□ 張?zhí)K林 曾維文

(重慶理工大學(xué) 重慶 400054)

市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時，對應(yīng)的資本市場也在不斷改革和開放，進(jìn)一步加快了各類企業(yè)并購重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)展。與此同時，有關(guān)企業(yè)股權(quán)價值評估的相關(guān)理論和方法也開始百花齊放，以此為當(dāng)前企業(yè)發(fā)展過程中股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價相關(guān)問題的解決提供了一些建設(shè)性的方案。本文通過查閱相關(guān)大量文獻(xiàn)，參考一些相關(guān)案例與書籍，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法并不適用于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值評估。因此，本文通過比較各類評估方法和評估案例，并且結(jié)合具體的評估案例進(jìn)行適當(dāng)改進(jìn)來提高評估結(jié)果正確性和科學(xué)性。通過此次研究，希望能夠?yàn)榘l(fā)展我國企業(yè)股權(quán)價值評估方法體系提供一些有益的思路，也為接下來研究相關(guān)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值評估的學(xué)者或者投資者提供一些參考和啟示。

一、股權(quán)價值評估研究概述

從國外研究現(xiàn)狀來看，國外股權(quán)價值評估經(jīng)過100多年的發(fā)展，其基本理論已經(jīng)成熟，目前國外學(xué)者主要針對國外具體的研究現(xiàn)狀和股權(quán)價值評估模型參數(shù)進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上改進(jìn)傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法。反觀國內(nèi)股權(quán)價值研究來看，通過一些實(shí)例研究來看，在剖析整理了2009-2013年的一些重大合并重組的案例后，趙立新、劉萍在2014年發(fā)現(xiàn)了大多數(shù)的公司把資產(chǎn)的估值結(jié)果用為定價的依據(jù)，他們還得出，成本法是上市公司在兼并重組價值估計(jì)中的重要一環(huán)；另外在解析了中國2013年以及2014年部分創(chuàng)業(yè)板公司的并購數(shù)據(jù)后，2015年王競達(dá)、瞿衛(wèi)菁指出分析后得出收益法是并購價格評估時最適宜的方法，而這種方法的使用率在不斷的增長中，他們提出，各種評估辦法都該被綜合的利用，而且要使收益法在評估中的參數(shù)實(shí)際規(guī)定更加具有規(guī)范性。許多評估案例表明，有關(guān)股權(quán)價值評估方法原理和思路都是源自于最初傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法。

二、傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法概述

(一)市場法

市場法在實(shí)際案例交易中通常也會被稱之為比較法或者市場比較法，通常是以近期市場同類相關(guān)交易的資產(chǎn)的交易價格或者說市場價格為基礎(chǔ)，然后以此為對照標(biāo)的進(jìn)行直接比較或者類比分析，然后進(jìn)一步修正來得出要評估資產(chǎn)的實(shí)際價值。這是市場法大致概述，因此可以發(fā)現(xiàn)市場法應(yīng)用兩個大前提：一個是評估對象的可比參照物必須處于公開交易的市場，且該市場必須足夠活躍，這樣才能為采用市場法評估提供更多比較和類比案例。第二個是參照物交易的信息可以公開獲取，否則在采用市場法評估也是不可行的。

市場比較法的優(yōu)點(diǎn)在于簡單且易于使用，應(yīng)用市場法可以快速獲得被估價企業(yè)或資產(chǎn)的價值。但實(shí)際上被評估過程和結(jié)果往往可能會較為主觀，這樣有偏見的評估人員常常會選擇一組可比案例來迎合其對被評估企業(yè)或資產(chǎn)的價值的偏見，使得評估結(jié)果不符合公正、獨(dú)立、客觀評估原則。

(二)收益法

收益法基本上是根據(jù)貨幣時間價值理論演變而來的，是貨幣時間價值理論應(yīng)用之一。貨幣的時間價值可理解為貨幣進(jìn)入社會生產(chǎn)活動而產(chǎn)生的價值增值。因此，收益法的思想可以簡單地概括為“以利求本”。收益法是通過相關(guān)模型預(yù)測被評估資產(chǎn)的未來經(jīng)營狀況、預(yù)期收益及現(xiàn)金流，然后將其進(jìn)行折現(xiàn)加總來計(jì)算出該企業(yè)現(xiàn)在的價值，與各類有關(guān)評估的會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定無關(guān)。其中，該企業(yè)未來經(jīng)營的相關(guān)風(fēng)險反映在所選用的折現(xiàn)率中。企業(yè)價值評估中最關(guān)鍵的是要評估其企業(yè)未來的盈利能力，因此收益法在實(shí)際評估案例中也是被常用的。從本質(zhì)上講，收益法是通過測算被評估資產(chǎn)未來能夠獲得的預(yù)期收益的預(yù)測值，結(jié)合獲得這些預(yù)期收益所要承擔(dān)的風(fēng)險度量值，計(jì)算折現(xiàn)到當(dāng)前評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)內(nèi)在價值的一類評估方法的總稱。但實(shí)際上在現(xiàn)實(shí)中，部分企業(yè)未來預(yù)期幾年中，不存在盈利的預(yù)期，這時傳統(tǒng)的收益法已經(jīng)不適用于該企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的評估。后面唯有對結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況，對傳統(tǒng)收益法就行模型改進(jìn)才能進(jìn)行評估該企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)價值。

在傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法中，收益法常用的具體方法主要是股利折現(xiàn)法以及現(xiàn)金流量折現(xiàn)，兩種方法都體現(xiàn)了貨幣時間價值的原理，其中股利折現(xiàn)法是根據(jù)預(yù)期股利進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)來計(jì)算評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法主要以企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型兩種模型構(gòu)成。該評估方法是根據(jù)企業(yè)凈利潤作為其預(yù)期收益指標(biāo)，因此和會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)則是相關(guān)的，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也容易獲取，因此，在實(shí)際中評估案例中也是常用的。

(三)成本法

企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評估單位評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及可識別的表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價值，確定評估對象價值的評估方法。

資產(chǎn)評估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)根據(jù)會計(jì)政策、企業(yè)經(jīng)營等情況，要求被評估單位對資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)及表外的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行識別。資產(chǎn)評估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)知曉并非每項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債都可以被識別并單獨(dú)評估。識別出的表外資產(chǎn)與負(fù)債應(yīng)當(dāng)納入評估申報(bào)文件，并要求委托人或者其指定的相關(guān)當(dāng)事方確認(rèn)評估范圍。當(dāng)存在對評估對象價值有重大影響且難以識別和評估的資產(chǎn)或者負(fù)債時，應(yīng)當(dāng)考慮不同評估方法的適用性。

對同一評估對象采用多種評估方法時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合評估目的、不同評估方法使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量，采用定性或者定量分析方式形成評估結(jié)論。目前，重置成本法為我國資產(chǎn)評估方法的首選，但在對企業(yè)整體資產(chǎn)評估時，重置成本法只對被評估企業(yè)的單個可辨認(rèn)資產(chǎn)逐一進(jìn)行評估,而未考慮其作為資產(chǎn)有機(jī)組合體的整體獲利能力,也忽視了企業(yè)商譽(yù)的價值，使得用該方法評估出來的結(jié)果與公司的實(shí)際價值存在較大差異。一般而言，只有在市場法和收益法不適用時，才能采用成本法。

三、傳統(tǒng)評估方法在股權(quán)價值評估中應(yīng)用分析

資料選取的時間選取范圍是2018年1月1日至2019年5月31日，內(nèi)容是深圳證券交易所關(guān)于重大資產(chǎn)重組的非許可類重組問詢函相關(guān)資料。其中主板31條、中小企業(yè)板30條、創(chuàng)業(yè)板25條。由于一項(xiàng)并購重組事件涉及多個目標(biāo)企業(yè)，可能會涉及多份資產(chǎn)評估報(bào)告，因此86項(xiàng)并購重組事件涉及的評估報(bào)告數(shù)量為137份。在這些資產(chǎn)評估報(bào)告中，所有的報(bào)告都選擇了傳統(tǒng)的三種方法即收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法或成本法以及市場法其中的一種作為最終評估結(jié)論所采用的方法。最終評估結(jié)論采用收益法的有96份，所占比例為78%以上，是三種傳統(tǒng)方法中比例最高的，其次是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，所占比例接近20.4%，最后是市場法，所占比例僅為1.6%左右。

而近些年上市公司并購重組的評估方法選擇更加多元化，2016年資產(chǎn)評估法出臺后規(guī)定了必須使用兩種以上的評估方法，收益法的使用比例增加明顯。通過中國證監(jiān)會交易所相關(guān)數(shù)據(jù)查明，2010年左右，并購重組評估以成本法和收益法為主。但自2013年開始，評估方法中收益法占比逐年上升。2019年，收益法的比例達(dá)到了78%，相對于2010年而言收益法使用頻率有了很大的提升。而成本法的比例下降到20.4%，市場法的比例大約僅占1.6%。以上數(shù)據(jù)再次表明，傳統(tǒng)資產(chǎn)評估方法中應(yīng)用最多的是收益法，因此研究收益法各類模型創(chuàng)新和改進(jìn)對于資產(chǎn)評估在資本市場中發(fā)展起著舉足輕重的作用。