郭雄

摘 要：近年來，國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，僅僅依靠自有資本的單一經(jīng)營不足以滿足企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展需求，企業(yè)應(yīng)在外部獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金。從外部獲取發(fā)展資金這一過程中，企業(yè)要合理地運用財務(wù)杠桿原理。通過對杠桿原理的適當(dāng)運用能夠使企業(yè)更好地應(yīng)對市場環(huán)境的轉(zhuǎn)變，合理調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)現(xiàn)金流量和周轉(zhuǎn)速度的增加，從整體上提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。與此同時，在運用財務(wù)杠桿原理的過程中，風(fēng)險與收益并存，所以，如何科學(xué)合理地運用財務(wù)杠桿原理成為企業(yè)運用的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：企業(yè)財務(wù);財務(wù)杠桿;原理

一、文獻(xiàn)綜述

1.國外研究文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者和研究人員對財務(wù)杠桿對公司的影響進(jìn)行了深入的研究。

Graham（1934）指出，如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，負(fù)債融資可以免稅，普通股從公司資產(chǎn)和收益的擴張中獲得大量收益有利于公司的高增長。

Turnbull（1977）認(rèn)為，如果債務(wù)比例高，破產(chǎn)風(fēng)險將相應(yīng)增加。在經(jīng)營中各種因素一旦導(dǎo)致破產(chǎn)，幾乎會使企業(yè)喪失成長機會。因此，隨著企業(yè)增長機會的增加，加倍嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢攧?wù)杠桿政策會被采用。

Myers認(rèn)為在負(fù)債情況下，公司只接受投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額超過債務(wù)利息和投資額之和的現(xiàn)金流量凈額，這表明公司的財務(wù)杠桿推遲了公司的發(fā)展。

Larry Lang等在其對財務(wù)杠桿原理的研究中認(rèn)為，杠桿并沒有減緩有良好投資機會的公司的增長。但如果公司的增長機會沒有被資本市場所認(rèn)可，或者其增長機會的價值不足以克服高水平債務(wù)，金融債務(wù)和公司增長的風(fēng)險和成本，則這是負(fù)相關(guān)的。

2.國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

李常青和余瑋操作一系列因素——資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率、負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和期間費用率等，建立了一個企業(yè)成長性數(shù)學(xué)模型。經(jīng)過研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與公司的成長性呈現(xiàn)反比變動。

畢皖霞和徐文學(xué)（2005）通過幾十家企業(yè)實際經(jīng)營情況分析顯示，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)增長率、總資產(chǎn)增長率和市凈率為基礎(chǔ)的公司綜合指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率明顯呈現(xiàn)反比關(guān)系。

肖作平（2005）考查企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的聯(lián)系時認(rèn)識到，財務(wù)杠桿對公司績效具有一定非正面影響的作用。

張正飛（1998）提出了上市公司成長性與資本結(jié)構(gòu)成正比例關(guān)系。他認(rèn)為成長性強的企業(yè)發(fā)展?jié)摿Ω螅熬耙哺庸饷?。然而，他們的實證結(jié)果卻表明成長性與資產(chǎn)負(fù)債率之間其實并沒有明顯的聯(lián)系。

呂長江，陳英（2006）研究上市公司的時候，得出在不同經(jīng)營業(yè)績條件下，財務(wù)杠桿對公司成長性作用的結(jié)論，與和國外現(xiàn)有的研究結(jié)果相比，不同運營服務(wù)公司的財務(wù)杠桿對其增長的影響是不同的。杠桿率對于業(yè)績良好的公司來說是一個積極因素：債務(wù)管理可以促進(jìn)公司的發(fā)展，并且隨著公司業(yè)績的增加，杠桿的積極影響將產(chǎn)生更多，相反，業(yè)績較差的公司，財務(wù)杠桿具有消極作用。

