劉安欽，韓金紅

1.2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830001

一、VIE企業(yè)回歸A股的動(dòng)因分析

（一）做空危機(jī)和境外估值長(zhǎng)期低迷

從2010年開始，美國(guó)多家渾水機(jī)構(gòu)頻繁惡意做空我國(guó)VIE企業(yè)并因此獲利頗豐，被做空的企業(yè)包括新東方、東方紙業(yè)、分眾傳媒等，導(dǎo)致這些企業(yè)市值大幅下跌，即使新東方事后對(duì)渾水機(jī)構(gòu)的做空?qǐng)?bào)告進(jìn)行了有力回?fù)簦蓛r(jià)也慢慢恢復(fù)，但依然無法彌補(bǔ)給其帶來的聲譽(yù)損失。同時(shí)，做空還波及了優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、攜程等VIE企業(yè)，企業(yè)的股價(jià)跌幅均超過了7%。頻繁的做空事件加之文化、商業(yè)模式的差異和VIE企業(yè)本身固有的高風(fēng)險(xiǎn)等因素，使得國(guó)外一些投資者對(duì)VIE企業(yè)產(chǎn)生抵觸情緒，從而造成VIE企業(yè)在海外資本市場(chǎng)長(zhǎng)期估值較低并陷入惡性循環(huán)，企業(yè)融資困難。

（二）“一緊一松”的立法導(dǎo)向

目前，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)VIE企業(yè)的監(jiān)管呈現(xiàn)“一緊一松”的特點(diǎn)?！耙痪o”是指我國(guó)立法機(jī)構(gòu)對(duì)VIE的監(jiān)管力度趨嚴(yán)。2015年，商務(wù)部出臺(tái)了 《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》，第一次把協(xié)議控制納入了監(jiān)管范圍，并禁止以VIE模式為由規(guī)避監(jiān)管而進(jìn)行非法投資，這表明立法機(jī)構(gòu)在加大力度規(guī)制VIE監(jiān)管的灰色地帶。雖然2020年1月正式頒布的《外商投資法》并沒有針對(duì)協(xié)議控制做出特殊規(guī)定，但其中外商的界定、外匯管理制度改革和新的投訴機(jī)制等都會(huì)對(duì)VIE企業(yè)產(chǎn)生較大影響?！耙凰伞笔侵肝覈?guó)陸續(xù)出臺(tái)對(duì)VIE企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的利好政策。首先，在2015年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中李克強(qiáng)總理曾指出要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，而VIE企業(yè)正是典型的特殊股權(quán)類企業(yè)。其次，工信部也在2015年發(fā)布新規(guī)放開經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)領(lǐng)域企業(yè)的外資持股限制。再次，國(guó)家外匯局2014年發(fā)布的37號(hào)通知中對(duì)相關(guān)外匯事宜進(jìn)行了修改，其中有關(guān)外匯補(bǔ)登記的新規(guī)為VIE企業(yè)掃清了回歸過程中的外匯難題。最后，股票發(fā)行注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推行也為VIE企業(yè)的回歸提供了便利的上市條件，目前注冊(cè)制已在科創(chuàng)板正式實(shí)施，未來更大范圍的推行指日可待。

（三）國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的日益成熟和行業(yè)因素

與2000年新浪首創(chuàng)VIE模式境外上市相比，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過20年的發(fā)展已取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，股票市場(chǎng)更加規(guī)?；?、規(guī)范化、專業(yè)化。同時(shí)，股權(quán)分置改革掃除了制約我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的障礙。2019年，資本市場(chǎng)雙向開放進(jìn)程顯著提速，諸如方便QFII和RQFII等外資流入、外資持股比例限制逐步取消等措施的落地，給資本市場(chǎng)帶來明顯變化，不僅使中國(guó)股市變得很活躍，而且也大大削弱了境外資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，為VIE企業(yè)的回歸奠定了基礎(chǔ)。

