黃垚行 方華

摘 要：針對(duì)上證十個(gè)行業(yè)指數(shù)的收益率數(shù)據(jù)，采用ARMA（p，q）-GARCH模型就節(jié)日效應(yīng)在不同行業(yè)表現(xiàn)的強(qiáng)弱進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，除了上證信息、上證電信、上證公用外，其余7個(gè)行業(yè)指數(shù)均存在顯著的節(jié)前效應(yīng)，且收益率節(jié)前效應(yīng)最強(qiáng)的三個(gè)行業(yè)是上證材料、上證可選、上證能源。除了上證能源外，其余9個(gè)行業(yè)指數(shù)均存在顯著的節(jié)后效應(yīng)，且收益率節(jié)后效應(yīng)最強(qiáng)的三個(gè)行業(yè)是上證材料、上證醫(yī)藥、上證信息。

關(guān)鍵詞：節(jié)日效應(yīng);ARMA（p，q）-GARCH（1，1）模型;行業(yè)差異

引言

傳統(tǒng)的金融理論建立在一些嚴(yán)格的假設(shè)之上，有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）是其中重要的一部分。然而嚴(yán)格的假設(shè)往往難以完全描述現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)，許多市場(chǎng)異象的長(zhǎng)期存在，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了挑戰(zhàn)。這些市場(chǎng)異象包括節(jié)日效應(yīng)、月份效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎等等。所謂節(jié)日效應(yīng)，是指在股票市場(chǎng)上，節(jié)假日前后的交易日的收益率、波動(dòng)性等性質(zhì)明顯異于市場(chǎng)平均水平，并在統(tǒng)計(jì)上顯著的現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)外的一些學(xué)者已經(jīng)對(duì)節(jié)日效應(yīng)進(jìn)行了探究，證實(shí)了節(jié)日效應(yīng)在許多市場(chǎng)上都存在。這些文章大都是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)，比如上證指數(shù)或深證成指進(jìn)行研究。本文將從節(jié)日效應(yīng)在不同行業(yè)的強(qiáng)弱的角度進(jìn)行分析，旨在找出節(jié)日效應(yīng)在哪些行業(yè)表現(xiàn)最強(qiáng)，在哪些行業(yè)表現(xiàn)最弱，由此為投資者提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

Fields（1934）首先發(fā)現(xiàn)在某些休市的節(jié)日前股票往往有較高的回報(bào)。Cadsby and Ratner（1992）檢驗(yàn)1962—1989年10個(gè)國(guó)家或地區(qū)不同階段的節(jié)前效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、加拿大、日本、中國(guó)香港和澳大利亞的股票市場(chǎng)上，表現(xiàn)出明顯的節(jié)前效應(yīng)，但在幾個(gè)歐洲國(guó)家的股票市場(chǎng)上，這種效應(yīng)并不明顯[1]。Kim（1994）等發(fā)現(xiàn)，在1963—1987年期間，美國(guó)的S&P500、紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)以及英國(guó)的金融時(shí)報(bào)30指數(shù)、日本的東經(jīng)證券交易所指數(shù)都存在顯著的節(jié)前效應(yīng)[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者宜垂林和劉淄（2005）對(duì)滬市法定節(jié)日和傳統(tǒng)節(jié)日的節(jié)日效應(yīng)研究，發(fā)現(xiàn)春節(jié)、“五一”和國(guó)慶節(jié)三大法定節(jié)日均存在節(jié)前和節(jié)后的超額回報(bào)，其中以春節(jié)最為顯著。陸磊和劉思峰（2008）利用上證綜指和深證成指1997—2007年中的日收益率數(shù)據(jù)，在控制了周內(nèi)效應(yīng)、月份效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)節(jié)日效應(yīng)依舊顯著為正[3]。陳秋雨（2013）研究中國(guó)黃金期貨的節(jié)日效應(yīng)，結(jié)果表明超額收益只存在于國(guó)慶節(jié)后，異常波動(dòng)率只存在于元旦節(jié)前后、國(guó)慶節(jié)后、春節(jié)后[4]。謝世清和朱倩瑜（2019）利用1996—2016年的深證成指日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，基于EGARCH-M模型考察深證成指對(duì)數(shù)收益率的日歷效應(yīng)。研究表明，深市在控制了周內(nèi)效應(yīng)后具有顯著為正的節(jié)日效應(yīng);各節(jié)日具有顯著節(jié)后效應(yīng)，只有春節(jié)和清明節(jié)具有顯著節(jié)前效應(yīng)[5]。

二、數(shù)據(jù)處理與理論模型

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源是上海證券交易所公布的上證行業(yè)指數(shù)。上證行業(yè)指數(shù)選擇上海證券市場(chǎng)各行業(yè)中規(guī)模大、流動(dòng)性好的股票組成樣本股，以反映上海證券市場(chǎng)不同行業(yè)公司股票的整體表現(xiàn)，并為指數(shù)化投資產(chǎn)品特別是ETF發(fā)展提供標(biāo)的。上證行業(yè)指數(shù)包括上證能源（00032）、上證材料（00033）、上證工業(yè)（00034）、上證可選（00035）、上證消費(fèi)（00036）、上證醫(yī)藥（00037）、上證金融（00038）、上證信息（00039）、上證電信（00040）、上證公用（00041）。本文選用2009年1月9日到2020年1月9日的以上各行業(yè)指數(shù)的收盤價(jià)計(jì)算日收益率，計(jì)算公式如下：

由此得到2009年1月10日至2020年1月9日以上各行業(yè)指數(shù)的歷史日收益率。

本文選取的節(jié)日是春節(jié)、清明節(jié)、勞動(dòng)節(jié)、端午節(jié)和國(guó)慶節(jié)。把這幾個(gè)節(jié)日假期前一天的收益率統(tǒng)稱節(jié)前收益率，節(jié)日假期后一天的收益率統(tǒng)稱節(jié)后收益率。本文使用Excel和Eviews進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）理論模型

