朱武祥

2018年以來，不斷出現(xiàn)上市公司因并購商譽減值計提導(dǎo)致巨額虧損的暴雷事件，涉及的上市公司數(shù)量之多、虧損金額之大，前所未有！

企業(yè)希望實現(xiàn)收益和市值持續(xù)增長，常規(guī)的做法包括內(nèi)部培育和外部并購。多數(shù)企業(yè)內(nèi)源增長能力有限，包括產(chǎn)品的市場空間天花板低，或者研發(fā)和經(jīng)營能力不足，轉(zhuǎn)而尋求并購?fù)緩?。希望通過并購，獲得目標(biāo)公司的資源能力，通過融合整合，實現(xiàn)協(xié)同效益，增加凈利潤，獲得股票市場投資者看漲預(yù)期，從而提升股票市值和控股股東的財富。

導(dǎo)致大量的并購暴雷的原因包括企業(yè)自身和外部環(huán)境。

內(nèi)因方面，或者過度自信，或者急于求成，或者缺乏并購整合經(jīng)驗，加上并購中介機構(gòu)的能力或操守問題，對并購風(fēng)險認(rèn)識不足。也有一些上市公司實際控制人上市后心態(tài)發(fā)生變化，迎合股票市場題材炒作，熱衷資本運作，以提升股價，套利離場。

外部環(huán)境則包括相關(guān)政策（例如，政府及監(jiān)管部門出臺政策，倡導(dǎo)上市公司進行市值管理，提高發(fā)展質(zhì)量）和股票市場公眾投資者的樂觀情緒形成高市值倍數(shù)（市盈率、市凈率、EBITDA、市銷率等）。

特別是在股票市場高漲時期，可比公司市值倍數(shù)高，采用可比公司估值模型，更容易高估被并購公司的價值。加上并購整合難度大，并購成功率低。

因此，商譽資產(chǎn)是一個高風(fēng)險，或者說商譽減值計提的風(fēng)險非常高！如果上市公司抵押核心資產(chǎn)或者實際控制人質(zhì)押自己的股票借貸融資并購，容易導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)財務(wù)危機或?qū)嶋H控制人股票質(zhì)押爆倉。

A股上市公司大量的并購商譽減值計提暴雷、巨大的虧損，說明并購盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和并購整合方面存在諸多問題，進一步說明中國企業(yè)目前缺乏并購整合能力。如何避免這種情況？

改進并購的常規(guī)策略

吸取并購失敗的教訓(xùn)，改進并購交易過程中的不足，避免高估值并購，增強并購整合能力，提高并購成功率。

首先，轉(zhuǎn)變并購理念。并購并不是簡單的控股股東替換和直接獲得目標(biāo)公司的財務(wù)業(yè)績，而是接管目標(biāo)公司的利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)，獲得目標(biāo)公司資源能力的控制權(quán)，與自身的資源能力產(chǎn)生協(xié)同效益。因此，需要從企業(yè)經(jīng)營角度而不是股票市場短期投機交易角度審視并購。

其次，增加資源能力相關(guān)的盡職調(diào)查內(nèi)容。除了現(xiàn)行主流的財務(wù)盡調(diào)、稅務(wù)盡調(diào)、法務(wù)盡調(diào)等內(nèi)容外，需要增加目標(biāo)公司資源能力及利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)盡調(diào)。驅(qū)動企業(yè)增長的并不只是會計報表上的資源，更重要的是其中包含的人力資本以及各種隱性的交易關(guān)系。

需要增加目標(biāo)公司資源能力方面的調(diào)查。包括：（1）被并購企業(yè)有什么有價值的資源能力？（2）這些資源能力歸屬于誰？或者說誰掌控了這些資源能力？企業(yè)法人？實際控制人？核心團隊？（3）這些資源能力之間的依賴程度如何？企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者及交易結(jié)構(gòu)，收購后企業(yè)的利益相關(guān)者會有什么反應(yīng)？（4）收購方的資源能力對目標(biāo)公司關(guān)鍵資源能力的替代性如何？（5）資源能力之間的協(xié)同增值狀況？（6）目標(biāo)公司資源能力使用的限制性條件。

