張海軍，岳 華，b

(華東師范大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部；b.中國金融研究院，上海 200241)

一、引 言

2007年底，發(fā)端于美國的次級抵押貸款危機(jī)最終演變?yōu)橐粓鰢?yán)重的全球性金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)接受了這場金融危機(jī)的洗禮，至今仍有不少國家深陷泥潭無法自拔。學(xué)術(shù)界對這場金融危機(jī)產(chǎn)生的原因進(jìn)行了廣泛的討論，越來越多的矛頭指向了影子銀行體系。為應(yīng)對危機(jī)，中國政府采取了寬松的貨幣政策和積極財(cái)政政策，即通過4萬億基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和采取下調(diào)基準(zhǔn)利率的政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。這一舉措短期內(nèi)確實(shí)給中國經(jīng)濟(jì)注入了活力，避免了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯，基本面好轉(zhuǎn)。然而長期來看，這一政策組合帶來了兩個問題：一是流動性過剩造成了資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大、資產(chǎn)價格飆升以及通貨膨脹；二是貨幣政策的刺激作用難以為繼，致使金融資產(chǎn)繞開實(shí)體行業(yè)轉(zhuǎn)投虛擬經(jīng)濟(jì)，從而導(dǎo)致了“貨幣空轉(zhuǎn)”和“金融脫媒”現(xiàn)象的發(fā)生，助長了影子銀行體系的發(fā)展。

影子銀行作為金融創(chuàng)新的主要載體和手段，日益成為投融資者繞道商業(yè)銀行進(jìn)行資金配置的重要渠道。中國式影子銀行主要包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托租賃公司、小額信貸公司、網(wǎng)絡(luò)金融機(jī)構(gòu)等類型，并且近年來發(fā)展迅速。自“雙寬”政策組合實(shí)施以來，中國影子銀行體系經(jīng)歷了井噴式發(fā)展(2009—2013)、迅速萎縮(2014—2015)、高速發(fā)展(2016—2017)和斷崖式縮水(2018)四個階段。不難發(fā)現(xiàn)，影子銀行體系的發(fā)展?fàn)顩r與各段時間內(nèi)貨幣政策的取向有著密切的聯(lián)系。具體而言，在2012年之前實(shí)行寬松的貨幣政策是影子銀行在2009年—2013年出現(xiàn)井噴式發(fā)展的一個重要的原因；2013年和2014年中國貨幣政策重點(diǎn)放在了結(jié)構(gòu)調(diào)整上，表現(xiàn)為穩(wěn)健偏緊縮，從而2014年和2015年影子銀行規(guī)模遭遇“大萎縮”；2016年開始央行又將貨幣政策定性為穩(wěn)健，實(shí)則為穩(wěn)健偏寬松，因此影子銀行在2016年和2017年發(fā)展迅速；2018年央行對商業(yè)銀行實(shí)行了較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，貨幣政策也更多地聚焦于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，留給商業(yè)銀行的可操作空間下降。對商業(yè)銀行而言，在強(qiáng)監(jiān)管政策和貨幣政策定向?qū)捤傻谋尘跋?，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等影子銀行業(yè)務(wù)實(shí)際上面臨的是較為緊縮的貨幣政策，從而中國影子銀行表外業(yè)務(wù)在2018年大幅縮水，影子銀行規(guī)模同比下降了15.2%(1)考慮到影子銀行體系規(guī)模龐大、難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，本文近似地用當(dāng)年委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)票據(jù)總額占當(dāng)年社會融資規(guī)模的比重來分析影子銀行體系的發(fā)展?fàn)顩r，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行網(wǎng)站。。

貨幣政策取向與影子銀行之間存在相互影響關(guān)系，中央銀行在制定貨幣政策取向時，不能忽略影子銀行的影響，尤其是其信用創(chuàng)造功能[1]。既有研究認(rèn)為，影子銀行是金融資產(chǎn)泡沫化和貨幣政策喪失調(diào)控有效性的助推器。從功能視角分析，影子銀行與商業(yè)銀行發(fā)揮著類似的作用，如吸收存款、發(fā)放小額貸款、信用結(jié)算等功能，從而具備信用創(chuàng)造能力，因此具有改變央行貨幣政策有效性的能力[2]。學(xué)術(shù)界對影子銀行與貨幣政策有效性之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛而深入的研究，取得了豐碩的成果。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)一是缺少對該影響機(jī)制的分析，二是其分析都是基于理性人角度展開，并未考慮人的社會屬性。因此，有必要分析影子銀行影響貨幣政策有效性的機(jī)制，并針對投資者的投資意愿進(jìn)行討論，這樣才能準(zhǔn)確評估影子銀行對貨幣政策有效性的影響效果。對此，本文通過改進(jìn)貨幣乘數(shù)方程，將投資者的風(fēng)險偏好和收益率差值敏感性引入傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)方程進(jìn)行推演，從而對這一空檔問題進(jìn)行解析和評價。

