李濟廣

(江蘇理工學院 商學院，江蘇 常州 213015)

當代金融理論及其教科書認為，風險管理/套期保值/轉(zhuǎn)移風險/分散風險是金融衍生工具市場的首要功能，是金融衍生工具市場賴以產(chǎn)生和存在的基礎。相關金融經(jīng)濟論文和財經(jīng)評論普遍默認金融衍生工具可以通過套期保值等操作，幫助企業(yè)和投資者規(guī)避掉大部分資產(chǎn)損失，或很好地消除匯率、利率波動等帶來的額外投融資成本。雖然不少實證研究發(fā)現(xiàn)金融衍生工具沒有起到提升企業(yè)價值的作用，反而發(fā)現(xiàn)其加劇了企業(yè)風險甚至降低企業(yè)業(yè)績，但對金融學原理闡釋、財經(jīng)評論和政策研究幾乎沒有起到任何影響。然而，上述觀點是不科學的。

一、金融衍生工具總體上不具有明顯的保值功能

1.運用金融衍生工具進行套期保值總體上不能實現(xiàn)保值的目的

經(jīng)濟主體從事套期保值活動在長期投資中不能起到明顯效果。首先，人們之所以進行套期保值回避風險，原因是風險難以預測，如果價格漲跌可預測，那么預知未來價格不利最好直接買賣現(xiàn)貨而不用花錢去投保，或根據(jù)可知未來價格決定套保方向，但你根據(jù)可知的正確預測去套保而他人根據(jù)可知的正確預測就會不和你交易。金融風險作為損失的不確定性，是離散性隨機變量，離散性隨機變量的數(shù)學期望或均值是一切可能值與其對應的概率加權乘積之和，金融價格漲跌無常，但大體以價值為中心，在長期投資中，套保前的價格預測正確次數(shù)與錯誤次數(shù)的概率只能是大體相當，套保標的風險預測的最大可能均值必然接近于零，長期套保不會給套保者減少損失。其次，套保者在進行套期保值時，實際是在與交易對手進行對賭，不計交易手續(xù)費，任一金融衍生工具成交都是雙方一對一錯，但套保交易對手是專職炒家，且存在許多市場操縱者和欺騙者，經(jīng)營性企業(yè)和個人投資者非保險性套保不大可能賭得過或博弈過投機者，成功的可能性小于交易對手。再次，具有保險性質(zhì)的期權和信用衍生品承擔風險的一方會要求從對方被他降低的風險中得到補償，理論上套保支出等于保險提供者預計給投保者帶來的好處才會實現(xiàn)交易的市場平衡，從而套保者付出的費用與風險降低的預期收益在長期投資中會互相抵消。因此，金融衍生工具保險在長期投資中不能為套保者降低成本，套保者的總收益并不會比不套保者更多。此外，每種風險管理工具還有各自的弱點。

我們先看股票股指期貨。股市漲跌難料，一些投資者如果認為股市行情短期將下跌因而賣出期貨，但股市卻可能上漲，期貨套保就會喪失現(xiàn)貨收益并搭上手續(xù)費因而不如不做。操作方向錯誤，往往需要認賠平倉。如果虧損到保證金不足的程度還需要追加保證金，無力或不愿追加保證金則可能被強制平倉，從而喪失等待股價回升挽回損失的可能性。手中無股票而做空搞投機，一般人就像股民炒股票一樣會在長期投資中虧多盈少。所以股票期貨、股指期貨保值的效果難以保證而且可能虧損，理論上套保者整體最好的結果是不計手續(xù)費不虧不盈。葉德磊和顧京(2012)研究滬深300指數(shù)期貨套期保值效果，發(fā)現(xiàn)10大基金重倉股及其投資組合的套期保值效果總體上不理想，貴州茅臺和伊利股份的套期保值效率只有15%，中小板股票及其投資組合保值效果更差[1]。

再看商品期貨。首先，商品期貨不能抵御中長期風險。航空公司在石油期貨市場購買原油期貨合約，似乎可以固定自己的油價成本應對系統(tǒng)性風險，但實際上難言有多大作用。如果石油價格在小區(qū)間內(nèi)波動，航空公司燃油成本增增減減，公司完全能夠承受且總體成本基本不變，參與期貨不僅沒有必要而且浪費交易費用。如果石油價格大幅上漲并且上漲后持續(xù)高位，期貨價格必然也會跟著上漲，一紙合同根本解決不了成本中長期上漲的問題。其他類大宗商品使用者和產(chǎn)出者套保也是如此。其次，如果看錯方向則不能保值。生產(chǎn)黃金、使用黃金的企業(yè)一般使用期貨套期保值，如果價格預測錯誤，用金企業(yè)做多時金價跌，產(chǎn)金企業(yè)做空時金價漲，則不做更好。黃金現(xiàn)貨延期交易與黃金期貨交易道理相似，只是交易成本更高。高云麗(2011)從現(xiàn)貨成本角度出發(fā)，使用2007年5月13日至2011年2月25日現(xiàn)貨價格和期貨價格數(shù)據(jù)，對黑龍江省大豆壓榨企業(yè)進行計量分析得到結論：考慮了現(xiàn)貨成本影響后，套期保值效果的數(shù)值為負數(shù)，即不能用期貨盈利彌補現(xiàn)貨虧損，甚至現(xiàn)貨市場和期貨市場同時虧損，這和對黑龍江省大豆壓榨企業(yè)的調(diào)研情況相符合[2]。該作者認為主要原因是當時價格波動劇烈，但實際上最主要的原因是期貨套保效果依賴于價格走勢判斷，而價格走勢是難以判斷的。

利率期貨與外匯期貨同樣難以確切起到保值作用。幾個月的期貨合同解決不了幾年的利率大幅變動。但如果匯率與利率大幅變動則風險承保機構也承擔不起大量套保者的風險。實踐中經(jīng)濟主體一般也不做這種交易。諸多實證研究發(fā)現(xiàn)，跨國業(yè)務很多的公司似乎會有匯率風險但實際上受匯率風險的影響很小或不顯著，這被稱為匯率風險暴露之謎。

