周婧凡

摘 要：本文選擇在中國上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為研究對(duì)象，提出了兩個(gè)模型進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果顯示高管薪酬與企業(yè)績效具有顯著正相關(guān)關(guān)系，在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、高管持股比例較高，股權(quán)分散的情況下，提升高管薪酬能改善企業(yè)績效。

關(guān)鍵詞：高管薪酬;企業(yè)績效;互聯(lián)網(wǎng)

一、引言

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生了“委托——代理”的問題，在利益相沖突和信息不對(duì)稱的環(huán)境下，設(shè)計(jì)最優(yōu)委托代理契約激勵(lì)經(jīng)理人，降低委托成本是公司治理中關(guān)鍵問題之一。互聯(lián)網(wǎng)這一新興產(chǎn)業(yè)具有相當(dāng)大的活力與前景，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)于國民生活水平的提高有巨大影響，能夠?qū)?chuàng)新成果與社會(huì)各行業(yè)、領(lǐng)域相結(jié)合，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有強(qiáng)大且持續(xù)的推動(dòng)力?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)在經(jīng)歷了最初的快遞發(fā)展后，逐漸成熟、完善，對(duì)人們的日常生活產(chǎn)生了巨大影響，現(xiàn)已成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要的增長點(diǎn)和現(xiàn)階段國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)上市公司的發(fā)展來說，高層管理人員起到了至關(guān)重要的作用，在企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的制度下，如何處理好股東與管理者之間的沖突，建立管理者激勵(lì)機(jī)制，將高管薪酬與企業(yè)績效有效地結(jié)合起來，提升互聯(lián)網(wǎng)上市公司的績效，成為了現(xiàn)實(shí)而迫切的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

高管薪酬作為管理者主要顯性激勵(lì)手段，能夠?yàn)楣蓶|帶來的利益表現(xiàn)在公司績效，Taussings和Baker（1925）研究表明高管薪酬和公司績效之間沒有明顯關(guān)聯(lián)，在眾多的實(shí)證研究中，Jensen和Murphy（1990）的研究以委托代理理論為基礎(chǔ)，通過數(shù)學(xué)模型對(duì)企業(yè)高管薪酬與企業(yè)效益的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明高管薪酬增加，會(huì)明顯帶來企業(yè)效益的提升，股東財(cái)富增加往往是高管薪酬增加的幾十倍。這說明上市公司高級(jí)管理人員的報(bào)酬與企業(yè)績效之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系。Michael等（2006）的研究表明，中國民營企業(yè)高管薪酬和公司績效之間存在明顯正相關(guān)關(guān)系。

部分學(xué)者的研究并不支持上述結(jié)論，李增泉（2000）和魏剛（2000）利用我國不同行業(yè)上市公司的企業(yè)規(guī)模，高管持股數(shù)量為依據(jù)，認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)績效不相關(guān)。諶新民、劉善敏（2003）以高管的貨幣性報(bào)酬，高管持股比例為影響因素，凈資產(chǎn)收益率為企業(yè)績效指標(biāo)來分析二者之間的關(guān)系，結(jié)果表明貨幣薪酬與企業(yè)績效不相關(guān)。唐松和孫崢（2014）認(rèn)為中國國有企業(yè)高管薪酬與績效存在負(fù)相關(guān)。

國外學(xué)者較早開始高管薪酬與公司績效的相關(guān)研究，中國近十年來也有較為豐富的研究成果，這些研究的結(jié)論卻不盡相同，主要可分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和微弱正相關(guān)三種，造成差異的原因可能是研究方法、變量選取、樣本范圍不同等，也可能是所有制、外部環(huán)境差異等。本文通過對(duì)在中國上市的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高管薪酬與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究，分析高管薪酬的影響因素有哪些，以此來幫助企業(yè)制定有效的高管薪酬制度，激發(fā)高管人員的積極性，為企業(yè)績效的提高和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展提供一定的依據(jù)。

三、研究方法與設(shè)計(jì)

在設(shè)計(jì)最優(yōu)契約時(shí)，委托人支付給代理人的報(bào)酬應(yīng)不低于市場機(jī)會(huì)成本帶給代理人的利益，同時(shí)，委托人為實(shí)現(xiàn)自身效用最大化，從而要求代理人獲得合理報(bào)酬應(yīng)努力工作，當(dāng)委托人和代理人實(shí)現(xiàn)利益最大化時(shí)，委托代理關(guān)系的利益沖突最小。

