吳周恒 楊靜

摘 ? 要：通過(guò)運(yùn)用TVP-VAR-SV模型分析1996年1月至2019年8月的月度數(shù)據(jù)，考察了人民幣匯率制度改革背景下人民幣匯率傳導(dǎo)的時(shí)變特征。實(shí)證分析結(jié)果表明：第一，隨著匯率浮動(dòng)程度提高，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的自動(dòng)穩(wěn)定器效應(yīng)大于匯率貶值的產(chǎn)出刺激效應(yīng)，匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的傳導(dǎo)效應(yīng)減弱;第二，由于我國(guó)貨幣政策框架向CPI通脹率的名義錨定轉(zhuǎn)變，匯率向國(guó)內(nèi)價(jià)格傳導(dǎo)的傳導(dǎo)幅度與傳導(dǎo)峰值、收斂時(shí)間都有所縮短;第三，由于國(guó)際資本流動(dòng)方向改變以及外部不確定性增加，央行匯率逆風(fēng)向干預(yù)的動(dòng)機(jī)和力度都有所增強(qiáng)，匯率對(duì)M2的傳導(dǎo)有所增強(qiáng)。此外，匯率對(duì)宏觀變量的傳導(dǎo)效應(yīng)慣性與市場(chǎng)參與者預(yù)期穩(wěn)定程度有關(guān)。應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)環(huán)境的變化，有針對(duì)性地考慮匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。

關(guān) ?鍵 ?詞：匯率傳導(dǎo);匯率制度改革;TVP-VAR-SV模型;時(shí)變特征

中圖分類號(hào)：F832.6 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2020）06-0003-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.001

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著中國(guó)金融業(yè)雙向開(kāi)放進(jìn)程不斷加快，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在影響將逐漸增強(qiáng)，且我國(guó)匯率政策亦向更靈活的浮動(dòng)區(qū)間逐漸推進(jìn)，外匯管制進(jìn)一步放寬，人民幣外匯市場(chǎng)建設(shè)的深度和廣度不斷拓展，人民幣匯率波動(dòng)傳導(dǎo)特征將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。因此，有必要對(duì)人民幣匯率改革的不同階段，人民幣匯率傳導(dǎo)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響特征進(jìn)行有效的分析。本文采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，考察在不同外部經(jīng)濟(jì)特征和匯率制度改革背景下人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)特征的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，以期為政策制定者與金融市場(chǎng)參與者的市場(chǎng)決策提供理論參考。

Nasir等（2020a）、Zaied等（2020）指出匯率傳導(dǎo)特征受到本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架的影響， 特別是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策的逐漸變化使得匯率傳遞具有時(shí)變特征[1-2]。López-Villavicencio等（2018）分析了全球化特征演變對(duì)歐洲國(guó)家匯率傳導(dǎo)的影響[3]。曾利飛（2016）分析了全球供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)下匯率傳導(dǎo)的變化[4]。Taylor（2000）首次提出匯率傳遞效果與通貨膨脹的環(huán)境有關(guān)[5]，基于此，López-villavicencio等（2019）、Nasir等（2020b）分析了當(dāng)一國(guó)的貨幣政策轉(zhuǎn)向通脹目標(biāo)型貨幣政策規(guī)則時(shí)匯率傳導(dǎo)特征的變動(dòng)[6-7]。Obstfeld等（1995）、Castellares等（2020）研究了隨著世界貨幣體系的變動(dòng)，貿(mào)易的定價(jià)貨幣選擇對(duì)匯率傳導(dǎo)的影響[8-9]。Casas（2020）分析了國(guó)家產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性特征對(duì)匯率傳導(dǎo)的影響[10]。吳周恒等（2017） 則指出匯率波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系受到匯率制度和外匯市場(chǎng)發(fā)展程度的影響[11]。由此可見(jiàn)，本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)匯率傳導(dǎo)特征均具有潛在影響。中國(guó)作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體， 其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策規(guī)則不斷調(diào)整， 而且近年來(lái)中國(guó)所面對(duì)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境亦瞬息萬(wàn)變， 因此， 人民幣匯率波動(dòng)傳導(dǎo)應(yīng)具有時(shí)變特征。 在此情況下，有必要使用時(shí)變結(jié)構(gòu)計(jì)量方法估計(jì)匯率波動(dòng)演變?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，陳六傅等（2007）、張海波等（2011）、陳瑤（2012）、林婧瑩（2017）較多使用傳統(tǒng)VAR方法進(jìn)行估計(jì)[12-15]，而本文采用TVP-VAR-SV方法進(jìn)行估計(jì)， 并抽取與對(duì)外貿(mào)易變化相關(guān)的三個(gè)歷史時(shí)點(diǎn)以及與金融危機(jī)時(shí)期相關(guān)的三個(gè)歷史時(shí)點(diǎn)，分別考察不同情況下匯率波動(dòng)傳導(dǎo)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