遠期合約的保值道理與期貨相同但風險更大。如在外匯遠期交易中，如果匯率變化不大，中介機構可以用押金或抵押物抵補應負擔的損失，當判斷錯誤而匯率變化使交易者的損失超過押金或抵押物時，就需加存押金或抵押品，無力負擔則合同失效，交易者承擔相應的虧空?；蛘哒f，你用固定價格預訂了未來金融資產(chǎn)或商品，而未來價格如果大幅下跌，因為沒有對沖，你會虧慘了，哪里還能套期保值呢？也就是，不能準確預料的匯率、利率、商品價格風險難以通過遠期合約來規(guī)避，甚至適得其反，而大的風險或市場風險才應是套保的主要意義之所在。Guay(1999)研究了從1990年開始使用衍生工具的234家美國非金融企業(yè)，發(fā)現(xiàn)首次使用衍生品第二年這些企業(yè)特殊風險和利率風險下降，但不能證明系統(tǒng)風險或市場風險發(fā)生了變化[3]。

最后看具有保險性的期權和信用衍生品保險。首先，期權套保要達到保值的目的也以猜對金融資產(chǎn)價格的運動方向為前提。例如投資者認為短期內(nèi)手中的金融資產(chǎn)價格會大幅下跌，按照金融投資理論，他可以買入看跌期權套期保值，如果其后價格真的下跌即他猜對了而交易對手猜錯了，就會將價格下跌的風險減除購買期權所付期權費后轉(zhuǎn)移給交易對手，如果猜錯了，價格上漲會使他白白付出購買期權的費用及其利息。只有假定買期權者永遠正確，至少正確概率大于錯誤概率，并且正確的程度大于期權費及其利息，而賣期權者錯誤概率大于正確概率，并且錯誤的程度大于期權費及其利息，買入期權才能使價格漲跌幅受到程度不同的保護。但這是不可能的，沒有根據(jù)認為套保者會比交易對手猜對的概率大得多，且正確的程度超過期權費及其利息，即在長期投資中期權挽回的損失非常有限。其次，期權費對保值效果的影響比其他衍生品大得多。在前景不明朗的時期，人們建議使用領子期權組合，即投資者為規(guī)避持有資產(chǎn)的下跌風險可買入看跌期權，并利用賣出看漲期權獲得期權費以降低權利金成本，如果兩者期權費用相等，就成為零成本期權。問題是，該組合不僅與單獨購買備兌看漲期權或保護性看跌期權相比基本喪失了獲利的可能性，而且，在不明朗時期，人家不會高價買你的期權，也不會低價賣給你期權，從而不會零成本。如果價格預期走勢比較明顯，套保者購買某種期權會轉(zhuǎn)移風險，如果賣期權者把期權廉價賣給你，就等于是直接送禮，所以他一定提高期權價格，套保者需要回避的風險概率和程度越大，期權費就越高，高昂的期權費使套保者無力負擔甚至無利可圖。再次，期權套?？傮w效果是消耗交易成本。一般認為，股票期權交易的首要意義是將股票價格漲跌帶來的收益和損失分散化,一方獲得收益或減少損失，一方獲得權利金，總收益雙方分享,總損失雙方承擔。實際上，如果股票價格上漲,看漲期權買方行使期權低價買股獲得了收益,這個收益是要接受權利金的期權接受方付出的，如果漲幅等于期權費，期權的賣方就無利可圖，如果漲幅超過期權費，期權的賣方就虧損了，股價上漲的收益并非二人分享。如果股票價格下跌，看漲期權買方將損失期權費，期權賣方白得期權費，總損失也未分攤。在長期投資中，套保者一部分人白白付出期權費，一部分減少損失，期權保護提供者一部分人賺取期權費，一部分人向套保者賠錢，總付出是交易費用。如果是場內(nèi)交易，穩(wěn)定享受收益的是獲得手續(xù)費的中介機構。以上原因?qū)е嘛L險面臨者例如很多航空公司不愿意進行套期保值。人們認為，信用違約互換等信用衍生品可使信用風險轉(zhuǎn)移到信用衍生品投資者手中，可以使商業(yè)銀行信用風險不必長期持有，可以消除商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款違約的擔憂，其實，信用違約互換相當于貸款保險，費用少了沒人對中小企業(yè)做這個保險，費用多了銀行只能將高額費用轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，使中小企業(yè)承擔不起；信用保險不像保險公司那樣利用大數(shù)定理進行保險，而往往是一對一，不能真正形成保險，不能有效風險轉(zhuǎn)移。那些“期權能夠滿足多樣化的風險管理需求”“有效鎖定借貸風險”，能“對外匯風險進行有效規(guī)避”之類的說法都是似是而非、不嚴謹?shù)摹?/p>

權證的“保險”能力還不如普通的期權。權證投資者雖然可以在價格不利時放棄購買而在價格有利時買入證券，但發(fā)行公司也不傻，如果按經(jīng)濟規(guī)律行事就不會給你很大的盈利空間，二級市場權證也會隨著證券價格的波動而波動；由于投資者得到了認股權證,公司就可以以較低的資本成本和寬松的限制性條款發(fā)行債券或優(yōu)先股，而且不像理論上說的收益無限高；如果權證價值變?yōu)榱?，甚至是負?shù)，投資者則將出現(xiàn)相當于權證價格的損失；認股權證存在很大的杠桿作用，認股權證價格的變化相對于其自身來說，其升跌百分比可以是正股價格升跌百分比的幾倍到十幾倍，權證二級市場價格還常常出現(xiàn)泡沫，所以在二級市場買賣權證虧損風險非常大。

還有兩種影響套保效果的特殊原因：一是基準不匹配?；鶞什黄ヅ渲副Ｖ倒ぞ?基準)與被保值資產(chǎn)之間價格變動不一致，導致一個市場上的收益不能彌補另一個市場上的損失。期貨與現(xiàn)貨價格變化不一致往往源于被保值的風險資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)不是同一種資產(chǎn)，即交叉套期保值或相互保值。航空煤油可能需要燃料油或原油期貨套保，而航空煤油與原油、燃料油之間的價格相關度不為1，結果獲利與風險不對等。如果是商品期貨還可能發(fā)生期貨持有成本變化。即使是大機構的股票資產(chǎn)組合也很難完全包含股指期貨合約中的眾多股票并按照同樣的權重持有，結果其持有的股票組合的非系統(tǒng)性風險不能通過期貨合約得以對沖。這種情況會發(fā)生虧損。二是利率期限結構不匹配和利率重新定價不匹配。風險資產(chǎn)的期限與保值工具的期限可能不一致，例如有代表性的利率期貨可能是長、中、短期國庫券期貨和歐洲美元短期定期存款期貨，而被保值的則可能是各式各樣的債券。風險資產(chǎn)與保值工具利率差幅發(fā)生變化會導致不能充分保值。如果賣出3年期政府債券的期貨為手持10年期的政府債券保值，若短期收益率下降而中長期收益率上升即利差變大，由于10年期政府債券的價格會有較大幅度下降，所以3年期債券期貨所得不足以彌補10年期債券的損失。固定利率到期日與浮動利率重新定價日也會存在差異，當經(jīng)濟擴張時，短期利率將上升、而長期的固定利率保持在原來的較低水平，用長期期貨為短期債券保值也達不到目的。