需要補(bǔ)充說明的是，貨幣政策有效性具有兩層含義：一是貨幣政策的實(shí)施能否對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、物價水平等經(jīng)濟(jì)目標(biāo)產(chǎn)生影響，此為貨幣政策的理論有效；二是央行能否通過制定貨幣政策實(shí)現(xiàn)特定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，此為貨幣政策的實(shí)施有效。本文通過數(shù)理模型演繹來驗(yàn)證貨幣政策理論有效性，通過實(shí)證分析來驗(yàn)證貨幣政策實(shí)施有效性。

二、貨幣政策有效性的度量及條件

(一)模型基本假設(shè)

貨幣供應(yīng)量的變動是判斷貨幣政策是否有效的準(zhǔn)繩，因此基于貨幣供求匹配視角可以判斷貨幣政策是否有效。根據(jù)Friedman的貨幣需求理論，實(shí)際貨幣需求取決于實(shí)際財(cái)富數(shù)量、預(yù)期通貨膨脹率、金融資產(chǎn)和其它資產(chǎn)的實(shí)際收益以及個人偏好[3]。基于此，可將貨幣需求函數(shù)設(shè)定為：

(1)

其中md為實(shí)際貨幣余額，Md為名義貨幣余額，P為價格指數(shù)，f為貨幣需求函數(shù)，Yp為持久性收入，Pe表示預(yù)期通貨膨脹率，r表示各種資產(chǎn)的實(shí)際收益率，u表示投資者的貨幣效用及其影響因素的綜合函數(shù)。

貨幣供給方面，F(xiàn)riedman和Schwartz認(rèn)為貨幣供給獨(dú)立于貨幣需求[4]，由此可將貨幣供給函數(shù)設(shè)定為：

MS=mB

(2)

其中，m為貨幣乘數(shù)；B為基礎(chǔ)貨幣，是銀行進(jìn)行信用擴(kuò)張和創(chuàng)造派生存款的基礎(chǔ)，主要由流通中的通貨(C)和存款準(zhǔn)備金(BR)構(gòu)成，即B=C+BR；MS為貨幣供應(yīng)量，由流通中的通貨(C)、活期存款(D)和定期存款(T)組成，即MS=C+D+T。

影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行都具有信用擴(kuò)張能力，因此需要去分析影子銀行對貨幣供給量的影響[5-6]。國內(nèi)學(xué)者如王錦陽和劉錫良、吳丹的一些研究也證實(shí)了影子銀行會對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響[7-8]。基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的論斷，本文將從貨幣乘數(shù)方程角度展開分析。Friedman和Schwartz的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)使得本文的分析得以實(shí)現(xiàn)，即將貨幣乘數(shù)方程(m)表達(dá)為存款準(zhǔn)備金率(rBR)、現(xiàn)金漏損率(c)和活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款比率(t)的函數(shù)，從而分析影子銀行對各要素的影響，進(jìn)而探討對貨幣政策有效性的影響[4]。本文的貨幣乘數(shù)方程表達(dá)式為：

(3)

其中，rD為活期存款準(zhǔn)備金率；rT為定期存款準(zhǔn)備金率；RR為法定存款準(zhǔn)備金，由活期存款準(zhǔn)備金(rDD)和定期存款準(zhǔn)備金(rTT)兩部分組成；ER為超額存款準(zhǔn)備金。

(二)均衡條件

根據(jù)上述關(guān)于貨幣供給和需求的假設(shè)及模型求解，當(dāng)貨幣政策有效時，貨幣供應(yīng)量與貨幣需求量相吻合。需要補(bǔ)充的是，上述的貨幣供應(yīng)量為名義值，為得到實(shí)際值，本文參照葉子榮和趙煜堅(jiān)的設(shè)計(jì)，假設(shè)基礎(chǔ)貨幣的實(shí)際效用為k(k=B/P)[9]，那么實(shí)際貨幣需求和實(shí)際貨幣供給之間的均衡關(guān)系為：

(4)

上式說明貨幣乘數(shù)(m)的增加，一方面將造成社會總需求增加，有助于經(jīng)濟(jì)的增長，另一方面也將造成名義貨幣供給量的增大，從而導(dǎo)致通貨膨脹率提高。