此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+”也上升到了國(guó)家戰(zhàn)略的高度，而采用VIE架構(gòu)的企業(yè)中有相當(dāng)一部分是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，政策的號(hào)召激發(fā)了一些互聯(lián)網(wǎng)VIE企業(yè)回歸的熱情。2015年，暴風(fēng)科技拆除VIE架構(gòu)成為第一家回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的VIE企業(yè)，短短兩個(gè)月的時(shí)間就從開盤的9.43元漲到300元，創(chuàng)造了連續(xù)漲停的股市神話。暴風(fēng)科技回歸的成功案例也證明了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)VIE企業(yè)的青睞以及為其回歸提供的有力保障。

二、VIE企業(yè)回歸A股的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）私有化退市的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

私有化是VIE架構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的第一步，面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。顧名思義，私有化就是把原本股權(quán)分散的公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺斯?，通常通過要約收購的方式以減少流通股股東數(shù)量，或者以股票分拆合并及資產(chǎn)出售等觸碰上市紅線的被動(dòng)方式實(shí)現(xiàn)私有化。

無論采取哪一種方式進(jìn)行私有化退市，VIE企業(yè)都會(huì)面臨較大的不確定性和較高的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。首先，美國(guó)資本市場(chǎng)較為成熟，對(duì)投資者保護(hù)力度較大，上市公司退市會(huì)面臨極為苛刻的條件和法規(guī)限制，例如美國(guó)證券交易委員會(huì)要求股票發(fā)行人披露詳細(xì)的特定信息以防止市場(chǎng)操縱和惡意套現(xiàn)等行為，保護(hù)投資者利益。其次，聯(lián)邦法對(duì)退市私有化有嚴(yán)格的規(guī)范，州公司法也有著嚴(yán)格的審查原則，對(duì)私有化涉及的大股東、董事和中小股東等利益相關(guān)者之間的利益博弈，遵循合理的商業(yè)判斷和絕對(duì)公平的原則。再次，若VIE企業(yè)在要約收購中存在溢價(jià)不足等問題時(shí)會(huì)面臨較大的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)槊绹?guó)投資者維權(quán)意識(shí)強(qiáng)烈，集團(tuán)訴訟制度廣泛應(yīng)用，美國(guó)證券市場(chǎng)擁有專業(yè)化的訴訟服務(wù)和維權(quán)產(chǎn)業(yè)鏈，這些因素大大增加了VIE企業(yè)私有化退市過程中的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)稍有不慎就會(huì)面臨巨額賠償和罰款，例如分眾傳媒在私有化過程中就面臨著公眾股東的巨額索償，指控分眾傳媒存在選擇性披露和誤導(dǎo)性陳述等行為。

（二）協(xié)議架構(gòu)拆除過程中的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

協(xié)議拆除是VIE企業(yè)回歸A股的第二步，然而這些協(xié)議往往頗為復(fù)雜且涉及多個(gè)主體，拆除過程中可能會(huì)出現(xiàn)股權(quán)調(diào)整或外資轉(zhuǎn)內(nèi)資的變更而遭遇稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

首先是稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)為了吸引外資制定了一系列針對(duì)外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，而VIE企業(yè)的資金來源是由境外上市主體注資給境內(nèi)WFOE，再由WFOE注資給境內(nèi)VIE實(shí)體。因此，一直享受著企業(yè)所得稅減免等優(yōu)惠，而且在VIE存續(xù)期間，企業(yè)的絕大部分利潤(rùn)會(huì)輸送給境外上市主體，長(zhǎng)此以往其享受的所得稅優(yōu)惠是巨大的。然而，伴隨著架構(gòu)的拆除和企業(yè)內(nèi)資化，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)已不再適用我國(guó)稅收優(yōu)惠政策，而且國(guó)家稅務(wù)總局（國(guó)稅發(fā)23號(hào)）規(guī)定企業(yè)應(yīng)補(bǔ)繳之前的巨額稅收優(yōu)惠款。除此之外，如果原有股東退出，對(duì)于溢價(jià)部分還要按照相關(guān)規(guī)定繳納10%的所得稅。綜合來看，協(xié)議架構(gòu)的拆除會(huì)給企業(yè)帶來巨額的納稅負(fù)擔(dān)、現(xiàn)金流的不穩(wěn)定及順利回歸的不確定性。