總之，經(jīng)濟個體套期保值活動保值效應不明顯?，F(xiàn)有文獻較少研究企業(yè)運用衍生品進行風險管理的直接效果，曹玉珊(2013)研究中國上市公司在2005—2011年間運用過衍生品的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)衍生品的風險管理效果(息稅前利潤)很弱[4]。實際上，只要實體經(jīng)濟存在風險，只要金融資產(chǎn)價格波動，不管使用什么衍生金融工具，都不僅無法消除金融資產(chǎn)風險，不會沒人承擔風險，而且遇險者總體上也無法順順當當?shù)匕扬L險轉(zhuǎn)移出去或與人平攤。正因為如此，企業(yè)和投資者使用衍生品主要都是進行投機，而不是自己宣稱的套期保值。

2.套期保值風險管理工具本身也存在風險甚至增加風險

(1)套期保值也會出現(xiàn)虧損

期貨套保經(jīng)常遇到很大危險。第一，流動性與爆倉危險。石油套保對于處于困境的企業(yè)規(guī)避油價突然走高帶來的破產(chǎn)風險好像很有必要，然而他們也可能陷入套保困境：如果擔心石油價格上漲而買入期貨，但其后石油不漲反跌，跌到一定程度期貨虧損額增大就需要追加保證金，這將使公司負擔很重——資金流動性困難與利息負擔就是損失和風險；如果價格急劇下跌導致企業(yè)無力承擔保證金，由于此時企業(yè)信用下降，也很難通過融資籌集資金，如不止損期貨就會爆倉。第二，期貨與現(xiàn)貨價格變動不一致的危險。2005年初，中盛糧油公司在國際市場上大量采購豆油后，同時在芝加哥商品期貨交易所賣出相應數(shù)量的豆油期貨合約進行風險管理。這一操作符合常規(guī)。但自2月中旬后，商品指數(shù)基金大規(guī)模買入豆油期貨，使芝加哥商品期貨交易所豆油期貨價格上漲，導致拋空的豆油期貨合約虧損，而國內(nèi)成品大豆油價格卻下跌，導致現(xiàn)貨銷售虧損和存貨虧損，到6月末，中盛糧油公司套期保值虧損7490.3萬港元。按照期貨概念在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同種資產(chǎn)同時進行數(shù)量相等的一買一賣活動，并不一定會使套保者達到風險管理的目的。第三，杠桿危險。由于金融期貨具有較高的杠桿性，基礎資產(chǎn)的價格即使發(fā)生輕微的變動，金融期貨的價格就可能發(fā)生數(shù)倍的不利變化，從而導致現(xiàn)貨的盈利不能彌補期貨的損失。

遠期套保也可能出現(xiàn)嚴重的虧損。一些人認為，遠期合約約定了交易價格，沒有市場風險，如果需要支付保證金也很少，不必因商品價格變化追加保證金而影響資金周轉(zhuǎn)，所以，參與套保不一定運用風險性較大的期權期貨及其組合構成的復雜衍生產(chǎn)品，可采用風險性比較小的遠期交易。很多上市航空公司就是如此。但實際上，遠期交易由于沒有現(xiàn)貨盈利的彌補，只要看錯方向，就會出現(xiàn)絕對的虧損。其次，遠期合約沒有交易所或清算公司做履約擔保，往往不收對方保證金，多數(shù)情況下到期時進行實物交割，而在較長的合約期限中，交易對手的支付能力可能發(fā)生變化，合約也很難轉(zhuǎn)手賣出；在市場價格如債券價格出現(xiàn)大幅波動時，交易對手在巨額損失面前也有可能在合約到期時拒不執(zhí)行。當另一方無力或不能或不愿履約時，套保者就得蒙受損失。此外，外匯遠期交易還可能發(fā)生政策法規(guī)變動風險和國家強力管制等風險。

期權套?？赡艹霈F(xiàn)多種損失。購買期權后，如果價格走勢不符合預期或價格持續(xù)不變，套保者將損失期權費；如果是場外交易，有一定的對手違約風險；在價格變動趨勢比較明朗的情況下，或套保者需要回避的風險很大，期權價格就會提高，如果期權價格超過期權價值，套保者就將出現(xiàn)虧損；購買備兌看漲期權后，如果市場價格不漲反而大幅下降，套保者持有的金融資產(chǎn)將出現(xiàn)大幅損失而期權又不能保值。所以這種保險性的套期“保值”經(jīng)常虧損。此外，金融衍生工具復雜，金融期權交易更為復雜，運用衍生品進行風險管理不像買商業(yè)保單那樣簡單，容易出現(xiàn)失誤，搞不好會陷入重大風險。中國東方航空公司2008年6月簽訂的期權合約組合遭受巨虧。對于原料套保而言，在市場價格較高時應不做、少做或做短期套保，但東航未能預測到價格即將大跌，大量進行套保而沒有買入看跌期權，而且為了賣期權賺取期權費抵補買期權付出的期權費，在三項式領口(3-way collars)期權中除買賣看漲期權外，還包含了具有投機性質(zhì)的賣出看跌期權，承諾以不低于62.35美元的價格購買交易對手航油1135萬桶。結果油價從每桶140美元跌到每桶40美元，油價跌破62.35美元后，每下跌1美元，東航需支付1美元×1135萬桶=1135萬美元的賠付額。

