地產(chǎn)債集中到期 房企生存風(fēng)險(xiǎn)加劇

胡嘉琦 朱耘

2019年四季度以來(lái)，由于房企融資環(huán)境不斷收緊，房地產(chǎn)行業(yè)集中償債壓力顯現(xiàn)，房企的融資成本整體走高。2019年12月以來(lái)，多家房地產(chǎn)上市公司陸續(xù)公布融資計(jì)劃。

據(jù)悉，2015年初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債大舉擴(kuò)容，地產(chǎn)債規(guī)模井噴。這一時(shí)期發(fā)行的地產(chǎn)債到2019年開(kāi)始集中到期。作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)離不開(kāi)融資“輸血”、借新還舊。

據(jù)克而瑞研究中心2019年11月的融資數(shù)據(jù)顯示，11月受監(jiān)測(cè)的95家典型房企的融資總額為1156.94億元，環(huán)比上升28.3%。其中，11月份企業(yè)境內(nèi)外發(fā)債總量497.21億元，環(huán)比上升23%。

“借新還舊”

2019年四季度以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)集中償債壓力凸顯，在資金用途中，不少房企發(fā)新債專用于償還舊債。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年全年共計(jì)有5701.27億元地產(chǎn)債到期，其中，下半年到期金額共計(jì)2874.67億元。因此，“借新還舊”的模式成為房企在寒冬中“活下去”的普遍的操作邏輯。

蘇寧金融研究院高級(jí)研究員王錕在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)提出，“借新還舊”從經(jīng)營(yíng)角度講體現(xiàn)了企業(yè)的再融資能力，但是也掩蓋了企業(yè)的真實(shí)償債能力，對(duì)于企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估具有不利影響。如果“借新還舊”成為企業(yè)償債通常的做法，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)卻沒(méi)有進(jìn)一步改善，最后的結(jié)果必然是資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題。

王錕認(rèn)為，在融資環(huán)境縮緊的前提下，房企需要通過(guò)“借新還舊”來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，保持流動(dòng)性是第一要?jiǎng)?wù)。但是從行業(yè)的橫向比較來(lái)看，龍頭地產(chǎn)仍然是具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，控制成本成為房企發(fā)展的首要因素，因此，對(duì)于房企而言，一是融資償債，二是要逐步通過(guò)精細(xì)化管理、高效率運(yùn)作來(lái)降低資本占用率，從而逐步降低杠桿率。王錕認(rèn)為，“借新還舊”可取，但是要控制規(guī)模，不要將這種做法“永續(xù)”。

永續(xù)債存風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，隨著房企融資環(huán)境趨緊及到期償付壓力顯現(xiàn)，多家房企通過(guò)發(fā)行人民幣永續(xù)債和美元永續(xù)債來(lái)償債。

br> 永續(xù)債，顧名思義，是指在發(fā)行時(shí)并沒(méi)有規(guī)定具體的還款日期，發(fā)行人可以自主選擇延期付息，并且不計(jì)入負(fù)債而計(jì)入權(quán)益科目，這種債券對(duì)于普遍缺錢(qián)的房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的優(yōu)勢(shì)。

2019年11月19日，雅居樂(lè)稱發(fā)行2億美元，票面利率7.75%的優(yōu)先永續(xù)資本證券，募得資金用于現(xiàn)有債務(wù)的再融資。實(shí)際上，2019年以來(lái)，雅居樂(lè)已發(fā)行多筆永續(xù)債。6月末，雅居樂(lè)發(fā)行7億美元，利率為8.375%的優(yōu)先永續(xù)資本證券；10月，再次發(fā)行5億美元，利率7.875%優(yōu)先永續(xù)資本證券；加上本次發(fā)行，雅居樂(lè)本年度合計(jì)發(fā)行規(guī)模超14億美元。

此外，華潤(rùn)置地、首創(chuàng)置業(yè)、正榮地產(chǎn)等房企，2019年都將美元永續(xù)債作為重要融資手段。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤(pán)和林在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)稱，首先要明確，永續(xù)債對(duì)于企業(yè)的利弊，永續(xù)債屬于一種混合資本工具，可計(jì)入企業(yè)權(quán)益，而不計(jì)入負(fù)債，因此具有一定的股性，同時(shí)，也正是因?yàn)檫@個(gè)特點(diǎn)使得房企在融資困難時(shí)熱衷于發(fā)行該種債券，將其作為降低資產(chǎn)負(fù)債率的一種方式，同時(shí)也能起到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的作用。

盤(pán)和林提出，永續(xù)債雖然不計(jì)入負(fù)債，但其性質(zhì)依舊屬于債務(wù)，并且，由于永續(xù)債多是含權(quán)債券，在續(xù)作期，通常會(huì)調(diào)高票面利率，這種“滾雪球”式的債務(wù)模式會(huì)使得后期利息成本加重，對(duì)房企的影響會(huì)越來(lái)越大。因此，房企在選擇是否發(fā)債的時(shí)候會(huì)綜合考慮其利弊，但現(xiàn)在的情況較為特殊，由于金融監(jiān)管延續(xù)趨嚴(yán)，房企融資渠道持續(xù)收緊，現(xiàn)階段，房企選擇永續(xù)債也主要是考慮降低負(fù)債率，可能更大程度上是不得已之舉。

