丁 純, 強(qiáng)皓凡, 孫逸修

(復(fù)旦大學(xué) 世界經(jīng)濟(jì)研究所， 上海 200433)

一、 引言及文獻(xiàn)綜述

金融一體化，主要是基于各個金融部門的共性建立的統(tǒng)一市場組織形式。其主要有兩個層次：一即流動性問題——國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體可不受限地進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，金融工具具有高度流動性；二即替代性問題——國內(nèi)外金融資產(chǎn)具有高度替代性，同種金融工具在不同市場上價格相同，不同區(qū)域間無套利可能。(1)魯茉莉：《歐盟金融一體化的剩余障礙》，載《德國研究》，2006年第4期，第22-25，78頁。一體化將金融機(jī)構(gòu)之間的交易成本內(nèi)部化，使國家間金融活動形成整體聯(lián)動，進(jìn)而提高資金配置效率。(2)李海濤、孫祁祥、張楠楠：《論金融一體化對金融監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)》，載《保險研究》，2003年第8期，第35-38頁。在金融全球化的大背景下，作為世界最大的經(jīng)濟(jì)實體之一，歐盟金融一體化不僅能促進(jìn)自身經(jīng)濟(jì)增長和金融市場發(fā)展，還將對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。歐盟債券市場一體化作為歐盟金融市場一體化的重要組成部分，微觀上有利于消除價格歧視、降低歐元債券發(fā)行成本并提高預(yù)期收益；宏觀上則有利于發(fā)展和穩(wěn)定歐盟金融體系、推行歐洲中央銀行貨幣政策、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長、提升沖擊應(yīng)對能力等。(3)田鑫：《論歐盟債券市場的一體化效應(yīng)》，載《商業(yè)時代》，2009年第16期，第35，95頁；齊紹洲：《歐盟證券市場一體化》，武漢大學(xué)出版社，2002年。

目前國內(nèi)外學(xué)者對歐盟債券市場的一體化程度進(jìn)行了較多實證方面的研究(Berben et al., 2005；Laopodis, 2008； Gupta, 2015；Gnath et al., 2019)。(4)Robert-Paul Berben, W. J. Jansen, “Bond Market and Stock Market Integration in Europe”, DNB Working Papers, 2005, 24(41), pp. 3067-3080; N. T. Laopodis, “Government Bond Market Integration Within European Union”, International Research Journal of Finance and Economics, 2008, 19, pp. 1450-2887; P. Gupta, Sehgal S., F. Deisting, “Time-Varying Bond Market Integration in EMU”, Journal of Economic Integration, 2015, 30(4), pp. 708-760; K. Gnath et al., “Financial Market Integration in the EU: A Practical Inventory of Benefits and Hurdles in the Single Market”, Working Papers, 2019.Pieterse (2010)等人在對歐元區(qū)和非歐元區(qū)國債比較分析后發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)內(nèi)部債券市場一體化程度仍不完善，政府債券收益率仍然受國別因素影響，但相比非歐元區(qū)國家，貨幣聯(lián)盟成員國的債券市場在面對外部沖擊時更加穩(wěn)定。(5)M. Pieterse-Bloem, “EMU and Bond Market Integration”, Journal of Banking & Finance, 2010, 34, pp. 2851-2860.Christiansen(2014)通過分析債券收益影響因素對歐洲各國國債收益的解釋力來考察歐盟債券市場一體化水平，其研究結(jié)果表明，歐元區(qū)國家一體化程度明顯高于非歐元區(qū)國家，且越早加入歐洲貨幣聯(lián)盟的國家一體化程度越高，但2008年金融危機(jī)后，兩類國家的債券市場一體化程度都略有下降。(6)C. Christiansen, “Integration of European Bond Markets”, Journal of Banking & Finance, 2014, 42, pp. 191-198.

關(guān)于歐盟債券市場一體化的發(fā)展前景，國內(nèi)外學(xué)者存在較大分歧。白當(dāng)偉(2008)在分析危機(jī)前歐盟金融市場一體化時指出：穩(wěn)定統(tǒng)一的市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一體化推進(jìn)的基石，隨著市場清算系統(tǒng)的升級，歐盟債券市場一體化將得到強(qiáng)有力的支持；此外，在歐盟委員會的大力推進(jìn)下，歐元區(qū)正在就各國金融法規(guī)趨同的目標(biāo)通力合作，一體化前景較為明朗。(7)白當(dāng)偉：《歐洲金融市場一體化進(jìn)程中的金融中心研究》，載《國際金融研究》, 2008年第7期，第62-70頁。王志軍(2009)認(rèn)為，歐元區(qū)包含債券市場在內(nèi)的整體的金融市場一體化，能夠在加強(qiáng)市場競爭的同時增加市場集中度，并帶來生產(chǎn)效率的改善。(8)王志軍：《歐元區(qū)金融一體化發(fā)展與穩(wěn)定性安排的困境》，載《國際金融研究》, 2009年第3期，第63-71頁。imovi(2016)等人研究發(fā)現(xiàn)債券市場一體化程度同成員國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度成正相關(guān)，歐元區(qū)債券市場一體化程度在危機(jī)發(fā)生后雖略有下降，但很快恢復(fù)；他們還認(rèn)為歐元區(qū)各國實體經(jīng)濟(jì)深度整合能進(jìn)一步推動債券市場一體化。(9)P. P. imovi et al, “Time-varying Integration of the Sovereign Bond Markets in European Post-Transition Economies”, Journal of Empirical Finance, 2015, 36, pp. 30-40.

其他學(xué)者則表示出對歐盟債券市場一體化前景的擔(dān)憂。Krugman是最早指出區(qū)域一體化可能存在問題的學(xué)者之一。他在1993年提出了一體化的專業(yè)化假說，認(rèn)為區(qū)域一體化可能使成員國經(jīng)濟(jì)受非對稱沖擊的概率上升，引起區(qū)域內(nèi)收入和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異進(jìn)一步擴(kuò)大，動搖金融層面整合的基礎(chǔ)。蔡彤娟(2014)在對歐元區(qū)主要成員國進(jìn)行橫向研究后發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)內(nèi)部投資效應(yīng)并不明顯，經(jīng)濟(jì)一體化并未達(dá)到理論預(yù)期，歐元區(qū)是否符合最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)仍有待觀察。(10)蔡彤娟：《最優(yōu)貨幣區(qū)視角下的歐元區(qū)投資效應(yīng)內(nèi)生性研究》，載《國際金融研究》, 2014年第8期，第44-51頁。胡琨(2015)在研究歐盟債券市場一體化過程中歐央行的變遷后認(rèn)為，由于成員國數(shù)量的不斷擴(kuò)張，歐盟和歐元區(qū)原有決策機(jī)制已無法保證貨幣政策的適用性，這將嚴(yán)重影響債券市場一體化的前景。(11)胡琨：《金融與貨幣一體化背景下歐洲中央銀行的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新》，載《歐洲研究》, 2015年第2期，第96-103頁。甚至有學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)將歐元區(qū)成員國中與核心國家經(jīng)濟(jì)異質(zhì)性較大的國家開除出去 (Feldstein, 2012)。(12)M. Feldstein, “The Failure of the Euro: The Little Currency That Couldn’t”, Foreign Affairs, 2012, 1(91), p. 105.

總體而言，國內(nèi)外關(guān)于歐盟債券市場一體化的相關(guān)研究較為深入，特別是在實證方面，但由于研究角度往往集中于某一點(diǎn)和時效性等原因，對于發(fā)展前景等方面的結(jié)論仍存在較大分歧。且目前國內(nèi)針對歐盟金融一體化的研究主要集中于銀行業(yè)、股票市場等，鮮有文獻(xiàn)對債券市場一體化進(jìn)行全面梳理與細(xì)致研究，尤其缺乏對金融危機(jī)以來債券市場一體化的分析。本文在前人工作的基礎(chǔ)上，較為全面地梳理歐盟債券市場發(fā)展現(xiàn)狀與一體化歷史進(jìn)程，分析一體化過程中存在哪些推力和障礙，并進(jìn)一步探討未來的發(fā)展前景。厘清這些問題能夠幫助我們更好地認(rèn)識和研究歐盟債券市場一體化，并為我國債券市場發(fā)展提供鏡鑒。

二、 歐盟債券市場發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)

歐盟債券市場是在銀行間接融資主導(dǎo)背景下不斷發(fā)展起來的。近年來，隨著歐盟經(jīng)濟(jì)貨幣一體化的逐漸深入，歐盟金融市場的迅速發(fā)展有目共睹，歐洲國債市場、私營部門債券市場、信用衍生品市場、資產(chǎn)支持證券市場及回購、利率掉期、國債期貨和商業(yè)票據(jù)四個周邊市場都取得了長足的發(fā)展。(13)2013年赴英固定收益業(yè)務(wù)高級研修班課題組：《歐洲債券市場的若干特點(diǎn)與借鑒》，見《創(chuàng)新與發(fā)展：中國證券業(yè)2013年論文集》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年。

具體來看，一國或地區(qū)債券市場的發(fā)展?fàn)顩r可從市場結(jié)構(gòu)、交易清算、市場監(jiān)管三個層面剖析。

目前，歐盟債券市場的構(gòu)成以政府債券為主，非金融企業(yè)債券占比較小。(14)上海證券交易所：《歐盟債券市場管理體制研究》， http://bond.sse.com.cn/trainings/research/researchb/c/4150588.pdf，2019-07-10。作為中央及地方政府的主要融資來源和國家金融體系構(gòu)建的重要一環(huán)，政府債券市場不僅反映了重要的公開市場信息，且與財政政策和貨幣政策的實施密切相關(guān)，故是債券市場發(fā)展中重點(diǎn)推進(jìn)的對象。自1999年歐元引入后，歐盟政府債券市場發(fā)生了深遠(yuǎn)的變化，市場規(guī)模日漸擴(kuò)大，基礎(chǔ)市場機(jī)制逐步建立，一體化進(jìn)程逐漸深化。據(jù)歐盟統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，從規(guī)模上看，截至2018年12月底，歐元區(qū)未償還債券余額約16.97萬億歐元，其中約85.62%為歐元債。所有未償還債務(wù)中，中央政府債券最多，占比43.87%，其次為占比24.69%的貨幣金融機(jī)構(gòu)債券。從期限上看，固定利率長期債券占比超73%，而短期債券占比不足7.5%。