信用衍生產(chǎn)品形式上屬于信用保險，但遠沒有商業(yè)保險那樣安全。第一，非系統(tǒng)性風險“保費”高，系統(tǒng)性風險賠不起。在商業(yè)保險中財險、壽險承保的基本上是個體的非系統(tǒng)性風險，戰(zhàn)爭、地震等重大系統(tǒng)性風險不在承保范圍，根據(jù)遇險概率收取的保險費能夠承擔理賠費用。信用衍生品承保的則既有非系統(tǒng)性風險，又有系統(tǒng)性風險。非系統(tǒng)風險雖然大多可保，但投保的銀行業(yè)金融機構成本上升，而且代表性信用衍生產(chǎn)品信用違約保險(CDS)和信用違約期權(CDO)，其價格即保險費的高低與債券的違約風險正相關，你的風險越大，你需要繳納的“保險費”越高，從而你的避險效果大打折扣甚至得不償失。系統(tǒng)性風險不僅難有概率可循，而且風險一旦發(fā)生則巨大而普遍，承保機構可能難以承擔賠償責任。第二，非系統(tǒng)性風險也可能難以獲賠。在商業(yè)保險中，投保沒有風險，只要合同清晰規(guī)范，投保人遇險后就會按約定的保額全額獲賠，保險公司有能力對所有財產(chǎn)與人身損失風險進行補償。但信用衍生品多為場外交易，衍生品保險人可能賠不起、逾期或賴賬，致使投保機構虧本，違規(guī)現(xiàn)象或操作風險也易發(fā)生；CDS 保護的主要是銀行業(yè)金融機構持有的大額信用資產(chǎn)，造成承保者有時賠償困難。第三，信用衍生工具具有投機性。CDS不要求參與者對保險標的具有商業(yè)保險參與者那樣的保險利益關系，信用衍生品的參與者可能既不是投保人，也不是承保人，而是投機者，或不合格的投資人，他們對任意他人財產(chǎn)為保險標的進行投保，就是在賭博。即使是信貸保險的當事人，也可能過度參與“保單”的買賣。CDS還可以通過資產(chǎn)證券化加杠桿，加進分層設計的貸款組合和花樣翻新的多層次衍生產(chǎn)品，異化為金融機構的投機工具，因而風險很大。

差價合約不涉及實物和證券，僅對由市場價決定的結算價與合約買入價的差額做現(xiàn)金結算，是套保工具之一，如一些國家以此對系統(tǒng)電價與區(qū)域電價的差價進行風險管理。差價合約具有很強的賭博性和高風險性，如虧損風險、杠桿風險、違約風險等。張哲和楊會杰(2015)對Brent原油差價合約2005年12月30日至2013年12月6日的收盤價進行分析，發(fā)現(xiàn)其收益率序列具有尖峰厚尾、條件異方差、波動集聚，投機氛圍濃厚等特征，即風險很大[5]。

(2)套期保值損失性風險的主要類型

歸納起來，套期保值有如下?lián)p失性風險：第一，價格波動和決策失誤風險。商品價格、匯率、利率都可能與決策預期反向變動，或買入價格過高，造成套保本身的損失。第二，信用風險，即交易對方違約。第三，流動性風險，即無力追加保證金、交易對方逾期以及場外交易難以轉(zhuǎn)讓合約等。第四，杠桿交易風險。杠桿交易使損失放大。第五，被迫平倉風險。在市場價格異常波動時，證券公司可能要強行平倉收回融資融券借出的資金或證券，造成投資者損失。在價格變得不利時，可能不得不在期貨合約到期前賠錢平倉了結或被強制平倉，結果失去翻盤機會。第六，內(nèi)幕交易風險。內(nèi)幕交易者獲利意味其他參與者受損。第七，市場操縱風險。市場操縱者對市場發(fā)布虛假信息，誘使投資者和套期保值者高成本參與或參與的方向失誤?；ㄆ旃窘灰讍T于2011年7月至2012年12月發(fā)出將會取消的交易指令，誘導國債期貨的價格或需求，逾2500次，2017年1月19日同意支付2500萬美元與監(jiān)管部門和解，做實其操縱行為。第八，結算風險，即業(yè)務人員在結算過程中工作失誤或違反結算規(guī)定所造成的損失。第九，操作風險。由于工作人員違規(guī)如交易員越權操作、謊報價格與盈虧，管理失誤如程序失當、合同漏洞以及外部欺詐、技術故障等事件造成資金損失、聲譽受損和罰款處理等。第十，積累宏觀風險。

綜上，一方面金融衍生工具風險管理總體上很難達到保值目的，另一方面套期保值工具本身也存在風險甚至增加風險，這使金融衍生工具風險管理職能難以有效實現(xiàn)。認為金融衍生工具能規(guī)避掉企業(yè)經(jīng)營中的大部分風險，其實是神話。

二、利用金融衍生工具進行風險管理總體上并非必要

1.金融衍生工具不會減少總風險，但增加了資源消耗與風險，是負值博弈

首先，衍生品交易增加了風險和個體損失。其次，經(jīng)濟個體有時付出交易成本減少風險不等于減少市場風險總量。比如，股價下跌前，不管期權(激勵性薪酬期權除外)、期貨、遠期還是融券，當投資者賣出期權期貨合約和所融證券，進行套期保值、規(guī)避股價下降的風險時，必須有對等數(shù)量的合約和證券被另一個投資者所購買；賣空者如果減少了損失，交易對手就必然增加損失；反之亦然。雙方風險總量沒有減少。其次，與商業(yè)保險以及社會保險不同，在經(jīng)濟金融領域，一旦出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟重大風險，金融資產(chǎn)會出現(xiàn)大幅貶值或價格大幅上漲，出賣避險工具的金融機構根本沒有能力兌現(xiàn)合同，并可引發(fā)衍生品市場的崩潰。從根本上說，期權、期貨、遠期和融券、信用衍生品都沒有社會經(jīng)濟避險功能。再次，衍生品風險管理的研究擬定、審核決策、執(zhí)行操作和跟蹤維護需要大量人工成本、時間成本、辦公費用和物質(zhì)資本，有些衍生品交易涉及大額頭寸，條款復雜，需要不同的專業(yè)人員參與，人工費用更高。最后，為了維持所謂的套期保值市場，需要大量的投資機構和個人從事投機交易，需要中介機構及管理機構。不說普通百姓，就是科技人員、領導干部、教師醫(yī)生參與衍生品交易，消耗的寶貴精力就十分可惜，手續(xù)費、傭金也是數(shù)量可觀。總之，金融衍生工具市場凈產(chǎn)出很少而社會交易成本耗費巨大。

2.套保喪失掉的應得收益就是風險損失，這種損失并不會熨平企業(yè)的損益波動

金融衍生工具避險交易與商業(yè)保險投保效果的一個重要區(qū)別，就是保險公司收取保費無關投保人的盈利，而套期保值的一個規(guī)則是，若對方為你提供保險，你得放棄自己的盈利機會。