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，2019年金融監(jiān)管延續(xù)趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)，致使房企融資渠道持續(xù)收緊。在境內(nèi)境外融資難度均加大背景下，房企資金將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，部分房地產(chǎn)企業(yè)不得不選擇永續(xù)債這種融資方式?！敖栊逻€舊”是一個(gè)龐氏游戲，可能會(huì)給公司帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

王錕認(rèn)為，永續(xù)債最大的特點(diǎn)是集債性和股性于一體，在降杠桿的大背景下，具有很好的吸引力，房企選擇發(fā)行永續(xù)債最大的目的是為了降低杠桿率，同時(shí)，投資者也能獲得較高票面利率。但是永續(xù)債也更像是一把雙刃劍，其利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制使得，如果企業(yè)在到期日選擇不贖回債券，則面臨利率跳升的壓力，導(dǎo)致票面利率高于同期其他債券，使得企業(yè)的付息壓力增加，財(cái)務(wù)成本顯著提升。

王錕認(rèn)為，對(duì)于投資者而言，永續(xù)債可以延期支付，償還順序次于一般債券，到期時(shí)比較被動(dòng)。同時(shí)在利率下行時(shí)，可能觸發(fā)票面向下調(diào)整的條款，這將使得投資者的票息受損。

58安居客房產(chǎn)研究院分院院長(zhǎng)張波在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)提出，永續(xù)債對(duì)于降低負(fù)債率是有效果的，但其本質(zhì)依然還是債務(wù)，隨著利息逐年上升，企業(yè)利息支出的壓力會(huì)不斷增加，長(zhǎng)期的壓力會(huì)持續(xù)存在，或成為企業(yè)發(fā)展的無(wú)形枷鎖。

海外發(fā)債熱情不減

進(jìn)入2019年第四季度，隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中償債壓力顯現(xiàn)及國(guó)內(nèi)融資環(huán)境趨緊、融資門(mén)檻走高，房企加快海外發(fā)債的步伐。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債市場(chǎng)共發(fā)行507.28億美元，創(chuàng)境內(nèi)房企美元債發(fā)行歷史新高；2018年，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行外債約497.70億美元；進(jìn)入2019年，房企發(fā)行美元債繼續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月，房企合計(jì)海外發(fā)布的美元融資超過(guò)650億美元，相比2018年同期上漲了接近50%，而融資成本也隨著規(guī)模的增加而加大。

從企業(yè)層面來(lái)看，不同企業(yè)發(fā)債利率仍然在進(jìn)一步分化。11月發(fā)債房企中，海外發(fā)債利率最低的為中海發(fā)行的一筆2.94億美元的優(yōu)先票據(jù)，票面利率為3.05%，其次，便是萬(wàn)科發(fā)行的兩筆美元債券，規(guī)?？傆?jì)7.23億美元，票面利率分別為3.5%和3.15%，反之，一些中小型房企如陽(yáng)光城、大發(fā)地產(chǎn)和德信中國(guó)，11月發(fā)行的美元債券利率均達(dá)到10%以上。這說(shuō)明具有規(guī)模的頭部房企和具有央企背景的企業(yè)在海外發(fā)債利率方面具有一些優(yōu)勢(shì)，而一些中小房企生存也在壓力持續(xù)加大。

盤(pán)和林提出，海外債是對(duì)于國(guó)內(nèi)融資的一種替代選擇，目前最大的問(wèn)題就是國(guó)內(nèi)融資環(huán)境惡劣，渠道趨窄，因此海外債對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是擴(kuò)大融資渠道的必然選擇。針對(duì)海外債而言實(shí)際上就是個(gè)選擇問(wèn)題，機(jī)遇在于海外債的發(fā)行更市場(chǎng)化，海外債發(fā)行上，多家房企面臨的融資成本有著較大的差異，對(duì)于中小房企而言，海外債雖是選擇，但要付上巨大的成本，因此對(duì)于行業(yè)而言，有可能進(jìn)一步產(chǎn)生集聚現(xiàn)象。

張波認(rèn)為，隨著房企融資難度的不斷增大，海外債的融資成本也在逐步提升，甚至一些企業(yè)的海外債年利率水平超10個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)高的負(fù)債率和融資成本會(huì)提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，控制融資規(guī)模和負(fù)債水平對(duì)于房企的健康運(yùn)營(yíng)十分重要。

事實(shí)上，發(fā)債只是手段，當(dāng)下外部融資環(huán)境依然偏緊，地產(chǎn)企業(yè)“規(guī)模為王”的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，邁入“現(xiàn)金流為王”、加速銷(xiāo)售回款的時(shí)代。在此背景下，房地產(chǎn)從投資、開(kāi)發(fā)到銷(xiāo)售過(guò)程中，需要更加關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈狀況以及抵抗流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。