在債券交易、清算與結(jié)算方面，歐盟目前各環(huán)節(jié)平臺眾多，但呈現(xiàn)出交易逐漸集聚、托管清算相對集中、結(jié)算趨于統(tǒng)一的發(fā)展特點(diǎn)。

交易環(huán)節(jié)上，歐盟債券以場外交易方式為主，交易所交易份額較小，主要是歐盟規(guī)定只能在交易所交易的債券。(15)2013年赴英固定收益業(yè)務(wù)高級研修班課題組：《歐洲債券市場的若干特點(diǎn)與借鑒》，見《創(chuàng)新與發(fā)展：中國證券業(yè)2013年論文集》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2013年。歐盟擁有眾多債券交易平臺，彼此競爭激烈，從上到下可分為主要交易歐元債券和美元債券的泛歐B2B交易平臺(包括Euro MTS，New Euro MTS，Euro Global MTS等)、以MTS為核心的成員國B2B交易平臺(包括MTS，ICAP，BGC，Eurex Bond等)、B2C交易平臺(包括Bondvision，Bloomberg，Tradeweb等)和交易所市場電子平臺(如西班牙交易所的SENAF和意大利交易所的MOT等)。但其實際交易主要集中于幾家機(jī)構(gòu)，如MTS占據(jù)了歐盟現(xiàn)券交易約79%的份額。(16)MTS是歐盟國家政府重點(diǎn)指定的一級交易商報價平臺，標(biāo)準(zhǔn)化的國債大都在MTS交易。MTS系統(tǒng)包括可交易歐元區(qū)各國國債的Euro MTS交易平臺和各國自己國債的MTS交易平臺。許多小規(guī)模國債發(fā)行者會在Euro MTS系統(tǒng)對其國債市場一級自營商是否履行其二級市場做市商義務(wù)進(jìn)行監(jiān)測。各國MTS一般與本國主要國債二級市場緊密結(jié)合。MTS的國債成交價格和信息直接輸往彭博、路透等數(shù)據(jù)終端，保證了極高的透明度。

清算環(huán)節(jié)上，歐盟70%以上的債券清算通過德國的Eurex Clearing和英國的LCH Clearnet兩大清算機(jī)構(gòu)完成。(17)上海證券交易所：《歐盟債券市場管理體制研究》， http://bond.sse.com.cn/trainings/research/researchb/c/4150588.pdf，2019-07-10。托管和結(jié)算則形成“一家托管機(jī)構(gòu)，多家結(jié)算機(jī)構(gòu)”的格局。作為全球最大的國際中央證券存管機(jī)構(gòu)(ICSD)之一，歐洲清算銀行占據(jù)歐盟債券托管的主要市場份額，而歐盟80%以上的債券結(jié)算則通過德國明訊(Clearstream)和法國歐清(Euro Clear)兩大公司完成。此外，為解決成本高企的債券跨境結(jié)算問題，近年來歐盟力推的T2S(Target2-Securities)已于2015年6月投入運(yùn)行，力圖統(tǒng)一歐盟內(nèi)部債券交易最后的貨幣結(jié)算環(huán)節(jié)，歐盟債券交易后業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程自此開啟。作為歐洲中央銀行(ECB)牽頭組建的單一泛歐結(jié)算平臺，T2S通過央行貨幣的使用提供一體化、實時、全額、逐筆的券款對付(DVP)結(jié)算服務(wù)，實現(xiàn)了降低債券跨境結(jié)算成本、降低結(jié)算風(fēng)險(18)T2S通過使用央行資金在平臺上進(jìn)行交易，借助于高度復(fù)雜的最優(yōu)算法，查明多方參與的復(fù)雜交易鏈并進(jìn)行結(jié)算，降低結(jié)算死鎖、延遲和失敗風(fēng)險，提高金融穩(wěn)定性。、自動質(zhì)押融資(19)T2S自動質(zhì)押融資功能旨在通過自動觸發(fā)的方式獲得中央銀行的日間流動性支持。抵押有兩種方式，一為通過正在購買的證券抵押(流量抵押)，二為通過市場參與者的證券賬戶抵押(存量抵押)，前者通常被優(yōu)先使用。、優(yōu)化流動性、便利化跨國投資等功能。(20)European Central Bank，“What Is TARGET2-Securities (T2S)?” https://www.ecb.europa.eu/paym/target/t2s/html/index.en.html，2019-07-10.

歐盟債券市場監(jiān)管主要包括發(fā)行監(jiān)管、交易監(jiān)管和基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管三個方面。

發(fā)行環(huán)節(jié)上，以國債發(fā)行為例，各成員國監(jiān)管機(jī)構(gòu)差別較大。如：德國采取多部門管理方式，由德國財政部、德意志聯(lián)邦銀行和財務(wù)代理公司(GMBH)三部門負(fù)責(zé)國債發(fā)行、監(jiān)管與拍賣；法國、荷蘭等國的國債發(fā)行管理機(jī)構(gòu)則是獨(dú)立性相對較高的財政部下屬機(jī)構(gòu)；愛爾蘭的發(fā)行管理機(jī)構(gòu)完全獨(dú)立于財政部，但后者對債券發(fā)行負(fù)最終責(zé)任。信用債的發(fā)行，則主要由各成員國監(jiān)督管理局進(jìn)行監(jiān)管。債券評級方面，形成了以“歐盟證券與市場管理局(ESMA)為主、成員國主管機(jī)構(gòu)為輔”的債券評級監(jiān)管架構(gòu)。ESMA主管信用評級機(jī)構(gòu)的注冊、認(rèn)證、日常監(jiān)管及處罰，成員國主管機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)監(jiān)管各類金融機(jī)構(gòu)使用外部信用評級的行為并配合ESMA的監(jiān)管工作。

交易環(huán)節(jié)上，歐盟債券交易主要受2007年11月生效的《金融工具市場指令》(MiFID)監(jiān)管，其包含允許內(nèi)部指令撮合從而取消“集中規(guī)則”、規(guī)定交易前后透明度要求、“最佳執(zhí)行”義務(wù)三方面內(nèi)容。(21)“最佳執(zhí)行”義務(wù)是指，為客戶執(zhí)行交易指令時須考慮成本、價格、可行性、交易速度、規(guī)模等相關(guān)因素，采取一切合理措施從而力求為客戶實現(xiàn)最佳的指令執(zhí)行效果。2018年1月，歐盟出臺的《金融工具市場指令》第2版(簡稱MiFID II)賦予了ESMA及成員國監(jiān)管部門前所未有的監(jiān)管權(quán)力，進(jìn)一步加強(qiáng)了債券交易的監(jiān)管力度。

基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管上，歐盟債券清算、托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)均在《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》(EMIR)框架下開展經(jīng)營，結(jié)算機(jī)構(gòu)還須受《中央證券托管條例》(CSDR)監(jiān)管，各國對境內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，但監(jiān)管部門因機(jī)構(gòu)性質(zhì)不同而差異明顯。如清算環(huán)節(jié)中，Eurex Cleaning和LCH Clearnet集團(tuán)分別受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)和法國審慎監(jiān)管與處置局(ACPR)監(jiān)管；而LCH Clearnet集團(tuán)下的子公司則另受他國監(jiān)管，其中LCH. Clearnet Limited因注冊地在英國須受英格蘭銀行監(jiān)管，LCH. Clearnet SA因注冊地在美國須受美國商品期貨交易委員會監(jiān)管。

三、 歐盟債券市場一體化進(jìn)程

當(dāng)前一體化程度逐漸提高的歐盟債券市場不是一天實現(xiàn)的，而是在對提升市場效率和保證市場公平兩大重要目標(biāo)的實現(xiàn)過程中逐步建成的。前者要求消除市場壁壘，降低交易成本，促進(jìn)資本流動，主要通過在全聯(lián)盟范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的證券市場服務(wù)提供體制(22)該體制包括交易所、投資公司與多邊交易設(shè)施提供的證券服務(wù)。、統(tǒng)一的證券公開發(fā)行與監(jiān)督體制等予以實現(xiàn)；后者則要求加強(qiáng)債券市場監(jiān)管以維護(hù)市場穩(wěn)定和競爭，建立及時、充分、持續(xù)的信息披露體制與市場濫用行為禁止體制。(23)盛學(xué)軍：《歐盟證券法研究》，法律出版社，2005年，第24-33頁；齊紹洲：《歐盟證券市場一體化》，武漢大學(xué)出版社，2002年，第171頁。縱觀歐盟債券市場一體化進(jìn)程，其一系列改革也以上述內(nèi)容為主要方向，并大致可分為三個不同階段。

1. 初始發(fā)展階段(1985—1998)

1985年起，歐共體先后發(fā)布《關(guān)于建設(shè)內(nèi)部大市場的白皮書》《單一歐洲法案》《關(guān)于實施內(nèi)部大市場的白皮書》三項文件，提出建立實現(xiàn)資本、商品、勞動力無國界自由流動的區(qū)域內(nèi)部大市場的目標(biāo)，為債券市場一體化提供了先決條件，是歐盟債券市場一體化的正式開端。其中，白皮書提出通過去除物理障礙、技術(shù)障礙和財政障礙的步驟來構(gòu)建歐盟統(tǒng)一市場，確認(rèn)了金融監(jiān)管中采用“相互承認(rèn)”(mutual recognition)和“最低限度協(xié)調(diào)”(minimal harmonization)兩項原則來推進(jìn)一體化，并在證券領(lǐng)域逐步開始建立歐盟層面的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。(24)楊東、安琪、張百吉：《后金融危機(jī)背景下歐盟金融監(jiān)管改革的新發(fā)展》，載《證券法苑》，2010年第2期，第356-371頁。在三項文件的框架下，歐盟在20世紀(jì)80年代中后期到 90年代初期頒布了如《資本自由流動指令》等一系列指令形式的政策措施，推動共同體內(nèi)資本跨國自由流動，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的自由設(shè)立。 1991年簽署的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定統(tǒng)一貨幣與兌換率，建立中央銀行，在歐盟內(nèi)部實現(xiàn)資本等的自由流通，使經(jīng)濟(jì)政策完美地協(xié)調(diào)起來，在1986年《單一歐洲法案》的基礎(chǔ)上進(jìn)一步為債券市場一體化解決了最大的問題——貨幣障礙。1995年，歐盟實行《投資服務(wù)指令》，確立了證券市場的“單一執(zhí)照”體制，規(guī)定投資公司在某一成員國內(nèi)成立，即可在任一成員國內(nèi)建立分支機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，排除了成員國間的歧視政策，同時協(xié)調(diào)了東道國與母國間的法律沖突，為歐盟內(nèi)部跨境證券投資交易掃清了障礙。