期貨套期保值由于是兩種資產(chǎn)盈虧對沖，即使實現(xiàn)了鎖定預期成本和利潤的目的，也要放棄可能獲得額外利潤。遠期交易鎖定了價格，但購買未來的產(chǎn)品可能避免漲價損失也可能喪失跌價收益。總收益互換、信用聯(lián)結票據(jù)等信用衍生品也是如此。期權買方雖然保留獲得盈利的機會，但如果價格朝著有利方向變化的程度不超過期權費的數(shù)量，套保者仍然不能獲得相應的收益。風險的定義是不確定性，金融經(jīng)濟活動結果的不確定性既包括損失的不確定性，也包括收益的不確定性，而風險作為結果來看就是損失。所以，套期保值不能去掉不確定性，可以得的利益未得到，就是損失。

一些觀點認為，套期保值放棄收益的同時回避風險，可以熨平企業(yè)收益與風險，有利于企業(yè)順利發(fā)展，其實這是幻象。在放棄收益的時候，經(jīng)常并不能去除風險，不僅如此，如上所述還會經(jīng)常遇到新的風險，如看錯方向、對手違約、杠桿放大損失、保費高于收益、內(nèi)幕交易、市場操縱、經(jīng)濟危機、操作風險等，而且一次遇險就可能陷入不復深淵。喪失收益還會有進一步的影響。企業(yè)如果沒有進行套期保值鎖定利率，在未來利率下降的情況下，因為企業(yè)財務費用會下降，該企業(yè)的境況會更加有利。但是如果某企業(yè)在利率沒有下降的較高位買入看漲期權或遠期合約鎖定利率，財務費用就不會隨著利率的下降而下降，而由于大多數(shù)企業(yè)并沒有鎖定利率，就會在競爭中處于不利地位。這對企業(yè)的沖擊不一定可由另一些年份盈利增加所彌補。

3.證券投資做套期保值沒有意義，一般不如現(xiàn)貨交易賺錢

證券金融衍生工具即使能夠保值，也沒有意義甚至不劃算。生產(chǎn)性企業(yè)套期保值的邏輯是：“交點手續(xù)費，不多賺錢也不遇險賠錢，維持企業(yè)正常經(jīng)營”，假設這一點是對的，而“交點手續(xù)費，不賺錢也不賠錢”對股票債券等純金融資產(chǎn)投資投機者毫無意義；股票債券乃至外匯投資者的邏輯應當是，預計股票下跌就賣出，預計股票上漲就買入。

10元的股票，你預計會跌到6元，假如估計準確，做期貨保值，不計算手續(xù)費保住本金少損失4元。類似地，有的市場可以做遠期和期權。這里的問題，股市和股票何時漲、何時跌、漲多少、跌多少，總是難以預測，你會有時做對、有時做錯，總起來沒作用甚至有副作用。一是如果股票未如你所預料不降反漲，不做期貨和遠期就不會喪失做期貨和遠期將會丟掉的收益。如果股價不變則損失手續(xù)費。二是如果做股票期權也沒有什么益處，有時少賠4元分給賣期權者2元期權費，有時賺4元也要分給賣期權者2元期權費，有時付出2元期權費不賠不賺，有時股價變動1元減去2元期權費凈虧1元或凈賺一元。三是一個人買衍生品合同而另一個人賣，就是買賣雙方預測相反，一對一錯。雖然個人有輸有贏，但對投資人整體而言，長期進行衍生品交易，收益和虧損抵消的結果，就是凈虧手續(xù)費及保證金利息。

實際上，投資者認為股市行情短期將下行，不如不做期貨而是先把股票賣了，然后等股價下跌到看起來像是短期底部或似要回升時再買回，這不但能保值，而且還能賺錢，不必勞神買衍生品并向交易對手分錢或給交易所付費。證券及外匯投資者的最佳策略就是不做衍生品。

有些人認為，股票期貨避險可以更有效地減少跟蹤誤差。如果說跟蹤股價有誤差，那么做期貨也要跟蹤股價變動且與單純做股票者沒有啥區(qū)別。有些人認為，避險套?？梢怨?jié)省成本。實際上目前股票交易成本也很低，并且比期權費低多了。有些人認為，大量拋出現(xiàn)貨會使股價大幅下跌因而不易出貨。那么大量拋出期貨不是同樣打壓期貨價格嗎？因為以上原因，股民和機構一般不在股市上做套期保值。股指期貨市場的交易者，多數(shù)是投機者，有些是套利者，很少有套保者。一些投資者雖然也會看看股指期貨指數(shù)，但并沒有想利用期貨為現(xiàn)貨保值，參與也是拿期貨當現(xiàn)貨炒。評論界有大量的股評或投資建議、咨詢，幾乎沒有人建議股民去做套期保值。股指股票期貨對投資者套期保值而言是多余的。

遠期合約對多數(shù)參與者來說也是投機賭博的工具。如果金融資產(chǎn)只是存在一些小的風險，或基本沒有風險，經(jīng)濟主體付費做遠期套保會得不償失。因為大的風險不一定比對手猜得更準反而不如靜觀其變。

利率與外匯領域人們通常不做期貨而是做遠期、期權與互換。這里面比較好的保值方法是“互換”。西方所說的swap或Swap transaction譯作“交換”為宜，具體有三種：第一種是作為衍生品的“掉期”，一方在買進或賣出即期金融資產(chǎn)的同時，賣出或買進遠期金融資產(chǎn)，如即期對遠期的掉期spot-forward swaps、遠期對遠期的掉期forward-forward swaps；第二種是衍生品credit default swap，通常譯為信用違約掉期或信用違約互換，但實際上既不是掉期，也不是互換，類似信用違約期權，意譯為信用(不僅是貸款)違約保險為宜；第三種是真正的“互換”，即貨幣互換currency swaps和利率互換interest rate swap，雙方通過對貨幣或利率產(chǎn)品交換使用并到期歸還來發(fā)揮雙方的籌資優(yōu)勢，鎖定遠期利率、匯率。“互換”沒有投機性、杠桿性，因而并非是通常所講衍生品?；Q的利率風險比較小，因為利率互換不涉及本金，雙方僅是交換利率，風險也只限于應付利息這部分。對于匯率風險，可以通過金融中介機構從互換庫中尋找大量互換交易中對沖不對應的頭寸，滿足遇到匯率風險的互換對沖的需要。對于違約風險，一種建議是通過金融機構進行交易，由金融機構承擔信用風險[6]。其實，完全可以通過支付寶之類的第三方支付機構完成互換，那就基本沒有違約風險。

