股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度研究

李娜

摘 要：隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，東北制造業(yè)上市公司為提升自身績(jī)效水平，正不斷地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)要做出調(diào)整必然會(huì)產(chǎn)生速度問題。為探究資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，從股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度切入，獲取89家東北地區(qū)制造業(yè)上市公司2013—2017年共376個(gè)樣本觀測(cè)值，對(duì)擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)提升股權(quán)集中度和制衡度均能加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

關(guān)鍵詞：東北制造業(yè);股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度;調(diào)整速度

中圖分類號(hào)：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）33-0086-04

引言

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境要求企業(yè)具有較強(qiáng)的適應(yīng)能力和反應(yīng)能力，以往關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究多集中在靜態(tài)水平上。而隨著動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的提出，資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題逐漸成為企業(yè)提升自身價(jià)值的新的思考角度。股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度作為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的組成部分，在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程中具有重要作用。為降低資金的成本費(fèi)用，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)需要在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值時(shí)反應(yīng)迅速。本文從股權(quán)集中度和制衡度兩個(gè)方面，研究它們對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響方向。

一、相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)

（一）相關(guān)概念

1.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。某時(shí)點(diǎn)負(fù)債與資產(chǎn)的比值為靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，一段時(shí)間內(nèi)，將各個(gè)時(shí)點(diǎn)上的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)組合起來即反映出了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化過程。公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中受某些原因的影響，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)不可避免地偏離目標(biāo)值，為提高績(jī)效水平、降低平均資本成本，公司要向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于目標(biāo)值會(huì)因環(huán)境變化而改變，于是，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)需要不斷地向新的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近，因此公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整狀態(tài)。本文選擇學(xué)術(shù)界廣泛使用的某段時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)際變動(dòng)值比上資產(chǎn)負(fù)債率偏離目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的差值，度量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

2.股權(quán)集中度。評(píng)價(jià)企業(yè)股東持股比例集中或者分散的程度被稱為股權(quán)集中度，該指標(biāo)是衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)基礎(chǔ)，當(dāng)少數(shù)股東控制公司股權(quán)，他們會(huì)通過“用手投票”的方式參與企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略決策，對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生決定性作用;本文用第一大股東持股比的平方度量股權(quán)集中度。

3.股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡指的是持有股權(quán)份額排名靠前的部分股東相互牽制、監(jiān)督，通過分享控制權(quán)的形式共同參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的決策，這種股權(quán)安排模式在一定程度上可以降低大股東自利行為的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的切身利益;股權(quán)制衡程度適當(dāng)?shù)靥岣撸欣诠局卫淼囊?guī)范，大股東能夠更好地從整體利益出發(fā)制定經(jīng)營(yíng)策略;本文用第二至第五大股東持股比之和與第一大股東持股比的比值度量股權(quán)制衡度。

（二）理論基礎(chǔ)

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)不會(huì)保持著靜態(tài)最優(yōu)，因?yàn)楣臼苁袌?chǎng)因素和自身因素的影響，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在不斷地變化，而當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值出現(xiàn)偏離時(shí)，所有者的逐利性質(zhì)會(huì)驅(qū)使經(jīng)營(yíng)者將資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值做出調(diào)整。于是，資本結(jié)構(gòu)有因調(diào)整策略的變動(dòng)而趨近或背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象，調(diào)整速度的概念由此產(chǎn)生;動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論通常指的也是動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，它假設(shè)市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，并且認(rèn)為公司在融資決策時(shí)需要權(quán)衡調(diào)整收益與調(diào)整成本的大小，當(dāng)調(diào)整收益彌補(bǔ)調(diào)整成本后還有剩余可以不斷地對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行部分調(diào)整。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.股權(quán)集中度與調(diào)整速度。在股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東受切身利益的激勵(lì)會(huì)對(duì)管理層實(shí)施有效的監(jiān)督與控制，阻止管理層的機(jī)會(huì)主義行為，促使管理層將公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到合適的水平以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。因此，提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

