(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 浙江 杭州 310018)

隨著中國國際化進(jìn)程的加快，我國海外并購市場風(fēng)起云涌。根據(jù)普華永道2018年報(bào)告顯示，過去5年中，中國企業(yè)海外并購的總交易數(shù)量達(dá)到2576宗，累計(jì)交易金額高達(dá)4853億美元。報(bào)告還顯示，自2010年開始，中國企業(yè)海外并購的目標(biāo)由資源導(dǎo)向——原材料、能源、礦產(chǎn)等向戰(zhàn)略資產(chǎn)導(dǎo)向——發(fā)達(dá)國家企業(yè)技術(shù)和品牌等轉(zhuǎn)變，可以看出，我國企業(yè)正在通過并購發(fā)達(dá)國家企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)與品牌的升級(jí)。

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，無論是對(duì)企業(yè)個(gè)體還是對(duì)國家總體而言，對(duì)外直接投資(OFDI)都是最具戰(zhàn)略意義的國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一，而跨國并購在對(duì)外直接投資中占有重要地位。目前我國對(duì)于一般的跨國并購已有一定研究，但更多集中于金融業(yè)、醫(yī)藥業(yè)的特定行業(yè)，對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)跨國并購研究較少，然而當(dāng)前半導(dǎo)體已經(jīng)成為戰(zhàn)略性行業(yè)，在國家電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展中承擔(dān)了重要作用，相對(duì)來說更具有研究意義。通富微電根據(jù)自身發(fā)展需求，對(duì)估值相對(duì)高于自身負(fù)荷的AMD蘇州與AMD檳城發(fā)起收購,屬于“蛇吞象”式的并購。在這樣的情況下，企業(yè)進(jìn)行跨國并購背后是否會(huì)有新的動(dòng)因？在跨國并購中又面臨著哪些風(fēng)險(xiǎn)？跨國并購是否能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值？這些問題都值得我們探究。

一、并購雙方簡介

(一)通富微電簡介

通富微電系由原南通富士通微電子有限公司整體變更而來，2007年成功在深圳證券交易所主板上市(股票代碼：002156)。經(jīng)過多年的發(fā)展，通富微電已成為國內(nèi)知名的半導(dǎo)體企業(yè)。作為國家、省高新技術(shù)企業(yè)，通富微電始終站在行業(yè)科技發(fā)展前沿，堅(jiān)持以科技促發(fā)展，多年來，先后承擔(dān)并完成了多項(xiàng)國家級(jí)、省級(jí)技術(shù)改造項(xiàng)目。公司兩度躋身中國電子信息百強(qiáng)企業(yè)，三度蟬聯(lián)中國十大集成電路封裝測試企業(yè)，三度名列中國進(jìn)出口額最大企業(yè)500強(qiáng)，被日本富士通譽(yù)為“中日合作的典范”。

(二)超威半導(dǎo)體簡介

并購標(biāo)的為AMD公司在中國的兩塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)AMD檳州與AMD蘇州。超威半導(dǎo)體成立于1969年，在世界各主要城市設(shè)有銷售辦事處，是一家真正意義上的跨國公司。作為2014年度的戰(zhàn)略部署，超威半導(dǎo)體不斷研發(fā)制造多樣化的產(chǎn)品，滿足高增速市場，全年約有40%的銷售收入來源于中國大陸。

二、并購方式

2015年10月16日，通富微電發(fā)布公告披露重大資產(chǎn)重組并暫時(shí)停牌，而后于17日正式發(fā)布重大資產(chǎn)購預(yù)案，宣布對(duì)AMD所持位于中國和位于馬來西亞的全資子公司AMD蘇州和AMD檳城85%的股權(quán)進(jìn)行收購。

并購過程分為三部分。

(一)確定并購金額

根據(jù)協(xié)議，通富微電并購AMD蘇州及AMD檳城總對(duì)價(jià)約為3.7億美元。

(二)引入戰(zhàn)略投資者，設(shè)立收購平臺(tái)

