上市公司盈利水平、現(xiàn)金支付能力、籌資偏好研究

張銳

摘 要：決定公司股利政策的內(nèi)部因素為盈利水平、現(xiàn)金支付能力、籌資偏好。本文選取相同宏觀環(huán)境下、同屬成熟期、同屬行業(yè)龍頭企業(yè)的6家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，得出結(jié)論：上市公司股利政策的決定性內(nèi)因?yàn)橛?。公司?yīng)積極主動(dòng)地進(jìn)行股利分配來(lái)傳遞企業(yè)盈利水平良好，具備投資價(jià)值的信號(hào)。

關(guān)鍵詞：上市公司;股利政策;決定性;內(nèi)因

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）12（b）--02

1 問(wèn)題的提出

股利政策是公司確定如何分配凈利潤(rùn)的具體策略，包括股利分配形式、股利分配時(shí)間、每股股利的確定和股利支付率的確定四項(xiàng)內(nèi)容。根據(jù)信號(hào)傳遞理論的觀點(diǎn)，上市公司分配股利能傳遞公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，給予股東實(shí)際的回報(bào)，提升股東對(duì)公司投資的信心，最終提升公司價(jià)值。為此，分配股利應(yīng)成為上市公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的必然組成部分。然而，我國(guó)許多上市公司卻存在少分或不分配股利。

我們已知，在上市公司利潤(rùn)分配的實(shí)踐中，影響公司股利政策的影響有外因和內(nèi)因。外因包括以下幾方面。

第一，宏觀環(huán)境。

（1）經(jīng)濟(jì)因素：如國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，則國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率穩(wěn)定，企業(yè)投資渠道較多，資金籌措選擇面廣，從而有利于提高企業(yè)業(yè)績(jī)，企業(yè)就有了分配股利的基礎(chǔ)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，國(guó)民收入水平持續(xù)增加或穩(wěn)定，民眾消費(fèi)意愿不降低，投資需求旺盛，對(duì)投資回報(bào)有強(qiáng)烈的需求。

（2）政府的態(tài)度：政府可通過(guò)制定及調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策來(lái)鼓勵(lì)或限制企業(yè)的發(fā)展。若企業(yè)所在行業(yè)為政府鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)，則會(huì)在政策的支持下，降低成本開(kāi)支、減少稅收，從而提高盈利為股利發(fā)放帶來(lái)可行性條件。

第二，法律條文的限制。我國(guó)公司法、證券法為保護(hù)投資者利益，對(duì)公司支付現(xiàn)金、償還債務(wù)、分配股利等財(cái)務(wù)活動(dòng)的限制。

第三，債務(wù)契約的限制。債權(quán)人為降低自己收回本金及利息的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債務(wù)人支付現(xiàn)金股利的限制。

第四，股東的態(tài)度。股東若希望獲得實(shí)際的現(xiàn)金紅利，對(duì)股利分配持支持態(tài)度;股東若為避稅或擔(dān)心稀釋控制權(quán)，對(duì)股利分配持反對(duì)態(tài)度。

第五，企業(yè)生命周期。企業(yè)的生命周期包括導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。不同生命周期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同，所選擇的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同，為此帶來(lái)資金籌措和股利分配的決策不同。

內(nèi)因包括以下幾點(diǎn)。

（1）公司盈利狀況：公司在盈利狀況下，才有實(shí)力發(fā)放現(xiàn)金股利。

（2）現(xiàn)金流量：公司擁有充足的現(xiàn)金流量才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。

（3）籌資偏好：公司若偏好外部籌資方式，包括借款、發(fā)行債券、股票等，就不會(huì)依靠留存收益來(lái)籌資。反之，則不會(huì)發(fā)放或少發(fā)放股利。

以上因素，外部因素對(duì)公司而言是不可控因素，只能被動(dòng)地接受和適應(yīng)，是公司決策的被動(dòng)性要素;而內(nèi)部因素則是公司可以改變和調(diào)控的。為此，研究影響公司股利政策的內(nèi)部性因素與股利分配的關(guān)系，探討誰(shuí)是決定性因素，對(duì)于上市公司制定股利政策的主動(dòng)性決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以分配股利金額較多的6家公司為例，選取公司自2015—2019年股利分配的數(shù)據(jù)，找出公司股利政策的決定性因素，為投資者及上市公司提供可借鑒經(jīng)驗(yàn)。

2 案例的選擇

本文選取中國(guó)平安（601318）、貴州茅臺(tái)（600519）、云南白藥（000538）、洋河股份（002304）、吉比特（603444）和格力電器（000651）6家上市公司為研究對(duì)象，理由如下。

（1）現(xiàn)金股利分配的數(shù)額和頻率較高。在我國(guó)A股市場(chǎng)3632家上市公司中，近五年來(lái)，這6家公司股利發(fā)放的金額排名前10%。其中，云南白藥（000538）分紅比例為2019年之首，而貴州茅臺(tái)（600519）分別為2018年、2017年、2016年及2015年四年的分紅冠軍。同時(shí)，6家公司在分配的頻率上多為一年一次，中國(guó)平安（601318）為半年一次。6家公司高頻率、高數(shù)額的現(xiàn)金分紅體現(xiàn)了公司積極主動(dòng)的股利分配動(dòng)機(jī)，在我們研究公司發(fā)放股利的決定性因素中，以上樣本具有很強(qiáng)的代表性。

