基于社交媒體投資者情緒的金融市場(chǎng)非理性泡沫的測(cè)量

劉世雄 張惠婷 劉帆 郭汶萱

【摘 要】在結(jié)合了國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股市泡沫及相關(guān)理論的研究和根據(jù)事實(shí)得出的我國股市具有嚴(yán)重非理性的特征，最終發(fā)現(xiàn)，因?yàn)槲覈墒芯哂袊?yán)重非理性特征，在進(jìn)行我國股市泡沫預(yù)警模型研究時(shí)，加入投資者情緒變量會(huì)大大提升模型的預(yù)測(cè)能力。泡沫預(yù)警的預(yù)測(cè)能力上升就會(huì)一定程度上避免由泡沫股市引發(fā)的危機(jī)和它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的威脅

【關(guān)鍵詞】投資者情緒;股市泡沫;泡沫理論

一、投資者情緒及度量

（一）投資者情緒的定義

行為金融學(xué)認(rèn)為，這種對(duì)于未來折現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期而形成的信念（由Baker和Wurgler（2007）給出的投資者情緒的經(jīng)典定義）就是市場(chǎng)之所有會(huì)有這些非理性主要原因，這也給了傳統(tǒng)金融理論難以回答的問題以合理的解釋。

在眾多學(xué)者給投資者情緒下了基本嚴(yán)密而統(tǒng)一的定義之后，投資者情緒這一主觀因素對(duì)于股價(jià)是否也產(chǎn)生著十分重大的影響又引起了部分學(xué)者的興趣，在總結(jié)了一些實(shí)驗(yàn)之后，學(xué)者們給出了肯定的答案，并且指出股價(jià)的變動(dòng)不能僅僅依靠基本面因素解釋

（二）投資者情緒的度量

投資者情緒目前并有沒有用統(tǒng)一的指標(biāo)表示，所以選擇合適的投資者情緒代理變量就顯得十分重要。整理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，前人主要用三類指標(biāo)代表投資者情緒。

第一類指標(biāo)是使用股市交易數(shù)據(jù)，尤其對(duì)于個(gè)體投資者來說，De long等（1990）、Baker和Wurgler、劉達(dá)和黃少安等學(xué)者的研究都證明用封閉式基金折價(jià)可以代表投資者情緒。

第二類指標(biāo)是主觀調(diào)查類數(shù)據(jù)。薛斐和Qiu、Welch一致認(rèn)為這類主要是通過調(diào)查的方式搜集的大量投資者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的樂觀或悲觀想法，并以此看法形成的指標(biāo)，比封閉式基金折價(jià)率的代表能力更強(qiáng)。國外最著名的是耶魯—CCER投資者信心指數(shù);而國內(nèi)普遍使用的是巨潮投資者信心指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)等。

第三類指標(biāo)是復(fù)合型指標(biāo)。用此類指標(biāo)最著名的就是Baker和Wurgler用6個(gè)均可刻畫投資者情緒的指標(biāo)進(jìn)行復(fù)合，并剔除基本面因素后所得殘差形成的BW指標(biāo)。這些研究者認(rèn)為只有將眾多指標(biāo)進(jìn)行復(fù)合并剔除基本面因素，這樣得到的單純的投資者情緒指標(biāo)是最全面也最有代表性的。也可以有效地減少各個(gè)衡量投資者情緒指標(biāo)中所含信息的差異。

二、基于投資者情緒的股市泡沫預(yù)警

自從20世紀(jì)90年代股票市場(chǎng)建立以來，我國學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的泡沫現(xiàn)象和投機(jī)問題給予了大量的關(guān)注，這也一定程度上彌補(bǔ)了由于我國股票市場(chǎng)出現(xiàn)較晚，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)的研究起步也相對(duì)較晚所造成的落后的問題

從1975年，起初主要是研究預(yù)警金融危機(jī)爆發(fā)的模型。到由1998年開始的，F(xiàn)R概率模型、橫截面回歸模型、離散應(yīng)變量模型、KLR模型都是有過十分有價(jià)值應(yīng)用的預(yù)警模型，其中半數(shù)以上的預(yù)警模型使用的是離散應(yīng)變量模型和KLR模型。在閱讀并總結(jié)大量股市泡沫預(yù)警文獻(xiàn)并結(jié)合國內(nèi)外對(duì)于股市泡沫預(yù)警的主要方法之后，發(fā)現(xiàn)研究方法主要集中指標(biāo)類、統(tǒng)計(jì)類這兩類，這里主要總結(jié)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)類方法進(jìn)行股市泡沫預(yù)警的前人研究。

三、投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)的影響

當(dāng)前研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒可以作為股票收益的定價(jià)因子/系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子，對(duì)同期股票收益產(chǎn)生影響，預(yù)測(cè)股票未來收益。同時(shí)，由于樂觀/悲觀情緒對(duì)投資者交易決策的影響，投資者情緒可能與股票市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性及市場(chǎng)效率等密切相關(guān)。期權(quán)、期貨等交易市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，而對(duì)于受到情緒影響程度較大的散戶投資者廣泛存在的IPO市場(chǎng)，投資者情緒則扮演了更重要的角色。還有部分研究著眼于投資者情緒對(duì)管理層決策與公司融資方式的影響，以及不同經(jīng)濟(jì)/金融周期下投資者情緒的影響有差異等。本文將在下面的章節(jié)對(duì)這些研究進(jìn)行系統(tǒng)地梳理和分析，希望能夠清晰地揭示投資者情緒對(duì)不同類型金融市場(chǎng)的影響。