公司財務(wù)業(yè)績是由公司的資源能力驅(qū)動的結(jié)果。公司的資源能力一部分歸屬法人，一部分歸屬于團隊。如果歸屬目標(biāo)公司法人的資源能力依賴現(xiàn)有核心團隊的資源能力，一旦核心團隊資源能力流失，被并購公司先前靚麗的財務(wù)業(yè)績就難以持續(xù)。

因此，需要針對盡職調(diào)查結(jié)果，明確目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績依賴何種資源能力：是依賴企業(yè)法人資源，還是依賴團隊人力資源能力？或者依賴兩者的結(jié)合？企業(yè)人力資源的重要性越來越突出，流動性更高。需要針對目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營依賴的資源能力類型，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，包括交易方式，支付安排，限制性條件。

再次，調(diào)整估值理念、估值策略和支付方式。企業(yè)是經(jīng)營者，應(yīng)該基于經(jīng)營導(dǎo)向，對目標(biāo)企業(yè)及協(xié)同效益謹(jǐn)慎假設(shè)和估值，而不是簡單參照股票市場上交易導(dǎo)向的公眾投資者樂觀預(yù)期給出的估值倍數(shù)?？梢赃x擇以下對策。

一是采用重置成本法收購目標(biāo)企業(yè)的有形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)的貢獻按銷售額提成，避免對整個企業(yè)進行貼現(xiàn)或可比公司估值。

二是對目標(biāo)公司分階段貼現(xiàn)估值和支付對價。例如，以2-3年預(yù)期收益貼現(xiàn)為一個時段，每段重新估值，避免一次性貼現(xiàn)不確定和風(fēng)險的永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的預(yù)期收益。

三是按被并購企業(yè)未來收益保守預(yù)測貼現(xiàn)估值;同時，給被并購企業(yè)設(shè)置在未來若干年內(nèi)按約定的股價認(rèn)購收購方公司股票的看漲認(rèn)股權(quán)，依據(jù)被并購企業(yè)實際業(yè)績補償被并購企業(yè)股東的貢獻。

四是分階段收購，先收購少數(shù)股份，但可以設(shè)置股份增持選擇權(quán)，避免一次性控股收購帶來的風(fēng)險。

此外，還需改變并購整合理念和策略。

通常并購后，并購方會派出董事長、CEO、CFO等高管，對被并購的企業(yè)進行整合。由于并購前考慮不周全，往往會引發(fā)抵觸，特別是跨境并購。

針對這種情況，一些企業(yè)并購后，并不急于整合，而是改變激勵機制，增強對現(xiàn)有核心團隊的激勵;其次，跨國并購中，特別是并購歐美企業(yè)，聘請對方認(rèn)可的人員進入董事會或經(jīng)營層，逐漸增進了解和信任。例如，Tata收購路虎、吉利收購沃爾沃、聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)，都是以夷制夷，取得對方企業(yè)高管、員工、供應(yīng)商、經(jīng)銷商等利益相關(guān)者信任。

第三條道路：創(chuàng)新中間型組織模式

并購的本質(zhì)目的是獲得目標(biāo)公司資源能力的控制權(quán)，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)或保持財務(wù)業(yè)績持續(xù)，財務(wù)業(yè)績只是企業(yè)法人資源能力和團隊資源能力整合運用的結(jié)果。從近年來中國企業(yè)境內(nèi)外并購實踐來看，大多數(shù)中國企業(yè)還不具備并購整合能力，直接并購的整合難度大，估值高，成功率低，商譽減值計提風(fēng)險高。最好的辦法還是避免按持續(xù)經(jīng)營假設(shè)估值來控股收購企業(yè)。

實際上，控制一家企業(yè)的資源能力有多種方法。例如，提供規(guī)模訂單、輸出技術(shù)訣竅等，不一定非要通過資本控股收購來實現(xiàn)，可以通過第三條道路——中間型組織模式來實現(xiàn)。企業(yè)需要改變資本控股理念，不謀求短期財務(wù)業(yè)績并表，采用多樣化的中間型組織模式。這樣，不必預(yù)測目標(biāo)公司的未來收益并貼現(xiàn)估值，不必整合目標(biāo)公司，也就規(guī)避了商譽資產(chǎn)減值計提的風(fēng)險。