程實(shí) 錢智俊

“石以砥焉，化鈍為利?！备鶕?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為-6.8%，消費(fèi)、投資兩大引擎均呈現(xiàn)顯著的負(fù)增長(zhǎng)，反映出本次疫情沖擊的廣度與深度。展望未來(lái)，伴隨全球疫情的持續(xù)發(fā)酵，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策搭配預(yù)計(jì)將逐步淡化增長(zhǎng)目標(biāo)，強(qiáng)化民生關(guān)切。呵護(hù)中小微企業(yè)現(xiàn)金流以保障就業(yè)，紓困低收入人群以托底民生，將是未來(lái)政策發(fā)力的主方向。沿循這一方向，財(cái)政政策將居于主導(dǎo)地位，而貨幣政策將發(fā)揮輔助作用。因此，在下一階段，中國(guó)貨幣政策預(yù)計(jì)不會(huì)跟隨歐美的“超寬松”浪潮，而是緊扣LPR這一主軸，充分用好常規(guī)政策工具箱，形成一整套靈活、精準(zhǔn)的施策體系。得益于未來(lái)LPR的持續(xù)下行，存款利率有望通過(guò)市場(chǎng)化途徑漸次下調(diào)，存量房貸“換錨”將釋放居民消費(fèi)能力，而再貸款工具對(duì)中小微企業(yè)的定向扶助亦將增強(qiáng)。由此，重“角度”而非重“力度”的貨幣政策選擇，有望對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)全局發(fā)揮結(jié)構(gòu)性的活化作用。

疫情影響：沖擊已至，結(jié)構(gòu)將變

2020年4月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心季度數(shù)據(jù)，反映出一季度疫情沖擊的量級(jí)、特征與趨勢(shì)。從總體量級(jí)來(lái)看，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際增速下探至-6.8%。這一增速位于我們此前提出的兼用GDP支出法和生產(chǎn)法測(cè)算的增速中值區(qū)域，符合我們此前預(yù)期。其中，一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降19.0%，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比下降16.1%，表明本次疫情對(duì)消費(fèi)、投資兩大引擎均造成了廣泛沖擊。從沖擊結(jié)構(gòu)來(lái)看，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲的影響下，第二產(chǎn)業(yè)增加值的同比增速較第三產(chǎn)業(yè)多降4.4個(gè)百分點(diǎn)，由產(chǎn)業(yè)規(guī)模所推算出的產(chǎn)值凈損失亦更高，因此成為經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的主要拖累。而第三產(chǎn)業(yè)得益于信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)的正向貢獻(xiàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累略小于第二產(chǎn)業(yè)。從邊際趨勢(shì)來(lái)看，3月份的消費(fèi)、投資、城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、周平均工作時(shí)間等關(guān)鍵數(shù)據(jù)均邊際好轉(zhuǎn)，表明在疫情沖擊落地之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的修復(fù)正在加快。

展望未來(lái)，在一季度沖擊兌現(xiàn)之后，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融影響的結(jié)構(gòu)特征預(yù)計(jì)將漸次轉(zhuǎn)變，并驅(qū)動(dòng)政策應(yīng)對(duì)的因時(shí)調(diào)整。第一，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的修復(fù)趨近于完成，需求回暖的步伐相對(duì)滯后，亟待通過(guò)擴(kuò)大基建、刺激消費(fèi)等措施彌合供需落差。第二，海外疫情拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)，2020年全球經(jīng)濟(jì)衰退已成為大概率事件。外需低迷或?qū)⒀永m(xù)，內(nèi)需的增長(zhǎng)亟待成為主力，由此新型城鎮(zhèn)化、老舊小區(qū)改造、集體建設(shè)用地入市等相對(duì)成熟的內(nèi)需潛力點(diǎn)亟待加快釋放。第三，面對(duì)全球疫情沖擊的長(zhǎng)期化趨勢(shì)，中小微企業(yè)以及高杠桿、高固定成本的企業(yè)，料將成為壓力短板，亟待結(jié)構(gòu)性的政策工具進(jìn)行精準(zhǔn)救助。

貨幣政策：不失定力，保持靈活

一季度疫情沖擊落地之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)較全球經(jīng)濟(jì)在“疫情周期”中領(lǐng)先一個(gè)身位，從而根本性地決定了國(guó)內(nèi)外貨幣政策的立場(chǎng)分化。3月初至今，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)推出零利率、開(kāi)放式QE、2.3萬(wàn)億美元信貸計(jì)劃等超常規(guī)政策，引導(dǎo)了新一輪全球貨幣“超寬松”浪潮。與之不同，基于以下三大因素，未來(lái)中國(guó)貨幣政策料將保持方向上的定力與節(jié)奏上的靈活。雖然政策力度將適時(shí)漸次加碼，但是市場(chǎng)此前所預(yù)期的強(qiáng)刺激料難出現(xiàn)。

