□ 韋紅宇

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

開放經(jīng)濟(jì)中，外部均衡是各國(guó)追求的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一，但經(jīng)濟(jì)失衡在當(dāng)今世界是一個(gè)普遍現(xiàn)象。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的外部失衡通常指的是經(jīng)常賬戶的過度盈余或赤字，有學(xué)者認(rèn)為全球經(jīng)常賬戶失衡是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的重要導(dǎo)火索。中國(guó)作為最大的經(jīng)常賬戶順差來源國(guó)，近兩年經(jīng)常賬戶失衡的趨勢(shì)雖有所減緩，但長(zhǎng)期的巨額貿(mào)易順差已經(jīng)給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展帶來巨大壓力，同時(shí)招致了伙伴國(guó)的貿(mào)易保護(hù)措施。未來要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展必然要在更加開放的條件下進(jìn)行，目前中國(guó)正處于新一輪擴(kuò)大金融對(duì)外開放的關(guān)鍵時(shí)期，與此同時(shí)又面臨著復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)，在此背景下資本開放既可能成為促進(jìn)改革、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的催化劑，也可能帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，厘清資本賬戶開放與經(jīng)常賬戶失衡之間的關(guān)系，有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

結(jié)合本文主要內(nèi)容，相關(guān)文獻(xiàn)可分為以下兩類：第一，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的成因及其影響因素研究。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者嘗試從各個(gè)角度解釋目前全球經(jīng)常賬戶失衡的現(xiàn)象，其中具有代表性的理論有“雙赤字”假說、“全球儲(chǔ)蓄過?！奔僬f等。“雙赤字”是指財(cái)政赤字與經(jīng)常項(xiàng)目赤字的伴生現(xiàn)象，該假說由Feldstein(1986)對(duì)1980年美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部失衡的原因進(jìn)行探究時(shí)提出，認(rèn)為美國(guó)政府長(zhǎng)期大規(guī)模的財(cái)政赤字是導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)常賬戶的持續(xù)惡化的主要原因。Bernanke(2005)提出“全球儲(chǔ)蓄過?！奔僬f，認(rèn)為亞洲新興國(guó)家、石油輸出國(guó)等順差國(guó)通過對(duì)外輸出制造品及石油積累了巨額的美元儲(chǔ)蓄，這些過剩儲(chǔ)蓄大量流入發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)造成了全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)失衡。第二，從金融發(fā)展異質(zhì)性角度解釋全球經(jīng)常賬戶失衡。Mendoza等(2009)分析金融發(fā)展水平差異與對(duì)沖異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)能力之間的關(guān)系，認(rèn)為金融欠發(fā)達(dá)的國(guó)家無法為本國(guó)資本提供多樣化的金融產(chǎn)品對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)展中國(guó)家更傾向于持有收益更加確定的安全資產(chǎn)，由此資本外流引起經(jīng)常賬戶持續(xù)失衡。此外更多學(xué)者關(guān)注到儲(chǔ)蓄-投資的轉(zhuǎn)換率，如祝丹濤等(2008)認(rèn)為一國(guó)不完善的金融市場(chǎng)會(huì)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較多的轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄。

二、理論機(jī)制分析

(一)資本賬戶開放與經(jīng)常賬戶失衡

資本開放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，反饋效應(yīng)影響國(guó)際收支。資本管制放開后，跨境資本大量流入導(dǎo)致本幣需求增加，實(shí)際有效匯率上升損害了出口競(jìng)爭(zhēng)力，貨幣升值使得擔(dān)保品價(jià)值大幅提升，財(cái)富效應(yīng)上漲引起支出擴(kuò)張，進(jìn)口迅速增加。其次，投融資渠道的拓寬降低了利率水平，提高總需求，需求擴(kuò)大導(dǎo)致工資和產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，通貨膨脹率上升，導(dǎo)致生產(chǎn)成本大幅上漲和幣值高估嚴(yán)重影響出口，引起資源流向房地產(chǎn)等不可貿(mào)易部門，出口減少加上進(jìn)口增加，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字。基于上述分析，本文假設(shè)：

