摘 ? 要：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)已開(kāi)啟證券化之路。從規(guī)模和種類(lèi)看，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化尚處于初級(jí)階段，不能滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求。理論界關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的研究，多基于西方金融理論的投資風(fēng)險(xiǎn)分析，缺少融資人角度的實(shí)踐路徑探討。對(duì)4只證券化產(chǎn)品進(jìn)行多案例研究發(fā)現(xiàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的困境來(lái)自于其基礎(chǔ)資產(chǎn)大多不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身，而是其財(cái)產(chǎn)權(quán)利的證券化;知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用權(quán)的“將來(lái)債權(quán)”屬性，使證券化面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性困境?；A(chǔ)資產(chǎn)雙SPV模型以新增標(biāo)準(zhǔn)化金融債權(quán)（SPV1）構(gòu)造合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)，將“未來(lái)債權(quán)”轉(zhuǎn)換為“既有債權(quán)”，實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)化。從而化解知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的操作困境、合規(guī)性困境、規(guī)模化困境和運(yùn)營(yíng)困境，幫助中小高科技企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資。

關(guān) ?鍵 ?詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán);資產(chǎn)證券化;未來(lái)債權(quán);基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu);雙SPV模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2020）06-0059-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.007

一、引言

2015年12月30日，北京市文化科技租賃股份有限公司在機(jī)構(gòu)間私募報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)①發(fā)行了“文科租賃一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”，開(kāi)啟了我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)②證券化之路。2019年全國(guó)技術(shù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年報(bào)顯示，截至2018年底，全國(guó)重點(diǎn)技術(shù)（產(chǎn)權(quán)）交易機(jī)構(gòu)③共有24家，成交技術(shù)合同9436個(gè)，成交金額7 166 119萬(wàn)元。 成交數(shù)量前三為中國(guó)技術(shù)交易所有限公司、廣西壯族自治區(qū)技術(shù)市場(chǎng)和湖北技術(shù)交易所;成交總金額前三為北京產(chǎn)權(quán)交易所、上海技術(shù)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所。2018年，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)申請(qǐng)量達(dá)1515.13萬(wàn)件④。其中，發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量154.2萬(wàn)件，占世界五大知識(shí)產(chǎn)權(quán)局發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量的55%⑤， 表明中國(guó)已經(jīng)成為世界專(zhuān)利大國(guó)。截至2020年7月，我國(guó)金融市場(chǎng)共發(fā)行11只知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模53.36億元人民幣①。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，知識(shí)產(chǎn)權(quán)日益成為影響國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素②。

中小企業(yè)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)擁有和使用的主力軍。國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局在2018年的專(zhuān)利調(diào)查報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，專(zhuān)利權(quán)人中的60%以上為中小企業(yè)。然而，中小企業(yè)在融資渠道方面卻非常受限。 國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局2019年專(zhuān)利調(diào)查報(bào)告顯示， 企業(yè)研發(fā)費(fèi)用中的90.2%來(lái)自于企業(yè)自有資金③。 原因在于這些創(chuàng)新公司還沒(méi)有積累足夠的信用，難以獲得商業(yè)銀行的信貸支持;所有權(quán)人通常不愿公開(kāi)技術(shù)信息并希望保留公司控制權(quán)和管理權(quán)，所以風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)這些初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)也不合適[1]。由此，探索以知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化支持中小高科技企業(yè)發(fā)展， 一直以來(lái)受到政府、市場(chǎng)和企業(yè)等各層面的高度重視。

2020年7月23日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于做好自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)第六批改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制推廣工作的通知》，共有37項(xiàng)改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制推廣，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化位列其中④。

我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的快速崛起與知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)的緩慢前行形成了鮮明對(duì)比。首先，在發(fā)行規(guī)模方面， 我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行規(guī)模較小，僅占整個(gè)資產(chǎn)證券化⑤市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的0.06%（截至2020年7月）⑥;其次，在基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型方面，我國(guó)目前已發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都不是真正意義上的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的衍生權(quán)利（分別為租賃債權(quán)、保理債權(quán)、許可使用費(fèi)請(qǐng)求權(quán)和小額貸款債權(quán)）。

基于此，本文通過(guò)對(duì)4只知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的探索性研究，旨在回答以下幾個(gè)問(wèn)題：一是目前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化面臨哪些困境？二是什么樣的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)可以被證券化？三是有沒(méi)有可復(fù)制和推廣的解決方案？