4.多數(shù)衍生品即使能起到保值作用，對經(jīng)濟也沒有正效應甚至造成危害

如果說商品期權、外匯遠期期權對企業(yè)可能起到套期保值作用、對社會有益的話，而股票衍生品對投資投機者的保值功能，即使有的話，對股市和社會經(jīng)濟健康發(fā)展也沒有任何益處。融資融券只是起到助推投機的作用，對股市功能的發(fā)揮同樣沒有任何好處。假如利率匯率套保成多于敗，這不僅對企業(yè)發(fā)展意義不大，而且對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。利率衍生品會弱化貨幣政策信用傳導機制，增加貨幣政策效果的不確定性或使其功能下降，例如，貨幣當局想要縮減信貸規(guī)模，利率期權讓投資者可能規(guī)避因利率提高而產(chǎn)生的損失，信貸規(guī)模的縮減便會較為緩慢。一些研究表明，利率保險擴大了銀行發(fā)放貸款的規(guī)模，原因是銀行因此降低了貸款發(fā)放的標準，另外還促使利率定價過高，這增加了銀行資產(chǎn)管理的不確定性。當然，如果把利率互換也列入利率衍生品，則利率衍生品的使用會擴大資金來源，從而會減少企業(yè)對銀行信貸的需求。外匯衍生品對貨幣政策效果也會產(chǎn)生不利影響，例如經(jīng)濟主體能夠通過外匯衍生品防范匯率波動的風險，對匯率政策的反應就會降低。

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)認為，投資組合(不是套期保值)可以降低非系統(tǒng)性風險，而現(xiàn)代主流金融理論資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)認為，任何投資主體都無法規(guī)避系統(tǒng)性風險。事實上，金融衍生工具還要助推系統(tǒng)性風險。保險公司通過較低的費率可以將“危險”化解，而金融衍生工具將部分風險分攤和轉(zhuǎn)移，“危險”并沒有被化解；衍生品交易還更容易導致?lián)p失的連鎖反應和交叉反應，并把商業(yè)銀行也拖進衍生品市場風險之中；投機炒作使靈活定價和可轉(zhuǎn)讓的衍生品“保單”價格嚴重偏離標的的價值，從而形成系統(tǒng)泡沫；尤其是，這種“保險”掩蓋風險，并可能刺激銀行增加風險貸款，助推生產(chǎn)過剩，對金融經(jīng)濟危機起到推波助瀾的作用。希臘在加入歐盟前，高盛用CDS幫助其掩蓋政府債務，被認為是希臘債務危機的加劇因素。你可以說一方保險，另一方承擔風險，但如果交易量大，遇到風險的人很多，那就變成系統(tǒng)性風險，引發(fā)市場動蕩，形成系統(tǒng)崩潰的損失性成本，不僅不能提高反而有損于社會經(jīng)濟運行的效率。

金融衍生工具市場之所以存在和發(fā)展壯大,并不在于其保值功能，而主要是投機賭博的需要，衍生品交易的本性就是設賭參賭。2014年末，美國商業(yè)銀行和儲蓄機構持有的金融衍生工具名義本金中，除去4%的信用衍生品，其余頭寸中98%是由商業(yè)銀行作為交易商持有的，最終用戶持有的只占約2%。2016年中國期貨成交額高達195萬億元，絕大部分只能是投機?？梢娊鹑谘苌ぞ呋径际亲鳛橥稒C工具而非保值工具存在的，于社會有耗費，無收益。

由于利用金融衍生工具進行風險管理總體上并非必要，許多大企業(yè)參與套?；顒硬⒉皇且驗樗麄兇_信衍生品風險管理能夠幫助企業(yè)回避風險。朱鋒(2009)指出，套保被認為是市場衡量公司經(jīng)營管理能力的一個重要標準，那么參與套保的航空公司股票總體表現(xiàn)就會優(yōu)于那些未參與套保的航空公司股票，這樣套保就成為市場的一種“時尚”[7]。小型非上市航空公司沒有這種條件和動機，因而大多不進行航油套保。銀行業(yè)金融機構參與金融衍生工具交易，為了避險的也是少數(shù)，主要目的是套利投機、收手續(xù)費、規(guī)避存款準備金率和資本充足率管制等。

即使一些經(jīng)濟主體出于風險管理的目的去套保，也在很大程度上是被錯誤的理論所誤導。

三、實證研究不能證明衍生金融工具具有保值功能——文獻分析

關于金融衍生工具是否具有回避風險功能的實證研究，直接效果研究很少，學術界更多圍繞金融衍生工具能否提高企業(yè)價值這一問題而展開。

1.關于套期保值能夠提升公司價值與降低企業(yè)風險的研究結論

實證研究關于使用金融衍生工具進行風險管理可以提升企業(yè)價值的結論不少，不必一一列舉，在此只進行分析。這一派觀點認為套期保值提升公司價值的基本原因是套期保值可以降低公司現(xiàn)金流的波幅，進而影響公司財務狀況和政策，從而提升公司的價值。具體原理是：套?？梢越档推髽I(yè)盈利波動，增加虧損結轉(zhuǎn)，在累進所得稅稅制下降低稅負；匯率或利率套期能夠增加企業(yè)舉債能力，降低企業(yè)陷入財務困境的概率；更好地穩(wěn)定現(xiàn)金流入與流出，減少外部融資，保證企業(yè)有足夠的資金投資；貨幣互換可選擇利率低的幣種作為融資對象，利率互換可轉(zhuǎn)換債務的利率基礎，風險對沖可以提升企業(yè)資信，這些可降低融資成本；可以消除無法控制的宏觀因素如匯率、利率變動的影響，使股東對管理層能力的判斷更為準確。實際上，由于套期保值效果較差并經(jīng)常遇到風險，這幾個作用不像想象的那么大。在這幾點中，如果能減少稅收對社會也是有害無益；有時可能降低財務困境，但惡化財務狀況的情形也很多；應對現(xiàn)金流波動如果通過以豐補歉來實現(xiàn)則成本更低，而且衍生品穩(wěn)定現(xiàn)金流可以增加投資，這并沒有實際的調(diào)查與證明；貨幣互換、利率互換并不是一般的衍生品；放眼現(xiàn)實，有幾個企業(yè)通過風險對沖回避了宏觀風險？還有人認為使用外匯衍生品可以向投資者傳遞出企業(yè)風險管控的信息，從而降低自己的融資利率，這只不過是一種猜測而已。所以以上理由并不確切。