三、影子銀行對貨幣政策有效性影響的靈敏度分析

既有的研究鮮有討論影子銀行對投資者個體行為的影響，顯然也就難以準(zhǔn)確評估影子銀行對貨幣政策有效性的影響。經(jīng)濟(jì)人理論認(rèn)為消費(fèi)者的偏好是不變的，然而現(xiàn)實(shí)中，投資者總是在風(fēng)險與收益之間進(jìn)行著權(quán)衡。由此，影子銀行在提供高收益率產(chǎn)品的同時也對投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力提出了更高的要求，從而促使投資者改變資產(chǎn)配置偏好，因此在分析影子銀行體系對貨幣政策有效性影響的過程中，需要重視影子銀行對投資者資產(chǎn)配置偏好的影響。本文在傳統(tǒng)信用創(chuàng)造模型的基礎(chǔ)上，首先分析經(jīng)濟(jì)人假設(shè)條件下影子銀行體系對貨幣乘數(shù)的影響；其次在假設(shè)投資者的收益率敏感性和風(fēng)險偏好的基礎(chǔ)上，從投資者有限理性的角度分析影子銀行的發(fā)展對投資者資本配置偏好的影響機(jī)制，進(jìn)而分析對貨幣政策調(diào)控效果的影響，這既是本文的理論創(chuàng)新之處，也是本文的重點(diǎn)工作。

(一)靜態(tài)分析：經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下的貨幣函數(shù)

為便于分析，本文將貨幣政策有效性狹義地看成央行通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的有效性，從而可從影子銀行體系對貨幣供應(yīng)量影響角度進(jìn)行剖析。由實(shí)際貨幣需求和實(shí)際貨幣供給之間的均衡關(guān)系可知，存在影響貨幣供求均衡的兩種機(jī)制：其一，在不改變貨幣乘數(shù)的條件下，任何能夠使基礎(chǔ)貨幣(B)發(fā)生變動的因素，都將對社會總需求產(chǎn)生影響，從而影響社會總產(chǎn)出；其二，在基礎(chǔ)貨幣的實(shí)際效用(k)不改變的條件下，任何能夠改變貨幣乘數(shù)的因素都將使貨幣供求短暫失衡，從而影響社會總產(chǎn)出和價格。本文將主要從這兩個角度展開分析。需要說明的是，在基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成要素中，公眾持有的通貨以及游離在銀行體系之外的金融資產(chǎn)不能直接用于信用創(chuàng)造，本文假設(shè)影子銀行不直接影響基礎(chǔ)貨幣量[10]。換言之，影子銀行體系的信用派生功能是通過影響公眾持有的通貨和游離在商業(yè)銀行體系之外的金融資產(chǎn)進(jìn)而改變貨幣乘數(shù)來實(shí)現(xiàn)的。這一作用機(jī)制會造成流動性過度釋放而偏離中央銀行的政策意圖，最終削弱貨幣政策的有效性。本文認(rèn)為影子銀行體系影響貨幣乘數(shù)可能存在三條途徑：一是影響存款準(zhǔn)備金率(rBR)；二是改變現(xiàn)金漏損率(c)；三是改變活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款的比率(t)。對此，本文將具體展開分析。

1.存款準(zhǔn)備金率角度

一般而言，除受央行規(guī)定的法定存款準(zhǔn)備金率(rR)約束外，為應(yīng)對短期流動性的不足，商業(yè)銀行會將一部分資金以超額準(zhǔn)備金的形式存放于中央銀行，因此商業(yè)銀行的實(shí)際存款準(zhǔn)備金率通常要高于法定存款準(zhǔn)備金率。影子銀行的興起對商業(yè)銀行的儲蓄存款形成了分流，進(jìn)而影響到商業(yè)銀行存款余額，從而改變實(shí)際存款準(zhǔn)備金率。具體而言，影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展會對銀行的存款業(yè)務(wù)形成分流，在盈利性的推動下，商業(yè)銀行會通過降低超額存款準(zhǔn)備金的形式來彌補(bǔ)收益的損失。本文對(4)式中的超額存款準(zhǔn)備金率(rE)求導(dǎo)進(jìn)行分析，(5)式可以看出影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展造成的超額存款準(zhǔn)備金率的下降，將促使實(shí)際貨幣供給增加，從而有可能推高通貨膨脹率，弱化了貨幣政策的有效性：

(5)

2.現(xiàn)金漏損率角度

對于具有風(fēng)險偏好和部分風(fēng)險中性的投資者而言，影子銀行為其資產(chǎn)配置提供了一條可行的選擇路徑。一方面，影子銀行會吸收部分公眾手中的通貨，從而使得流通中的通貨減少；另一方面，影子銀行對商業(yè)銀行的活期存款業(yè)務(wù)形成分流，從而使商業(yè)銀行的儲蓄存款余額下降，而影子銀行吸收的通貨和儲蓄存款以及部分創(chuàng)造出的流動性會以協(xié)議存款的方式回流到商業(yè)銀行體系，從而造成現(xiàn)金漏損率下降。對式(4)中的c求導(dǎo)，可以判斷現(xiàn)金漏損率變動對貨幣乘數(shù)的影響：

(6)

商業(yè)銀行具備理性人特征，通常會選擇持有較低的超額準(zhǔn)備金，本文假定rE→0、rD=rT=rR。顯然fc(Yp；Pe，r，u)<0，由此可知影子銀行通過降低現(xiàn)金漏損率將使貨幣乘數(shù)增大，最終過度放大了央行貨幣政策的意圖。