圖1 歐盟債券市場一體化程度變化(25) 注：指標(biāo)數(shù)值越接近1表示一體化程度越高。其中，EA表示歐元區(qū)，EA Core包括奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、荷蘭；EA Distressed包括希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙；EA East包括立陶宛、斯洛伐克、斯洛文尼亞；non EA Core包括瑞典、丹麥、英國；non EA East包括保加利亞、捷克、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞；ROW包括加拿大、瑞士、中國、日本、美國。

資料來源：European Commission，http://publications.jrc.ec.europa.eu/repository/bitstream/JRC100791/technical%20report_jrc%20contribution%20to%20efsir_final.pdf。

2. 歐元引入開啟快速發(fā)展階段(1999—2007)

1999年1月1日，歐元正式發(fā)行。作為歐元區(qū)的唯一法定貨幣，歐元消除了匯率風(fēng)險，擴(kuò)展了投資者投資范圍，歐盟各國間資本流動障礙逐漸破除，國債市場操作日趨統(tǒng)一，債券市場的統(tǒng)一協(xié)調(diào)性得到了明顯提高。與此同時，歐盟各國國債二級市場的電子交易平臺蓬勃發(fā)展，加強(qiáng)了二級市場的競爭強(qiáng)度，使市場透明度和流動性得到增強(qiáng)，并降低了交易成本。(26)BBVA：《國債市場啟示錄》，https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/mult/WP_12_18_tcm348-357065.pdf，2019-07-10。時至今日，電子交易平臺仍是歐盟國債柜臺市場的重要組成部分。歐盟內(nèi)各主要證券交易所的合并浪潮也是歐元引入后出現(xiàn)的一大特征。如歐盟政府債券規(guī)模最大、流動性最強(qiáng)的交易平臺New Euro MTS便是以1988年意大利財政部、中央銀行與其他一級市場交易商平臺作為基礎(chǔ)，加上1997年與1999年該平臺在荷蘭、比利時和法國的延伸部分，于2003年誕生啟用的。(27)秦鳳鳴、王旭：《歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場的特征分析及啟示》，載《金融發(fā)展研究》，2010年第10期，第52-56頁。這段時間內(nèi)，歐元區(qū)各國國債的替代效應(yīng)也在這一平臺上充分體現(xiàn)。

隨著歐元發(fā)行與債券市場的快速發(fā)展，歐盟證券立法也進(jìn)入新的發(fā)展時期。為解決成員國法制差異對一體化的阻礙，2000年3月，歐盟理事會發(fā)布了推進(jìn)歐洲單一金融市場建設(shè)的《金融服務(wù)行動計劃》(FSAP)。(28)Commission Communication, “Financial Services: Implementing the Framework for the Financial Markets: Action Plan, COM (1999) 232 final, May 11, 1999”，http://aei.pitt.edu/3572/1/3572.pdf，2019-07-10.作為金融監(jiān)管的總括性規(guī)定，F(xiàn)SAP以建立單一的批發(fā)性市場(29)這使公司發(fā)行人能以有競爭力的條件在歐洲范圍內(nèi)籌集資金，同時為投資者與中介提供從單一進(jìn)入點(diǎn)到達(dá)所有市場的通道等。、建立開放安全的零售市場(30)為消費(fèi)者參與單一金融市場提供信息和保護(hù)，消除零售金融服務(wù)跨境提供中不公正的障礙。、打造細(xì)致的審慎規(guī)則與監(jiān)管框架為三大目標(biāo)，為歐盟債券市場一體化注入了強(qiáng)勁動力。(31)王志軍：《歐元區(qū)金融一體化進(jìn)程中的金融績效:基于金融功能觀的分析》，載《歐洲研究》，2008年第5期，第47-61頁；朱孟楠、郭春松：《歐盟金融監(jiān)管合作的經(jīng)驗與借鑒》，載《發(fā)展研究》，2006年第7期，第20-22頁。在FSAP的促進(jìn)下，歐盟在跨境投資、證券發(fā)行、交易結(jié)算、信息披露、投資者保護(hù)與監(jiān)管合作等多個方面制定了大量新的指令，如《內(nèi)幕交易指令》《投資者賠償安排指令》《支付結(jié)算終結(jié)與證券結(jié)算系統(tǒng)指令》等，歐盟證券法律體系基本形成。(32)陳彬、曾冠：《論歐盟證券法一體化的發(fā)展與困境》，載《證券市場導(dǎo)報》，2007年第10期，第71-77頁。

2001年，歐盟發(fā)布《歐盟委員會關(guān)于歐洲證券市場監(jiān)督的最后報告書》，又稱《拉姆法路西報告》，提出加速證券市場決策程序簡單化改革進(jìn)程(33)歐盟的證券市場立法和監(jiān)管體系被分解為四個層次：第一層次為歐盟理事會、歐盟委員會和歐盟議會，負(fù)責(zé)制定歐盟層面的按立法程序形成的金融監(jiān)管指令與規(guī)則；第二層次為管理委員會，主要有歐洲銀行委員會、歐洲證券委員會、歐洲保險和職業(yè)養(yǎng)老金委員會、金融聯(lián)合委員會；第三層次為監(jiān)管委員會，主要有歐盟銀行監(jiān)管委員會、歐盟證券監(jiān)管委員會、歐盟保險與職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管委員會；第四層次為執(zhí)行委員會，具體由各成員國金融監(jiān)管當(dāng)局組成。，修改監(jiān)管指令措施促進(jìn)歐盟統(tǒng)一金融監(jiān)管規(guī)則形成，要求各成員國加快本國金融監(jiān)管體系改革，建立對銀行、證券和保險業(yè)實行統(tǒng)一監(jiān)管的單一金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等內(nèi)容，以降低成本和增加市場透明度。(34)江涌：《金融全球化與歐盟金融一體化》，載《歐洲研究》，2002年第1期，第52-61，111頁。根據(jù)拉姆法路西框架頒布的《招股說明書》《透明度指引》和《打擊市場舞弊指引》等一系列法令，為進(jìn)一步形成統(tǒng)一的歐盟債券市場創(chuàng)立了完整的制度保障。2004年，歐盟出臺了金融市場一體化最重要的監(jiān)管法規(guī)指引——《金融工具市場指令》(MiFID)，在加強(qiáng)投資者保護(hù)、拓展對 交易平臺監(jiān)管(35)MiFID實行以后，監(jiān)管不僅包括傳統(tǒng)的交易所市場， 還包括興起的多邊交易系統(tǒng)(是指由一個投資公司或一個市場經(jīng)營者運(yùn)行的多邊系統(tǒng)，投資公司通過這個系統(tǒng)按照某種交易規(guī)則來集合多方投資者金融工具買賣利益，并達(dá)成買賣合同)和內(nèi)化交易系統(tǒng)(一家公司在有組織、系統(tǒng)化而且相當(dāng)頻繁的基礎(chǔ)上在自己的賬戶上交易客戶的指令，而不是在交易所或者多邊交易設(shè)施上進(jìn)行交易)。、拓寬監(jiān)管產(chǎn)品范圍三方面核心原則的指導(dǎo)下，對歐盟證券市場法律監(jiān)管體制進(jìn)行更新完善，進(jìn)一步促進(jìn)了債券市場的統(tǒng)一。

3. 金融危機(jī)后的監(jiān)管深化階段(2008年至今)

歐盟對證券業(yè)的監(jiān)管與證券市場一體化相輔相成。次貸危機(jī)前，歐盟針對金融監(jiān)管進(jìn)行了一系列循序漸進(jìn)的調(diào)整和變革，然而危機(jī)的到來為此前債券市場監(jiān)管機(jī)制的有效性打上了大大的問號。自雷曼兄弟破產(chǎn)消息傳出后，歐元區(qū)各國政府長期債券利率與德國及美國政府債券基準(zhǔn)利率的差距不斷擴(kuò)大，市場基于各國財政不平衡給出的風(fēng)險溢價顯著上升，政府債券收益率自歐元啟用后穩(wěn)定的收斂特征出現(xiàn)明顯發(fā)散，債券市場一體化遭受嚴(yán)重挫折。(36)Jürgen von Hagen, L. Schuknecht, G. Wolswijk， “Government Bond Risk Premiums in the EU Revisited: The Impact of the Financial Crisis”，European Journal of Political Economy, 2011, 27(1), pp.36-43.監(jiān)管方面更暴露出諸多問題，如：歐盟成員國管理制度各異，歐盟金融系統(tǒng)缺乏整體協(xié)調(diào)，應(yīng)對市場波動的能力較差(37)European Commission，“Building a Capital Markets Union”，http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=COM:2015:63:FIN&from=EN，2019-07-10.，等等。