H1：資本賬戶開放對(duì)經(jīng)常賬戶失衡存在負(fù)向作用，即資本開放程度越高，經(jīng)常賬戶余額越小。

(二)資本賬戶開放、信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整

根據(jù)國(guó)民收入恒等式CA=S-I，儲(chǔ)蓄等于國(guó)民收入減去消費(fèi)，因此經(jīng)常賬戶余額的變動(dòng)會(huì)同時(shí)受到投資、儲(chǔ)蓄、消費(fèi)三個(gè)因素的影響。

資本管制放松后，外資銀行允許進(jìn)入為本國(guó)居民、企業(yè)提供外幣貸款并降低了國(guó)內(nèi)利率，由于融資成本下降，短期內(nèi)信貸迅速擴(kuò)張。對(duì)于企業(yè)，國(guó)際投融資渠道拓寬減少融資約束，促使企業(yè)擴(kuò)大投資，增加支出；對(duì)于個(gè)人，市場(chǎng)可提供的為降低居民不確定性預(yù)期而設(shè)計(jì)的各類金融資產(chǎn)種類增多，居民可通過持有這些金融資產(chǎn)降低家庭階段性儲(chǔ)蓄并增加跨期消費(fèi)?？傊?，信貸擴(kuò)張?jiān)诙唐诳赏ㄟ^提高投資率和消費(fèi)率，降低私人部門的階段性儲(chǔ)蓄對(duì)經(jīng)常賬戶進(jìn)行調(diào)整。

但長(zhǎng)期，跨境資本大規(guī)模流動(dòng)極易引發(fā)信貸過度膨脹，給金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)常賬戶可能會(huì)被動(dòng)、激進(jìn)的進(jìn)行調(diào)整。首先，資本管制放開后大量投機(jī)性資本流入，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，造成過度消費(fèi)，資產(chǎn)價(jià)格飆升，資產(chǎn)泡沫泛濫。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮階段，風(fēng)險(xiǎn)往往難以識(shí)別，金融機(jī)構(gòu)由于缺乏有效監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目過度投資，提高了銀行的呆壞賬率。當(dāng)信貸擴(kuò)張達(dá)到一定峰值，銀行因?yàn)榇魤馁~比率過高不堪重負(fù)、破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，跨境資本出現(xiàn)流入“驟?！鼻叶唐趦?nèi)大量外流，就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭和銀行信用凍結(jié)，釀成銀行危機(jī)。最終貨幣貶值，通貨緊縮，需求收緊進(jìn)口大幅下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入低迷。與此同時(shí)經(jīng)常賬戶赤字會(huì)大幅下降，甚至無法維持出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)衰退式順差。由此可見，信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)常賬戶失衡的影響呈現(xiàn)“U”型，即：隨著信貸水平提升，投資、消費(fèi)率上升，儲(chǔ)蓄下降，經(jīng)常賬戶正向失衡(負(fù)向失衡)減小(加大)，當(dāng)信貸過度擴(kuò)張到一定峰值，招致金融風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本流入減少，信貸擴(kuò)張水平下降，經(jīng)常賬戶負(fù)向失衡開始減小，在此過程在經(jīng)常賬戶余額先減少后增加?；谝陨戏治觯疚募僭O(shè)：

H2：資本賬戶開放通過信貸擴(kuò)張渠道對(duì)一國(guó)經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生影響，且信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶失衡之間存在二次型的“U”型非線性關(guān)系。