3.筆者評價

外國學(xué)者對于研究資本結(jié)構(gòu)理論及財務(wù)杠桿效應(yīng)的內(nèi)容已經(jīng)相對成熟，然而很多問題暫時還未形成明確結(jié)論，依然需要更深層次的闡發(fā)與探討。目前主要存在兩大問題：其一，企業(yè)的高負(fù)債引起的財務(wù)風(fēng)險，限制企業(yè)運用財務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營運作的能力，合理規(guī)避風(fēng)險是一大問題，尋找資本結(jié)構(gòu)最佳點。其二，現(xiàn)有的理論并不能準(zhǔn)確提供企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)條件下所應(yīng)籌資的數(shù)額及期限。

目前國內(nèi)的研究主要集中于企業(yè)負(fù)債狀況及對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，而對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和成長性聯(lián)系的研究少之又少，成果也是屈指可數(shù)。

從國內(nèi)外的學(xué)者對財務(wù)杠桿與企業(yè)成長性關(guān)系的問題研究能夠看出，由于研究變量的選擇各不相同，研究中采用的抽樣和研究方法各不相同，這不同程度地影響了研究結(jié)果的可信度，并產(chǎn)生了相互矛盾的結(jié)果。公司管理當(dāng)局應(yīng)注重資本結(jié)構(gòu)，界定合理的負(fù)債水平，發(fā)揮財務(wù)的靈活性，以便放大財務(wù)杠桿的正效應(yīng)。

二、基本理論

1.財務(wù)杠桿的基本內(nèi)涵

（1）財務(wù)杠桿的含義

財務(wù)杠桿是一個近年來被廣泛使用的概念，財務(wù)杠桿又叫籌資杠桿或融資杠桿，它是指因為負(fù)債利息和優(yōu)先股股利的存在，而導(dǎo)致普通股每股收益的變動幅度，大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為財務(wù)杠桿可以定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時，對債務(wù)籌資的利用”。因此財務(wù)杠桿又可稱為負(fù)債經(jīng)營。這里強調(diào)財務(wù)杠桿是對負(fù)債的一種利用。

（2）財務(wù)杠桿的本質(zhì)

財務(wù)杠桿原理的本質(zhì)可以具體闡述為企業(yè)在每個會計期間對發(fā)生的固定成本或費用的利用程度，其中固定成本或費用可以分為兩類：

①經(jīng)營活動所產(chǎn)生的一定時期保持不變的成本或費用，如固定資產(chǎn)折舊，職工薪酬等;

②籌資活動產(chǎn)生的固定成本或費用，主要由企業(yè)的籌資活動產(chǎn)生，如債務(wù)資本的利息或發(fā)行股票應(yīng)支付的股息。

2.財務(wù)杠桿系數(shù)及財務(wù)杠桿效應(yīng)

企業(yè)的舉債利息費用和優(yōu)先股的股利都是一定的數(shù)額，不改變的，與企業(yè)的營業(yè)利潤無關(guān)，當(dāng)息稅前利潤增大時，每一元盈利所承擔(dān)的固定財務(wù)用度就會一定程度減少，普通股股東可以獲得更多盈余。財務(wù)杠桿影響的是企業(yè)的息稅后利潤。

DFL=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）=EBIT/（EBIT-I）

EPS—普通股每股收益

ΔEPS—普通股每股收益變動額

EBIT—息稅前利潤

ΔEBIT—息稅前利潤變動額

I—利息

I=0時，DFL=1，表明企業(yè)無負(fù)債時，每股收益與息稅前利潤同比例變動，此時因為企業(yè)無需償還負(fù)債，因而沒有財務(wù)風(fēng)險，不存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。

I>0時，債務(wù)利息越大，財務(wù)杠桿系數(shù)也越大，企業(yè)在舉債的條件下，DFL與I為正比例函數(shù)關(guān)系。

DFL通常情況下是大于1的，表明每股收益隨著息稅前利潤的增長而成倍增長，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營條件下，從而產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)。

財務(wù)杠桿系數(shù)的高低取決于企業(yè)舉債產(chǎn)生的利息費用和息稅前利潤兩個變量。負(fù)債越高，利息費用越大。當(dāng)息稅前利潤一定時財務(wù)杠桿系數(shù)就越高。

