直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策的國(guó)際實(shí)踐及啟示

吳國(guó)兵

摘要：新冠肺炎疫情的全球蔓延嚴(yán)重沖擊了各國(guó)經(jīng)濟(jì)，許多國(guó)家紛紛創(chuàng)新貨幣政策工具穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。本文認(rèn)真梳理疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行和韓國(guó)央行等主要發(fā)達(dá)國(guó)家直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作，深入總結(jié)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具特點(diǎn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合實(shí)際，給出完善我國(guó)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具的政策建議。

關(guān)鍵詞：直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 貨幣政策工具 國(guó)際實(shí)踐 啟示

一、引言

新冠肺炎疫情的全球蔓延嚴(yán)重沖擊了各國(guó)經(jīng)濟(jì)。為了更好應(yīng)對(duì)疫情沖擊，許多國(guó)家紛紛創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。2020年5月，我國(guó)政府工作報(bào)告也提出，要?jiǎng)?chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。

Bernanke和Reinhart（2004）認(rèn)為從實(shí)踐看，貨幣政策主要分為常規(guī)性貨幣政策和非常規(guī)性貨幣政策。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，由于受到流動(dòng)性陷阱和零利率下限約束，存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等常規(guī)性貨幣政策工具難以有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各國(guó)紛紛創(chuàng)設(shè)非常規(guī)性貨幣政策工具。劉康（2020）認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具具有更為顯著的市場(chǎng)化、普惠性和直達(dá)性特點(diǎn)。吳凱（2020）對(duì)我國(guó)兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具設(shè)計(jì)原理和政策影響進(jìn)行了深入分析。

與以往文獻(xiàn)不同，本文梳理了疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行和韓國(guó)央行等主要發(fā)達(dá)國(guó)家直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策操作，深入總結(jié)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具特點(diǎn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合實(shí)際，對(duì)完善我國(guó)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具提出政策建議。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家“直達(dá)實(shí)體貨幣”政策操作

（一）直接購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債，保障企業(yè)流動(dòng)性充裕

一是實(shí)施私人部門(mén)購(gòu)債計(jì)劃。為確保市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)3月16日宣布至少購(gòu)買(mǎi)2000億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，并把美聯(lián)儲(chǔ)持有的機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券到期后的所有本金再投資于機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券;3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)接著宣布將不限量按需買(mǎi)入機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，以保障企業(yè)和居民部門(mén)流動(dòng)性。歐洲央行3月12日、18日相繼推出1200億歐元資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）和7500億歐元緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP），兩項(xiàng)計(jì)劃均包括購(gòu)買(mǎi)私人部門(mén)和公共部門(mén)資產(chǎn)，在購(gòu)買(mǎi)私人部門(mén)企業(yè)債部分，歐洲央行將合格資產(chǎn)范圍擴(kuò)大到非金融商業(yè)票據(jù)。6月5日，歐央行將PEEP總規(guī)模上升至1.35萬(wàn)億歐元，延長(zhǎng)該計(jì)劃實(shí)施時(shí)間至少至2021年6月，并承諾將債權(quán)到期的回籠資金用于再投資，私人部門(mén)債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模也隨之上升，購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃也一并延長(zhǎng)，旨在向公共部門(mén)和私人部門(mén)投放流動(dòng)性并支持各部門(mén)融資。英格蘭銀行3月10日發(fā)布疫情應(yīng)對(duì)緊急方案，決定對(duì)企業(yè)債券100億英鎊的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模維持不變，在疫情蔓延的形勢(shì)下，為對(duì)沖新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，格蘭銀行接著又增持英國(guó)政府債券和非金融企業(yè)債券2000億英鎊，以維持私人部門(mén)資金流動(dòng)性合理、充裕。3月24日，韓國(guó)總統(tǒng)文在寅宣布了100萬(wàn)億韓元（約占GDP的5.3%）的金融穩(wěn)定計(jì)劃，其中包括設(shè)立債券市場(chǎng)穩(wěn)定基金，購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)和金融債券;鼓勵(lì)公共金融機(jī)構(gòu)通過(guò)擔(dān)保債券債務(wù)和直接購(gòu)買(mǎi)債券等方式為企業(yè)債券發(fā)行提供融資。