2.股權(quán)制衡度與調(diào)整速度。在股權(quán)制衡度較高的情況下，股東之間監(jiān)督與約束氛圍緊張，能夠減少最大股東因利己思想而選擇不合理資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生，股權(quán)制衡下的資本結(jié)構(gòu)會(huì)更快趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因此，提出假設(shè)2：股權(quán)制衡度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以東北制造業(yè)為研究對(duì)象，選取了滬、深兩市2013—2017年間A股發(fā)行的89家非ST類東北制造業(yè)公司作為研究樣本，并剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本，通過國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)收集、Excel整理，最終獲得376組樣本觀測(cè)值。

（三）變量設(shè)計(jì)

在調(diào)整速度模型中，學(xué)者們大多選用資產(chǎn)負(fù)債率來擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，部分學(xué)者也有用有息資產(chǎn)負(fù)債率擬合的，且資產(chǎn)負(fù)債率有賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值兩種形式，由于市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性大也不容易獲得。因此，本文參照大多數(shù)學(xué)者的研究方法選擇賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，借鑒石大林等（2014）和沈沉（2018）的做法選取自變量和特征變量，最終變量設(shè)計(jì)（如表1所示）。

三、實(shí)證分析

（一）描述性分析

東北制造業(yè)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（如表2所示）。因此，從表2中可以看出以下幾方面的情況。

1.資產(chǎn)負(fù)債率狀況。東北制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（LEVi，t）的極小值為0.0174，極大值為0.9668，兩極分化嚴(yán)重，樣本公司之間的融資偏好差異明顯。

2.盈利能力狀況。公司盈利能力（PROFi，t-1）的極小值為-0.2337，極大值為1.2016，均值為0.0407，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0913，說明有些公司在個(gè)別年度經(jīng)營(yíng)質(zhì)量處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，而另一部分公司的經(jīng)營(yíng)效益極佳。

3.公司規(guī)模狀況。公司規(guī)模（SIZEi，t-1）均值為22.0268，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1664，計(jì)算得出離散系數(shù)為0.0530，說明東北制造業(yè)上市公司的規(guī)模離散程度比較低。

4.資產(chǎn)有形性狀況。公司的資產(chǎn)有形性（TANGi，t-1）極小值為0.0223，極大值為0.8242，均值為0.3903，說明樣本公司資產(chǎn)中的有形資產(chǎn)的差異大，大部分公司的固定資產(chǎn)與存貨在總資產(chǎn)中的占比低于均值。

5.成長(zhǎng)能力狀況。公司成長(zhǎng)能力（GROWi，t-1）的極大值為42.2234，極小值為-324.3364，說明東北制造業(yè)上市公司的成長(zhǎng)水平兩級(jí)分化嚴(yán)重，有些公司在部分年份出現(xiàn)利潤(rùn)總額負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象，成長(zhǎng)能力的離散系數(shù)為16.0871，離散程度較高。

6.資本結(jié)構(gòu)實(shí)際變動(dòng)程度。ΔLEV的極小值為-0.4783，極大值為0.3838，說明樣本區(qū)間內(nèi)部分公司的資本結(jié)構(gòu)是向下調(diào)整的，還有另一部分公司資本結(jié)構(gòu)是向上調(diào)整的。

7.資本結(jié)構(gòu)偏離程度。DEV的極小值為-2.6680，極大值為0.5968，說明有些公司的資本結(jié)構(gòu)需要向下調(diào)整，有些公司需要向上調(diào)整以達(dá)到目標(biāo)狀態(tài)，離散系數(shù)為17.6043，樣本的離散程度比較高。

9.股權(quán)制衡度。Z2-5i，t的極小值為0.0103，極大值為3.9226，股權(quán)制衡程度差異明顯，說明東北制造業(yè)的一些上市公司制衡能力較差，而部分公司的制衡性卻很強(qiáng);股權(quán)制衡度的均值為0.6793，說明樣本整體的公司股東之間的制衡度比較好。

（二）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型的回歸分析

回歸分析前，對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型中的變量進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，東北制造業(yè)上市公司特征變量之間的相關(guān)系數(shù)比較小，多重共線問題不嚴(yán)重，可以進(jìn)行多元回歸分析，由于篇幅原因不再贅述。