二、文獻(xiàn)回顧

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的操作困境

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇困境。洪艷蓉（2013）以專(zhuān)利權(quán)為例指出，專(zhuān)利權(quán)本身并不適合證券化[2]。這個(gè)結(jié)論源自知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性， 如價(jià)值的不確定性、資產(chǎn)專(zhuān)用性、特有的風(fēng)險(xiǎn)性和處置的困難性。

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)的運(yùn)營(yíng)困境。周丹妮（2020）認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化存在以下不足：首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流的產(chǎn)生依賴(lài)于原始權(quán)益人的運(yùn)營(yíng);其次，融資企業(yè)大多是中小企業(yè)，運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要強(qiáng)主體的外部增信[3]。

3.知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“轉(zhuǎn)讓”困境。陶紅武（2011）認(rèn)為，某些知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有財(cái)產(chǎn)權(quán)和人身權(quán)兩方面的權(quán)利內(nèi)容[4]。人身權(quán)利不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛔C券化的只能是財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

4.知識(shí)產(chǎn)權(quán)的規(guī)?；Ь?。周丹妮（2020）認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有碎片化和異質(zhì)性的特點(diǎn)，并不能滿(mǎn)足基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)?；骩3]。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的理論困境

1.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的破產(chǎn)隔離困境①。黃光輝（2009）認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)在證券化時(shí)很難實(shí)現(xiàn)與SPV的破產(chǎn)隔離，原因是在將知識(shí)產(chǎn)權(quán)移轉(zhuǎn)給特殊目的實(shí)體以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)也可能隔離知識(shí)產(chǎn)權(quán)與其他互補(bǔ)性資源的聯(lián)系，導(dǎo)致其不能最大限度地實(shí)現(xiàn)價(jià)值[5]。

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“權(quán)利基礎(chǔ)”困境。朱曉喆（2019）認(rèn)為，那些現(xiàn)實(shí)并不存在、預(yù)期將會(huì)取得的債權(quán)，屬于將來(lái)債權(quán)[6]。將來(lái)債權(quán)在轉(zhuǎn)讓時(shí)，如果明確界定了權(quán)利的起始日期和停止條件，以及基于持續(xù)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，則稱(chēng)為“有權(quán)利基礎(chǔ)的將來(lái)債權(quán)”，債權(quán)發(fā)生時(shí)受讓人可以直接取得債權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。待后續(xù)事項(xiàng)發(fā)生時(shí)才訂立合同而產(chǎn)生的權(quán)利，稱(chēng)為“無(wú)權(quán)利基礎(chǔ)”的“將來(lái)債權(quán)”，受讓人只能通過(guò)讓與人間接地取得權(quán)利，基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法實(shí)現(xiàn)與讓與人的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

由此推斷，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一種“將來(lái)債權(quán)”。其證券化的前提是解決“權(quán)利基礎(chǔ)”困境，即需要“明確界定權(quán)利的起始日期和停止條件，以及基于持續(xù)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系”，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“可轉(zhuǎn)讓”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”①。

（三）資產(chǎn)證券化的雙SPV理論

洪艷蓉（2013）以信托受益權(quán)為例，論述了雙SPV資產(chǎn)證券化的法律邏輯與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制[2]。雙SPV資產(chǎn)證券化是中國(guó)特色，通過(guò)構(gòu)造信托受益權(quán)作為合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的證券化融資，是金融中介推動(dòng)下形成的、符合商業(yè)理性的金融創(chuàng)新。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

回顧知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化文獻(xiàn)，引發(fā)如下思考。

1.如何解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作層面的困境

（1）知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性決定了其自身不適合證券化，可否考慮證券化其衍生權(quán)利？（2）原始權(quán)益人運(yùn)營(yíng)能力較弱，可否考慮施加較強(qiáng)的外部增信？（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易難以規(guī)?；煞駳w集不同類(lèi)型知識(shí)產(chǎn)權(quán)并結(jié)合不同屬性金融資產(chǎn)，來(lái)擴(kuò)大底層資產(chǎn)規(guī)模從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)？

2.如何解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化理論層面的困境

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化理論層面的困境包括破產(chǎn)隔離困境和“權(quán)利基礎(chǔ)”困境。那么，證券化的目的是使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)滅失，還是轉(zhuǎn)移和分散？