為解決上述問題，使證券市場一體化重回正軌，歐盟于2009年6月通過了《歐盟金融監(jiān)管體系改革》方案，其主要內(nèi)容包括：建立宏觀監(jiān)管部門，監(jiān)控市場系統(tǒng)性風(fēng)險；建立歐洲金融監(jiān)管系統(tǒng)，強(qiáng)化微觀監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制；降低金融監(jiān)管順周期性；加強(qiáng)成員國間應(yīng)對危機(jī)的監(jiān)管合作；等等。(38)湯柳、尹振濤：《歐盟的金融監(jiān)管改革》，載《中國金融》，2009年第17期，第20-22頁。自此，歐盟在宏觀、微觀兩個層面建立起泛歐金融監(jiān)管體系：宏觀監(jiān)管部門為歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會(ESRB)，其職能為對整個歐盟金融市場存在的風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)控，在重大風(fēng)險出現(xiàn)時及時預(yù)警和提出建議，由中央銀行在宏觀審慎監(jiān)管中發(fā)揮主導(dǎo)性作用(39)《歐洲金融監(jiān)管新框架》，載《中國經(jīng)濟(jì)時報》，http://finance.sina.com.cn/roll/20090827/08596671377.shtml，2009年8月27日。；微觀層面上組建歐洲金融監(jiān)管體系(ESFS)，將原先歐盟層面的證券、銀行和保險監(jiān)管委員會升級為歐盟金融監(jiān)管當(dāng)局(ESA)，改變了三者僅具有咨詢職能的地位(40)Shane Fitzgerald, The Reform of Financial Supervision in Europe, Institute of International and European Affairs, 2009.。ESFS的出現(xiàn)雖未改變監(jiān)管主權(quán)仍歸各成員國的局面，但整合了歐盟整體監(jiān)管框架和成員國專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢，在真正意義上推進(jìn)了歐盟統(tǒng)一監(jiān)管理念的形成。此外，歐盟委員會還提出了加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的提案。(41)如：要求所有為歐盟境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供信用評級的機(jī)構(gòu)須獲得歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)營業(yè)執(zhí)照，對內(nèi)加強(qiáng)評級質(zhì)量監(jiān)控，對外增加透明度；同時強(qiáng)制信用評級機(jī)構(gòu)公布評級方法和模型，并引入信用評級機(jī)構(gòu)注冊制。(魯籬、熊偉：《后危機(jī)時代下國際金融監(jiān)管法律規(guī)制比較研究——兼及對我國之啟示》，載《現(xiàn)代法學(xué)》，2010年第4期)

次貸危機(jī)的影響此時還在歐洲大陸蔓延。2009年12月希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，彼時歐盟缺乏相應(yīng)緊急救助機(jī)制，隨后發(fā)生的債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步將一體化事業(yè)拖入泥沼。(42)如西班牙國債市場形勢急劇惡化，十年期國債收益率一度升至7.62%，市場對歐元出現(xiàn)信心危機(jī)。2012年9月，歐央行發(fā)布直接貨幣交易計劃(OMT)，使歐元區(qū)崩潰的短期風(fēng)險迅速減退，被視為此次危機(jī)的重大轉(zhuǎn)折。(43)胡琨：《歐元區(qū)最后貸款人機(jī)制的制度創(chuàng)新》，載《歐洲研究》，2012年第6期，第87-101，166頁。在該框架下，歐央行嚴(yán)格限定購債先決條件(44)成員國必須能夠進(jìn)入國際債券市場,滿足歐洲金融穩(wěn)定便利(EFSF)/歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)在一級市場的購債條件，在得到EFSF/ESM援助后，歐洲央行才會啟動OMT計劃，債券購買主要集中于1—3年的短期債券。，放棄債券優(yōu)先權(quán)，且債券購買不設(shè)上限(45)歐洲央行會完全沖銷OMT計劃所購的國債, 并定期公布OMT購債相關(guān)信息，在此過程中，歐洲央行通OMT計劃購買債券沒有數(shù)量限制, 且享有與其他債權(quán)人同等索償?shù)匚?。參見European Central Bank，“Technical Features of Outright Monetary Transactions”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html，2019-07-10。。OMT計劃公布后，歐洲債市形勢迅速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，危機(jī)國國債收益率下降，如希臘、葡萄牙、西班牙的十年期國債收益率分別由當(dāng)年8月的24.34%，9.89%和6.58%降至9月的20.91%，8.62%和5.91%；同時，避險國國債收益率回升，如德國由1.34%升至1.49%，危機(jī)開始緩解。(46)European Central Bank, “Long-Term Interest Rate Statistics for EU Member States”, http://www.ecb.int/stats/money/long/html/index.en.html，2019-07-10.

為進(jìn)一步深化歐盟證券市場一體化，推動歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐盟委員會于2015年發(fā)布了《資本市場聯(lián)盟行動計劃》，該計劃由33個具體行動組成，其核心內(nèi)容是識別和清除跨境投資的各類障礙，推動金融市場與金融監(jiān)管一體化(47)包括減少成員國在相關(guān)法律領(lǐng)域差異、改進(jìn)跨境證券交易清算制度、制定和實施資本市場監(jiān)管趨同戰(zhàn)略并致力于成員國與歐盟層面的資本市場宏觀審慎監(jiān)管等。，同時提出要積極推動債券市場發(fā)育。2017年6月，歐盟發(fā)布行動計劃中期報告，報告顯示，20個月以來，擬實施的33項行動措施已有三分之二得到落實。(48)European Commission，“Communication From the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions: On the Mid-Term Review of the Capital Markets Union Action Plan”， https://ec.europa.eu/transparency/regdoc/rep/1/2017/EN/COM-2017-292-F1-EN-MAIN-PART-1.PDF，2019-07-10.同時，歐盟委員會提出建設(shè)“資本市場聯(lián)盟2.0”的新計劃，包含強(qiáng)化ESMA監(jiān)管職能、改善決策和資金來源結(jié)構(gòu)、改革ESRB組織架構(gòu)三方面內(nèi)容。(49)歐盟委員會建議未來使用債權(quán)人所在國法律作為準(zhǔn)據(jù)法，這將有助于區(qū)域內(nèi)提升跨境投資水平，促進(jìn)市場融合程度。

2018年1月，歐盟《金融工具市場指令》第2版(MiFID II)全面實施，標(biāo)志著近年來歐盟在金融監(jiān)管方面最大力度改革舉措的正式落地。MiFID II在MiFID基礎(chǔ)上進(jìn)行了大量調(diào)整，強(qiáng)化了對債券市場的監(jiān)管，包括：賦予ESMA及各成員國監(jiān)管部門前所未有的監(jiān)管權(quán)力(50)如當(dāng)監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)某些特定產(chǎn)品、交易有可能威脅投資者保護(hù)、金融穩(wěn)定和市場正常運(yùn)行時，在進(jìn)行充分的信息溝通和協(xié)調(diào)后，監(jiān)管者可以禁止產(chǎn)品上市、限制產(chǎn)品頭寸。；在MiFID基礎(chǔ)上將“最佳執(zhí)行”義務(wù)列為更高級別指令；增加了一種新的交易平臺——有組織的交易設(shè)施(OTF)，并將其與規(guī)范化市場(RM)和多邊交易設(shè)施(MTF)一起列入交易場所類別，擴(kuò)大了系統(tǒng)內(nèi)部撮合機(jī)構(gòu)(SI)的定義(51)MiFID監(jiān)管覆蓋的交易平臺主要有三類：其一為規(guī)范化市場，即傳統(tǒng)交易所市場；其二為多邊交易設(shè)施，指聚集多個第三方買賣報價并根據(jù)一定規(guī)則達(dá)成交易的系統(tǒng)或設(shè)施；其三為系統(tǒng)內(nèi)部撮合機(jī)構(gòu)，類似傳統(tǒng)做市商概念，指在自有賬戶執(zhí)行客戶買賣指令的投資公司。，從而實現(xiàn)對非權(quán)益產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)的金融監(jiān)管覆蓋(52)方曉：《從效率走向透明——小議歐盟〈金融工具市場指令Ⅱ〉及其他監(jiān)管措施》，載《債券》，2018年第7期，第87-93頁。；對所有債券執(zhí)行更嚴(yán)格的交易前后透明度監(jiān)管要求(53)就債券市場而言，新價格透明度規(guī)則的執(zhí)行是一個非常復(fù)雜的系統(tǒng)，取決于債券種類和規(guī)模閾值(債券價值超過5億歐元，政府債券價值超過10億歐元)。；等等。

四、 歐盟債券市場一體化的推動與障礙

1. 歐盟債券市場一體化的推動

縱觀歐盟債券市場一體化進(jìn)程，其一系列旨在促進(jìn)資本流動、提高資產(chǎn)替代性以提升一體化程度的強(qiáng)監(jiān)管、促效率的指令和報告引人注目，循序漸進(jìn)式的監(jiān)管和交易制度改革不斷推動著一體化向前發(fā)展。除此之外，歐盟債券市場一體化還存在多方面推動因素，筆者認(rèn)為主要有如下幾點(diǎn)：

(1)統(tǒng)一主權(quán)貨幣的引入

歐元引入前，歐盟成員國出于穩(wěn)定本幣匯率的需要實行了不同程度的外匯管制，一定程度上阻礙了債券市場資金在成員國間的自由流動，同時不穩(wěn)定的匯率加大了債券跨國交易的風(fēng)險與成本。單一貨幣的施行消除了成員國間的匯率風(fēng)險，債券價值不再受幣值穩(wěn)定性影響，交易成本降低，不同國家債券市場間的替代性隨之提高，歐盟國債市場和公司債市場一體化程度得到了明顯提升。具體而言，歐元推行后，歐元區(qū)國債以歐元統(tǒng)一標(biāo)價，不同國家國債的同質(zhì)性得到增強(qiáng)，投資者投資范圍明顯擴(kuò)大；而公司債券以歐元作為單一計價單位，在降低公司融資難度、擴(kuò)大資金來源的同時，提升了投資者的信用風(fēng)險承受能力，為信用等級較低的公司債券打開了銷售市場。歐元引入后，歐盟貨幣金融機(jī)構(gòu)(MFI)跨境持有的其他歐元區(qū)國家國債和公司債比例持續(xù)走高，持有本國政府和公司債比例一度低于40%(見圖2)。

圖2 MFI跨境持有的歐盟公司債及政府債份額變化

數(shù)據(jù)來源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/financial_integration/html/index.en.html。