（一）研究假設(shè)的提出

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

為了降低代理成本，所有者常常會(huì)與經(jīng)營者簽訂“報(bào)酬——績效”契約，將企業(yè)績效與管理者的薪酬掛鉤，由企業(yè)績效的好壞來決定高管薪酬的高低，從而對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行激勵(lì)和約束，使高管和股東達(dá)成利益協(xié)同，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

假設(shè)2：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

一般來說企業(yè)規(guī)模越大，員工越多，組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，企業(yè)高管需要處理的事務(wù)就越繁雜，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任更大，這對(duì)于高管人員的個(gè)人素質(zhì)和工作能力提出了較高的要求，因此，高管人員理應(yīng)得到更高的薪酬。

假設(shè)3：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在企業(yè)股權(quán)高度分散的情況下，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督時(shí)易出現(xiàn)“搭便車”的問題，高管可利用職務(wù)之便制定有利于自身的薪酬體系，提高自己的薪酬。

假設(shè)4：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與高管持股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

公司通常采用高管股權(quán)激勵(lì)的方式，讓管理者持有本公司股份，將公司的利益與高管的利益結(jié)合起來，使實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化成為兩者共同的利益目標(biāo)，形成一種長期激勵(lì)，因此可以推斷，高管持有的股份越多，企業(yè)績效就越好，高管獲得的薪酬也就越高。

假設(shè)5：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與獨(dú)立董事比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

獨(dú)立董事比例越高，高管利用“信息不對(duì)稱”來制定高于其付出水平的薪酬方案的可能性越小。

假設(shè)6：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與監(jiān)事會(huì)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

監(jiān)事會(huì)的規(guī)模越大，提高監(jiān)督效率、有效控制高管權(quán)力的可能性就越大，從而防止高管的自利行為，降低代理成本。

（二）樣本選擇與變量設(shè)計(jì)

本文使用的高管薪酬與公司績效及相關(guān)控制變量的數(shù)據(jù)主要來自于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司研發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司的年報(bào)。數(shù)據(jù)的處理與分析使用Eviews7.0來完成。

1. 樣本選擇

以中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《2016年4季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果》為依據(jù)，將行業(yè)大類代碼為64，行業(yè)大類名稱為“互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)”中的38家互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司作為樣本，對(duì)2013—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，并按以下要求對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：剔除ST類公司，減少極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響;剔除截止到2015年12月31日上市時(shí)間不滿三年的公司;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)等相關(guān)信息不全的公司;在進(jìn)行了樣本篩選后，最終得到了30家上市公司作為研究對(duì)象。

2. 變量設(shè)計(jì)

采用上市公司年報(bào)中披露的前三名高管報(bào)酬總額的均值作為高管薪酬的代理變量，用COM來表示，為了減少絕對(duì)數(shù)與相對(duì)數(shù)差異性對(duì)變量間相關(guān)性的影響，使用前三名高管報(bào)酬總額的均值的自然對(duì)數(shù)來進(jìn)行數(shù)據(jù)分析;每股收益是歸屬于普通股股東的當(dāng)期凈利潤與普通股股數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，反映了企業(yè)的盈利能力和投資風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)踐中有一定的局限性，由于每股收益的計(jì)算方式，若公司采取贈(zèng)送股票的方式回饋股東，EPS值受到影響將會(huì)降低，即普通股股東對(duì)當(dāng)期凈利潤的分享權(quán)降低，但因?yàn)槠胀ü晒蓶|占股份額同比例增加，股東權(quán)益總額并不會(huì)降低。因此，為了全面客觀地體現(xiàn)企業(yè)績效，本文選取每股收益（EPS）這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司績效的代理變量。

外國學(xué)者在研究中通常使用上市公司的市場價(jià)值作為公司規(guī)模的代理變量，但在中國，公司規(guī)模不能在證券市場上得到準(zhǔn)確反映，因此，本文采用上市公司的總資產(chǎn)作為公司規(guī)模（SIZE）的代理變量。股權(quán)集中度是指全部股東因持股數(shù)量的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)比率的分布狀況，是股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)量化指標(biāo)，用于衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文采用第一大股東的持股比例作為股權(quán)集中度（OCD）的代理變量。高管持股比例（MSR）為上市公司年報(bào)中披露的管理層持股數(shù)與普通股股數(shù)的比值。獨(dú)立董事比重（INDB）為獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值。監(jiān)事會(huì)規(guī)模（DSB）為監(jiān)事會(huì)總?cè)藬?shù)。