其次是控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，VIE拆除過程中會(huì)伴隨著股權(quán)變更，若大股東股權(quán)比例發(fā)生較大變化會(huì)給企業(yè)帶來控制權(quán)旁落風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際控制人和管理層的變化不僅會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策帶來影響，還會(huì)影響后續(xù)國(guó)內(nèi)上市進(jìn)程，我國(guó)A股上市要求企業(yè)上市前三年內(nèi)實(shí)際控制人和管理層不得發(fā)生重大變更。同時(shí)，VIE企業(yè)中絕大多數(shù)都從事著TMT行業(yè)，由于我國(guó)工商總局和各級(jí)工商管理部門對(duì)TMT行業(yè)的監(jiān)管較為嚴(yán)格，因此，控制權(quán)的變更還會(huì)帶來一系列的制度審批問題。

（三）上市過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在成功的私有化退市和拆除協(xié)議架構(gòu)后，在國(guó)內(nèi)上市是VIE企業(yè)回歸A股的最后一步。IPO上市，企業(yè)不僅要滿足一系列苛刻的條件，還要承擔(dān)相當(dāng)大的時(shí)間成本和中介輔導(dǎo)費(fèi)等經(jīng)濟(jì)成本。因此，VIE企業(yè)很難再有余力完成IPO上市，于是VIE企業(yè)會(huì)更加傾向于選擇時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本都遠(yuǎn)低于IPO的企業(yè)借殼上市，而借殼上市主要面臨選殼失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的借殼上市主要存在重組失敗、上市后整合的不確定性和敏感信息提前泄露導(dǎo)致的企業(yè)再融資失敗等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于VIE企業(yè)在前期私有化退市和協(xié)議拆除過程中耗費(fèi)了大量資金，甚至負(fù)債累累，為了節(jié)約成本和時(shí)間，VIE企業(yè)在借殼上市前往往會(huì)優(yōu)先選擇賣殼意向較高的低估值上市公司，但這些公司本身就存在著違法經(jīng)營(yíng)等各種問題，在借殼過程中一旦被監(jiān)管部門調(diào)查，勢(shì)必會(huì)推遲企業(yè)借殼上市的進(jìn)程。例如，分眾傳媒欲借殼宏達(dá)新材實(shí)現(xiàn)上市，當(dāng)上市流程進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段時(shí)，宏達(dá)新材的實(shí)際控制人突然被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，這直接導(dǎo)致分眾傳媒的國(guó)內(nèi)上市進(jìn)程陷入停滯，分眾傳媒不得不重新尋找殼公司并制定重組方案，這一過程足足耗費(fèi)了其五個(gè)月的時(shí)間。由此看來，雖然借殼低估值公司的決策短期會(huì)為企業(yè)節(jié)約成本，但殼公司本身存在的問題也給企業(yè)能否順利借殼上市帶來不穩(wěn)定因素。此外，近年來由于殼資源緊張導(dǎo)致許多殼公司溢價(jià)較高，而且這些殼公司能否與其真實(shí)價(jià)值相匹配也需要VIE企業(yè)進(jìn)一步斟酌。

三、VIE企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）加強(qiáng)私有化退市過程中風(fēng)險(xiǎn)防范和管控

首先，VIE企業(yè)要深入了解美國(guó)證券交易委員會(huì)和各級(jí)政府公司法中對(duì)私有化過程中的信息披露、收購程序以及價(jià)格公允性等方面的監(jiān)管要求，規(guī)范私有化方式和信息披露內(nèi)容。企業(yè)可以建立專門的法務(wù)部門，或聘請(qǐng)美國(guó)當(dāng)?shù)貙I(yè)的團(tuán)隊(duì)和法律顧問來處理具體的法律事宜。例如，若以要約收購方式私有化，就可聘用專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行充分的調(diào)查，出具法律意見書和評(píng)估報(bào)告，這樣不僅可以為定價(jià)公允性提供保障，還可以提高訴訟防范能力。