此外，Tavalas(1998)認(rèn)為，貨幣國際化將使投資、貸款、商品和勞務(wù)購買都通過該貨幣發(fā)行國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，從而提升該國金融部門收益。(54)G. Tavlas, “The International Use of the US Dollar”, World Economy, 1997(20), pp.709-749.歐元引入后，歐盟證券業(yè)收益提升，進(jìn)行了一系列大規(guī)模重組，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)大量發(fā)債，債券市場快速發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者在歐盟債券市場上發(fā)揮更重要的作用，其所持債券數(shù)量和種類快速增加，銀行資產(chǎn)也通過金融工具轉(zhuǎn)為可交易證券，歐盟資產(chǎn)證券化進(jìn)程加快，債券產(chǎn)品豐富度提高，流動性快速增強(qiáng)。

(2) 金融效率的改進(jìn)

金融效率的改進(jìn)是金融市場一體化的重要驅(qū)動力。金融效率是指特定時期內(nèi)，一整體區(qū)域內(nèi)金融資源的有效配置狀態(tài)。在不以任一交易主體福利下降的前提下使某些主體福利提高，從而實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，即為金融效率的改進(jìn)。(55)王振山：《金融效率論》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2000年，第131頁。對歐盟債券市場而言，其主要包含市場交易成本的降低、金融結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性調(diào)整、金融風(fēng)險監(jiān)管的強(qiáng)化和金融信息技術(shù)的發(fā)展四個方面，從而促進(jìn)不同區(qū)域間債券市場資源加強(qiáng)聯(lián)結(jié)，加強(qiáng)和深化了金融資產(chǎn)部門的專業(yè)化分工協(xié)作。

第一，歐盟證券市場交易成本的降低主要源于市場制度的不斷改進(jìn)。自《投資服務(wù)指令》實施以來確立的“單一執(zhí)照”體制極大地簡化了成員國間的跨境融資程序，資本的有序流動自此進(jìn)入新階段，債券等金融工具的交易成本大大降低。其后的《金融工具市場指令》破除了證券交易所作為債券唯一交易平臺的壟斷地位，取消“集中規(guī)則”而允許銀行和投資公司搭建交易平臺，改善了歐盟證券交易的競爭環(huán)境，使過去歐盟證券交易成本高出美國一倍、結(jié)算成本高達(dá)美國六倍的情況發(fā)生了改變。據(jù)估計，MiFID實施一年內(nèi)，歐洲證券交易成本可降低10%到25%，個別情況下降幅能達(dá)到75%。(56)《歐盟新規(guī)催生單一金融市場》，新浪網(wǎng)，http://finance.sina.com.cn/world/gjjj/20071103/021141 34478.shtml，2007年11月3日。以倫交所為例，其2010年交易初始費(fèi)率較2007年下調(diào)43.75%，交易封頂最優(yōu)費(fèi)率下調(diào)50%，交易費(fèi)率中位數(shù)降幅達(dá)57.89%。(57)蕭鶯：《全球股票市場交易費(fèi)用變動趨勢研究》，載《證券市場導(dǎo)報》，2012年第8期，第57-62頁。另外，歐盟證券市場清算、結(jié)算系統(tǒng)不斷進(jìn)行橫向、縱向整合(58)橫向整合是指分別在交易、清算、結(jié)算環(huán)節(jié)進(jìn)行機(jī)構(gòu)合并；縱向整合是指由一家機(jī)構(gòu)或集團(tuán)一并提供交易、清算、結(jié)算服務(wù)。，Eurex Clearing和LCH Clearnet兩大清算機(jī)構(gòu)、歐清和明訊兩大結(jié)算機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)與成員國間清算、結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，使跨境交易壁壘逐漸消除，債券市場交易成本進(jìn)一步降低。(59)這一趨勢起源于2001年和2003年的兩個Giovannini報告，報告指出了歐元區(qū)證券清算和結(jié)算領(lǐng)域存在的15個割據(jù)問題。最后，歐盟推出T2S這一優(yōu)化證券交易結(jié)算的非營利性基礎(chǔ)設(shè)施，但并不讓中央證券存托機(jī)構(gòu)(CSDs)過多涉入，加強(qiáng)了交易結(jié)算市場的競爭，從而顯著降低了交易成本，為跨國債券交易提供了更加經(jīng)濟(jì)的渠道。(60)Banking Hub，“Traget2-Securities Integration of European Financial Markets 2.0”，https://www.bankinghub.eu/banking/operations/target2-securities-integration-european-financial-markets-2-0，2019-07-10.

第二，歐盟金融結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性調(diào)整以資本市場聯(lián)盟建設(shè)最為突出。一方面，企業(yè)高度集中于某一融資渠道或工具易產(chǎn)生壟斷，使既定金融資產(chǎn)稀缺性加大，融資成本提高，金融效率低下；另一方面，過度集中的金融工具承擔(dān)過多的市場風(fēng)險同樣不利于金融效率的提高。金融危機(jī)前，歐盟成員國對銀行體系過度支持，甚至通過財政補(bǔ)貼來抵御外部銀行競爭，加之銀行體系順周期性帶來金融市場波動性的增大，不利于一體化的進(jìn)展。危機(jī)后，為拓寬企業(yè)融資渠道，發(fā)展以銀行信貸與債券、股票等為主的資本市場平衡發(fā)展的金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融一體化的實現(xiàn)，歐盟主動進(jìn)行了金融結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性調(diào)整，其中資本市場聯(lián)盟的建構(gòu)是最主要的措施。其行動計劃對債券市場發(fā)展提出了重要兩點(diǎn)。一方面，進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)擔(dān)保債券市場發(fā)展，為其制定共同規(guī)范。作為歐洲債券市場最主要的產(chǎn)品之一，資產(chǎn)擔(dān)保債券具有低融資成本、低投資風(fēng)險的優(yōu)點(diǎn)。另一方面，明確跨境證券投資管轄權(quán)。歐盟各成員國的債券市場監(jiān)管規(guī)則差異明顯，各國的交易制度、發(fā)行要求、財務(wù)準(zhǔn)則、稅收標(biāo)準(zhǔn)等對債券跨境交易產(chǎn)生了不利影響。歐盟建議使用債權(quán)人所在國法律作為準(zhǔn)據(jù)法，提升區(qū)域內(nèi)跨境投資水平，促進(jìn)債券市場一體化程度。(61)李霞、侍荻：《歐洲金融一體化的深化》，載《中國金融》，2018年第20期，第77-79頁。此外，歐央行的量化寬松政策也對債券市場具有促進(jìn)作用，其中的擴(kuò)大資產(chǎn)購買計劃不僅包括公共部門債券，還包括企業(yè)債券，甚至資產(chǎn)支持債券和擔(dān)保債券等。

第三，金融危機(jī)后，歐盟認(rèn)識到日新月異的金融創(chuàng)新與相應(yīng)監(jiān)管的缺位對市場效率和金融穩(wěn)定具有負(fù)面影響，更不利于一體化的深化。過去歐盟宏觀審慎分離，由不同國家、不同層次監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行；微觀審慎方面缺少讓各國監(jiān)管者對跨國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行最佳監(jiān)管的機(jī)制，成員國監(jiān)管當(dāng)局間缺乏足夠的信息交流與合作，往往各行其是，危機(jī)時“各掃門前雪”的情況時有發(fā)生。于是，歐盟自危機(jī)后啟動了新一輪金融監(jiān)管體制改革，大大改善了這一僵局。2009年2月的《德拉羅西埃報告》首次強(qiáng)調(diào)了全面監(jiān)管的理念，提出所有能夠引起系統(tǒng)性風(fēng)險的金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融工具都須受監(jiān)管。在此基礎(chǔ)上，歐盟成立了ESRB和ESFS，加強(qiáng)了歐盟層面的宏微觀審慎監(jiān)管，強(qiáng)化了債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管。對于近年興起的高頻交易等新風(fēng)險點(diǎn)，歐盟也緊隨趨勢提出相關(guān)要求以實時監(jiān)控風(fēng)險。(62)如MiFID II對交易場所的時鐘同步和交易時間記錄的準(zhǔn)確性提出了較高的要求。在高頻交易日益普遍的情況下，開展跨市場、跨國家監(jiān)管時，精準(zhǔn)的時間記錄能幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握市場事件，回溯市場交易情形，分析跨交易場所、跨地區(qū)、跨產(chǎn)品的行為特點(diǎn)和違規(guī)蹤跡。金融監(jiān)管強(qiáng)化和資本市場聯(lián)盟建設(shè)等舉措扭轉(zhuǎn)了危機(jī)以來金融一體化的頹勢，使之逐漸向著危機(jī)前的水平復(fù)蘇(見圖3)。

第四，信息技術(shù)的進(jìn)步促進(jìn)了低門檻、低成本、無邊界和開放性的歐盟多邊電子交易系統(tǒng)的發(fā)展。電子交易的發(fā)展降低了投資者的信息獲取成本，解決了信息傳遞的時滯問題，緩解了信息不對稱性，提高了金融機(jī)構(gòu)國際化經(jīng)營的能 力，為債券市場一體化提供了技術(shù)支持。

圖3 基于數(shù)量和價格指數(shù)的歐盟金融市場一體化整體演進(jìn)變化

資料來源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/fie/ecb.financialintegrationineurope2018 05.en.pdf。