本文采用ARMA模型來(lái)消除序列相關(guān)性，采用GARCH模型解決異方差問(wèn)題。此外，常規(guī)的GARCH模型假設(shè)殘差服從正態(tài)分布，而現(xiàn)實(shí)金融時(shí)間序列存在尖峰后尾的特征，因此本文擬采用基于廣義誤差分布（GED）的ARMA（p，q）-GARCH（1，1）-GED模型進(jìn)行建模。公式如下：

三、實(shí)證分析

下表是上證10個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率節(jié)日效應(yīng)的回歸結(jié)果。表中的結(jié)果表明：

1.節(jié)前效應(yīng)。上證能源、上證材料、上證可選、上證金融的超額收益在1%顯著性水平下顯著;上證工業(yè)、上證醫(yī)藥在5%顯著性水平下顯著;上證消費(fèi)在10%顯著性水平下顯著，證明了這7個(gè)行業(yè)指數(shù)的收益率存在節(jié)前效應(yīng)。上證信息、上證電信、上證公用的X的系數(shù)不顯著異于0，證明了這3個(gè)行業(yè)不存在節(jié)前效應(yīng)。把存在節(jié)前效應(yīng)的行業(yè)的模型中系數(shù)從大到小排序，依次是上證材料、上證可選、上證能源、上證金融、上證工業(yè)、上證消費(fèi)、上證醫(yī)藥，說(shuō)明收益率節(jié)前效應(yīng)最強(qiáng)的3個(gè)行業(yè)依次是上證材料、上證可選、上證能源，這3個(gè)行業(yè)在節(jié)前交易日獲得的超額收益最高。

2.節(jié)后效應(yīng)。上證材料、上證工業(yè)、上證醫(yī)藥、上證信息，上證公用的超額收益在1%顯著性水平下顯著;上證可選、上證消費(fèi)、上證金融、上證電信的超額收益在5%顯著性水平下顯著，證明了這9個(gè)行業(yè)均存在收益率的節(jié)后效應(yīng)。上證能源的超額收益不顯著，證明了上證能源行業(yè)指數(shù)不存在收益率的節(jié)后效應(yīng)。把存在節(jié)后效應(yīng)的行業(yè)按模型中系數(shù)從大到小排序，依次是上證材料、上證醫(yī)藥、上證信息、上證工業(yè)、上證電信、上證消費(fèi)、上證公用、上證可選、上證金融，說(shuō)明收益率節(jié)后效應(yīng)最強(qiáng)的3個(gè)行業(yè)依次是上證材料、上證醫(yī)藥、上證信息，這3個(gè)行業(yè)在節(jié)前交易日獲得的超額收益最高。

四、結(jié)論與建議

本文以2009年1月10日至2020年1月9日的上證行業(yè)指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，建立ARMA（p，q）-GARCH-GED模型，研究各行業(yè)的節(jié)日效應(yīng)的強(qiáng)弱。研究發(fā)現(xiàn)，除了上證信息、上證電信、上證公用外，其余7個(gè)行業(yè)指數(shù)均存在顯著的節(jié)前效應(yīng)，且收益率節(jié)前效應(yīng)最強(qiáng)的3個(gè)行業(yè)是上證材料、上證可選、上證能源。除了上證能源外，其余9個(gè)行業(yè)指數(shù)均存在顯著的節(jié)后效應(yīng)，且收益率節(jié)后效應(yīng)最強(qiáng)的3個(gè)行業(yè)是上證材料、上證醫(yī)藥、上證信息。節(jié)日效應(yīng)在各行業(yè)存在差異，但總體來(lái)說(shuō)，節(jié)日效應(yīng)在各個(gè)行業(yè)普遍存在。節(jié)日效應(yīng)的成因可能并非來(lái)源于投資者對(duì)行業(yè)基本面的分析，而是來(lái)源于關(guān)于整個(gè)市場(chǎng)的非理性因素。

本文的研究可以為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者提供參考，從最近十年的上證數(shù)據(jù)來(lái)看，節(jié)日效應(yīng)依舊顯著存在，投資者可以采用基于節(jié)日效應(yīng)的投資策略進(jìn)行套利，可以更多地關(guān)注上證材料等節(jié)日效應(yīng)較強(qiáng)的行業(yè)，以獲取更高的超額收益率。

本文的研究也為監(jiān)管部門制定金融監(jiān)管策略提供了市場(chǎng)信息，研究表明，目前我國(guó)股票市場(chǎng)有效性依然不強(qiáng)，政府部門應(yīng)加強(qiáng)投資者教育，提高投資者素質(zhì)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，減少散戶比例，以降低投資者的情緒對(duì)市場(chǎng)效率的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]? Cadsby C.B.，Ratner M.Turn-of-month and Pre-holiday Effects on Stock Returns[J].Journal of Banking and Finance，1992，（3）：497-509.

[2]? Kim C.W.，Park J.Holiday Effects and Stock Returns Further Evidence[J].Jour-nal of Financial and Quantitative Analysis，1994，（1）：145-157.

[3]? 陸磊，劉思峰.中國(guó)股票市場(chǎng)具有“節(jié)日效應(yīng)”嗎？[J].金融研究，2008，（2）：127-139.

[4]? 陳秋雨，Jang Woo Park.中國(guó)黃金期貨的月份效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)[J].上海金融，2013，（12）：96-108.

[5]? 謝世清，朱倩瑜.深圳股市日歷效應(yīng)的實(shí)證研究[J].商業(yè)研究，2019，（9）：96-104.