3.活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款比率角度

在影子銀行吸收的通貨和從商業(yè)銀行分流出的儲蓄存款中，將有一定比例的資金會通過協(xié)議存款的方式回流至商業(yè)銀行，然而商業(yè)銀行的定期存款短期內(nèi)卻難以變動，這便提高了活期轉(zhuǎn)換為定期比率。對式(4)中的t進(jìn)行求導(dǎo)來分析對貨幣政策有效性的影響：

(7)

根據(jù)上文分析給出的條件rD=rT=rR、rE→0，可以求出fc(Yp；Pe，r，u)>0，表明影子銀行發(fā)展有放大貨幣政策的意圖。

(二)動態(tài)分析：有限理性視角下的貨幣函數(shù)

假設(shè)存款利率為r、影子銀行體系的收益率為r′，不失一般性，存在r′>r。接下來，本文的分析將基于人的有限理性假說展開，即考慮投資者風(fēng)險偏好和對收益率差值敏感性的變化，從而將投資者行為與貨幣乘數(shù)有機(jī)地結(jié)合在一起進(jìn)行分析。

事實(shí)上，投資者偏好并非一成不變，一些研究表明投資者的風(fēng)險偏好會隨著一些條件的變動而轉(zhuǎn)變。張琳琬和吳衛(wèi)星發(fā)現(xiàn)投資者財(cái)富的變化能夠改變居民的風(fēng)險厭惡程度[13]；周業(yè)安指出人是有限理性的，人的社會偏好和自立偏好的互動關(guān)系，形成了人行為的豐富性和多樣性，存在偏好反轉(zhuǎn)現(xiàn)象[14]。無論是出于對理性人基本假設(shè)的考慮，還是出于對有限理性假設(shè)的考慮，都有理由相信投資者會關(guān)注預(yù)期收入或潛在收入，因此有必要考慮投資者對風(fēng)險態(tài)度的轉(zhuǎn)變。對此，本文假設(shè)一部分風(fēng)險中立和風(fēng)險厭惡的投資者會隨著影子銀行體系收益率與存款利率的差值(Irma)的變動而轉(zhuǎn)變風(fēng)險態(tài)度，也即當(dāng)Irma不超過閾值r*時，投資者沒有動力去改變他們對風(fēng)險的偏好；反之，收益率的差值會驅(qū)使投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險。據(jù)此，假設(shè)具有風(fēng)險中性和風(fēng)險厭惡特征的投資者轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險輕度偏好型投資者的比例為?，且?滿足：

(8)

其次，考慮投資者的收益率差值敏感性(Int_sens)，可將投資者分為利差敏感型和非利差敏感型兩類。同樣出于對理性人基本假設(shè)的考慮，本文認(rèn)為可能會存在如下的機(jī)制：若影子銀行體系收益率與存款利率的差值(Irma)大于特定的閾值(rt)時，那么收益率差值敏感型的投資者會觀測到這一套利空間，從而對貨幣資產(chǎn)的投向進(jìn)行重新安排。同時為便于分析，本文假定風(fēng)險偏好型投者在商業(yè)銀行和影子銀行之間偏好于選擇影子銀行作為其資產(chǎn)配置的渠道；風(fēng)險厭惡型投資者偏好于選擇商業(yè)銀行作為資產(chǎn)配置的渠道；風(fēng)險中性型投資在收益率差值變動時會改變其資產(chǎn)配置的渠道，并且假定不同投資者收益率差值敏感性是一致的，也即對部分利差敏感性較強(qiáng)的風(fēng)險中性偏好型投資者而言，利差敏感性的取值不恒定?；谝陨戏治?，本文假設(shè)收益率差值敏感性是收益率的差值的函數(shù)，函數(shù)設(shè)定為：

(9)

綜上所述，無論是基于偏好反轉(zhuǎn)還是投資者對收益率差值的敏感性的分析，投資者都有改變其資產(chǎn)配資渠道的動力。在下文的分析中，假設(shè)導(dǎo)致投資者對風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變和對收益率差值的敏感性轉(zhuǎn)變的收益率差值的閾值相同，即rt=r*。

需要補(bǔ)充的是，本文將消費(fèi)者在Irmart=r*時，消費(fèi)者投資行為的變化及對貨幣政策意圖的影響。對此，本文從存款準(zhǔn)備金率(rBR)、現(xiàn)金漏損率(c)和活期轉(zhuǎn)換為定期比率(t)三個角度展開分析。

(θD，i?D，iInt_sensD，i)]D?(1-β)D；再次，影子銀行會將一部分資金以協(xié)議存款的方式存入商業(yè)銀行，不妨假設(shè)轉(zhuǎn)存比例為φ，那么商業(yè)銀行的定期存款為T′=T+φ(αC+βD)，此時貨幣供求均衡條件為：

(10)

其中rD=rT=rR、rE→0，將c′、t′代入(10)式，可得：

f′(Yp；Pe，r，u)=

(11)