二是設(shè)立企業(yè)債購(gòu)買(mǎi)工具。美聯(lián)儲(chǔ)3月23日宣布設(shè)立二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資工具（SMCCF），通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)投資級(jí)（BBB-Baa3）企業(yè)發(fā)行的公司債和投資于投資級(jí)公司債的交易所交易基金（ETF），為未償還公司債券提供流動(dòng)資金，購(gòu)買(mǎi)規(guī)模為1000億美元。6月15日又宣布對(duì)SMCCF的最新調(diào)整，該工具將開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)廣泛而多樣化的企業(yè)債券組合，以支持市場(chǎng)流動(dòng)性和大型雇主獲得信貸。

三是擴(kuò)大對(duì)企業(yè)購(gòu)債范圍。為提高貨幣政策工具實(shí)施的惠及面，使得更多領(lǐng)域獲得央行融資，歐洲央行在緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）中，購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)涵蓋所有合格資產(chǎn)，并將合格資產(chǎn)范圍擴(kuò)大到非金融商業(yè)票據(jù)。為解決市場(chǎng)短期流動(dòng)性壓力、穩(wěn)定市場(chǎng)信心。日本央行3月16日貨幣政策會(huì)議上決定擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，將交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）、房地產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）年購(gòu)買(mǎi)規(guī)模增加一倍，并計(jì)劃在疫情期間購(gòu)買(mǎi)更多商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。

（二）降低再貸款利率引導(dǎo)企業(yè)信貸利率下行

歐洲央行4月30日調(diào)整定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROIII）實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)，將操作利率降低至-0.5%，并對(duì)滿足2020年3月1日至2021年3月31日之間達(dá)到貸款增速門(mén)檻的銀行降低利率至-1%，這些操作將支持銀行向冠狀病毒傳播影響最嚴(yán)重的企業(yè)，特別是中小企業(yè)發(fā)放貸款。日本央行5月22日公布新借貸項(xiàng)目計(jì)劃，向參與這項(xiàng)貸款項(xiàng)目的商業(yè)銀行提供期限不超過(guò)一年的零利率貸款，由商業(yè)銀行向資金緊張的小企業(yè)提供無(wú)息和無(wú)需抵押品的貸款。英格蘭銀行3月20日宣布引入中小企業(yè)定期融資計(jì)劃（TFSME），以等于或非常接近基準(zhǔn)利率的水平為銀行體系提供4年期資金支持，保障企業(yè)信貸需求。為了增加中小企業(yè)的可用資金，韓國(guó)央行將銀行中間借貸支持貸款額度上限提高了5萬(wàn)億韓元（約占GDP的0.26%），并將利率下調(diào)至0.25%。

（三）擴(kuò)大抵押品范圍，提高市場(chǎng)流動(dòng)性

一是豐富可抵押品種類(lèi)。美聯(lián)儲(chǔ)于3月18日宣布建立貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利工具（MMLF），將市場(chǎng)可變利率票據(jù)VRDN和銀行存款證明納入合格抵押品范疇，以協(xié)助貨幣市場(chǎng)基金滿足家庭投資者和其他投資者的贖回需求;并于3月23日宣布建立初步額度為1000億美元的定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF），規(guī)定符合TALF條件的抵押品將包括未償付商業(yè)抵押貸款支持證券和新發(fā)行的擔(dān)保貸款憑證（CLO）的AAA級(jí)部分。韓國(guó)擴(kuò)大符合條件的公開(kāi)市場(chǎng)操作抵押品范圍，將銀行債券和某些公共企業(yè)和機(jī)構(gòu)的債券納入其中。二是放寬抵押品等級(jí)。歐洲央行3月18日宣布為擴(kuò)大“額外信用債權(quán)”（ACC）框架的范圍，抵押品范圍計(jì)劃擴(kuò)大至包括較低信用質(zhì)量的貸款、小企業(yè)的貸款，并將單個(gè)非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行的無(wú)擔(dān)保債券工具最高占比從2.5%升至10%，讓銀行有更多資金對(duì)企業(yè)和家庭放貸。

（四）創(chuàng)設(shè)多樣化融資工具，提升企業(yè)融資便利度

一是商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）。3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合美國(guó)財(cái)政部發(fā)布聲明，根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條的授權(quán)，經(jīng)財(cái)政部長(zhǎng)批準(zhǔn)，建立一個(gè)商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），以支持向家庭和企業(yè)的信貸流動(dòng)。具體而言，首先，美聯(lián)儲(chǔ)不能直接向家庭和企業(yè)放貸，需運(yùn)用商業(yè)票據(jù)融資工具向特殊目載體（SPV）提供融資，為利率為3個(gè)月期隔夜指數(shù)掉期利率加上200個(gè)基點(diǎn)，這些融資將以特殊目載體的所有資產(chǎn)為擔(dān)保。其次，特殊目的載體（SPV）向美國(guó)商業(yè)票據(jù)發(fā)行人提供流動(dòng)性支持，即直接從符合條件的公司購(gòu)買(mǎi)截至2020年3月17日評(píng)級(jí)為A1/P1的無(wú)擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。該措施預(yù)計(jì)能有力補(bǔ)充疫情期間企業(yè)應(yīng)用資本及短期資金，保障企業(yè)員工薪酬和租金等日常開(kāi)支。