（2）6家公司均為公司及產(chǎn)品的成熟期。決定公司及產(chǎn)品處于哪種生命周期的要素為需求增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份額、競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量及產(chǎn)品品種的數(shù)量。不同生命周期的公司其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同，從而帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)選擇不同，繼而決定了籌資結(jié)構(gòu)及股利分配的不同。通常，公司產(chǎn)品處于成熟期的表現(xiàn)為產(chǎn)品廣泛為消費(fèi)者熟知，產(chǎn)品生產(chǎn)技能嫻熟，有足夠經(jīng)驗(yàn)控制成本，公司財(cái)務(wù)狀況較好，有大量穩(wěn)定現(xiàn)金流量。各公司產(chǎn)品高度同質(zhì)化、產(chǎn)品品種豐富多樣，同行競(jìng)爭(zhēng)激烈，主要的競(jìng)爭(zhēng)方式為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額已趨于固定。在此背景下，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)適中，所以追求最佳負(fù)債和權(quán)益籌資比例，合理負(fù)債，內(nèi)部籌資動(dòng)機(jī)不明顯。為此，成熟期的公司樂(lè)于發(fā)放現(xiàn)金股利。本文選取的6家公司分別為白酒行業(yè)、藥品行業(yè)、電器行業(yè)、保險(xiǎn)行業(yè)及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)行業(yè)的佼佼者，公司成立多年，業(yè)績(jī)較好。根據(jù)決定生命周期四要素的評(píng)定均屬于成熟期。相同生命周期公司的選取，使得研究對(duì)象具有可比性，并且排除了由生命周期所帶來(lái)的股利分配的影響。

（3）宏觀環(huán)境相同。影響公司股利政策的宏觀環(huán)境包括關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)的法律、法規(guī)、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況等。法律、法規(guī)對(duì)股利政策的影響表現(xiàn)為政府對(duì)公司發(fā)放股利的限制性條件;宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低、是否存在通貨膨脹等。這些因素會(huì)影響到公司的投資環(huán)境、資金回收環(huán)境，從而間接影響到公司的現(xiàn)金流。本文6個(gè)案例選取的數(shù)據(jù)均為2015—2019年，相同的年份即表明所有公司所處的宏觀環(huán)境是相同的，同樣也排除了宏觀因素對(duì)股利分配的干擾。

3 指標(biāo)及數(shù)據(jù)的選取

3.1 指標(biāo)的選取

本文以每股稅后現(xiàn)金股利為股利政策指標(biāo)，圍繞盈利能力、現(xiàn)金支付能力及籌資偏好三個(gè)影響股利政策的內(nèi)因各選取一個(gè)代表性指標(biāo)，針對(duì)案例公司進(jìn)行股利政策的決定性分析。其中，盈利能力指標(biāo)選取每股收益;現(xiàn)金支付能力指標(biāo)選取每股現(xiàn)金流量;籌資偏好指標(biāo)選取每股留存收益。以上指標(biāo)的選取都考慮了上市公司能用每股衡量收益及成本的特性，全部用單位能力指標(biāo)保證了指標(biāo)口徑的一致性。

3.2 數(shù)據(jù)的選取

本文根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取6家公司2015—2019年的股利分配所有數(shù)據(jù)，并同時(shí)選取分配年度所對(duì)應(yīng)的其他指標(biāo)數(shù)據(jù)。

4 多元線性回歸分析

本案例設(shè)每股稅后現(xiàn)金股利為因變量Y，每股收益、每股留存收益、每股現(xiàn)金流量為自變量X，分別為X1、X2、X3，建立方程y=b+b1x1+b2x2+b3x3。用SPSS軟件進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如表1所示。

表1結(jié)果顯示，確定系數(shù)為0.871，表明因變量的變異中有87.1%可由自變量的變化來(lái)解釋，回歸方程有價(jià)值。接下來(lái)，我們用F值檢驗(yàn)，看回歸方程是否有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，如表2所示。

由表2結(jié)果得F=141.188，P=0，有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，回歸方程可建立。隨后，對(duì)自變量的意義進(jìn)行檢驗(yàn)，如表3所示。

表3結(jié)果表明，自變量中僅有每股收益有意義，每股留存收益與每股現(xiàn)金流量無(wú)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。本案例構(gòu)建的回歸方程為y=0.493X1-0.355在影響每股稅后現(xiàn)金股利的三個(gè)自變量中，每股收益是影響率最直接的，每股現(xiàn)金流量和每股留存收益的影響相比而言可忽略不計(jì)。

5 結(jié)語(yǔ)

理論上，公司決定是否發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，首先要考慮是否盈利，只有在盈利的前提下才可能發(fā)放股利;其次，公司還要考慮在公司的盈利中，現(xiàn)金占比為多少，是否有足夠的現(xiàn)金來(lái)分發(fā)股利;最后，公司還需考慮是否要通過(guò)留存收益來(lái)籌資。如果選擇留存收益，則不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利。所以，影響現(xiàn)金股利發(fā)放的直接內(nèi)因是盈利水平、現(xiàn)金支付水平和籌資偏好，這是一個(gè)形成共識(shí)的觀點(diǎn)。那么，公司決策層在進(jìn)行股利政策制定時(shí)，以上三個(gè)影響因素是平等地位，還是有所側(cè)重？我們通過(guò)本次案例的分析可知，決定公司股利分配的內(nèi)在因素就是以每股收益為代表的盈利水平。當(dāng)一家上市公司不發(fā)或少發(fā)股利時(shí)，就直接表明該公司盈利水平出現(xiàn)了問(wèn)題。同時(shí)，對(duì)于投資者而言，上市公司持續(xù)多年的發(fā)放股利，必然說(shuō)明該公司盈利能力穩(wěn)定、投資者可放心進(jìn)行長(zhǎng)期投資以期得到穩(wěn)定的回報(bào)。為此，公司在盈利的情況下，應(yīng)積極主動(dòng)發(fā)放現(xiàn)金股利，為投資者傳遞盈利能力強(qiáng)的信號(hào)。

參考文獻(xiàn)

中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2019.