1.存款準(zhǔn)備金率角度

影子銀行難以直接影響存款準(zhǔn)備金率。首先，盡管在理論上影子銀行存在對商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率影響的可能性，但實(shí)際上，在中央銀行制定法定存款準(zhǔn)備金率的背景下，影子銀行難以通過直接影響存款準(zhǔn)備金率對貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。其次，影子銀行對超額存款準(zhǔn)備金率的影響也相當(dāng)有限，因?yàn)樯虡I(yè)銀行在保證流動性的條件下，會極大限度的利用吸收的儲蓄存款創(chuàng)造利潤，超額存款準(zhǔn)備金率(e)幾近為零。因此，本文認(rèn)為商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率無限接近法定存款準(zhǔn)備金率，即rBR?rR，可見影子銀行對存款準(zhǔn)備金率不存在顯著地影響。

影子銀行對法定存款準(zhǔn)備金率的間接影響。中央銀行設(shè)定法定存款準(zhǔn)備金率的目的是保持銀行資產(chǎn)的流動性，加強(qiáng)銀行的清償能力，保證和應(yīng)付客戶提取存款。影子銀行可以通過分流商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)間接地影響流動性，迫使中央銀行對法定存款準(zhǔn)備金做出調(diào)整。然而，中央銀行會存在兩難的選擇：一方面，影子銀行對商業(yè)銀行的存款業(yè)務(wù)分流造成的流動性緊缺危機(jī)，要求中央銀行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率；另一方面，影子銀行易導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，清償能力下降，這又要求中央銀行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率?？梢娪白鱼y行提高了央行對貨幣乘數(shù)準(zhǔn)確預(yù)測的難度，從而迫使央行頻繁地動用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控，加大了運(yùn)用貨幣政策調(diào)控的難度。對該機(jī)制的分析，本文對(11)式中的rR求導(dǎo)，可得：

(12)

2.現(xiàn)金漏損率角度

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，投資者持有通貨一般是基于交易動機(jī)、投機(jī)動機(jī)和預(yù)防動機(jī)，而影子銀行主要通過影響投資者的交易動機(jī)和投機(jī)動機(jī)來影響持有通貨的數(shù)量，進(jìn)而影響現(xiàn)金漏損率。對式(11)中c求導(dǎo)，可以分析這一機(jī)制：

(13)

(14)

當(dāng)通貨轉(zhuǎn)移比例等于活期存款轉(zhuǎn)存比例時，有c′=c，表明影子銀行不會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。

當(dāng)通貨轉(zhuǎn)移比例大于活期存款轉(zhuǎn)存比例時，有c′

當(dāng)通貨轉(zhuǎn)移比例小于活期存款轉(zhuǎn)存比例時，有c′>c，表明影子銀行導(dǎo)致了貨幣乘數(shù)的減小，存在放大央行貨幣政策的意圖。

由于通貨的流動性要強(qiáng)于活期存款，在對資產(chǎn)進(jìn)行投資渠道重新安排時，相比轉(zhuǎn)移活期存款而言轉(zhuǎn)移通貨成本更低，因此可認(rèn)為，影子銀行的出現(xiàn)使得投資者通貨轉(zhuǎn)移比例大于活期存款的轉(zhuǎn)存比例，使原有的現(xiàn)金漏損率下降，造成貨幣乘數(shù)的增大，從而過度放大了央行貨幣政策的意圖。需要說明的是，上述結(jié)論是在使風(fēng)險態(tài)度(?)和收益率差值敏感性(Int_sens)轉(zhuǎn)變的收益率差值閾值相等(rt=r*)的假設(shè)條件下分析得出。但現(xiàn)實(shí)中，投資者投資意愿存在較強(qiáng)的異質(zhì)性，即便是對風(fēng)險偏好相同的投資者而言，其收益率差值敏感性的閾值也存在不同。因此，基于投資者有限理性角度分析認(rèn)為，影子銀行對現(xiàn)金漏損率的影響機(jī)制極其復(fù)雜，對貨幣政策有效性的影響通常也是難以準(zhǔn)確評估的。

3.活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款比率角度

根據(jù)上文的分析，影子銀行對活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是投資者出于對高回報率的要求，可能會將存放在商業(yè)銀行的活期存款轉(zhuǎn)存至影子銀行，從而降低了原商業(yè)銀行活期存款的數(shù)量；二是影子銀行以協(xié)議存款的方式將資金存放到商業(yè)銀行，造成商業(yè)銀行體系定期存款量的增加。這兩個機(jī)制共同作用，便提高了活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款的比率。分析影子銀行通過這一機(jī)制影響貨幣政策有效性的效果，對(11)式中的t進(jìn)行求導(dǎo)，可得：

(15)

綜上所述，影子銀行體系對貨幣政策有效性的影響存在不同的效應(yīng)，既可能過度放大央行貨幣政策意圖，也可能弱化央行貨幣政策的意圖，央行在制定貨幣政策時，需要對政策的波及面和影響力度進(jìn)行評估，從而提高宏觀調(diào)控能力。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