基于此， 本文提出基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)的理論模型。即以雙SPV結(jié)構(gòu)再造基礎(chǔ)資產(chǎn)，來(lái)化解知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的操作層面和理論層面的困境。

本文的貢獻(xiàn)在于，一是從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)出發(fā)，對(duì)我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)條件下知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的困境和成因進(jìn)行了梳理。二是通過(guò)對(duì)4只知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的歸納總結(jié)， 提出了基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)模型，為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可復(fù)制和推廣提供了理論依據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）問(wèn)題辨析

在管理領(lǐng)域中，從解決實(shí)際問(wèn)題出發(fā)進(jìn)行觀(guān)察和歸納，更為可取[7]。資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)信用為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問(wèn)題是本文討論的核心問(wèn)題。

（二）研究方法

案例研究適用于觀(guān)察和研究企業(yè)發(fā)生的系列變革[8]，而這與本文關(guān)注的我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展變化相一致。相較于單案例研究用于挑戰(zhàn)理論，多案例研究更適用于構(gòu)建理論[9]。Eisenhardt（1989）也認(rèn)為，多案例研究通過(guò)案例的復(fù)制來(lái)支持結(jié)論[10]。本文采用多案例研究，嘗試尋找不同類(lèi)型產(chǎn)品在基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)方面的異同， 并加以深度解析，旨在歸納總結(jié)出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面的邏輯和路徑。

（三）目標(biāo)案例選擇

本文的研究期間是2015年12月至2020年7月，在此期間我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐，并成功推出11只知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品，見(jiàn)表1。國(guó)家支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的相關(guān)政策，見(jiàn)表2。本文從11只產(chǎn)品中選取了4個(gè)典型案例，代表4種知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式。它們是：文科租賃ABN（2019-1），融資租賃模式;廣專(zhuān)利ABS（2019-1），許可模式;愛(ài)奇藝ABS（2019-1），供應(yīng)鏈模式;高新投ABS（2019-1），質(zhì)押模式。

（四）資料收集方法和研究可信度

本文資料來(lái)源為“中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”。2019年8月，以“知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化破解中小科技企業(yè)融資難”為題目，與業(yè)內(nèi)專(zhuān)家進(jìn)行了深入探討。對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)如何證券化這一主題進(jìn)行了辨析和提煉，與會(huì)專(zhuān)家來(lái)自央行金融市場(chǎng)司、知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理和運(yùn)營(yíng)部門(mén)、商業(yè)銀行金融市場(chǎng)部、市場(chǎng)第三方中介機(jī)構(gòu)（律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)公司）等①。

四、目標(biāo)案例分析

（一）背景介紹

案例1.北京文科租賃資產(chǎn)支持票據(jù)—文科ABN（2019-1）

北京市文化科技融資租賃股份有限公司（“文科租賃”）于2019年1月30日在全國(guó)銀行間市場(chǎng)將手中持有的11筆租賃債權(quán)出售給建信信托有限責(zé)任公司（“建信信托”），建信信托以入池租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)， 在銀行間市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，融資規(guī)模7.7億元。

案例2.興業(yè)圓融-廣州開(kāi)發(fā)區(qū)專(zhuān)利許可資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃—廣專(zhuān)利ABS（2019-1）

廣州凱得融資租賃有限公司（“凱得租賃”）于2019年8月9日將手中持有的11筆專(zhuān)利許可合同項(xiàng)下的許可使用費(fèi)請(qǐng)求權(quán)出售給“興業(yè)圓融-廣州開(kāi)發(fā)區(qū)專(zhuān)利許可資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”， 實(shí)現(xiàn)融資3.01億元。

案例3.中信證券-愛(ài)奇藝知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃1期—愛(ài)奇藝ABS（2019-1）

深圳市前海一方贏(yíng)盛商業(yè)保理有限公司（“贏(yíng)盛保理”）于2019年11月將手中持有的12筆應(yīng)收賬款出售給中信證券設(shè)立的“中信證券-愛(ài)奇藝知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”， 實(shí)現(xiàn)融資5.27億元。 本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的特色為核心債務(wù)人發(fā)起的反向保理，核心債務(wù)人為北京奇藝世紀(jì)科技有限公司（“奇藝世紀(jì)”）。