二是薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利工具（PPPLF）。4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布設(shè)立薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利工具（PPPLF）。PPPLF是授權(quán)12家美聯(lián)儲(chǔ)銀行為根據(jù)小企業(yè)管理局（SBA）工資支票保護(hù)計(jì)劃（PPP）向小企業(yè)發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性資金支持，支持銀行向小企業(yè)提供貸款以支付最長(zhǎng)8個(gè)星期的工資、房租和水電費(fèi)，如果公司保留或者返聘他們的工人，貸款將轉(zhuǎn)換為贈(zèng)款，以此來(lái)促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)對(duì)小企業(yè)的信貸支持，鼓勵(lì)小企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)供給。為確保該政策實(shí)施的效果，4月30日又宣布擴(kuò)大PPPLF的使用范圍和抵押品范圍。經(jīng)SBA批準(zhǔn)，所有PPP貸款機(jī)構(gòu)，包括銀行、信用合作社、社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)業(yè)信貸系統(tǒng)成員、小企業(yè)貸款公司和一些金融技術(shù)公司都有資格參與PPPLF。MSLP用于購(gòu)買(mǎi)銀行機(jī)構(gòu)向擁有至多1萬(wàn)名員工或營(yíng)業(yè)收入不到25億美元的企業(yè)提供的合格貸款資產(chǎn)的95%，購(gòu)買(mǎi)總規(guī)模為6000億美元。

三是主街貸款計(jì)劃（MSLP）。幾乎是與美聯(lián)儲(chǔ)宣布設(shè)立PPPLF的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部聯(lián)合推出主街貸款計(jì)劃（MSLP）。MSLP是由美國(guó)財(cái)政部提供750億美元的資金，對(duì)與該計(jì)劃有關(guān)的一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（主街特殊目的公司）進(jìn)行股權(quán)投資，以支持該計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)合格銀行機(jī)構(gòu)高達(dá)6000億美元的貸款，幫助信貸流向在疫情之前財(cái)務(wù)狀況良好的中小型營(yíng)利企業(yè)和非營(yíng)利組織。目前，雇員少于15000人并且2019年收入低于50億美元的美國(guó)企業(yè)都具備申請(qǐng)的資格。該計(jì)劃貸款由銀行發(fā)放，貸款總額的5%由銀行出資，剩余95%的資金來(lái)自于五類(lèi)主街借貸便利中的一種——針對(duì)營(yíng)利性企業(yè)的新貸款便利（NLF）、優(yōu)先貸款便利（PLF）、擴(kuò)充貸款便利（ELF）以及針對(duì)非營(yíng)利性組織的新貸款工具（NONLF）和擴(kuò)展貸款工具（NOELF）。這些借貸便利的區(qū)別在于借款人所獲得的貸款申請(qǐng)類(lèi)型不同，主要區(qū)別在于貸款數(shù)額、借款企業(yè)的杠桿水平，以及是否為新借貸款或增加現(xiàn)有貸款。所有的主街貸款均為5年期、延期一年償還利息、延期兩年償還本金、提前還款不收取罰息，并且利率均為1-3個(gè)月的Libor上浮300個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，借款企業(yè)的高管薪酬、股東分紅和雇傭行為將受到限制。

（五）運(yùn)用“貨幣政策+財(cái)政支持”模式，降低貨幣政策實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)為了保護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)免受信貸損失，商業(yè)票據(jù)融資工具和其它類(lèi)似工具由美國(guó)財(cái)政部出資承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可以利用這些資金作為杠桿。一是直接提供資金支持。如，美國(guó)財(cái)政部分別為商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）、一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資工具（PMCCF/SMCCF）提供100億美元作為資本金;二是為信貸資金提供擔(dān)保。美國(guó)財(cái)政部出資設(shè)立中小企業(yè)管理局（SBA），在薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利工具（PPPLF）實(shí)施中對(duì)銀行發(fā)放的薪酬保護(hù)計(jì)劃貸款進(jìn)行100%擔(dān)保;三是股權(quán)參與信貸計(jì)劃。美國(guó)財(cái)政部主動(dòng)參與主街貸款計(jì)劃（MSLP），并對(duì)與該計(jì)劃有關(guān)的一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)（主要街道特殊目的公司）進(jìn)行750億美元的股權(quán)投資。