本文從貨幣政策的理論有效性和實(shí)施有效性兩個角度選擇指標(biāo)體系進(jìn)行分析，由于無法估計(jì)投資者的偏好情況，因此在實(shí)證部分不對消費(fèi)者的行為進(jìn)行分析。本文的主要解釋變量為影子銀行規(guī)模(sb)，為了更準(zhǔn)確的去描述影子銀行發(fā)展?fàn)顩r，本文用當(dāng)年委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)票據(jù)總額來量化影子銀行的規(guī)模；選取經(jīng)濟(jì)增長率(rgdp)、通貨膨脹率(cpi)和失業(yè)率(rnonep)三個指標(biāo)作為貨幣政策理論有效性的代理變量；選取貨幣乘數(shù)(m)、廣義貨幣供應(yīng)量增長率(rm2)和利率水平(i)作為貨幣政策實(shí)施有效性的代理變量。其中，由于貨幣乘數(shù)通常難以衡量，本文用當(dāng)年廣義貨幣供應(yīng)量增量(ΔM2)和流通中現(xiàn)金的增量(ΔM0)的比值作為貨幣乘數(shù)值；參照宋翠玲和喬桂明的做法，用一年期的存款利率作為利率水平的代理變量[15]。本文選取2002年—2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、人社部和新浪財(cái)經(jīng)全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。表1為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

(二)平穩(wěn)性、滯后階數(shù)與模型設(shè)定

向量自回歸模型(VAR)要求數(shù)據(jù)平穩(wěn)，于是本文對sb、rgdp、cpi、rnonep、m、rm2和i分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表2的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除了cpi為零階單整數(shù)據(jù)之外，其余變量均是一階單整數(shù)據(jù)。由于向量自回歸模型要求數(shù)據(jù)平穩(wěn)或同階單整，因此為了保障回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，在構(gòu)建模型時舍去變量cpi。本文根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則統(tǒng)計(jì)量，確定模型最優(yōu)的滯后階數(shù)為2階，進(jìn)而模型構(gòu)建如下：

(16)

表2 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)表

(三)協(xié)整檢驗(yàn)與Granger因果檢驗(yàn)

由于本文的原數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，因此需要對變量之間是否存在長期均衡關(guān)系進(jìn)行判定，本文首先進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在初步檢驗(yàn)過程中發(fā)現(xiàn)m、rm2和i之間可能存在著多重共線性，為了更全面和更準(zhǔn)確地分析影子銀行對貨幣政策實(shí)施有效性的影響，本文分別以m、rm2和i為基礎(chǔ)構(gòu)建三個模型進(jìn)行分析(見表3)。

表3 Johansen協(xié)整分析檢驗(yàn)結(jié)果表

由表3可知，模型1在1%的顯著性水平下拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，接受了至多存在一個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，說明模型1存在兩個協(xié)整關(guān)系；模型2和模型3都在1%的顯著性水平下拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，并接受了至多存在一個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，說明模型2和模型3均存在一個協(xié)整關(guān)系。上述結(jié)果說明，通過跡統(tǒng)計(jì)量可以判斷sb、rgdp、rnonep、m、rm2和i之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

協(xié)整關(guān)系僅說明了變量之間存在著長期穩(wěn)定關(guān)系，但是并未說明變量之間的因果關(guān)系，本文進(jìn)一步通過Granger因果檢驗(yàn)來確定變量之間的因果關(guān)系(見表4)。結(jié)果表明：一是影子銀行會對貨幣政策的理論有效性產(chǎn)生影響。其一，在影子銀行與經(jīng)濟(jì)增長率的因果判斷中，檢驗(yàn)結(jié)果表明，影子銀行是經(jīng)濟(jì)增長的格蘭杰原因，但經(jīng)濟(jì)增長不是影子銀行發(fā)展的格蘭杰原因，二者不存在雙向因果關(guān)系；其二，影子銀行與失業(yè)率之間也不存在雙向因果關(guān)系。分析結(jié)果表明影子銀行規(guī)模變動是導(dǎo)致失業(yè)率變動的格蘭杰原因，而失業(yè)率變動不是導(dǎo)致影子銀行規(guī)模變動的格蘭杰原因。二是影子銀行會對貨幣政策實(shí)施的有效性產(chǎn)生影響。其一，影子銀行規(guī)模變動與貨幣乘數(shù)變動之間存在著單向格蘭杰因果關(guān)系，即影子銀行規(guī)模變動是貨幣乘數(shù)變動的格蘭杰原因；其二，影子銀行規(guī)模變動與貨幣供應(yīng)量之間不存在顯著的格蘭杰因果關(guān)系，本文認(rèn)為可能的原因是基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量不受影子銀行的影響；其三，影子銀行與利率之間也不存在著格蘭杰因果關(guān)系，然而本文發(fā)現(xiàn) “sb不是i的格蘭杰原因”原假設(shè)檢驗(yàn)的P值為0.102，因此也可以認(rèn)為兩者之間存在著微弱的格蘭杰因果關(guān)系，但“i不是sb的格蘭杰原因”卻是顯著成立的，說明影子銀行規(guī)模變動是利率變動的格蘭杰原因。