案例4.平安證券-高新投知識(shí)產(chǎn)權(quán)1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃—高新投ABS（2019-1）

深圳高新投小額貸款公司（“高新投”）于2019年12月6日將手中持有的15份小額貸款債權(quán)出售給平安證券設(shè)立的“平安證券-高新投知識(shí)產(chǎn)權(quán)1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”， 由該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行小額貸款資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)融資1.24億元。

（二）風(fēng)險(xiǎn)特征分析

本文從現(xiàn)金流角度，按照證券端、資產(chǎn)端及底層資產(chǎn)端對(duì)4個(gè)目標(biāo)案例的風(fēng)險(xiǎn)特征展開(kāi)分析，見(jiàn)表3。

從證券端來(lái)看，4只典型產(chǎn)品具有如下共同點(diǎn)。首先，發(fā)行時(shí)間都集中在2019年，這說(shuō)明2019年為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的興起之年。其次，產(chǎn)品規(guī)模都較小，最高為7.7億元人民幣（文科ABN）、最低為1.24億（高新投ABS），而2019年交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化以融資租賃ABS為例的產(chǎn)品平均發(fā)行規(guī)模為10.46億①， 說(shuō)明我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的運(yùn)營(yíng)尚未形成規(guī)模。第三，產(chǎn)品期限都較短，最長(zhǎng)預(yù)計(jì)5年（廣專(zhuān)利ABS）、最短預(yù)計(jì)1年（高新投ABS）。這與我國(guó)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)相符（2015—2018年我國(guó)國(guó)內(nèi)有效發(fā)明專(zhuān)利平均維持年限為6.05年）①，反映出底層知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力有限（相比之下，以基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)ABS為例的產(chǎn)品平均期限為18.39年）。第四，債項(xiàng)評(píng)級(jí)較高（4只產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)評(píng)級(jí)都為AAA），劣后級(jí)占比較小（最小為0.81%，高新投ABS;最高為10.39%，文科ABN），說(shuō)明產(chǎn)品的設(shè)計(jì)附加了較多的外部增信（相比之下，京東白條2018—22的優(yōu)C初始評(píng)級(jí)為BBB-;交易所市場(chǎng)小額貸款A(yù)BS劣后級(jí)占比平均為7.84%）。

從資產(chǎn)端情況看，4只產(chǎn)品也具有鮮明的一致性。首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)都不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身，而是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的衍生權(quán)利。如融資租賃債權(quán)（文科ABN）、專(zhuān)利許可使用費(fèi)請(qǐng)求權(quán)（廣專(zhuān)利ABS）、保理債權(quán)（愛(ài)奇藝ABS）和小額貸款債權(quán)（高新投ABS）。惟一的一個(gè)專(zhuān)利許可使用費(fèi)請(qǐng)求權(quán)產(chǎn)品—廣專(zhuān)利ABS，因融資租賃公司的介入也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是實(shí)質(zhì)上的租賃債權(quán)。其次，從專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的增信措施來(lái)看，產(chǎn)品較多依賴(lài)外部增信。 如愛(ài)奇藝ABS為第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)保，廣專(zhuān)利、高新投ABS為母公司擔(dān)保，文科租賃ABN為原始權(quán)益人和母公司擔(dān)保。第三，從資產(chǎn)池特征來(lái)看，入池資產(chǎn)分散度不夠理想，融資企業(yè)的地理分布和行業(yè)分布比較集中。如廣專(zhuān)利的被許可人全部分布在廣州開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)的7個(gè)行業(yè)， 愛(ài)奇藝ABS的債務(wù)人全部分布在北京市的在線(xiàn)視頻行業(yè)，高新投ABS的借款人全部分布在深圳市的3個(gè)行業(yè)。第四，現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)不夠充足。4只產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)，從1.008到1.210，雖然大于1，但都比較勉強(qiáng)（以交銀施羅德-中車(chē)信融A(yíng)BS為例的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)為1.33）。

底層資產(chǎn)基本為知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)現(xiàn)金流。作為還款現(xiàn)金流，這些債權(quán)合同項(xiàng)下本息支付全部附加了擔(dān)保。如文科ABN的抵押物為房產(chǎn)、土地使用權(quán)及機(jī)器設(shè)備，廣專(zhuān)利ABS為專(zhuān)利權(quán)質(zhì)押，愛(ài)奇藝ABS為核心債務(wù)人付款承諾函，高新投ABS為知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押和高新投擔(dān)保公司擔(dān)保。這說(shuō)明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流普遍較弱。

