā)行10億元債券，但實(shí)際發(fā)行量?jī)H為5000萬元，此次發(fā)債失利直接導(dǎo)致公司股價(jià)從5月底開始一路下跌，其控股股東何巧女質(zhì)押的股份不斷逼近平倉(cāng)線，面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的危機(jī)，實(shí)際控制人很可能喪失公司控制權(quán)，從而引發(fā)一系列危機(jī)。

三、D公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)加劇股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

由于控股股東與其他利益相關(guān)者掌握的信息不對(duì)稱，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司的任何異常行為都會(huì)被市場(chǎng)捕捉，并反映到股價(jià)當(dāng)中。從D公司股權(quán)質(zhì)押的具體信息來看，幾乎每一次股價(jià)的大幅下跌都伴隨著股權(quán)質(zhì)押行為的發(fā)生，并且每次股權(quán)質(zhì)押的前后幾日公司的股價(jià)都存在異常波動(dòng)，可見股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)。

為此，本文從2017年選取了股權(quán)質(zhì)押比例高、具有典型代表性的一次事件作為研究對(duì)象，計(jì)算其異常收益率(AR)與累計(jì)超額收益率(CAR)。將公司發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告的日期作為時(shí)間日，2017年8月25日，表示為t=0，將公告發(fā)布的前后5日定義為窗口期，表示為t=(-5,5)，同時(shí)以t=(-15,-6)作為估計(jì)窗口。2017年8月25日，D公司發(fā)布公告，何巧女為了個(gè)人融資在2017年8月24日將3465萬股股份出質(zhì)給華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司。截至當(dāng)日，何巧女共持有11.14億股公司股份，其中質(zhì)押股為7.83億股，占其持有股數(shù)的70.33%，占公司總股本的29.22%。此次事件的AR與CAR計(jì)算結(jié)果表明：D公司在股權(quán)質(zhì)押事件后，僅第一天的超額收益率為正值，后四天均為負(fù)值，且累計(jì)超額收益率均為負(fù)值且一路下降，由此表明股權(quán)質(zhì)押在短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司的績(jī)效造成負(fù)面影響，股價(jià)持續(xù)下跌，給投資者及公司帶來了虧損，損毀了企業(yè)價(jià)值。

(二)加劇公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

D公司控股股東股權(quán)質(zhì)押在一定程度上反映了公司在發(fā)展過程中陷入了財(cái)務(wù)困境，2015年以來，公司更加頻繁的利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，使公司面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有損公司價(jià)值。為了排除行業(yè)與市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，本文從園林行業(yè)中選取了幾乎沒有股權(quán)質(zhì)押的東珠生態(tài)作為參照公司，從公司的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比分析，說明大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押給D公司帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)比分析更具說服力。

1.償債能力分析

D公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率在2015-2019年整體呈下降趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，與之相反，東珠生態(tài)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率各年都高于D公司且整體有上升趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率也低于D公司且整體呈下降趨勢(shì)。可見，股權(quán)質(zhì)押使D公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力降低，減弱了公司的長(zhǎng)短期償債能力。

2.盈利能力分析

D公司的凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)凈利率在2015-2017年呈上升趨勢(shì)，這主要得益于公司在政策利好的支持下上馬大量的PPP項(xiàng)目，提升了財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。但在2018年與2019年，公司的盈利能力出現(xiàn)斷崖式下降，其中的原因一方面是受于金融環(huán)境與政策變化的壓力，公司主動(dòng)關(guān)停并轉(zhuǎn)一些融資難的PPP項(xiàng)目，縮小了投資規(guī)模，另一方面是由于高比例的股權(quán)質(zhì)押，公司的利息支出逐年攀升，使公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。相比于東珠生態(tài)，D公司的盈利能力較弱且整體下降，表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生了一定的影響。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

D公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015-2017年有所提高，但2018年與2019年卻大幅下降，2019年的營(yíng)運(yùn)能力遠(yuǎn)弱于2015年，這主要是因?yàn)楣就顿Y的PPP項(xiàng)目前期需要投入大量的資金且投資回收期較長(zhǎng)，使應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低。相比之下，東珠生態(tài)各年的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)均高于D公司且整體呈上升趨勢(shì)。為了滿足企業(yè)大額的資金需求，股權(quán)質(zhì)押憑借其優(yōu)勢(shì)成為了企業(yè)融資的首要選擇，但是高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加公司的運(yùn)營(yíng)成本，對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生一定的不利影響。

(三)引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

自上市以來，D公司進(jìn)行了上百次股權(quán)質(zhì)押，且公司經(jīng)常將剛解除質(zhì)押的股權(quán)再次質(zhì)押用以彌補(bǔ)資金缺口，截至2018年最后一次股權(quán)質(zhì)押，D公司股權(quán)質(zhì)押比例已高達(dá)46%。股權(quán)質(zhì)押后，如果公司的股價(jià)持續(xù)下跌，跌到約定的預(yù)警線甚至平倉(cāng)線時(shí)，出質(zhì)人將要求出質(zhì)人補(bǔ)充質(zhì)押或提前贖回質(zhì)押的股權(quán)，若控股股東不能及時(shí)補(bǔ)充保證金或提前解除質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人有權(quán)凍結(jié)或拍賣質(zhì)押股權(quán)，這樣控股股東就會(huì)失去這部分股權(quán)的控制權(quán)，嚴(yán)重的話可能會(huì)導(dǎo)致控股股東地位的變更，影響公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定與公司價(jià)值。