三、對(duì)我國(guó)的啟示及政策建議

為有效應(yīng)對(duì)疫情沖擊，按照“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ骺傮w部署，人民銀行按照市場(chǎng)化原則于2020年6月創(chuàng)設(shè)了兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具：即普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)貸款信用貸款支持計(jì)劃，用于緩解小微企業(yè)還本付息壓力和提高信貸貸款比重。兩項(xiàng)工具補(bǔ)充完善了我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，充分體現(xiàn)了政策工具的直達(dá)性和精準(zhǔn)性，增強(qiáng)了對(duì)穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的金融支持力度。自6月實(shí)施以來(lái)取得了積極成效，有力支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。隨著國(guó)內(nèi)疫情得到明顯控制，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)發(fā)展，下一步需要加強(qiáng)新的政策儲(chǔ)備，考慮創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具。借鑒主要發(fā)達(dá)國(guó)家直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策的具體操作，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，提出如下政策建議：

（一）直接購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債，支持企業(yè)保持合理流動(dòng)性

直接購(gòu)買(mǎi)私人部門(mén)債券是主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”貨幣政策的重要體現(xiàn)，可縮短貨幣政策傳導(dǎo)路徑，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。中央銀行直接購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券，一方面可以提高企業(yè)債券市場(chǎng)上的信用度，另一方面能夠直接為企業(yè)提供資金，可同時(shí)實(shí)現(xiàn)信用擔(dān)保和流動(dòng)性支持的作用。

（二）創(chuàng)新貨幣政策工具，提高政策“直接性”和“精準(zhǔn)度”

一是將特殊目的工具（SPV）引入再貼現(xiàn)政策框架中，向國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)較高的商業(yè)票據(jù)發(fā)行企業(yè)直接提供流動(dòng)性支持。二是優(yōu)化再貸款利率框架，將銀行發(fā)放涉農(nóng)貸款、民營(yíng)和小微企業(yè)貸款情況與獲得再貸款利率掛鉤，激勵(lì)銀行進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率。三是創(chuàng)新類(lèi)似薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利工具（PPPLF）的專(zhuān)項(xiàng)貨幣政策工具，向參與小企業(yè)救助計(jì)劃的銀行提供貸款支持，切實(shí)發(fā)揮金融穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的政策作用。

（三）擴(kuò)大合格抵押品范圍，提高融資可得性

一是參照央行票據(jù)互換（CBS）的做法創(chuàng)設(shè)一個(gè)以支持民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)債券發(fā)行為標(biāo)的的央票互換工具，并使其可以作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的合格抵押品。二是進(jìn)一步擴(kuò)大常備借貸便利（SLF）、補(bǔ)充抵押貸款（PSL）和再貸款等多項(xiàng)貨幣政策工具的合格抵押品范圍，適當(dāng)將AA級(jí)以下企業(yè)債券、未償付商業(yè)抵押貸款支持證券的AAA級(jí)部分納入抵押品范圍。三是通過(guò)貨幣政策定向支持低評(píng)級(jí)企業(yè)債券流動(dòng)性、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如，通過(guò)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資工具擔(dān)保基金為其增信。中債信用增進(jìn)公司參與央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)獲得資金，用于民營(yíng)企業(yè)債券增信;同時(shí)，中債信用增進(jìn)公司后續(xù)可以創(chuàng)設(shè)一類(lèi)新型的民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，該工具也被納入人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的合格擔(dān)保品范圍。

（四）推進(jìn)貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合，保障貨幣政策有效實(shí)施

一是推進(jìn)財(cái)政部門(mén)設(shè)立“貨幣政策工具風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金”，防范化解民營(yíng)和小微企業(yè)可能存在的貸款風(fēng)險(xiǎn)損失。二是推動(dòng)政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)為延期還本付息貸款附加擔(dān)保，分擔(dān)銀行體系貸款風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)財(cái)政政策輔助作用，提高金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用貨幣政策工具的積極性，保障按時(shí)按量完成信貸支持目標(biāo)。

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作者單位：中國(guó)人民銀行廣州分行