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表

(四)VAR模型估計(jì)結(jié)果

上文檢驗(yàn)了變量之間的協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果說明影子銀行能夠?qū)ω泿耪叩挠行援a(chǎn)生影響。本文并不關(guān)注VAR模型中繁多復(fù)雜的回歸式和估計(jì)系數(shù)，因?yàn)檫@種系數(shù)是參數(shù)在經(jīng)過平均后回歸而得，不能捕捉變量之間復(fù)雜的動態(tài)變動關(guān)系，因此不具有參照性。本文用與VAR模型相關(guān)的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析影子銀行規(guī)模的變動對貨幣政策有效性的沖擊，脈沖反映函數(shù)表示來自隨機(jī)擾動項(xiàng)的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊(正向新息)對因變量短期和長期影響的軌跡，從而能夠動態(tài)地刻畫這種影響過程。圖1為VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)圖，結(jié)果顯示三個模型的單位特征根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，說明VAR模型是穩(wěn)定的。圖2、圖3和圖4分別是模型1、模型2和模型3的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。其中橫軸代表滯后期，本文考慮10期的影響過程；縱軸是變化率；實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，表示響應(yīng)變量對沖擊變量的反應(yīng)；虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

由圖2～圖4可知，變量響應(yīng)是曲線收斂的，說明VAR模型估計(jì)結(jié)果有效。根據(jù)研究目的，本文主要分析影子銀行規(guī)模(sb)的一個正向新息的沖擊對貨幣政策理論有效性(rgdp、rnonep)和貨幣政策實(shí)施有效性(m、rm2、i)的響應(yīng)及變動趨勢。

圖1VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)圖

圖2 模型1脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖3 模型2 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖4 模型3 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從圖2和圖3可以看出，影子銀行規(guī)模的一個正向新息的沖擊會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率(rgdp)短暫性提高，但在長期中會抑制經(jīng)濟(jì)的增長；影子銀行規(guī)模的一個正向新息的沖擊會使失業(yè)率(rnonep)出現(xiàn)短暫性下降，但在長期中會造成失業(yè)率的提高。影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi)有助于改善經(jīng)濟(jì)狀況，但長期來看，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大會阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。圖4反映的情況與圖2和圖3完全相反，說明影子銀行能通過影響一些經(jīng)濟(jì)因素對貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生影響，但圖4也表明了長期和短期會出現(xiàn)影響關(guān)系對立的情況?？傊?，圖2～圖4均表明長期中影子銀行的發(fā)展弱化了貨幣政策的理論有效性。

從貨幣政策的實(shí)施有效性角度看，圖2表明影子銀行規(guī)模的一個正向新息的沖擊會在長期中導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量(rm2)的下降；圖3說明影子銀行會使貨幣乘數(shù)提高，但也存在短暫性的負(fù)向影響；圖4表明影子銀行規(guī)模的一個正向新息的沖擊會使利率短期內(nèi)下降，但在長期中能夠促使利率的提高，這與理論部分相呼應(yīng)，即影子銀行分流了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，迫使商業(yè)銀行提高存款利率。

綜上，脈沖響應(yīng)函數(shù)圖清晰地描述了影子銀行對貨幣政策有效性的動態(tài)影響，并且這種影響機(jī)制及其復(fù)雜，既存在正向影響，又存在負(fù)向影響，甚至在長期和短期會出現(xiàn)影響關(guān)系對立，從而造成中央銀行難以預(yù)測政策實(shí)行效果，加大了中央銀行貨幣政策調(diào)控的難度。