(四)引發(fā)大股東侵占中小股東利益風(fēng)險(xiǎn)

控股股東股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押行為只是降低了股東的現(xiàn)金流權(quán)，其控制權(quán)并沒有發(fā)生改變。根據(jù)控制權(quán)私利理論，當(dāng)控股股東的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，控股股東可以憑借較少的股份控制公司，加之控股股東與中小股東間存在信息不對(duì)稱，控股股東很可能會(huì)產(chǎn)生掏空動(dòng)機(jī)，利用隧道效應(yīng)占用公司的經(jīng)濟(jì)資源，投資于對(duì)自身有益的項(xiàng)目，從而變相侵占中小股東的利益。

從D公司發(fā)布的公告來看，何巧女共進(jìn)行上百次股權(quán)質(zhì)押，公告披露的股權(quán)質(zhì)押目的基本都是個(gè)人融資，可見何巧女通過股權(quán)質(zhì)押融資到的資金并沒有投入公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，也非用于擔(dān)保，如果何巧女將融到的資金用于個(gè)人消費(fèi)或投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一旦投資失敗，無法償還股權(quán)質(zhì)押借款，將會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞消極信號(hào)，引起股價(jià)下跌，那么企業(yè)價(jià)值將會(huì)下降，中小股東的利益會(huì)受到侵害，控股股東也會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

四、啟示與建議

根據(jù)前文的分析，本文從上市公司自身與外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩個(gè)層面提出了應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的措施，具體如下：

(一)上市公司自身

1.建立合理的內(nèi)部治理機(jī)制

D公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，控股股東何巧女在公司的經(jīng)營(yíng)管理中掌握絕對(duì)的控制權(quán)，“一股獨(dú)大”問題嚴(yán)重，控股股東可以控制董事會(huì)決策，從而進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押以達(dá)到個(gè)人融資的目的，最終對(duì)公司價(jià)值造成不利影響并侵占中小股東利益。因此，需要完善內(nèi)部控制制度，建立股東—董事會(huì)—管理層三者之間的治理機(jī)制，以約束大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。

2.建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)

公司應(yīng)建立股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，全面分析股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險(xiǎn)并提前檢測(cè)，當(dāng)公司的股價(jià)有下跌至預(yù)警線與平倉(cāng)線的趨勢(shì)或存在其它風(fēng)險(xiǎn)跡象時(shí)，系統(tǒng)就要提前預(yù)警，并制定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制與措施，以合理應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

3.中小股東積極參與公司治理

公司可以完善中小股東激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)中小股東主動(dòng)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，制約大股東的經(jīng)營(yíng)管理與投融資決策。中小股東也應(yīng)該提高責(zé)任感與維權(quán)意識(shí)，時(shí)刻關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)狀況，關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押的具體情況，警惕自身利益被侵占的風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司可以建立專門的監(jiān)督部門并制定專業(yè)的機(jī)制、聘用專業(yè)的人才來保護(hù)中小股東的利益并規(guī)范大股東的股權(quán)質(zhì)押行為。

(二)外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)

1.完善相關(guān)法律法規(guī)制度，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為及其信息披露的監(jiān)管

第一，健全企業(yè)股權(quán)質(zhì)押信息披露制度，規(guī)定信息披露的合法性與充分性。出臺(tái)相關(guān)的制度，要求企業(yè)披露股權(quán)質(zhì)押的詳細(xì)信息，如融資規(guī)模、預(yù)警線、平倉(cāng)線、自己的具體使用計(jì)劃等。第二，強(qiáng)化動(dòng)態(tài)監(jiān)管并及時(shí)處理風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期了解上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)狀況，持續(xù)關(guān)注其股價(jià)波動(dòng)幅度與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并嚴(yán)厲查處相關(guān)違法違規(guī)行為。第三，完善股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的相關(guān)指引，如在股權(quán)質(zhì)押合同中約定質(zhì)權(quán)人如何規(guī)避與承擔(dān)質(zhì)押期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，以保護(hù)質(zhì)權(quán)人的合法利益。

2.加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管理，降低對(duì)民企的信貸歧視

金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)，需要建立一套完善的信用評(píng)價(jià)體系，降低對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視。如金融機(jī)構(gòu)可以綜合考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)其償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力與成長(zhǎng)能力做出綜合判斷，了解其歷來股權(quán)質(zhì)押情況，并建立數(shù)據(jù)共享平臺(tái)，與證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)信息共享。此外，銀行等金融機(jī)構(gòu)還需要加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金使用情況的監(jiān)督，嚴(yán)格把控公司股權(quán)質(zhì)押所獲資金的真實(shí)去向，同時(shí)降低上市公司與質(zhì)權(quán)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。