3.財務(wù)風(fēng)險的應(yīng)對措施

（1）規(guī)避財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的措施是減少負(fù)債，即降低資產(chǎn)負(fù)債率，將企業(yè)的債務(wù)資金控制在合理的，有利于企業(yè)正常經(jīng)營的范圍之內(nèi)。管理人員需要正確地預(yù)計財務(wù)風(fēng)險，在滿足經(jīng)濟(jì)效益的原則條件下合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率，以增強規(guī)避風(fēng)險的效果。

（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)籌集資金的主要方式之一就是舉債，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本是最低的，但價值是最大的，盡可能降低財務(wù)風(fēng)險。通過對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品生產(chǎn)的調(diào)整，提升企業(yè)自身盈利能力，提高息稅前利潤率。注重創(chuàng)新，努力擴大市場份額，減少風(fēng)險。

（3）提高財務(wù)人員素質(zhì)

財務(wù)人員素質(zhì)問題對財務(wù)風(fēng)險影響具有重要的作用，財務(wù)人員定期培訓(xùn)，提高個人素質(zhì)與專業(yè)素養(yǎng)，培養(yǎng)其相關(guān)專業(yè)技能，使其具備財務(wù)風(fēng)險意識，能夠及時預(yù)測風(fēng)險，發(fā)生時準(zhǔn)確分析，并提出行之有效的解決措施，建立健全財務(wù)風(fēng)險防范機制。

當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會迅速發(fā)展，在市場經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，財務(wù)風(fēng)險一直存在，而且是不可避免的。企業(yè)要做得是提升自身適應(yīng)和應(yīng)變能力，建立完備的風(fēng)險防范機制，制定多種有效方案，確保財務(wù)風(fēng)險防范機制的合理性。

（4）樹立正確的風(fēng)險觀念

企業(yè)應(yīng)該依據(jù)市場實際情況與自身水平，提升企業(yè)財務(wù)決策水平，具備充足的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險理念，對待企業(yè)財務(wù)風(fēng)險能夠有效地進(jìn)行規(guī)避，在成本效益原則條件下獲得最大的收益。

三、財務(wù)杠桿的作用及運用

1.財務(wù)杠桿的作用

企業(yè)的息稅前利潤率（或總資產(chǎn)利潤率）高于債務(wù)利息率時，債務(wù)資金通過投資與資本運作，會為企業(yè)帶來投資利潤回報，首先對舉債籌資的成本進(jìn)行補償，多余部分增加了企業(yè)的所有者權(quán)益，提升了企業(yè)的市場價值。具體來說，舉債籌資越多，負(fù)債比例越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財務(wù)杠桿效應(yīng)也就越大，但是按照風(fēng)險收益的關(guān)系，企業(yè)收益增加的同時財務(wù)風(fēng)險也逐漸提高。

2.降低風(fēng)險

可以通過財務(wù)杠桿使經(jīng)營風(fēng)險下降。財務(wù)杠桿與負(fù)債密切相關(guān)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債過大時，生產(chǎn)經(jīng)營的利潤帶來的償還能力有限，不足以滿足債務(wù)要求，對于企業(yè)的發(fā)展帶來風(fēng)險?？梢酝ㄟ^財務(wù)杠桿對負(fù)債進(jìn)行一定程度的控制。

通過負(fù)債率、償債能力、財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)杠桿系數(shù)指標(biāo)，應(yīng)用數(shù)學(xué)手段，生成一個數(shù)學(xué)模型，將財務(wù)杠桿系數(shù)控制在一個合理的區(qū)間。如果財務(wù)杠桿系數(shù)增大，表明財務(wù)風(fēng)險相對很小，公司經(jīng)營狀況良好;如果財務(wù)杠桿系數(shù)變小，表明財務(wù)風(fēng)險相對很大，公司經(jīng)營不善，償債能力較差。此時企業(yè)應(yīng)迅速調(diào)整自身的戰(zhàn)略規(guī)劃方針，萬萬不可忽視財務(wù)杠桿的重要性，否則會導(dǎo)致破產(chǎn)的可能。

