李迅雷

此次疫情中，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好帶動(dòng)估值變化，是推動(dòng)股市行情的主要因素。

春節(jié)后A股指數(shù)出現(xiàn)了大跌，隨后又是連續(xù)多天反彈，尤其是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)還創(chuàng)出了2017年以來的新高，明顯強(qiáng)于滬深300或上證50這類的大藍(lán)籌指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板的估值水平明顯高于主板——過去相當(dāng)長一段時(shí)間里，都是滬深300指數(shù)走勢強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板，因此，我的理解是，這段時(shí)間以來投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升了。目前，萬得全A指數(shù)仍然比2019年最高點(diǎn)低約6.6%，但融資余額卻比較2019年最多時(shí)增加了600多億元。目前交易市盈率在110倍以上（扣非后），遠(yuǎn)高于54倍的中位數(shù)市盈率和18倍的市值加權(quán)市盈率，也說明當(dāng)前交易熱點(diǎn)多在題材股上，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。

A股風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，可以從以下四個(gè)方面來解釋：首先，風(fēng)險(xiǎn)偏好大是國內(nèi)股市的長期特征，因此，非要從短期變化來尋求因果關(guān)系，實(shí)際上很難找。2020年是兩地交易所成立30周年，但和其他新興市場相比也還是不算長。因此，我們需要對(duì)A股市場有更大的包容性，不要期望價(jià)值投資時(shí)代一蹴而就。

其次，對(duì)于近期A股在經(jīng)濟(jì)正處在下行周期同時(shí)又遇到十年不遇的重大疫情時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好反而上行的經(jīng)濟(jì)層面解釋，與貨幣政策的放寬有一定相關(guān)性。2019年，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，國內(nèi)也是如此，投資者普遍預(yù)期，疫情之下貨幣政策進(jìn)入降息周期概率更大，資本市場的流動(dòng)性會(huì)比較充裕，資金推動(dòng)型特征相對(duì)明顯，給題材股帶來更多機(jī)會(huì)。反觀2017年中國經(jīng)濟(jì)和金融都在去杠桿，資本市場的流動(dòng)性并不充裕，主要靠藍(lán)籌股的業(yè)績驅(qū)動(dòng)支撐股價(jià)上漲。

第三，從風(fēng)格切換的角度看，大藍(lán)籌股經(jīng)過這兩年的估值修復(fù)之后，估值提升的空間已經(jīng)不大了。對(duì)于投機(jī)者而言，肯定希望能獲得更高回報(bào)率，因此，代表新經(jīng)濟(jì)或新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的創(chuàng)業(yè)板成為首選。

第四，當(dāng)疫情尚在延續(xù)，復(fù)工難度加大，實(shí)業(yè)投資遇到諸多困難時(shí)，寬松貨幣政策所產(chǎn)生的流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持實(shí)際上效果有限，而且也是分層的。所以，部分流動(dòng)性會(huì)在金融體系空轉(zhuǎn)，給股市帶來了“流動(dòng)性”。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，對(duì)于提升直接融資比重倒是有利的，尤其在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更依賴于直接融資。當(dāng)然，今后市場是否能夠持續(xù)活躍，還得取決于中國經(jīng)濟(jì)的基本面的變化。未來十年，中國經(jīng)濟(jì)將一直處在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，行業(yè)的集中度會(huì)不斷提升，頭部現(xiàn)象會(huì)越來越明顯。股市的投資機(jī)會(huì)也主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上，普漲普跌的現(xiàn)象會(huì)越來越少見。例如，美國股市已經(jīng)經(jīng)歷了十年牛市，但這十年（2009-2019）中，全美股票中跑贏平均漲幅的只占16%，贏家通吃、優(yōu)勝劣汰的特征非常明顯。

拉長時(shí)間看不難發(fā)現(xiàn)，股市投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，在2019年2月份開始就十分明顯，與疫情無關(guān)。而此次疫情中，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也沒有降低。因此，我們無須太看重疫情對(duì)股市的影響。例如，2003年非典期間，股市的波動(dòng)雖然加大，但股價(jià)指數(shù)在非典疫情前后對(duì)比，還是上漲的。

不少人可能會(huì)提出質(zhì)疑：非典期間，中國經(jīng)濟(jì)處在上行周期中，而此次疫情不僅規(guī)模比非典大，而且中國經(jīng)濟(jì)也處在下行周期中。這些都是事實(shí)，我們都不能作簡單類比。例如，非典期間A股的整體估值水平與現(xiàn)在也不一樣，那時(shí)估值整體比較高，估值結(jié)構(gòu)比較扭曲。但無論是非典還是此次疫情，都是短暫的，經(jīng)濟(jì)受疫情影響，少則半年，多則一年，并不會(huì)改變中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢和結(jié)構(gòu)變化趨勢。市場的投資機(jī)會(huì)，一方面是來自趨勢性或結(jié)構(gòu)性的，另一方面則來自風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)的估值變化。