(3) 銀行替代性下降使融資主體主動轉(zhuǎn)向債券市場

債券發(fā)行規(guī)模是金融市場發(fā)展水平的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。(63)張成思、李雪君：《基于全球視角的中國金融發(fā)展指數(shù)研究》，載《金融研究》，2012年第6期，第54-67頁； Fink G., P. Haiss, S. Hristoforova, “Bond Markets and Economic Growth”, Research Institute for European Affairs, Working Paper No.49, 2003。實證研究發(fā)現(xiàn)，歐盟國家間雙邊金融資產(chǎn)持有與金融市場發(fā)展水平成正比。(64)王偉、楊嬌輝、孫大超：《東亞區(qū)域金融一體化動因與阻力分析》，載《世界經(jīng)濟(jì)》，2013年第8期，第54-83頁。特別是對東道國而言，伴隨著債券市場規(guī)模的擴(kuò)大，本國資產(chǎn)的信息能夠被更好地識別，從而將吸引更多國外投資。債券市場規(guī)模擴(kuò)大的實質(zhì)是金融資源可交易量的提高，多元化融資渠道更利于溢出效應(yīng)的發(fā)揮，使金融產(chǎn)業(yè)競爭力得以提升，緩解了過去歐盟資本市場狹小而不利于一體化的局面。銀行主導(dǎo)是歐盟金融體系過去的明顯特征，而近年來歐盟債券市場規(guī)模明顯擴(kuò)大，貸款融資不再占絕對優(yōu)勢。次貸危機(jī)前，歐元區(qū)非金融企業(yè)以銀行貸款作為最主要的外源融資渠道，其次為非上市股權(quán)和債券融資。(65)2007年歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)的貸款凈增加值達(dá)到5553億歐元，同期非金融企業(yè)債券發(fā)行凈值僅492億歐元。2007年，歐盟非金融機(jī)構(gòu)貸款余額達(dá)5.58萬億歐元，約占GDP的45%，而非金融公司債券發(fā)行規(guī)模僅為1.57萬億歐元。(66)European Central Bank，“EU Banking Structures”，https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eu-bankingstructures2008en.pdf，2019-07-10.危機(jī)后，銀行貸款規(guī)?？焖傧陆?，2012—2015年以銀行體系為主的貨幣金融機(jī)構(gòu)對非金融企業(yè)貸款凈下降規(guī)模達(dá)3181億歐元，同期企業(yè)債發(fā)行凈值增加了3028億歐元。2016—2017年歐盟非金融企業(yè)債券發(fā)行凈值增加1631億歐元，甚至超過了貨幣金融機(jī)構(gòu)提供的1625億歐元貸款增量。(67)湯柳：《危機(jī)后歐洲金融結(jié)構(gòu)的演變》，載《銀行家》，2018年第9期，第108-109頁。

與歐盟主動采取措施(如CMU)發(fā)展債券市場不同，近年來歐洲銀行替代性下降使債券市場得到了自發(fā)性力量的推動發(fā)展。Francesco等對歐洲企業(yè)的研究表明，當(dāng)銀行不良貸款率居高、信貸條件趨嚴(yán)或貨幣政策偏緊時，企業(yè)將從銀行貸款轉(zhuǎn)向發(fā)行大量債券，從而促進(jìn)債券市場的發(fā)展。(68)Francesco Ruggiero, “Loan to Bond Substitution: An Empirical Analysis on the Functioning of the Substitution Channel for Eurozone Firms”, https://ssrn.com/abstract=3118164 , or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3118164, 2018-01-30.一方面，近年來歐盟銀行不良貸款率高企。金融危機(jī)后，歐洲銀行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰，(69)如以評估銀行部門對投資者吸引力的關(guān)鍵指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率來看，2013年，歐盟成員國銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率最高和最低之差達(dá)101.6個百分點(diǎn)(捷克為11.4%，斯洛文尼亞為-90.2%)。2017年，歐盟28國的銀行凈資產(chǎn)收益率為5.6%，僅超過金融危機(jī)爆發(fā)前(10.6%)的一半。不良貸款率明顯上升，制約了放貸能力。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2007年歐盟不良貸款率僅為2.2%，2012年達(dá)到峰值6.6%，歐元區(qū)則在2013年達(dá)到峰值8.0%。截至2017年末，歐盟銀行不良貸款率仍居5%以上。(70)KPMG，“Non-Performing Loans in Europe”，https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/xx/pdf/2017/05/non-performing-loans-in-europe.pdf，2019-07-10.希臘、塞浦路斯、意大利、葡萄牙等國不良貸款問題尤為突出，2017年希臘和塞浦路斯的不良貸款率仍在40%以上。另一方面，近年來歐洲銀行存在“惜貸”現(xiàn)象。次貸危機(jī)和歐債危機(jī)使歐盟銀行業(yè)開始反思危機(jī)前信貸規(guī)模迅速擴(kuò)張的消極作用，更加注重資產(chǎn)安全性，銀行信貸迅速逆轉(zhuǎn)，投放信貸遠(yuǎn)小于其收回份額。截至2017年底，信貸整體供給走勢仍低于實際經(jīng)濟(jì)增長率。

2. 歐盟債券市場一體化的障礙

前述推動因素在近年來歐盟債券市場一體 化發(fā)展中起到了重要作用，但金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)不僅削弱了歐盟金融市場的整體性，還暴露出一體化存在的深層缺陷。在后危機(jī)時代，盡管危機(jī)的創(chuàng)傷確在彌合，但債券市場一體化程度卻尚未回復(fù)至危機(jī)前水平，歐盟債券市場一體化進(jìn)程仍存在諸多障礙：

(1) 異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)易受不對稱沖擊，話語權(quán)差異影響政策獨(dú)立性不對稱沖擊是指貨幣區(qū)內(nèi)各成員國受來源不同的沖擊或來源相同但影響程度不同的沖擊。(71)祝丹濤：《最優(yōu)貨幣區(qū)批判性評析》，載《世界經(jīng)濟(jì)》，2005年第1期，第17-34頁。Krugman認(rèn)為，區(qū)域貿(mào)易一體化將會使貿(mào)易成本遞減，加劇地區(qū)分化和專業(yè)化，使得成員國面臨不對稱沖擊的可能性增強(qiáng)。(72)P. Krugman, A. J. Venables, “Integration, Specialization, and Adjustment”, Cepr Discussion Papers, 1993, 40(3-5), pp.959-967.歐盟即是如此。歐盟各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異明顯，可大致分為兩類：德國、荷蘭等凈出口國和希臘、西班牙等凈進(jìn)口國。前者制造業(yè)競爭力較強(qiáng)，能通過向其他成員國出口商品保持經(jīng)濟(jì)增長及健康的國際收支和財政水平；而后者制造業(yè)競爭力較弱甚至不成規(guī)模，依賴大量進(jìn)口滿足國內(nèi)需求，經(jīng)常項目體現(xiàn)為赤字。在經(jīng)濟(jì)上行周期，德國等國的政府和銀行可投資南歐國家國債，金融市場整體保持穩(wěn)定，希臘加入歐元區(qū)也確實提高了其發(fā)債信用。但第二類國家(尤其是南歐國家)在歐洲經(jīng)濟(jì)整體較為繁榮的情況下過度依賴第三產(chǎn)業(yè)并一再擴(kuò)大借債規(guī)模，卻未對其薄弱的工業(yè)基礎(chǔ)進(jìn)行足夠投入或進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。危機(jī)發(fā)生后，第二類國家仰賴的旅游、房地產(chǎn)等服務(wù)業(yè)因外部需求下降而備受打擊，南歐國家主權(quán)債務(wù)價格暴跌與金融市場流動性急降的疊加導(dǎo)致歐元區(qū)債券市場近乎崩潰。

兩類國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性巨大，卻通過貨幣聯(lián)盟完成了貨幣政策的統(tǒng)一，不僅易遭受不對稱沖擊，且由于經(jīng)濟(jì)實力決定的話語權(quán)高低不同，在自身利益受統(tǒng)一政策約束時，大國往往能自行其是，使歐央行等陷入兩難境地。歐央行獨(dú)立性難以保持，很大程度上源于其資源提供者和政策執(zhí)行目標(biāo)的沖突。當(dāng)一國面臨外部經(jīng)濟(jì)沖擊時，獨(dú)立貨幣政策能通過調(diào)節(jié)國內(nèi)資金成本改變國內(nèi)總需求進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)。但是歐央行管轄范圍內(nèi)的國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異明顯，單一的貨幣政策注定只能使少數(shù)國家受益，而受益者往往是實力更強(qiáng)的國家。

這一點(diǎn)在歐債危機(jī)中的體現(xiàn)尤為突出，作為歐央行的主要支持者和資源提供者，德法等大國能在一定程度上操縱歐央行的貨幣政策，這給歐元區(qū)邊緣國家相對脆弱的金融市場造成更為糟糕的政策環(huán)境。(73)例如，德國以維護(hù)歐洲金融市場穩(wěn)定性的名義，要求對年度預(yù)算赤字超過GDP的3%或者政府債務(wù)超過GDP的60%的成員國施加懲罰性條款。而在歐債危機(jī)蔓延后，德國和法國卻為了本國利益無視此規(guī)定。2010年，德國政府為緩解銀行系統(tǒng)的流動性危機(jī)向債券市場注資，當(dāng)年財政赤字占比高達(dá)GDP的3.14%，而法國政府的債務(wù)和支出早在危機(jī)前就已超過規(guī)定水平。此時的歐洲議會卻投票取消了對兩國的金融制裁。這項條款很快被其他成員國無視，失去了其原有效力。歐債危機(jī)前，德法為壓制本國通貨膨脹率，通過理事會向歐央行施壓，要求降低名義利率，這使南歐國家如意大利和西班牙能輕易增加政府支出，債券市場規(guī)模擴(kuò)大，大量資金涌入房地產(chǎn)市場。同時，一體化的債券市場使投資者預(yù)期歐元區(qū)各成員國債券具備相同的信用級別，但卻忽視了德法對部分國家的嚴(yán)苛條款，使意大利、西班牙和希臘等國債券收益率相比德法等大國同期國債收益率的差異可忽略不計，收益率分散性很小。歐債危機(jī)爆發(fā)后，南歐國家經(jīng)濟(jì)陷入衰退，在嚴(yán)苛的援助條款下，其債券價格得不到信用支撐而劇烈下跌，國債收益率急劇上升，市場分散度升至歷史高位，整個債券市場陷入恐慌(見圖4)。德法兩國在面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)時對援助責(zé)任的分配卻無法達(dá)成一致意見，同時還對需要援助的國家 施加了極為苛刻的附帶條款，歐央行的決策受到了明顯的阻礙。危機(jī)國國債的主要投資者——商業(yè)銀行不得不尋求政府庇護(hù)，從而導(dǎo)致政府赤字增加，債券市場陷入惡性循環(huán)，一體化遭受嚴(yán)重挫折。

圖4 歐元區(qū)10年期主權(quán)債券收益率的分散性變化

數(shù)據(jù)來源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/financial_integration/html/index.en.html。