對實證研究結論的解釋也值得商榷，如有研究結論為企業(yè)外匯衍生品使用量與外匯風險暴露顯著負相關。如果這種情況是普遍的，那豈不意味著外匯衍生品投資機構平均虧損，那還能持續(xù)嗎？另一種結論是銀行使用金融衍生品的規(guī)模與銀行的加權風險資產(chǎn)比重反向變動。但是，如果不能證實減少風險資產(chǎn)是衍生品交易的結果，則這一結論是不能成立的。

關于衍生品對企業(yè)價值影響的實證研究，最大問題是通常采用托賓Q的值來代表企業(yè)價值。論文中托賓Q值=股東權益市值或流通股市值加非流通股凈資產(chǎn)或股東權益市值加上總負債/股東權益賬面價值或企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值。這一公式的核心就是股票市值與資本或資產(chǎn)的相對額，即股票的相對價格；同樣的資產(chǎn)，股票在股市上表現(xiàn)好的就被認定為價值高，這是不科學的。企業(yè)的價值，從社會的角度看，主要看效率和創(chuàng)造的有效財富量，從股東的立場上看，主要看效益。股票溢價多少，則原因多種多樣，從整體上講，股票的市凈率高，或總市值對總資產(chǎn)倍率高，主要源于投資者對該股票未來成長性看好，在實踐中也受渲染、操縱、心理氛圍等因素的影響，套期保值即使對效益有影響但也改變不了由研發(fā)狀況、經(jīng)營能力和產(chǎn)品方向決定的成長性。所以相對股價不能很好地代表企業(yè)的價值。很可能，那部分股市表現(xiàn)好的企業(yè)有時套保比例大。另外，有的公式分子包括負債，有的公式分母包括總資產(chǎn)，也沒有什么道理。

正因為這樣，不僅很多研究得出衍生品不能提高“企業(yè)價值”的結論，而且一些研究結果顯示衍生品對企業(yè)業(yè)績與“企業(yè)價值”影響不一致。沈小婷(2011)的研究表明，外匯衍生產(chǎn)品對銀行財務業(yè)績的影響普遍是負面的，而對其“價值”的影響普遍是正面的，利率衍生產(chǎn)品對銀行財務業(yè)績的影響普遍是正面的，而對其“價值”的影響普遍是負面的[8]。趙旭(2011)研究國內(nèi)使用衍生品的有色金屬類上市公司，表明套保后有些業(yè)績下降甚至虧損，但公司“價值”提升[9]。陳煒和沈群(2008)研究中國上市公司也發(fā)現(xiàn)，使用衍生工具對公司凈資產(chǎn)收益率有負面影響，但可提高公司“價值”[10]。

匯率風險暴露一種常見的度量方法是現(xiàn)金流量法，通過估算企業(yè)現(xiàn)金流量或經(jīng)營收入或利潤隨匯率變動發(fā)生的變化來度量其匯率風險。其實，企業(yè)資金流量和收入的變化受周期影響更大，而且可能資金寬裕的企業(yè)或前景看好的企業(yè)參與衍生品交易的可能性更大。有研究發(fā)現(xiàn)，銀行核心資本充足率越高則參與衍生品的意愿越強(于鳳芹，2018)[11]。

與“實證證據(jù)更支持提高公司價值說”的說法不同，筆者在搜集資料的過程中發(fā)現(xiàn)，關于套期保值不能提高公司價值與降低風險、套期保值對提升公司價值作用不確定、衍生品增加企業(yè)風險的實證研究論文大約是套期保值有效論論文的2倍。

2.關于套期保值不能提高公司價值、對降低企業(yè)風險作用不大的分析

套期保值無效論實證研究中的一些發(fā)現(xiàn)或分析值得我們注意。第一，一些研究結論是套期保值雖有某種作用但不能提高企業(yè)價值。如Jin和Jorion(2006)的結論是套期保值減少了股價對石油天然氣價格的敏感性，但沒有影響企業(yè)價值[12]。賈諱瑩和陳寶峰(2009)認為上市公司衍生工具風險管理對業(yè)績有正效應，但對公司價值有微弱的負作用[13]。第二，一些研究分析了衍生品沒有提高企業(yè)價值與缺乏風險管理效果的原因。如認為衍生品的負面影響抵消了正面作用[14]；行業(yè)因素是首要的商業(yè)風險，而匯率和利率風險是很小的次要風險，管理較小的風險不會產(chǎn)生顯著作用[15]；就減少匯率風險敞口和增加公司價值而言，經(jīng)營套期保值效果是金融對沖的5倍[16]；經(jīng)營對沖比金融對沖的價值效果更突出[17]；在公司經(jīng)營穩(wěn)定的條件下，套期保值虧損不影響股東價值[18]。Klimczak(2008)對波蘭上市公司的研究，得出結論是企業(yè)套期保值對風險管理只有低的有用性[19]。第三，一些研究指出價值提高論的研究方法存在問題。Magee(2009)認為套保有效論的研究忽略了公司價值對套保效果的影響，控制公司價值的時間影響后，結果外匯衍生品并不影響公司價值[20]。Guay和Kothari(2003)對衍生品增加企業(yè)價值的實證研究提出質(zhì)疑，認為強化流程管理、防范操作風險等風險管理活動會提高企業(yè)價值，而這些活動與衍生品之間可能存在相關性[15]。

長期以來，國內(nèi)外學者們關于外匯衍生品是否可以對沖匯率風險實證研究結論不一，一些結論是外匯衍生品無效或效果不明顯，還有一些研究如Li和Marinc(2014)的研究顯示，衍生品交易規(guī)模較大的銀行擁有的風險暴露更多，教材、論文、業(yè)界把套期保值當作毋庸置疑的原理來看待，是不科學的[21]。

3.關于套期保值對公司價值提升效果不確定的觀點

Nguyen和Faff(2002)研究澳大利亞469家上市公司衍生品使用時，認為衍生工具有風險，可能對公司價值產(chǎn)生不確定的影響，適當使用會降低非系統(tǒng)性風險，過度使用可能提高公司的風險暴露程度[22]。趙旭(2011)認為，使用好衍生品需要測度好企業(yè)的風險敞口，選擇合適的對沖工具，對方案作壓力測試，實施動態(tài)管理[9]。斯文(2013)以我國制造業(yè)上市公司2007年至2011年4623組數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)外匯衍生品有顯著的溢價效應，商品衍生品則有顯著的折價效應[23]。有的研究結果是外匯衍生品使用對融資效率的提升，國有公司與民營公司，競爭型公司與壟斷型公司，東部公司與中部、西部公司，作用的有無與大小都不一樣。