第一，隨著海外疫情影響的長(zhǎng)期化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策搭配預(yù)計(jì)將逐步淡化增長(zhǎng)目標(biāo)，強(qiáng)化民生關(guān)切。呵護(hù)中小微企業(yè)現(xiàn)金流以保障就業(yè)，紓困低收入人群以托底民生，將是下階段政策發(fā)力的主要方向，對(duì)貨幣政策靈活性、精準(zhǔn)性的要求將強(qiáng)于對(duì)整體力度的要求。

第二，根據(jù)3月金融數(shù)據(jù)，當(dāng)前市場(chǎng)短期流動(dòng)性相對(duì)充裕，但是企業(yè)中長(zhǎng)期信貸需求不足。在疫情影響下，貨幣政策并不能有效創(chuàng)造信貸需求，積極財(cái)政的發(fā)力更能收獲實(shí)效。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，下一階段，財(cái)政政策有望通過(guò)上調(diào)赤字率、擴(kuò)容專項(xiàng)債和發(fā)行特別國(guó)債，推出總量約3.5萬(wàn)億的“組合拳”。與之匹配，貨幣政策將退居輔助地位，更加專注于自身的政策目標(biāo)。

第三，根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，2020年中國(guó)將是少數(shù)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體之一，這一前景正在吸引新一輪全球資本加速流入。截至4月16日，本月“滬深港通”北向資金凈流入已達(dá)372.4億人民幣，較3月份678.7億的凈流出形成強(qiáng)勁反彈。此時(shí)如果啟動(dòng)貨幣政策的強(qiáng)刺激，或?qū)?dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快抬升，驅(qū)動(dòng)資金“脫實(shí)入虛”、放大金融風(fēng)險(xiǎn)。

政策選擇：聚焦主軸，盤活全局

基于上述因素，我們認(rèn)為，下一階段的中國(guó)貨幣政策將緊扣LPR這一主軸，充分用好常規(guī)政策工具箱，形成一整套靈活、精準(zhǔn)的施策體系。從政策起始端來(lái)看，得益于通脹約束的轉(zhuǎn)弱，未來(lái)LPR的調(diào)降將通過(guò)兩個(gè)途徑共同加速推動(dòng)。一方面，MLF利率有望繼續(xù)下調(diào)。另一方面，除前三輪降準(zhǔn)外，2020年預(yù)計(jì)仍有兩輪全面或定向降準(zhǔn)，進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)端資金成本，從而引導(dǎo)LPR市場(chǎng)化加點(diǎn)的下行。綜合來(lái)看，2020年全年LPR的總體降幅料將達(dá)到50個(gè)基點(diǎn)，并且伴隨通脹回落，調(diào)整步伐將逐步加快。

從政策效果端來(lái)看，LPR的持續(xù)下降作為主軸，將激活三個(gè)層面的政策效應(yīng)。第一，由于貸款創(chuàng)造存款，貸款利率的穩(wěn)步下行將市場(chǎng)化地引導(dǎo)存款利率的下降。相較于“一刀切”地調(diào)降存款基準(zhǔn)利率，這一方式為金融機(jī)構(gòu)提供了相對(duì)靈活的自我調(diào)節(jié)空間，同時(shí)避免了“利率并軌”的倒退。也正因此，未來(lái)存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性料將低于此前的市場(chǎng)預(yù)期。第二，隨著存量房貸“換錨”的推進(jìn)，LPR降幅越大，對(duì)居民利息償付壓力的紓解就越強(qiáng)。這彌補(bǔ)了貨幣政策難以直接刺激居民消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性短板。其三，LPR的下降能夠增強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的定向信貸支持?；谝患径鹊恼邉?chuàng)新，定向的再貸款已成為央行紓困中小微企業(yè)的重要工具。由于金融機(jī)構(gòu)可獲的再貸款份額掛鉤于其發(fā)放的、以“LPR+固定基點(diǎn)”為利率上限的普惠型貸款，因此再貸款對(duì)中小微企業(yè)的紓困作用將隨LPR的下行而放大。與之匹配，我們預(yù)計(jì)，下一階段惠及中小微企業(yè)的再貼現(xiàn)再貸款規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。