（三）模型構(gòu)建

在公司規(guī)模、股權(quán)集中度和高管持股比例等因素的影響下，高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系，根據(jù)研究假設(shè)，我們首先以前三名高管薪酬均值的自然對(duì)數(shù)（LnCOM）表示的高管薪酬作為因變量，以每股收益（EPS）表示的企業(yè)績效作為自變量，建立單變量線性回歸模型，以檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間是否存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系是否符合委托代理理論的觀點(diǎn)。在模型中加入公司規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（OCD）、高管持股比例（MSR）、獨(dú)立董事比重（INDB）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（DSB）這五個(gè)控制變量，建立關(guān)于高管薪酬的多元線性回歸模型，從而進(jìn)一步分析互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管薪酬的影響因素以及這些因素如何影響高管薪酬。

根據(jù)假設(shè)2-6，構(gòu)建模型2：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

高管薪酬的總體水平呈平穩(wěn)上升的趨勢，且每年的漲幅較大。高管薪酬最大值與最小值之間的差距越來越大，標(biāo)準(zhǔn)差逐年上升。2013年高管薪酬均值最大值與最小值之差為170.59萬元，2015年上升至437.77萬元，約為前者的2.57倍，說明互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管薪酬的內(nèi)部差異性正在迅速上升。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司每股收益的最大值和最小值皆呈每年下跌的趨勢，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的總體績效水平雖然沒有明顯進(jìn)步，公司間的差距越來越大，行業(yè)競爭激烈。企業(yè)資產(chǎn)總額呈逐年增長的趨勢且增長速度較快，增長率分別為39.18%、67.63%，這與近年來我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，且呈逐年下降的趨勢，但下跌幅度較小，這說明“一家獨(dú)大”的情況正在逐漸減少，但依然較為嚴(yán)重，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得中小股東的利益難以得到合理保護(hù)。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管持股比例逐年下降但跌幅較小。不同公司之間高管持股比例差距較大，“零持股”現(xiàn)象依然較為普遍。獨(dú)立董事比重在2013年至2015年變化不大，趨于穩(wěn)定，符合公司法的規(guī)定。2013—2015年監(jiān)事會(huì)規(guī)模的最小值變化不大，最大值和均值沒有變化，說明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模比較穩(wěn)定，大多數(shù)公司都是設(shè)置3名監(jiān)事。

（二）回歸分析

1. 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與企業(yè)績效的單變量回歸分析

根據(jù)表1回歸結(jié)果來看，采用每股收益（EPS）作為公司績效的代理變量進(jìn)行回歸，模型1的P值為0.023，小于0.05，這說明模型1通過了顯著性水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)，由此可見互聯(lián)網(wǎng)上市公司的高管薪酬與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)1。

2. 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與相關(guān)因素的多元回歸分析

從表2的多元回歸結(jié)果中可以看到，在模型2中引入高管持股比例（MSR）、公司規(guī)模（LnSIZE）、股權(quán)集中度（OCD）、獨(dú)立董事比重（INDB）和監(jiān)事會(huì)規(guī)模（LnDSB）的控制變量以后，采用每股收益（EPS）作為公司績效的代理變量進(jìn)行回歸時(shí)，模型2的P值為0.000，小于0.05，模型2通過了顯著性水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)且整體回歸效果較好，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

從企業(yè)經(jīng)營績效方面來看，多元回歸的結(jié)果與單變量回歸模型基本一致，回歸系數(shù)為0.203，顯著為正，并且P值為0.024都通過了0.05水平下的顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步支持了假設(shè)1，這說明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的高管薪酬與公司經(jīng)營績效之間存在著完全正相關(guān)關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的高管薪酬已經(jīng)和上市公司的經(jīng)營績效掛鉤，公司經(jīng)營績效對(duì)高管人員薪酬的約束作用比較明顯。

同時(shí)，從多元回歸結(jié)果中也可以看到，我國互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管薪酬與公司規(guī)模之間也都存在著完全正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.333，P值為0，反映互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司規(guī)模的代理變量LnSIZE在0.05水平下同樣也都通過了顯著性檢驗(yàn)。因此，我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2也得到了驗(yàn)證。

從股權(quán)集中度（OCD）方面來看，其回歸系數(shù)都為負(fù)值，并且也通過了0.05水平的顯著性檢驗(yàn)，從而驗(yàn)證了假設(shè)3，說明我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的高管薪酬與公司股權(quán)集中度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度越高，高管的薪酬就越低。