其次，進(jìn)一步優(yōu)化私有化程序設(shè)計(jì)，綜合考量要約收購、股票分拆合并和資產(chǎn)出售等多種私有化方式，把交易環(huán)節(jié)能否公平、交易價(jià)格能否公允、交易程序能否合規(guī)等問題考慮進(jìn)來，充分評(píng)估各私有化方式存在的風(fēng)險(xiǎn)和可行性，以做出最優(yōu)選擇。

（二）VIE拆除過程中稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

防范稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不意味著采取非法手段避稅，而是要嚴(yán)格按照我國(guó)稅法規(guī)定依法納稅，但是可以在法律允許的范圍內(nèi)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。例如在收購?fù)馍酞?dú)資企業(yè)股權(quán)之后把外資比例維持在25%，這樣依然可以享受外資企業(yè)認(rèn)定資格，同時(shí)還避免了補(bǔ)繳大額稅款。此外，還要盡量控制股東退出比例和溢價(jià)程度，以減輕所得稅稅負(fù)。

防范控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)要做到合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量保持實(shí)際控制人地位。可以借鑒成功的經(jīng)驗(yàn)，以分眾傳媒為例，在拆除協(xié)議架構(gòu)過程中經(jīng)歷了兩次大的股權(quán)調(diào)整，但每次股權(quán)調(diào)整都設(shè)計(jì)了恰到好處的股權(quán)控制機(jī)制和老股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例，既滿足了后續(xù)上市的有關(guān)實(shí)控人三年內(nèi)不變的條件，也通過適當(dāng)稀釋股權(quán)避免了控制權(quán)旁落問題。

（三）綜合考量上市路徑，選擇優(yōu)質(zhì)殼公司

企業(yè)要綜合考量上市路徑，結(jié)合自身盈利水平、綜合管理能力、現(xiàn)金流和行業(yè)性質(zhì)等多方面綜合選擇合理的上市規(guī)模。若企業(yè)資金有限，可以暫時(shí)登錄新三板，日后等待合適的機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)板。若企業(yè)拆除VIE架構(gòu)的成本太過高昂，可以選擇保留VIE架構(gòu)分拆上市。我國(guó)借鑒了國(guó)外資本市場(chǎng)的存托憑證機(jī)制，于2018年出臺(tái)了存托憑證新規(guī)，允許已在境外注冊(cè)的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證，這為VIE企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)提供了新的路徑。

若企業(yè)決定借殼上市，則要借鑒已有的借殼失敗的經(jīng)驗(yàn)，把眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，選擇優(yōu)質(zhì)殼公司。首先要剔除形象差、違規(guī)行為頻繁的殼公司，避免因殼公司本身的問題導(dǎo)致企業(yè)借殼失敗。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)近年來對(duì)借殼上市的監(jiān)管越來越嚴(yán)格，有同于IPO的趨勢(shì)，因此，企業(yè)應(yīng)制定備選方案以防備資產(chǎn)并購或重組方案未通過審批的情況。

四、結(jié)語

綜上所述，近年來境外資本市場(chǎng)的不利因素不斷增加，境外上市優(yōu)勢(shì)不再明顯，而我國(guó)立法機(jī)構(gòu)在嚴(yán)控VIE監(jiān)管灰色地帶的同時(shí)，頻頻出臺(tái)對(duì)VIE企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的利好政策，加之國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)VIE企業(yè)的青睞，使許多企業(yè)萌生了拆除VIE架構(gòu)回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的想法，但考慮到VIE架構(gòu)的特殊性和復(fù)雜性，回歸之路不會(huì)一帆風(fēng)順。因此，要認(rèn)真分析VIE企業(yè)回歸過程中在私有化退市、架構(gòu)拆除和國(guó)內(nèi)上市三個(gè)階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理化防控，以確保其平穩(wěn)回歸。