根據(jù)合約，通富微電需要支付3.7億美元才能完成收購，然而根據(jù)通富微電2016三季度報(bào)顯示，公司賬面期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有13億人民幣，僅靠公司資金不足以完成收購，需要籌資。如通過股權(quán)融資，可能會(huì)使得公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，影響企業(yè)發(fā)展；如選擇債權(quán)融資，企業(yè)14、15年凈利潤較低，增長率為負(fù)，難以支撐高額的債務(wù)利息，會(huì)為公司帶來財(cái)務(wù)壓力。經(jīng)過考量與商榷，通富微電得到了國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金的投資。通富微電與產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)合成立富潤達(dá)(SPV1)，產(chǎn)業(yè)基金出資9795萬美元，持有富潤達(dá)49.48%的股權(quán)，通富微電出資1億美元。而后富潤達(dá)與產(chǎn)業(yè)基金共同成立通潤達(dá)(SPV2)，其中產(chǎn)業(yè)基金出資1.8億美元，持有通潤達(dá)47.63%的股權(quán)，通潤達(dá)作為收購AMD蘇州股權(quán)的主體；同時(shí)，通潤達(dá)在香港投資成立全資子公司鉅天投資，并將鉅天投資作為收購AMD檳城的主體。

產(chǎn)業(yè)基金兩次出資(直接+間接)達(dá)到2.8億美元超過了通富微電，可能影響到通富微電的控股地位，因此將2.8億美元分拆兩次，從而成為第二大股東，保證通富微電的控股地位。這一多重架構(gòu)，不但讓通富微電得到了資金支持，同時(shí)也保證了通富微電的發(fā)展戰(zhàn)略不變，是一次成功借助國家資本力量進(jìn)行并購的經(jīng)典范例。

(三)功成身退，基金撤出

并購?fù)瓿珊?，通富微電盡管可以完成并表，但由于產(chǎn)業(yè)基金持有富潤達(dá)與通潤達(dá)的股權(quán)無法享有全部利潤，而產(chǎn)業(yè)基金也需要推出。因此，二者簽訂協(xié)議，產(chǎn)業(yè)基金享有“售股權(quán)”，有權(quán)要求通富微電收購標(biāo)的股權(quán)。最終，通富微電發(fā)行股份收購產(chǎn)業(yè)基金所持富潤達(dá)與通潤達(dá)的股權(quán)，完成基金退出，而發(fā)行股份后，考慮到配套資金的情況下，產(chǎn)業(yè)基金最終持有通富微電14.65%的股份，成為第三大股東。

三、并購績效分析

(一)基于事件研究法

運(yùn)用市場指數(shù)法計(jì)算通富微電的預(yù)期收益率，通過計(jì)算，最終得到事件期內(nèi)的超額收益率和累積超額收益率。根據(jù)計(jì)算可知在窗口期內(nèi)通富微電的超額收益率呈現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，但波動(dòng)的范圍始終保持為正。累積超額收益率總體保持為正，略有波動(dòng)，在公告日后第二天開始增長而后在第六天下降至略高于公告日前水平。但總體來說并沒有一個(gè)很明顯的向好趨勢，因此本文認(rèn)為可能需要進(jìn)行更長期的測算觀察。

(二)基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法

1.償債能力分析

從流動(dòng)比率來看，通富微電償債能力尚可，在并購前兩年呈上升趨勢，在并購當(dāng)年有所下降，是因?yàn)椴①徑灰缀?，通富微電的流?dòng)負(fù)債較交易之前增加了68.92%。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，通富微電資產(chǎn)負(fù)債率五年間呈現(xiàn)一個(gè)平緩上升的趨勢，但總體來說并不算高，企業(yè)負(fù)債壓力并不大。

從利息保障倍數(shù)來看，并購前兩年上升，于并購當(dāng)年達(dá)到峰值，在并購后第一年急轉(zhuǎn)直下，受并購事件影響變化較為明顯，造成了一定程度的財(cái)務(wù)壓力，但于2018年開始緩解?？傮w來說，通富微電的償債能力并不弱。

2.經(jīng)營能力分析

通富微電的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率在并購前都呈現(xiàn)下滑趨勢，但在并購發(fā)生后總體轉(zhuǎn)好。存貨周轉(zhuǎn)率在2018年有所下滑，本文認(rèn)為是受宏觀政治以及經(jīng)濟(jì)局勢的影響，終端客戶對(duì)市場不抱有正面預(yù)期，導(dǎo)致備貨謹(jǐn)慎；同時(shí)受行業(yè)波動(dòng)影響，智能手機(jī)、汽車電子等終端產(chǎn)品需求降低，5G、AI等新興產(chǎn)業(yè)還未正式發(fā)力，從而造成存貨周轉(zhuǎn)率的下降。