五、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化困境的成因解析

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬不明確

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)之一 是基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確。當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬存在爭(zhēng)議時(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化面臨不確定性。

以案例3愛(ài)奇藝ABS為例， 其知識(shí)產(chǎn)權(quán)包括電影、電視劇和綜藝節(jié)目版權(quán)。在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇過(guò)程中，會(huì)面臨如下問(wèn)題。首先，有些版權(quán)可能已被劇作家轉(zhuǎn)讓?zhuān)軌蚰脕?lái)出售的版權(quán)不夠形成資產(chǎn)池的規(guī)模。其次，版權(quán)可能是共有形式，存在多個(gè)所有人。如果只是部分共有人參與證券化，則可處分的份額有限。第三，版權(quán)存在多元主體。如擁有所有權(quán)的作者、擁有表演權(quán)的演員、擁有錄音制作權(quán)的錄制者等。處置版權(quán)時(shí)，既要獲得相關(guān)權(quán)利主體的許可，還得分享版權(quán)收益。知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬的復(fù)雜性，使得直接以知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化存在很大的障礙[11-12]。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓未實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)之二是基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”， 即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不能從法律上與原始權(quán)益人相分離，即便使用了特殊目的實(shí)體，也不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

以案例1文科ABN中的專(zhuān)利權(quán)為例。 專(zhuān)利權(quán)是一種防守權(quán)利， 專(zhuān)利權(quán)人一般自己獨(dú)自使用。專(zhuān)利權(quán)證券化時(shí)， 如果基礎(chǔ)資產(chǎn)被原始權(quán)益人自用，則專(zhuān)利許可使用費(fèi)與企業(yè)收入完全混同，ABS存續(xù)期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流將被控制在原始權(quán)益人手中。專(zhuān)利權(quán)的專(zhuān)有性、復(fù)雜性和技術(shù)性，使得資產(chǎn)服務(wù)商，即運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)社會(huì)化，而只能繼續(xù)聘用原知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人。 上述兩點(diǎn)特征，使基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可能被原始權(quán)益人控制或挪用，從而損害ABS投資人的權(quán)益。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不可預(yù)測(cè)

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)之三是基礎(chǔ)資產(chǎn)具有可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)的分散程度對(duì)于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性存在很大影響[13]。將多個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池， 能夠降低單一知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流不足的風(fēng)險(xiǎn)。案例1文科ABN基礎(chǔ)資產(chǎn)分布在5個(gè)省份、8個(gè)行業(yè)，其分散度是4個(gè)案例中最好的。

2003年美國(guó)13種藥品專(zhuān)利許可費(fèi)證券化能夠取得成功，一個(gè)重要原因是證券化是一個(gè)多樣化的專(zhuān)利組合。2000年美國(guó)耶魯大學(xué)專(zhuān)利（Zerit）許可費(fèi)證券化最終以失敗告終，其原因就是單一專(zhuān)利的抗風(fēng)險(xiǎn)性差[14]。

另外，市場(chǎng)和大眾口味的變化，也對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。 鮑伊債券在發(fā)行6年之后，債項(xiàng)評(píng)級(jí)被下調(diào)，其主要原因是唱片業(yè)的沒(méi)落[15]。本文案例3愛(ài)奇藝ABS中的電影、電視劇和綜藝節(jié)目版權(quán)/著作權(quán)，亦面臨市場(chǎng)和大眾口味變化而使版權(quán)人收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）產(chǎn)品發(fā)行非規(guī)模經(jīng)濟(jì)

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)之四是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的持續(xù)、穩(wěn)定，這要求證券化交易實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?/p>

相比于傳統(tǒng)信貸，資產(chǎn)證券化通常適用于大規(guī)模融資。這是因?yàn)?，在?jīng)歷了真實(shí)出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)和證券發(fā)行等環(huán)節(jié)之后，產(chǎn)品的交易和信用鏈條過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致綜合成本較高。只有規(guī)?；牟僮?，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益才能覆蓋各種成本[2]。在美國(guó)，資產(chǎn)規(guī)模大于3.5億美元的企業(yè)適合發(fā)行資產(chǎn)支持證券[16]。在中國(guó)，適合證券化的企業(yè)其資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該大于6.2億元人民幣[17]。