五、結(jié)論與政策啟示

(一)研究結(jié)論

本文基于弗里德曼的貨幣函數(shù)，從貨幣乘數(shù)構(gòu)成角度通過數(shù)理模型求解方式，分析了影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制及其對貨幣政策有效性的影響，并借助VAR模型實(shí)證分析了影子銀行對貨幣政策有效性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行的信用創(chuàng)造功能是通過改變現(xiàn)金漏損率、存款準(zhǔn)備金率以及定期轉(zhuǎn)化為活期比率，進(jìn)而改變貨幣乘數(shù)間接實(shí)現(xiàn)的；影子銀行對貨幣政策有效性的影響機(jī)制極其復(fù)雜，既有正向的，又有負(fù)向的。具體而言，一是影子銀行導(dǎo)致了超額存款準(zhǔn)備金率的下降，進(jìn)而造成了實(shí)際貨幣供給增加以及通貨膨脹率的提高，從而過度放大了央行貨幣政策的意圖。二是在不考慮投資者投資偏好時，影子銀行造成的現(xiàn)金漏損率下降，將使貨幣乘數(shù)擴(kuò)大，從而過度放大央行貨幣政策的意圖。然而，投資者的投資意愿是影響貨幣政策調(diào)控效果的重要因素，投資者風(fēng)險偏好程度以及對收益率差值的敏感性將導(dǎo)致投資者重新配置其資產(chǎn)，從而使得貨幣乘數(shù)的變化變得撲朔迷離，進(jìn)一步加大了央行貨幣政策調(diào)控的難度。三是影子銀行體系提高了活期存款轉(zhuǎn)換為定期存款的比率，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的增大，從而過度放大了央行貨幣政策的意圖。總之，影子銀行信用創(chuàng)造功能提高了中央銀行預(yù)測貨幣乘數(shù)的難度，從而造成了貨幣政策有效性的下降。四是實(shí)證層面分析驗(yàn)證了影子銀行具備改變貨幣政策有效性的能力。影子銀行的擴(kuò)張對貨幣政策的影響存在不同的效應(yīng)，既存在正向影響，又存在負(fù)向影響，并且影響關(guān)系會隨著時間的推移而發(fā)生改變，這便加大了央行運(yùn)用貨幣政策控的難度，進(jìn)一步弱化了貨幣政策調(diào)控的效果。

(二)政策啟示

本文的研究結(jié)論表明，影子銀行的信用創(chuàng)造能力對貨幣政策有效性構(gòu)成了挑戰(zhàn)，基于這一事實(shí)，本文提出如下幾點(diǎn)建議：

第一，擴(kuò)大法定存款準(zhǔn)備金的計(jì)提范圍。中央銀行要將開展類商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的非銀行類金融機(jī)構(gòu)作為存款準(zhǔn)備金制度的實(shí)施對象，為此需要提高甄別影子銀行的能力，提高影子銀行數(shù)據(jù)跟蹤技術(shù)，更需要加快建立影子銀行跟蹤數(shù)據(jù)庫。

第二，加快利率市場化制度的完善。價格管制帶來的價格扭曲是金融非市場化背景下的典型特征，套利空間助長了影子銀行體系發(fā)展，從而成為“貨幣空轉(zhuǎn)”和“金融脫媒”現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因。因此，“后利率市場化”階段需要加快利率市場化的建設(shè)與完善，加快培育利率市場化微觀建設(shè)機(jī)制，加快培育商業(yè)銀行自主定價能力，最終應(yīng)將利率定價權(quán)交予商業(yè)銀行，增強(qiáng)商業(yè)銀行與影子銀行的競爭力，從而達(dá)到鞏固商業(yè)銀行主體地位的效果，起到疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用，達(dá)到提高宏觀調(diào)控有效性的目的。

第三，加快優(yōu)化并創(chuàng)新貨幣政策工具。一方面，央行需要強(qiáng)化三大貨幣政策工具的作用效力，回歸三大貨幣政策工具設(shè)計(jì)的初衷，避免使之變相成為中國金融去中介化、資產(chǎn)泡沫化和影子銀行繼續(xù)狂飆突進(jìn)的助推器；另一方面，需要實(shí)時創(chuàng)新貨幣政策工具，尤其需要加大價格型貨幣政策工具的創(chuàng)新力度，從而適應(yīng)多層次的金融市場體系。

第四，加快完善金融監(jiān)管體制體系。需要意識到，監(jiān)管缺位是金融過度創(chuàng)新、金融脫媒、資金空轉(zhuǎn)的主要原因，但也不能忽視，金融創(chuàng)新是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，是形成多層次多功能金融市場體系重要推動力，影子銀行正是金融創(chuàng)新的最典型產(chǎn)物。對影子銀行的監(jiān)管要遵循“政策適應(yīng)趨勢”的原則，即需要加快法律規(guī)章制度的完善，強(qiáng)化對影子銀行體系的微觀審慎監(jiān)管，加快構(gòu)建風(fēng)險傳導(dǎo)的“防火墻”，從而降低影子銀行體系風(fēng)險及對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，維護(hù)金融安全。

第五，穩(wěn)定投資者信心，培育風(fēng)險意識。在投資者有限理性的現(xiàn)實(shí)情況中，投資者的信心是貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)成敗的重要因素。為達(dá)到穩(wěn)定投資者信心的目的，可從以下幾個方面作出安排：一是監(jiān)管部門需要加強(qiáng)對宏觀風(fēng)險的防控，避免恐慌性的資金抽逃；二是商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)需要提高資本回報率，避免投資者大量轉(zhuǎn)向影子銀行體系；三是需要加快打破剛性兌付，阻止影子銀行野蠻生長；最后，金融機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)投資者風(fēng)險意識的培育，采取“風(fēng)險自擔(dān)、盈虧自負(fù)”的交易規(guī)則，將投資者引向理性的方向。