（一）投資者情緒對(duì)股票收益的影響

投資者情緒對(duì)股票收益的影響是投資者情緒研究的主要方向之一，主要的研究方向包括投資者情緒作為股價(jià)定價(jià)因子的合理性，不同類型投資者情緒是否對(duì)股價(jià)的影響有差異，投資者情緒對(duì)長(zhǎng)期/短期股票收益影響是否相同等，相關(guān)的研究文獻(xiàn)如下。

Kumar等認(rèn)為，個(gè)股回報(bào)并不僅僅反映了基本面風(fēng)險(xiǎn)，還反映了投資者群體隨時(shí)間變化的系統(tǒng)性偏好（即投資者情緒）;Kumar等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)散戶投資者相對(duì)樂觀（悲觀）時(shí)，其投資組合享有更高（更低）的超額收益。原因在于散戶投資者持有投資組合中股票具有市值小、價(jià)格低、高賬面市值比和低機(jī)構(gòu)持股率的特點(diǎn)，對(duì)于市場(chǎng)中大部分理性投資者不具有吸引力，因此其價(jià)格的變化受到散戶投資者凈交易方向（Kumar等情緒指標(biāo)） 的影響較大。

（二）投資者情緒對(duì)股票流動(dòng)性、波動(dòng)性與市場(chǎng)效率的影響

除了對(duì)投資者情緒與股票收益間關(guān)系的研究外，學(xué)者們也分析了投資者情緒是否對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性和市場(chǎng)效率等方面產(chǎn)生影響。投資者情緒對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性具有積極的作用。

Siganos等將投資者情緒分歧的概念引入到行為金融學(xué)的研究中，測(cè)量了各個(gè)國家每日積極情緒和消極情緒人群之間的分歧程度，發(fā)現(xiàn)情緒高度分歧的日子通常伴隨著同期的高成交量，且情緒分歧與股價(jià)波動(dòng)間存在正向相關(guān)關(guān)系，將各國情緒分歧數(shù)據(jù)整合為全球數(shù)據(jù)時(shí)，這個(gè)結(jié)果也是穩(wěn)健的;Tetlock發(fā)現(xiàn)，當(dāng)媒體報(bào)道的悲觀情緒預(yù)測(cè)了市場(chǎng)價(jià)格的下行，且無論是異常高或異常低的悲觀媒體報(bào)道都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的高交易量; 程琬蕓等構(gòu)建基于社交媒體的投資者情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒指標(biāo)并不能夠預(yù)測(cè)未來指數(shù)收益，但對(duì)未來指數(shù)交易量有很好的預(yù)測(cè)作用; 部慧等也發(fā)現(xiàn)，雖然投資者情緒指標(biāo)對(duì)未來股票交易并無預(yù)測(cè)作用，但對(duì)當(dāng)期股票收盤價(jià)和交易量有顯著影響; 余佩琨等發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)收益有助于對(duì)個(gè)人投資者情緒的預(yù)測(cè)，個(gè)人投資者情緒對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有正向影響; 劉曉星等研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化可能引起投資者對(duì)信息的認(rèn)知偏差，從而影響投資者交易行為，當(dāng)投資者情緒越高時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性也越強(qiáng)。

四、結(jié)語

我國的中小投資者對(duì)市場(chǎng)具有嚴(yán)重的情緒化沖動(dòng)，喜歡追漲殺跌;但是機(jī)構(gòu)投資者就比較明智，了解一定的市場(chǎng)行情和社會(huì)理念，在我國特殊的投資者結(jié)構(gòu)下投資者的喜好很大層度影響著股票市場(chǎng)的泡沫起伏和連續(xù)性。目前我國投資者情緒起伏特點(diǎn)——當(dāng)固有基金的折價(jià)率增大時(shí)，股票指數(shù)的回報(bào)率越低，這就讓投資者的情緒指數(shù)下降，對(duì)于未來沒有希望的就越多，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)走熊狀態(tài)。

總之，對(duì)當(dāng)前處于牛市的國內(nèi)股市，不能強(qiáng)行行政干預(yù)，應(yīng)該基于整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依法監(jiān)管， 完善市場(chǎng)機(jī)制，引導(dǎo)投資者價(jià)值投資理念的形成， 這是確保中國股市健康發(fā)展的需要，也是從根本上對(duì)廣大中小投資者的保護(hù)?？偠灾?，現(xiàn)在的國內(nèi)股市行情，政府不能強(qiáng)行進(jìn)行干預(yù)，應(yīng)該參照整體的情況進(jìn)行合理監(jiān)管，不斷完善市場(chǎng)機(jī)制，引導(dǎo)投資者形成正確的投資價(jià)值觀，這是確保國內(nèi)投資市場(chǎng)健康發(fā)展的必要條件，也是從根本上保護(hù)眾多中小投資者。

【參考文獻(xiàn)】

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作者簡(jiǎn)介：劉世雄（1998—），男，漢族，河北人，本科，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)本科在讀，國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)。 張惠婷（1999—），女，漢族，山東省濰坊市人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)本科在讀，金融學(xué)專業(yè)。劉帆（1999-），女，漢族， 安徽人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)本科在讀，金融學(xué)專業(yè)。郭汶萱（1999—），女，漢族，上海人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)本科在讀，金融學(xué)專業(yè)。