本文4個(gè)案例中，原始權(quán)益人發(fā)行前資產(chǎn)規(guī)模依次為：文科租賃117.5億元，較為理想;高新投為16.5億元，次之;凱德租賃資產(chǎn)規(guī)模較小，為6.47億元。案例3愛(ài)奇藝ABS情況比較特殊。 原始權(quán)益人贏(yíng)盛保理的資產(chǎn)規(guī)模僅為1億元人民幣;核心債務(wù)人（北京奇藝世紀(jì)科技有限公司）的資產(chǎn)規(guī)模為348.5億元，共同債務(wù)人（北京愛(ài)奇藝科技有限公司）資產(chǎn)規(guī)模208.2億元。可見(jiàn)，供應(yīng)鏈反向保理模式下，證券化現(xiàn)金流規(guī)模取決于核心債務(wù)人，而原始權(quán)益人角色更多體現(xiàn)為被動(dòng)的通道。

（五）證券化法律風(fēng)險(xiǎn)不可控

《管理規(guī)定》要求證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)必須符合法律法規(guī)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性使得證券化時(shí)其法律風(fēng)險(xiǎn)的可控性受到市場(chǎng)質(zhì)疑。

首先，是法律主體認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)。在各類(lèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)中，著作權(quán)實(shí)行創(chuàng)作保護(hù)主義，其權(quán)利的取得無(wú)需登記或?qū)彶椋@也使著作權(quán)的不確定性極高，任何人都可對(duì)作品是否享有著作權(quán)提出懷疑，且著作權(quán)“一女多嫁”現(xiàn)象已應(yīng)運(yùn)而生[18];而專(zhuān)利權(quán)和商標(biāo)權(quán)的取得需經(jīng)過(guò)主管機(jī)關(guān)的審查和核準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)的專(zhuān)利和商標(biāo)證書(shū)具有推定權(quán)利合法的效力。 然而，在專(zhuān)利和商標(biāo)申請(qǐng)的審查中，審查員不可避免地受到知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)與資源的限制，因而可能出現(xiàn)疏漏。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度搭配了相應(yīng)的異議規(guī)則，第三人可據(jù)此向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)宣告專(zhuān)利無(wú)效或撤銷(xiāo)商標(biāo)注冊(cè)。一旦證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)被宣告無(wú)效，則證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不復(fù)存在，原來(lái)的被許可人也不再負(fù)有支付許可使用費(fèi)的義務(wù)，現(xiàn)金流也就無(wú)法產(chǎn)生。

（四）基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)模型可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

1.融資功能風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)模型，拉長(zhǎng)了交易鏈條，增加了中介費(fèi)用和融資成本。從流程設(shè)計(jì)來(lái)看， 除知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押模式只涉及一個(gè)合同外，其他三種都涉及兩個(gè)合同。另外，我國(guó)稅收制度分別對(duì)發(fā)起人（原始權(quán)益人）、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）和投資者按不同稅種征稅。

2.所有權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)。融資租賃模式、供應(yīng)鏈模式和小額貸款模式，都發(fā)生了知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)的讓渡，存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的完整性風(fēng)險(xiǎn)[14]。

3.投資者權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)。類(lèi)金融機(jī)構(gòu)成為原始權(quán)益人后， 需要擔(dān)當(dāng)劣后級(jí)投資人和資產(chǎn)服務(wù)商等角色，其資金實(shí)力和履約能力，存在不確定性。

4.“資產(chǎn)信用”弱化風(fēng)險(xiǎn)。雙SPV模型中， 如果SPV1為信托受益權(quán)，則資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的還款來(lái)源建立在融資企業(yè)的主體信用之上[2]。此時(shí)，資產(chǎn)證券化“資產(chǎn)信用”本質(zhì)將發(fā)生改變。

七、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1. 知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化困境來(lái)自于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性，使得直接證券化面臨許多困境。如價(jià)值的不確定性、資產(chǎn)的專(zhuān)用性和處置困難等。所以，世界主流金融市場(chǎng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，其基礎(chǔ)資產(chǎn)大多不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身， 而是其使用權(quán)，表現(xiàn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)請(qǐng)求權(quán)。