3.吸引投資

可以通過財務(wù)杠桿來吸引投資者投資。一般來說，資本運作與企業(yè)營運的過程中，投入資金越多，收益越高，相應(yīng)的風(fēng)險也會增大;投入資金數(shù)額較小時，收益相對就變低了，財務(wù)風(fēng)險也就減小。投資者對公司的資產(chǎn)、負(fù)債情況進(jìn)行分析，對實際情況進(jìn)行審核，與此同時，對投資可能的風(fēng)險進(jìn)行評估，計算相應(yīng)可能的收益與損失，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，更容易使投資者產(chǎn)生投資意愿，就有更大的吸引力。

4.調(diào)整結(jié)構(gòu)

企業(yè)管理若想調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)，可以財務(wù)杠桿發(fā)揮作用。現(xiàn)如今市場經(jīng)濟(jì)變化瞬息萬變，企業(yè)應(yīng)根據(jù)外部市場環(huán)境及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)利益最大化是企業(yè)的最終目標(biāo)，通過建立財務(wù)杠桿模型，最大化地減少負(fù)債，最大化地增加收益，使財務(wù)風(fēng)險控制在安全的范圍以內(nèi)。企業(yè)資本、負(fù)債、投資之間有著密切的關(guān)系，尋找三者的最佳平衡點，以實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，最大限度發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應(yīng)。

四、發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應(yīng)

1.財務(wù)風(fēng)險的控制

企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中，舉債經(jīng)營的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的償債能力有著重要的影響，應(yīng)當(dāng)保證財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）處于合理的區(qū)間之中，如果該系數(shù)不在預(yù)計的合理區(qū)間內(nèi)，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險就會增加。應(yīng)對財務(wù)杠桿的大小與作用程度進(jìn)行反映，并對財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行合理的評價。系數(shù)越大，表明企業(yè)的收益越大，企業(yè)經(jīng)營的狀況越理想，償債能力也越強。相反，系數(shù)越小，表明企業(yè)的收益越小，企業(yè)的經(jīng)營狀況不理想，償債能力也越弱。但是，當(dāng)財務(wù)杠桿系數(shù)較大時，意味著負(fù)債利息較高，在息稅前利潤一定的情況下，企業(yè)舉債資金數(shù)額較大，財務(wù)風(fēng)險就越大。這表明財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險也隨之增大，財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的幾率就會更高。

2.有效吸引投資

企業(yè)舉債經(jīng)營的過程中，債務(wù)越大，風(fēng)險就越大。而其收益就會更大。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)未來的收益會更大。財務(wù)杠桿在實際應(yīng)用中并不是這樣簡單的理解，企業(yè)在設(shè)定財務(wù)杠桿系數(shù)時必須與自身負(fù)債相符，否則，財務(wù)風(fēng)險較大將會影響投資者的興趣，降低吸收投資。財務(wù)杠桿在投資者投資的過程中有一定的影響作用。投資者在對財務(wù)杠桿系數(shù)的合理性分析時，應(yīng)該從多個角度入手，全面客觀分析。如果杠桿系數(shù)較小，這種情況下，投資收益大于債務(wù)利息，但是投資收益增加的數(shù)額不大，無法滿足投資者的預(yù)期收益，投資者的投資興趣必然會下降，投資也會相應(yīng)減少。

3.適當(dāng)調(diào)節(jié)資本機構(gòu)

一般來說，每個企業(yè)都有相對穩(wěn)定的資本機構(gòu)，財務(wù)杠桿的實際作用應(yīng)該可以適當(dāng)轉(zhuǎn)變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因為這種穩(wěn)定只是相對的，所以當(dāng)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營策略發(fā)生較大變化時，應(yīng)及時不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，才能實現(xiàn)最大效益的資源優(yōu)化。對市場大環(huán)境進(jìn)行合理分析預(yù)測，對財務(wù)杠桿進(jìn)行科學(xué)運用，促使企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險。

五、研究結(jié)論與展望