東北制造業(yè)上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型回歸分析結(jié)果（如表3所示）。

由表3可知，LEVi，t-1的系數(shù)為0.864，即（1-λ）值為0.864，λ值為0.136，在公式（3）中，盈利能力系數(shù)為-0.107，α1值為-0.787，公司規(guī)模系數(shù)為0.012，α2值為0.088，資產(chǎn)有形性系數(shù)為-0.038，α3為-0.279，公司成長(zhǎng)性系數(shù)為0.001，α4為0.007，常量值為-0.184，α0為-1.353。據(jù)此，可表示出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合模型：

另外，表3顯示，D-W值為2.025，模型調(diào)整R2為0.852，說明模型的殘差服從正態(tài)分布且數(shù)據(jù)與模型的擬合程度較高，特征變量對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的解釋率為85.2%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值為0，小于顯著性水平，回歸方程通過了顯著性檢驗(yàn)。

（三）資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整擴(kuò)展模型的相關(guān)性分析與回歸分析

擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型中各變量之間的相關(guān)系數(shù)并不是很高，可忽略模型中變量間的多重共線問題，可進(jìn)行回歸分析，由于篇幅原因相關(guān)性分析結(jié)果不再贅述。東北制造業(yè)上市公司擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型回歸分析結(jié)果（如表4所示）。

表4顯示，股權(quán)集中度與偏離程度（CR×DEV）回歸系數(shù)為0.699，顯著性為0.035，股權(quán)制衡度與偏離程度（Z2-5i，t*DEV）回歸系數(shù)為0.072，顯著性為0.015，說明兩個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量都與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)集中度每增加一個(gè)單位，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高66.9%，股權(quán)制衡度每增加一個(gè)單位，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高7.2%。此外，D-W值為2.070，略大于2，殘差為正態(tài)分布;F檢驗(yàn)的P值小于顯著性水平，研究變量之間的線性關(guān)系顯著。

實(shí)證研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度均與東北制造業(yè)上市公司的調(diào)整速度顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了兩個(gè)假設(shè);公司的股權(quán)集中度越高，會(huì)給予經(jīng)理人更嚴(yán)格的監(jiān)督與控制，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的速度越快;股權(quán)制衡度越大，越能夠有效制止大股東做出徇私行為，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將股權(quán)制衡度用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Z2-10）度量，對(duì)擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的回歸分析結(jié)果（如表5所示）。

從表5中可以看出，股權(quán)集中度、制衡度與資本結(jié)構(gòu)實(shí)際變化程度的交叉項(xiàng)除了系數(shù)值有部分變化外，均在10%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

首先，結(jié)論。東北制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度和制衡度均與調(diào)整速度顯著正相關(guān);股權(quán)集中，控股股東在公司則擁有更多的發(fā)言權(quán)，對(duì)管理層的監(jiān)督和約束更加嚴(yán)格，當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值時(shí)，大股東會(huì)要求管理層加快調(diào)整資本結(jié)構(gòu);在股權(quán)制衡方面，大股東之間形成的制約與監(jiān)督狀態(tài)能有效阻止第一大股東的私利主義，股權(quán)制衡度較高時(shí)，大股東對(duì)中小投資者的利益侵占行為會(huì)相對(duì)減少，能更好地從公司全局考慮利益問題，對(duì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的反應(yīng)更加迅速。

其次，建議。適當(dāng)?shù)靥嵘蠊蓶|的持股比例，使其對(duì)管理層給予更多監(jiān)督和約束，在公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值產(chǎn)生偏差時(shí)的反應(yīng)速度更快。但是需要注意，大股東持股比例過高，可能會(huì)忽視中小投資者的利益而發(fā)生自利行為。所以，上市公司還應(yīng)該權(quán)衡好內(nèi)部的股權(quán)程度問題，在公司股權(quán)較為集中的狀態(tài)下，少數(shù)股東之間又能形成有效的制衡關(guān)系，降低經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，使資本結(jié)構(gòu)更快地趨近目標(biāo)值。

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