2. 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化困境的實(shí)質(zhì)是其使用權(quán)的“將來(lái)債權(quán)”屬性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用權(quán)的“將來(lái)債權(quán)”屬性，使證券化面臨基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性困境。如知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流極易與運(yùn)營(yíng)企業(yè)混同從而影響其獨(dú)立性;知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流產(chǎn)生于未來(lái)交易和事項(xiàng)從而影響其“可特定化”;知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流依賴(lài)于被許可人企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力從而影響其“持續(xù)穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)”。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)的目的是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“合規(guī)”性，實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移?；A(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)模型將基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)化金融債權(quán)，滿(mǎn)足了監(jiān)管層的合規(guī)化要求。標(biāo)準(zhǔn)化金融債權(quán)的同質(zhì)化特征帶來(lái)基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模化， 而規(guī)?；蓪?shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的“可復(fù)制”和“可推廣”?；A(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)，是將知識(shí)產(chǎn)權(quán)（或其他類(lèi)型不合規(guī)資產(chǎn)）下沉變?yōu)榈讓淤Y產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)并沒(méi)有使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)滅失，而是使其現(xiàn)金流的不確定性在更多層面、更多交易主體之間轉(zhuǎn)移和分擔(dān)。

4.本結(jié)論的第3條，總結(jié)了基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)的一般規(guī)律。即，對(duì)于任何資產(chǎn)類(lèi)別的ABS（無(wú)論是既有債權(quán)還是將來(lái)債權(quán)）， 只要基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流存在合規(guī)化和規(guī)模化要求， 都可以采用雙SPV結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

（二）對(duì)策建議

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)操作中，需遴選資金實(shí)力和資產(chǎn)管理能力較強(qiáng)的類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，其作為原始權(quán)益人能夠發(fā)揮主動(dòng)資源整合和風(fēng)險(xiǎn)管理作用。

2.避免使用信托受益權(quán)。信托受益權(quán)現(xiàn)金流依賴(lài)于信托貸款的本息償付，還款來(lái)源于融資企業(yè)的全部經(jīng)營(yíng)收入。此時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的重構(gòu)使證券化的“資產(chǎn)信用”本質(zhì)，變成了融資企業(yè)的“主體信用”。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)操作中，應(yīng)較多采用許可使用費(fèi)模式。因?yàn)樵撃Ｊ街话l(fā)生知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用權(quán)的流轉(zhuǎn)不發(fā)生所有權(quán)變更，法律風(fēng)險(xiǎn)小，未來(lái)發(fā)展空間較大。

4.可嘗試多元化底層資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)證券化的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。我國(guó)雖然是知識(shí)產(chǎn)權(quán)大國(guó)，卻不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)，2018年，我國(guó)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量達(dá)到全球?qū)＠暾?qǐng)量的55%， 卻只占本國(guó)專(zhuān)利申請(qǐng)量的36%①。知識(shí)資產(chǎn)在整個(gè)社會(huì)研發(fā)費(fèi)用中的占比仍然較小，2018年，涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)合同成交額為6813.41億元，占全社會(huì)R&D經(jīng)費(fèi)的34.66%②。即使在基礎(chǔ)資產(chǎn)的重構(gòu)模式下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化仍難以實(shí)現(xiàn)較大的發(fā)行規(guī)模（本文4個(gè)案例中的最高發(fā)行規(guī)模僅為7.7億元）。 建議在底層資產(chǎn)層面考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)請(qǐng)求權(quán)+應(yīng)收賬款模式， 擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)證券化的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

5. 建議引入互聯(lián)網(wǎng)科技平臺(tái)+區(qū)塊鏈技術(shù)，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)和可追溯。 基礎(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)模式下，交易層級(jí)多，知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流傳遞路徑長(zhǎng)，面臨較大的操作風(fēng)險(xiǎn)。借助高科技風(fēng)控模式，還可降低小微企業(yè)的盡調(diào)成本， 提升證券化的效率和整體盈利空間。

6.建議政府提供相應(yīng)的政策扶持?；A(chǔ)資產(chǎn)重構(gòu)模式雖可幫助實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)證券化，但復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)推高了知識(shí)產(chǎn)權(quán)企業(yè)的融資成本。建議政府提供相應(yīng)的政策支持，以促進(jìn)和激勵(lì)該市場(chǎng)的活躍度。比如，在資產(chǎn)端對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流提供貼息和擔(dān)保，提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期收益率;在證券端對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易給予稅收優(yōu)惠，降低證券的發(fā)行成本。

（三）研究局限性

本文基于4個(gè)案例分析得出的研究結(jié)論，可能具有一定的局限性。本模型能否適用于我國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期、不同行業(yè)、不同地區(qū)，以及不同規(guī)模的企業(yè)以不同類(lèi)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)展證券化，有待于進(jìn)一步驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

[1]袁曉東.專(zhuān)利信托研究[M].北京：知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社，2010.