高管持股比例（MSR）方面，回歸系數(shù)為負(fù)，P值為0.993，顯然高管持股比例（MSR）沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說明我國互聯(lián)網(wǎng)上市公司高管薪酬與高管持股比例之間為弱相關(guān)關(guān)系，高管持股產(chǎn)生的激勵(lì)效果較弱。但在前面的高管持股描述性統(tǒng)計(jì)中，可以發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司2013-2015年的高管持股比例的均值分別為18.64%、18.47%、16.71%，由此可見，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司中高管持股比例較高，但是高管持股的激勵(lì)作用基本上看不到。與假設(shè)4相矛盾。

獨(dú)立董事比重（INDB）方面來看，獨(dú)立董事比重的P值為0.019，通過了0.05水平的顯著性檢驗(yàn)，而且其回歸系數(shù)為負(fù)值，說明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與公司的獨(dú)立董事比重存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)5。

監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬的影響，從多元回歸結(jié)果可以看到，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的代理變量LnDSB的P值為0.001，通過了0.05水平的顯著性檢驗(yàn)，但是其回歸系數(shù)為正，說明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)6相反。

五、主要結(jié)論和相關(guān)建議

（一）主要結(jié)論

本文以在中國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司作為研究對(duì)象，分析其企業(yè)績效及相關(guān)控制變量對(duì)高管薪酬的影響，從中得出了以下結(jié)論。

1. 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。實(shí)證研究的結(jié)果表明，高管的“薪酬-績效”契約設(shè)計(jì)在一定程度降低了代理成本，激勵(lì)高管和股東形成利益共享?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)是典型的技術(shù)密集型行業(yè)，高管與股東之間的利益協(xié)同體現(xiàn)較為明顯。

2. 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市公司高管薪酬與企業(yè)規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模越大，高管薪酬越高，互聯(lián)網(wǎng)公司面對(duì)龐大的市場規(guī)模，能否獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)是對(duì)高管能力的體現(xiàn)，同時(shí)公司規(guī)模擴(kuò)大要求高管面對(duì)復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)員工精細(xì)分工協(xié)作的協(xié)調(diào)能力也就越高，同時(shí)高管承擔(dān)了更高風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，所以規(guī)模大的互聯(lián)網(wǎng)公司高管薪酬越高，正是能力的體現(xiàn)。

3. 互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán)集中度越高，高管薪酬水平越低，這些公司股東參與公司管理主動(dòng)性較強(qiáng)，因此高管工作更多體現(xiàn)在技術(shù)管理和協(xié)調(diào)中，股權(quán)分散的互聯(lián)網(wǎng)公司高管薪酬越高，這些公司具有內(nèi)部控制人的現(xiàn)象之外，高管更易夸大技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，從而為自己制定更高的薪酬體系，驗(yàn)證了假設(shè)3。

4. 高管持股比例與高管薪酬為弱相關(guān)，與公司績效為負(fù)相關(guān)，這個(gè)現(xiàn)象的產(chǎn)生與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是第一大股東持股比例有較大關(guān)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對(duì)高管持股的激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生較大的差異，這也是需進(jìn)一步研究的方向。

（二）相關(guān)建議

1. 制定合理的薪酬結(jié)構(gòu)。合理的高管薪酬水平有助于提高公司績效，通過專業(yè)經(jīng)理人市場調(diào)查，確定高管薪酬水平，綜合考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)人才智力密集，應(yīng)結(jié)合公司的戰(zhàn)略及發(fā)展?fàn)顩r選擇薪酬領(lǐng)先策略。

2. 完善高管薪酬契約。契約設(shè)計(jì)應(yīng)注重長期激勵(lì)設(shè)計(jì)，并體現(xiàn)出競爭性原則，關(guān)注公司外部競爭環(huán)境和發(fā)展階段，增加激勵(lì)性薪酬，包括企業(yè)年金，職務(wù)消費(fèi)、期權(quán)等，防止高管的短期行為。

3. 完善公司治理結(jié)構(gòu)。公司應(yīng)設(shè)計(jì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并預(yù)留股權(quán)激勵(lì)空間，激發(fā)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新潛能，使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠以創(chuàng)新發(fā)展適應(yīng)外部環(huán)境，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。為提高資本市場效率，促進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人市場，高級(jí)管理人員市場的公平性，公司信息披露時(shí)應(yīng)充分披露高管人員的薪酬信息。

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