三、計(jì)量模型設(shè)定及實(shí)證結(jié)果分析

(一)計(jì)量模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)資本開放對(duì)經(jīng)常賬戶失衡的影響機(jī)制，本文提出的邏輯框架是“資本賬戶開放——信貸擴(kuò)張——經(jīng)常賬戶失衡調(diào)節(jié)”，資本開放程度提高后通過信貸擴(kuò)張渠道對(duì)經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生中介效應(yīng)。借鑒Baron和Kenny(1986)提出的逐步回歸法，設(shè)定如下中介效應(yīng)模型：

CAit=α0+α1KAOPENit+α2Contrit+ηi+δt+εit

(1)

(2)

(3)

此外，為了驗(yàn)證假設(shè)2，以及進(jìn)一步檢驗(yàn)信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生的影響，捕捉信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶失衡之前可能出現(xiàn)的非線性關(guān)系及交互效應(yīng)，本文在模型(3)的基礎(chǔ)上分別加入平方和交互項(xiàng)，設(shè)定如下擴(kuò)展模型：

(4)

(5)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)結(jié)果均表明固定效應(yīng)模型最優(yōu)，因此本文首先使用固定效應(yīng)方法對(duì)(1)-(5)式的計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)，并作為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表2(1)-(5)列顯示了資本開放通過信貸擴(kuò)張渠道對(duì)經(jīng)常賬戶余額產(chǎn)生影響的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。在方程(1)中，資本開放對(duì)經(jīng)常賬戶失衡影響的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明資本賬戶開放程度提高會(huì)減小經(jīng)常賬戶余額，中介效應(yīng)檢驗(yàn)第一步通過；方程(2)中，資本賬戶開放對(duì)信貸擴(kuò)張的影響估計(jì)系數(shù)為顯著為正，中介效應(yīng)檢驗(yàn)第二步通過。在方程(3)中，資本開放、信貸擴(kuò)張的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明信貸擴(kuò)張經(jīng)常賬戶失衡存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)檢驗(yàn)第三步通過。

中介檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了資本開放通過信貸擴(kuò)張渠道對(duì)經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生影響。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)2，即信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整存在非線性影響，本文對(duì)模型4進(jìn)行估計(jì)，表3方程(4)的結(jié)果顯示信貸擴(kuò)張平方項(xiàng)(credit2)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，證實(shí)了信貸擴(kuò)張與經(jīng)常賬戶余額之間存在典型的“U”型關(guān)系，即：隨著信貸水平提高，經(jīng)常賬戶趨于逆差，當(dāng)信貸擴(kuò)張達(dá)到一定臨界值，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，致使跨境資本流入減少甚至“驟?！?，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，經(jīng)常賬戶赤字又逐漸減小，總體上經(jīng)常賬戶余額先減少后增加。

表3方程(5)為模型5的估計(jì)結(jié)果，在方程(5)中資本開放(KAOPEN)和信貸擴(kuò)張(credit)對(duì)經(jīng)常賬戶失衡的影響系數(shù)均為負(fù)，credit與KAOPEN交互項(xiàng)的系數(shù)為正，雖然在統(tǒng)計(jì)上兩者的交互效應(yīng)并不顯著，但仍可以看出信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在非線性影響。

表1 中介效應(yīng)檢驗(yàn)、擴(kuò)展模型檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

將本文的研究結(jié)論與中國(guó)實(shí)際相結(jié)合得出以下啟示：第一、循序漸進(jìn)開放資本賬戶。在有效控制資本開放消極影響的前提下，應(yīng)加快推進(jìn)中國(guó)資本開放，但在資本開放過程中仍需遵循先流入、后流出的次序原則，以減少風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率；第二、合理控制信貸擴(kuò)張規(guī)模。雖然信貸擴(kuò)張可以減小一國(guó)的經(jīng)常賬戶順差，但是僅靠這一渠道并不能完成經(jīng)常賬戶的失衡調(diào)節(jié)，反而可能給國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，在資本開放的同時(shí)必須要加快國(guó)內(nèi)金融改革，建立健全金融監(jiān)管和法律體系，切實(shí)提升本國(guó)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。