(2) 政治分割下債券市場制度的國別差異明顯

歐盟較為復(fù)雜的決策機(jī)制及一體化過程中各國的利益博弈，使資本市場并未完成徹底整合。歐盟一體化綱領(lǐng)《馬斯特里赫特條約》賦予了歐洲貨幣聯(lián)盟成員單獨(dú)制定本國金融法規(guī)的職權(quán)，在一定程度上默認(rèn)了歐盟債券市場制度體系的分散化和國別化(74)Langfield S., Pagano M., “Bank Bias in Europe: Effects on Systemic Risk and Growth”, Economic Policy, 2016, 31(85), pp.51-106.。尤其是金融監(jiān)管制度的差別使歐洲債券市場的法規(guī)與政策存在較大差異，債券市場缺乏能夠用于資產(chǎn)價格評估的共同信息，增加了歐盟債券持有者的信息成本，為債券市場的深化整合制造了較大障礙(見表1)。跨國擔(dān)保、投資服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和會計制度、投資者資格標(biāo)準(zhǔn)、零售和批發(fā)金融市場規(guī)則等的不盡一致，也給債券經(jīng)營企業(yè)的跨國發(fā)展帶來巨大障礙。

表1 歐洲國家迥異的金融監(jiān)管模式

資料來源：Jakob Haan, Sander Oosterloo, Dirk Schoenmaker,EuropeanFinancialMarketsandInstitutions, Cambridge University Press, 2009，經(jīng)作者更新整理。

政治分割下不僅金融監(jiān)管制度差異明顯，其他方面亦存在問題。一方面，作為“超國家組織”，歐盟立法過程復(fù)雜，立法歷時較長，法律淵源多樣，決策程序煩瑣復(fù)雜，隨著證券市場發(fā)展的日新月異，監(jiān)管制度不免落后于金融一體化的現(xiàn)實。由于各國政治、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境不同，加之規(guī)則缺乏明確細(xì)致的解釋說明，即使法律或制度得以制定通過，具體執(zhí)行過程中也往往存在較大差距。另一方面，歐盟稅制和治理結(jié)構(gòu)的不同同樣阻礙著債券市場發(fā)展。成員國間證券經(jīng)營的稅種和稅率不完全一致，且各自出于利益考量難以在稅制上達(dá)成一致。如英國和盧森堡對債券和利息收入免稅，導(dǎo)致歐盟其他國家大量資金流入兩國，債券交易也基本在這兩國進(jìn)行，當(dāng)歐盟計劃統(tǒng)一證券和利息收入稅時，英國和盧森堡便堅決反對。成員國間不同的公司治理結(jié)構(gòu)也對證券企業(yè)跨國經(jīng)營和兼并產(chǎn)生著負(fù)面影響。

歐盟各國在解決和應(yīng)對問題路徑上存在分歧，也往往導(dǎo)致金融市場改革措施出臺與行動開展滯后，阻礙一體化發(fā)展。如2009年6月，歐盟提出《歐盟金融監(jiān)管體系改革》方案建立泛歐監(jiān)管時，成員國間分歧盡顯。強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管的“市場派”代表英國最為強(qiáng)硬，認(rèn)為泛歐監(jiān)管是對一國財政主權(quán)的侵犯，主張增加財政刺激力度，要求成員 國保留金融監(jiān)管權(quán)限；“監(jiān)管派”代表德國則認(rèn)為國家主導(dǎo)的監(jiān)管模式已落后于歐盟金融市場一體化，加強(qiáng)整體監(jiān)管比經(jīng)濟(jì)刺激更為重要，要求以超國家主權(quán)形式在歐盟層面加強(qiáng)金融市場監(jiān)管。(75)《歐盟金融監(jiān)管改革還需更多協(xié)調(diào)》，載《中國經(jīng)濟(jì)時報》，http://forex.jrj.com.cn/2010/07/0803447728405.shtml，2010年7月8日。

(3) 金融基礎(chǔ)設(shè)施面臨較大風(fēng)險

為推進(jìn)證券市場一體化，歐央行在統(tǒng)一幣制的基礎(chǔ)上引入了TARGET2支付系統(tǒng)，允許銀行以歐元計價方式實時交易大筆金融資產(chǎn)，為債券市場一體化提供基礎(chǔ)設(shè)施。(76)TARGET(Trans-Europe Automated Real-time Gross settlement Express Transfer System)名為泛歐實時全額自動清算系統(tǒng)，是歐元區(qū)各國央行間的一個交易結(jié)算機(jī)制。1991年1月1日，第一代TARGET正式啟用；2007年，第二代TARGET正式啟用，簡稱TARGET2。歐元區(qū)各個成員國之間的經(jīng)常賬戶交易、資本和金融賬戶交易都會引起各國央行TARGET2頭寸的變動。為防范歐元區(qū)內(nèi)交易清算的系統(tǒng)性風(fēng)險，TARGET2要求各國中央銀行在TARGET2賬戶內(nèi)存有足夠的資金或抵押物，范圍涵蓋主權(quán)債、央行債務(wù)工具、超國家組織債券和ABS等。此外，TARGET2內(nèi)的余額每年結(jié)算利息，利率由歐洲央行制定。隨著歐洲債券交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，TARGET2已經(jīng)演變?yōu)橐粋€復(fù)雜的債券核算體系，為私人銀行90%的跨境交易提供支付和清算服務(wù)。歐債危機(jī)爆發(fā)前，歐元區(qū)國家在TARGET中的余額基本能保持平衡，但成員國內(nèi)部結(jié)構(gòu)上已出現(xiàn)較大分化。整個TARGET2體系基本保持平衡的緣故在于，歐央行的低利率政策及整個歐元區(qū)金融系統(tǒng)較高的一體化程度，使赤字成員國能以較低價格募集資金、發(fā)行公債，從而通過資本和金融賬戶盈余沖抵經(jīng)常項目赤字，保證TARGET2賬戶平衡。

然而歐債危機(jī)爆發(fā)時，德國在對其他歐盟國家出口沒有顯著變化的情況下，TARGET2盈余迅速增加，在2007年7月到2012年5月，從206億歐元暴增至6986億歐元，膨脹近33倍，達(dá)當(dāng)年德國GDP的27%。(77)數(shù)據(jù)源于歐洲央行數(shù)據(jù)庫，http://sdw.ecb.europa.eu/。同時，南歐國家等原經(jīng)常賬戶赤字國成了歐元區(qū)最大的債務(wù)國集團(tuán)。歐債危機(jī)的余波對TARGET2的穩(wěn)定性產(chǎn)生了極為負(fù)面的影響。據(jù)Merler等的分析，危機(jī)在債券市場造成了恐慌，引起私人部門資金大量從債券市場抽離，南歐國家的經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶形成雙赤字，國際收支急劇惡化。(78)Pisaniferry J., Merler S., “Sudden Stops in the Euro Area”, Review of Economics & Institutions, 2012, 3(3), pp.9-26.而負(fù)責(zé)歐盟內(nèi)部清算的TARGET2成了暫時緩解南歐國際收支危機(jī)的工具。2010年歐盟開啟了超7500億歐元的資產(chǎn)救助計劃等臨時方案，通過大量釋放流動性來填充私人投資外逃留下的空白。

危機(jī)暫時落下帷幕后，TARGET2中各國債券余額的極端不平衡卻無法在短期內(nèi)改善，為債券市場穩(wěn)定埋下隱患。2015年以來，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，為提振經(jīng)濟(jì)，歐央行開啟數(shù)輪量寬并進(jìn)一步實施約2.6萬億歐元規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃，其中80%為跨境交易，歐元區(qū)內(nèi)部TARGET2盈余不平衡進(jìn)一步加大。對TARGET2嚴(yán)重赤字國來說，缺乏資金及等價擔(dān)保品，將削弱整個歐盟債券市場清算系統(tǒng)的抗風(fēng)險能力。另一方面，截至2018年，歐盟內(nèi)部最大債權(quán)國德國持有的TARGET2盈余高達(dá)9750億歐元，其中部分資產(chǎn)被認(rèn)為永遠(yuǎn)無法得到清償，這使得德國央行暴露在風(fēng)險敞口中，其他部分國家也存在類似問題。

圖5 歐元區(qū)主要成員國TARGET2余額變化

數(shù)據(jù)來源：歐洲中央銀行，https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/financial_integration/html/index.en.html。 (4) 歐盟內(nèi)部政治不確定性日趨上升

近年來，歐盟經(jīng)歷了一系列政治不確定事件，部分歐洲民眾拒絕進(jìn)一步一體化，甚至出現(xiàn)倒退，發(fā)生了英國脫歐、德國“牙買加聯(lián)盟”談判、西班牙加泰羅尼亞獨(dú)立運(yùn)動、意大利五星運(yùn)動等一系列事件。德意志銀行發(fā)布的歐洲政策不確定性指數(shù)維持在近十年高點(diǎn)，側(cè)面印證了當(dāng)前歐盟日趨上升的政治不確定性。(79)Deutsche Bank Research，“Economic Policy Uncertainty in Europe”，https://www.dbresearch.com/PROD/RPS_EN-PROD/PROD0000000000460235/Economic_policy_uncertainty_in_Europe%3A_Detrimental.pdf，2019-07-10.