[2]洪艷蓉.資產(chǎn)信用融資與風(fēng)險(xiǎn)管理：專(zhuān)利許可收費(fèi)權(quán)證券化的新探索[J].知識(shí)產(chǎn)權(quán)，2013（11）：77-82

[3]周丹妮.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是廣闊的藍(lán)海[J].中國(guó)金融，2020（3）：73-74.

[4]陶紅武.淺析可證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的選擇[J].上海商學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，12（6）：17-19

[5] 黃光輝.我國(guó)發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制約因素研究[J].中國(guó)科技論壇，2009（4） ：113-118

[6]朱曉喆.資產(chǎn)證券化中的權(quán)利轉(zhuǎn)讓與“將來(lái)債權(quán)”讓與—評(píng)“平安凱迪資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”執(zhí)行異議案[J].財(cái)經(jīng)法學(xué)，2019（4）：142-160.

[7]李懷祖.管理研究方法論[M].西安：西安交通大學(xué)出版社，2004年.

[8]PETTIGREW A.Longitudinal Field Research on Change：Theory and Practice[J].Organization Science，1990，1（3）：267-292.

[9]YIN R K.Applications of Case Study Research[M].London：Sage Publications.Inc，2011.

[10]EISENHARDT K M.Building Theories from Case Study Research[J].Academy of Management Review，1989，14（4）：532-550.

[11]馬忠法，任成.論版權(quán)證券化中真實(shí)出售的認(rèn)定[J].武陵學(xué)刊，2019，44（3）：40-45.

[12]陽(yáng)東輝.我國(guó)音樂(lè)版權(quán)證券化的法律困境及其破解之道——基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的啟示[J].法商研究，2014（1）：146-155.

[13]肖海，朱靜.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)及中國(guó)發(fā)展策略[J].金融知識(shí)產(chǎn)權(quán)，2009（12）：36-40.

[14]鄒小芃，王肖文，李鵬.國(guó)外專(zhuān)利權(quán)證券化案例解析[J].知識(shí)產(chǎn)權(quán)，2009（1）：91-95.

[15]陳煥.鮑伊債券——資產(chǎn)證券化界的“搖滾明星”[J].債券，2015（7）：80-82.

[16]LEMMON M，LIU X L，MAO Q M.Securitization and Capital Structure in Nonfinancial Firms：An Empirical Investigation[J].The Journal of Finance，2014（4）：1787-1825.

[17]王芳.資產(chǎn)證券化決策的決定因素[J].金融理論探索，2020（1）：32-42.

[18]張敏.美國(guó)版權(quán)證券化的困境分析[J].上海商學(xué)院學(xué)報(bào)，2007，8（3）：34-37.

[19]劉嘯宇.網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下著作權(quán)侵權(quán)問(wèn)題研究[J].法制與經(jīng)濟(jì)，2020（2）：22-23.

Abstract： Under the strategy of innovation driven development， intellectual property has opened the way tosecuritization. In terms of scale and type， China's intellectual property securitization is still in its infancy， which can't meet the financing needs of innovative enterprises.The research on the securitization of intellectual property is mostly the investment risk analysis based on western financial theory， but lack of practical path discussion from the perspective of financing enterprises.Based on four securitization products， this paper conducts a multi case study.It is found that the difficulty of intellectual property securitization comes from the securitization of property rights rather than intellectual property itself; The "Future claim" nature of intellectual property licensed using right makes securitization face the dilemma of compliance of underlying assets.The dual SPV model constructs compliant underlying assets by adding standardized financial claims （SPV1）， and transforms "Future claims" into "Existing claims"， realizing the homogenization of intellectual property.So as to solve the dilemma of intellectual property securitization on operation， compliance and scale， helping small and medium-sized high-tech enterprises realizing financing.

Key words： intellectual property; asset securitization; future claims; underlying asset reconstruction; dual SPV model

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：李丹）