并購發(fā)生后，帶來的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等使得通富微電的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購發(fā)生后有一個(gè)較大程度的漲幅，在2018年有所放緩?？傮w而言，并購交易一定程度上扭轉(zhuǎn)了并購前通富微電經(jīng)營能力下降的趨勢。

3.盈利能力分析

通富微電的資產(chǎn)報(bào)酬率在并購后呈現(xiàn)上升再下降的趨勢，本文認(rèn)為是2018年度受行業(yè)波動(dòng)影響，終端客戶需求低于預(yù)期，從而影響了通富微電的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率在并購后呈現(xiàn)緩慢下降趨勢。毛利率方面，在并購前呈現(xiàn)下降趨勢，以并購后一年為轉(zhuǎn)折開始上升，到了并購整合中期，財(cái)務(wù)方面的效應(yīng)開始顯現(xiàn)，結(jié)合通富微電一直在加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)布局，本文認(rèn)為目前企業(yè)盈利能力較低，與行業(yè)領(lǐng)跑者還有差距，但未來還是有增長潛力的。

4.成長能力分析

主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)增長率在并購后都得到了增長，主營業(yè)務(wù)收入增長率在并購當(dāng)年更是大幅提升，隨后兩年增長速度放緩，但依舊處于增長狀態(tài)，而凈利潤增長率為負(fù)且在并購后兩年呈持續(xù)下滑的狀態(tài)。2017年，盡管并購帶來的效應(yīng)使企業(yè)營收提升，但通富微電由于對(duì)外出口較多，2017年人民幣兌美元升值，導(dǎo)致匯兌損失增加；企業(yè)投產(chǎn)的南通通富、合肥通富還處于初期量產(chǎn)，營收增速低于預(yù)期；同時(shí)，通富微電的基板供應(yīng)商由于意外事故造成供應(yīng)脫節(jié)，影響了企業(yè)第四季度業(yè)績，造成了2017年企業(yè)凈利潤減少。2018年第四季度，智能手機(jī)等終端產(chǎn)品需求低于預(yù)期，5G、AI等新產(chǎn)業(yè)方興未艾，因而對(duì)企業(yè)第四季度營收造成較大影響，導(dǎo)致2018年凈利潤增長率大幅下滑。

(三)基于包絡(luò)分析法

在VRS模型(假設(shè)規(guī)模報(bào)酬可變)下，運(yùn)用DEAP2.1軟件運(yùn)算數(shù)據(jù)后，得出結(jié)果：在并購前兩年，企業(yè)處于完全有效狀態(tài)，在并購發(fā)生當(dāng)年2016年出現(xiàn)了效率下降的現(xiàn)象，由于該并購交易所需支付的金額對(duì)通富微電來說較大，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造成了一定壓力，導(dǎo)致當(dāng)年企業(yè)效率下降。而在并購后一年的整合過程中，并購的財(cái)務(wù)效應(yīng)開始展現(xiàn)，通富微電在2017年效率回升，重回有效水平。此后2018年由于凈利潤負(fù)增長幅度較大，企業(yè)出現(xiàn)效率下降的情況。

四、結(jié)論

半導(dǎo)體作為技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，國際間競爭一直激烈，然而相比國內(nèi)而言，海外的半導(dǎo)體巨頭掌握有更先進(jìn)的技術(shù)、更豐富的資源、更廣闊的市場，通過并購，我國的半導(dǎo)體企業(yè)可以打破技術(shù)壁壘，拓展資源，從而推動(dòng)國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展。國家也號(hào)召并致力于推動(dòng)國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，但近年來由于中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，全球經(jīng)濟(jì)局勢動(dòng)蕩，跨國并購安全審查不斷升級(jí)，在這樣的形式下，我國半導(dǎo)體企業(yè)能如愿完成并購的難度不斷升高。在這樣的背景系，通富微電借助國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金的支持，通過橫向并購，成功買下AMD下屬的兩塊優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，提升技術(shù)能力的同時(shí)，也擴(kuò)大了市占率，是一次成功的并購。通過并購績效分析，筆者發(fā)現(xiàn)通富微電并購短期績效較好，獲得了投資者的認(rèn)可；并購后長期財(cái)務(wù)績效有所下降，在2018年更是受到行業(yè)波動(dòng)影響，業(yè)績受損；而包絡(luò)分析法帶來的長期績效也較好，雖然2018年的效率也受到了影響，但未來可期。本次案例作為一次成功的“借風(fēng)使力”的并購案例，可以為其他半導(dǎo)體企業(yè)跨國并購提供參考。