關于公司治理狀況對外匯衍生品使用效果(企業(yè)價值)影響的研究，是關于套期保值對提升公司價值效果不確定觀點的典型。公司治理的指標，一般包括董事長與總經(jīng)理職位分離、獨立董事、高管持股、是否有持股10%以上的股東、股東性質(zhì)、股權制衡和外部監(jiān)管等方面。由于樣本公司國別、數(shù)據(jù)時段、研究方法和指標的差異，得出的價值溢價程度差別較大，但研究者大多認為，股東對企業(yè)使用衍生品信息不完全，會產(chǎn)生衍生品使用中的代理問題，而良好的公司治理可以減少經(jīng)理人和控股股東的機會主義行為，提高衍生品使用的套保效果。Fauver和Naranjo(2010)研究1746家美國大型跨國公司1991年至2000年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營不透明、公司治理差的公司，外匯衍生品使用與企業(yè)價值負相關[24]。Allayannis等(2012)考察了39個國家1990年至1999年間1546家公司治理水平和匯率衍生品價值溢價的關系，發(fā)現(xiàn)公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品的價值溢價達10.7%，并且在5%水平下顯著；而公司治理水平低的企業(yè)，價值效應不顯著[25]。Renee(2012)根據(jù)619家英國上市公司2007年至2009年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品帶來的價值溢價為1.4%，公司治理水平差的企業(yè)，外匯衍生品帶來-2.9%的價值折損[26]。由于企業(yè)不可能對自己的治理水平有一個準確的評價，也就不可能根據(jù)自己的治理水平?jīng)Q定是否從事套期保值。雖然學界對治理水平的標準認識不同，治理水平很多情況也難以用指標來衡量，但衍生品運用效果的不確定性則是肯定的。

總體上，金融衍生品的風險管理功能只是既未被實證研究證實也未被實踐證實的假說。實踐表明，在牛市中套期保值效率更高，因為牛市波動率較低，2008年美國金融危機后套期保值效率普遍較高(劉晨和安毅，2018)[27]。這等于說，在不太需要風險管理的時候，衍生品的效率較高，而在真正需要它的時候，它卻失靈，這還談什么風險管理功能呢？

4.關于金融衍生工具增加企業(yè)風險的發(fā)現(xiàn)

包括前面提到的幾個此類研究，一些研究發(fā)現(xiàn)運用金融衍生工具進行風險管理的結果是增加風險。Joseph (2000)等研究發(fā)現(xiàn)銀行使用衍生品會增加利率風險[28]。Reichert & Shyu(2003)研究發(fā)現(xiàn)使用期貨風險不確定，而在美歐日的所有銀行中，使用期權都會增加利率風險[29]。Noma(2006)研究表明，衍生工具增加了企業(yè)的總風險和特定風險[30]。賈煒瑩等(2009)研究了我國 2007年A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)，結果發(fā)現(xiàn)衍生金融工具增加了系統(tǒng)風險和破產(chǎn)風險[31]。肖海霞(2010)比較2007年至2008年運用衍生工具的32家上市公司和未運用衍生工具的553家上市公司，得出結論為金融衍生工具會顯著增加公司系統(tǒng)性風險[32]。Nguyen & Faff(2010)對不同類型的衍生工具進行比較，認為掉期令使用者得到最嚴重的貶損[33]。趙旭(2011)通過對我國上市公司的分析發(fā)現(xiàn)使用商品期貨對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負面影響[9]。竇登奎(2011)也認為衍生品增加了上市公司的總風險和企業(yè)風險[34]。李防(2017)研究得出結論，中國上市公司使用外匯衍生品對公司價值有負面作用[35]。還有一種經(jīng)理層自利論，認為企業(yè)使用衍生產(chǎn)品的原因是經(jīng)理層追求自身利益最大化，因此衍生產(chǎn)品不一定產(chǎn)生正面影響。例如，如果經(jīng)理人員的財富效用是公司利潤的凸性函數(shù)時，他們會傾向于利用風險管理降低公司所得的波動性，從而有損公司的價值。這與流行觀念和通行的金融衍生工具知識介紹是不同的。

諸多案例和統(tǒng)計出現(xiàn)套保不成反虧損的現(xiàn)象。2008年截至10月底，央企金融衍生工具業(yè)務浮動凈虧損114億元，雖然當時投機套利、風控不力是主要原因，但衍生品本身的風險性也是基礎。加強風控后仍是虧損不斷，2013年披露套保的36家上市公司有12家虧損。2016年半年報顯示，衍生品業(yè)務部分上市公司盈利，部分上市公司虧損。2016年遠大控股因期貨市場主力合約價格漲幅大大超過用來對沖的庫存現(xiàn)貨頭寸價格的漲幅，造成浮動虧損2.9億元，紫金礦業(yè)套保業(yè)務前三季度虧損15.94億元，銀豐棉花期貨人員配備精良但在棉花期貨上虧近7億元，而上年末凈資產(chǎn)只有6.77億元。2018年百隆東方棉花期貨在年度最后一個交易日浮虧7108萬元，而中國石化子公司受高盛蠱惑套保虧損數(shù)十億元。當然這不包括可能的宏觀風險和衍生品社會資源消耗。

綜上所述，雖然不同的金融衍生工具保值效果有所差別，但總體上是難以實現(xiàn)的，并帶來很多派生風險。金融衍生工具的價格發(fā)現(xiàn)功能也是不存在的，并造成很多社會弊端，因此對金融衍生工具應予以限制。例如，股票衍生品應當完全取消，其他衍生品則不應提倡，并遏制其大規(guī)模發(fā)展。雖然可不禁止經(jīng)營性企業(yè)從事衍生品套保交易，但應限制一般群眾和機構投資者的投機性交易，一般只有成為經(jīng)營性企業(yè)的交易對手時才能參與。要禁止衍生品的再衍生，禁止對衍生品交易融資，禁止信用衍生品合同的流通，禁止把衍生品與資產(chǎn)證券化結合起來，資產(chǎn)證券化本身也應嚴格限制發(fā)展。在教科書中不能籠統(tǒng)介紹衍生品的保值功能，而應說明其局限性、副作用和反對意見。