在這其中，英國脫歐對歐盟債券市場一體化影響最大，甚至可能對歐盟現(xiàn)有金融市場的穩(wěn)定性和整體性帶來巨大沖擊。首先，脫歐會增加歐洲和英國的系統(tǒng)風(fēng)險。英國脫歐會減少泛歐層面的信息共享，使風(fēng)險預(yù)防在歐盟內(nèi)部變得更加困難，加之資本市場聯(lián)盟將失去英國這一關(guān)鍵倡議者，金融系統(tǒng)的資源分配效率會有所下降。其次，脫歐會使英國和歐盟間的跨境活動受限，割裂資金流動，增加融資成本。歐元計價交易中，英國清算業(yè)務(wù)市場規(guī)模占比較大，占全球70%左右，價值達(dá)9300億歐元。若英國無協(xié)議脫歐，不僅會失去進(jìn)入歐盟單一市場的“護(hù)照特權(quán)”，同時由于不滿足TARGET2的位置要求，英國金融機(jī)構(gòu)將面臨不能直接進(jìn)入TARGET2結(jié)算系統(tǒng)及失去歐盟對金融實體的集中交易對手方認(rèn)定的風(fēng)險，從而影響歐元計價證券結(jié)算與清算業(yè)務(wù)。(80)2008年金融危機(jī)后，20國集團(tuán)于2009年在匹茲堡發(fā)表宣言，要求所有場外衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)合約必須通過中央對手方(CCP)進(jìn)行集中清算，非集中清算合約將被計提更高風(fēng)險資本。再則，脫歐會對歐洲資本市場穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。倫敦是國際資本流入歐盟的跳板，約85%的歐盟對沖基金資產(chǎn)和近50%的歐盟存款保險由英國金融機(jī)構(gòu)管理(81)金瑞庭、李大偉：《英國“脫歐”對歐盟及全球經(jīng)濟(jì)的影響及我國對策》，載《中國發(fā)展觀察》, 2016年第12期，第58-61頁。，而脫歐會使大量金融機(jī)構(gòu)從英國撤離，同時對投資者信心產(chǎn)生影響，導(dǎo)致歐元匯率貶值，對當(dāng)前歐央行貨幣政策造成挑戰(zhàn)。最后，如果英國最終脫離歐盟，二戰(zhàn)后歐洲國家歷經(jīng)艱辛建立的政治經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟將遭受前所未有的沖擊，德法將進(jìn)一步鞏固核心國家地位，意大利、比利時等被邊緣化，使歐盟內(nèi)部話語權(quán)進(jìn)一步分化。

(5) 外部市場環(huán)境沖擊

以極端貿(mào)易保護(hù)主義著稱的特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，多次將關(guān)稅大棒揮向其傳統(tǒng)盟友，要求歐盟讓渡貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)利益，對尚未完全復(fù)蘇的歐盟經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)威脅。短期來看，市場避險情緒將會升溫，利好利率債，但可能使信用債市場出現(xiàn)分化，與美歐貿(mào)易關(guān)聯(lián)度較深尤其是被列入美方制裁清單的出口行業(yè)，其債券市場短期內(nèi)表現(xiàn)或?qū)⒊袎?。此外，隨著美國經(jīng)濟(jì)狀況的改善，美聯(lián)儲開啟了貨幣政策正?；M(jìn)程。2014年美國退出寬松，逐步縮表，并在2018年前執(zhí)行了4次加息。而同一時間的歐盟為刺激經(jīng)濟(jì)推行了零利率和信貸擴(kuò)張政策，將使得一部分投資于歐洲資本市場的資金向北美轉(zhuǎn)移。加之全球經(jīng)濟(jì)增速放緩形勢下外部市場需求的普遍疲軟，難以為歐盟出口提供過去那般強(qiáng)勁的支撐，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)貿(mào)市場的低迷，也會對一體化造成不利影響。

五、 歐盟債券市場一體化的前景

展望未來，歐盟加強(qiáng)債券市場一體化的努力方向不會改變。建設(shè)和發(fā)展一體化債券市場，有助于化解歐盟長期以來對銀行信貸過度依賴而造成的金融結(jié)構(gòu)扭曲，促進(jìn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，加大直接融資比例；可推動成員國間資本流動，改善成員國收支平衡；有利于避免對國際短期資金的過度依賴，消除資金期限結(jié)構(gòu)錯配，減少短期外國債券的套利行為；有助于調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)信息透明度，給予投資者更多資產(chǎn)組合選擇的余地；有助于建立穩(wěn)定而高效的歐洲金融市場，穩(wěn)定資金價格，從而避免匯率和利率的過度波動；等等。由此可見，發(fā)展高度一體化的債券市場不僅對歐盟解決金融結(jié)構(gòu)中的固有問題大有裨益，更有助于釋放因市場分割而無法發(fā)揮的整體力量，改變現(xiàn)有國際資本市場格局。

當(dāng)前內(nèi)外市場環(huán)境沖擊不容忽視，但一體化進(jìn)程正在重獲動力。如前所述，美國貨幣政策正?；_步加快、單邊主義與保護(hù)主義盛行、歐洲內(nèi)部局勢動蕩與金融市場環(huán)境失穩(wěn)等都是歐盟債券市場一體化建設(shè)中面對的新挑戰(zhàn)。但是，內(nèi)外的各種挑戰(zhàn)使歐盟構(gòu)建高度統(tǒng)一資本市場的任務(wù)更加緊迫，反將成為激發(fā)歐盟資本市場整合的推動力量。歷史經(jīng)驗表明，歐盟一體化危機(jī)在暴露體制內(nèi)在缺陷、加劇成員國間沖突的同時，也孕育著倒逼改革的動力。自金融危機(jī)和歐債危機(jī)以來，歐盟以法規(guī)、指令、行動計劃等一系列形式的改革支持資本在更大范圍內(nèi)自由流動，支持金融市場融合，幫助化解歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊，使債券市場一體化程度逐漸向危機(jī)前水平回升。尤其是向著“無縫監(jiān)管”邁進(jìn)的努力——建立起泛歐金融風(fēng)險監(jiān)管機(jī)制，全面覆蓋金融體系風(fēng)險，建立宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化穿透監(jiān)管、功能監(jiān)管與協(xié)調(diào)監(jiān)管，為債券市場一體化掃清了諸多障礙。另外，據(jù)《2019年春季歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)測》，得益于內(nèi)部需求受負(fù)面影響較小，就業(yè)增長持續(xù)，加上工資上漲、通脹溫和及一些成員國采取的支持性財政措施，歐盟經(jīng)濟(jì)在未來兩年預(yù)計將保持1.7%的平穩(wěn)增長，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已惠及所有成員國，包括在危機(jī)中直接受正面沖擊的外圍國家。(82)European Commission，“European Economic Forecast”，https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/economy-finance/ip102_en.pdf，2019-07-10.國民經(jīng)濟(jì)的緩步復(fù)蘇有望為經(jīng)濟(jì)一體化和債券市場制度改革凝聚士氣。

盡管歐盟各方對一體化做出諸多努力，但歐盟證券市場發(fā)展存在難以克服的結(jié)構(gòu)性障礙，這決定了歐盟債券市場一體化進(jìn)程仍需較長時間，不可能一蹴而就。成員國間復(fù)雜的利益博弈、經(jīng)濟(jì)特征差異、貨幣聯(lián)盟不同步問題以及政治和文化差異難以彌合等結(jié)構(gòu)性難題在短時間內(nèi)無法解決。首先，歐盟內(nèi)部各主權(quán)國家出于國家利益或黨派利益而紛爭不斷，統(tǒng)一的政治意愿難以達(dá)成。一體化共同利益與成員國各自的利益并不完全重合，當(dāng)主權(quán)讓渡可能影響其自身利益時，成員國往往對一體化表示抵觸或提出較大保留。(83)王鴻剛：《歐盟的結(jié)構(gòu)性難題與一體化的未來》，載《國際展望》，2018年第2期，第15-31，154頁。如發(fā)行統(tǒng)一的歐元債券可明顯降低高負(fù)債成員國融資成本，但將增加核心成員國融資成本和信用風(fēng)險，強(qiáng)國既不愿為弱國擔(dān)保，也不愿拿出真金白銀，致使可增強(qiáng)成員國經(jīng)濟(jì)整體性和凝聚力的歐元債券遲遲沒有出現(xiàn)。其次，歐盟各國的經(jīng)濟(jì)特征差異使各國債券具備不同的風(fēng)險水平。推進(jìn)歐盟債券市場的深度一體化不僅要求歐央行執(zhí)行貨幣政策時全方位考察歐盟整體經(jīng)濟(jì)情勢，還應(yīng)當(dāng)通過整合各個成員國金融市場法規(guī)以及資產(chǎn)價格評估標(biāo)準(zhǔn)，以保證不同地區(qū)發(fā)行的債券資產(chǎn)具備信息可比性，使投資者能夠清晰地辨別這類風(fēng)險。但歐盟各國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異不可能在短時間消除，在面對外部風(fēng)險時，歐盟債券市場的不穩(wěn)定性仍然制約著一體化進(jìn)程。最后，歐盟的制度性缺陷還體現(xiàn)在歐元區(qū)自身的條件上。作為以最優(yōu)貨幣區(qū)理論為核心指導(dǎo)理論的政治經(jīng)濟(jì)實踐，歐元區(qū)成為國際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中政策實施的壯舉。然而最優(yōu)貨幣區(qū)建立在生產(chǎn)要素充分流動的基礎(chǔ)之上，即生產(chǎn)要素在一體化范圍內(nèi)的自由流動可以代替匯率杠桿對國際收支的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而穩(wěn)定區(qū)域內(nèi)的就業(yè)和物價水平，因此要素流動性是最優(yōu)貨幣區(qū)的前置性條件。但是，不管是從要素自由流動還是從其他指標(biāo)來看，歐元區(qū)擴(kuò)張后其成員國間經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的巨大差異無法在短時間內(nèi)彌合，生產(chǎn)要素尚未達(dá)到充分自由流動，造成了貨幣區(qū)內(nèi)各成員國的資源無法實現(xiàn)最優(yōu)配置。這是歐元區(qū)和歐盟出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策取向難以趨同的重大原因。(84)鄭聯(lián)盛：《歐洲債務(wù)問題:演進(jìn)、影響、原因與啟示》，載《國際經(jīng)濟(jì)評論》，2010年第3期，第108-121，5頁。

總而言之，市場一體化最根本的動力在于市場本身，只有當(dāng)歐盟各國真正需求一個單一的歐盟債券市場且積極促進(jìn)該市場的發(fā)展與形成時，完全一體化的市場才能最終形成。歐盟“超國家組織”的性質(zhì)與成員國民族國家的現(xiàn)實沖突短期內(nèi)無法得到解決，勢必影響債券市場一體化的最終實現(xiàn)。長遠(yuǎn)來看，推進(jìn)一體化向更高程度發(fā)展仍是各成員國的共同利益所在。因此，歐盟債券市場一體化仍有望磕磕絆絆地走下去，并在這一進(jìn)程中不斷深化完善。