在人民幣匯率傳導(dǎo)研究的相關(guān)文獻(xiàn)中，劉子寅等（2015）、劉金全等（2018）、楊小軍（2020）分析了人民幣匯率傳導(dǎo)與通貨膨脹之間的關(guān)系[16-18]。廖澤芳等（2017）分析了中美貿(mào)易失衡對(duì)匯率傳導(dǎo)所形成的匯率傳導(dǎo)異質(zhì)性特征[19]。鄧貴川等（2020）分析了支付時(shí)滯與匯率傳導(dǎo)之間的關(guān)系，以及由此引起的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[20]。本文則側(cè)重于分析人民幣匯率制度改革過(guò)程中人民幣匯率傳導(dǎo)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)變特征。 從1994年至今， 人民幣匯率制度從IMF定義的固定匯率區(qū)間向管理浮動(dòng)區(qū)間逐漸轉(zhuǎn)變，吳周恒（2020）指出在2005年和2015年的兩次匯改后，人民幣匯率定價(jià)規(guī)則與外匯市場(chǎng)支持性政策框架均發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，因此，相較貿(mào)易定價(jià)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)等其他結(jié)構(gòu)性因素，人民幣匯率制度演變對(duì)人民幣匯率傳導(dǎo)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在較大結(jié)構(gòu)性影響[21]。隨著2018年后中美貿(mào)易摩擦與國(guó)際逆全球化趨勢(shì)的發(fā)展，我國(guó)跨境資本流動(dòng)和外匯供求將受到外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的顯著影響，人民幣匯率波動(dòng)與對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性增加。

在已有文獻(xiàn)中，陳瑤（2012）分析了人民幣匯率波動(dòng)的價(jià)格傳遞， 她將2003—2011年分為三個(gè)子樣本階段，研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)在各個(gè)不同階段有著較大的差異[14]。Zhang等（2017）分析了人民幣匯率制度演變過(guò)程中，人民幣匯率的非完全傳導(dǎo)及其影響[22]。上述分析均采用了VAR等非時(shí)變參數(shù)計(jì)量方法， 僅能夠通過(guò)劃分子樣本區(qū)間，分別估計(jì)匯率傳導(dǎo)效應(yīng)。在研究方法上，潘長(zhǎng)春（2017）使用TVP-VAR-SV模型對(duì)人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)進(jìn)行分析， 與本文類似， 其結(jié)果顯示人民幣匯率的價(jià)格傳遞程度先升后降，表現(xiàn)出明顯的時(shí)變特征[23]。然而，本文的研究?jī)?nèi)容側(cè)重于人民幣匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策與國(guó)內(nèi)價(jià)格等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)變匯率傳導(dǎo)特征，而并非僅局限于價(jià)格傳導(dǎo)的分析。

本文余下內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分闡述了實(shí)證模型與估計(jì)方法;第三部分討論分析了實(shí)證結(jié)果;第四部分為結(jié)論與政策建議。

二、模型構(gòu)建與估計(jì)方法

本文結(jié)論具有以下政策涵義：外部均衡、國(guó)際金融環(huán)境以及貨幣政策、匯率政策的變化都對(duì)匯率傳導(dǎo)存在結(jié)構(gòu)性影響，尤其是對(duì)外貿(mào)易量的降低與國(guó)際資本市場(chǎng)不確定性的增加，是造成匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的自動(dòng)穩(wěn)定器效應(yīng)減弱的潛在原因。

近年來(lái)，中美貿(mào)易爭(zhēng)端與逆全球化思潮使得我國(guó)與對(duì)外貿(mào)易相關(guān)的外匯交易減少，將阻礙匯率向其長(zhǎng)期均衡的收斂。此外，在新冠疫情造成的全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)下， 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景仍不明朗，由于世界各國(guó)均采取了空前寬松的超常規(guī)貨幣與財(cái)政政策措施，容易形成投資者在低利率環(huán)境下的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，許多國(guó)家與地區(qū)的金融部門(mén)脆弱性正在不斷加劇， 進(jìn)一步成為其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻力?，F(xiàn)階段，雖然中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有序復(fù)蘇，但國(guó)際資本流動(dòng)方向存在高度不確定性，外匯市場(chǎng)投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度和各國(guó)政策支持范圍的非理性預(yù)期將造成匯率額外波動(dòng)。匯率波動(dòng)與長(zhǎng)期均衡的偏離以及均衡回歸的放緩，使得央行將持續(xù)面臨匯率波動(dòng)逆風(fēng)向干預(yù)的巨大壓力。與此同時(shí)，匯率自動(dòng)穩(wěn)定器作用的大幅減落，亦增加了國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控難度。

從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率仍然處在向更高的浮動(dòng)繼續(xù)轉(zhuǎn)變的過(guò)程，在此過(guò)程中亦伴隨貨幣國(guó)際化、資本賬戶開(kāi)放等支撐性政策變動(dòng)，匯率傳導(dǎo)特征必然隨之發(fā)生改變。因此，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)環(huán)境的變化，有針對(duì)性地考慮匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，前瞻性地制定匯率穩(wěn)定干預(yù)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控管理的相關(guān)計(jì)劃。

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Abstract： This paper uses data from Jan 1996 to Oct 2019 and TVP-VAR-SV method to study the exchange rate pass-through to business cycle movement， monetary aggregate and domestic prices under the RMB exchange rate regime reform. The results show that： first， the auto-stabilizer effect of exchange rate on business cycle is larger than the stimulate effect of exchange rate depreciation， when degree of exchange rate floating increase. Second， the pass-through peak time and duration are declined when monetary policy change towards CPI inflation targeting. Third， because external uncertainty rise， the international capital flow changes direction frequently， and central bank lean against wind motive and implementation enhance， the pass-through to M2 is increasing. Moreover， the inertia of pass-through is found related to the stability of foreign exchange market participants. The results have strong policy implication for the tactic policy makings according to the external and domestic economic structural transit.

Key words： exchange rate pass-through; exchange rate regime reform; TVP-VAR-SV Model; time-varying feature

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：龍會(huì)芳）