張馳

摘 ?要：股票市場是我國金融市場的重要組成部分，而“高送轉(zhuǎn)”作為一類股票市場中上市公司重要的經(jīng)營行為，對(duì)投資者利益有著重要的影響，如不加以控制和約束，很容易損害投資者的利益，影響我國股票市場的長期健康發(fā)展。本文以2013年至2018年我國A股市場中自由流通市值50億以上的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了上市公司“高送轉(zhuǎn)”強(qiáng)度對(duì)大股東減持規(guī)模的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)大股東減持規(guī)模與“高送轉(zhuǎn)”傾向之間存在正相關(guān)關(guān)系，即高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度越大大股東減持的規(guī)模越大。

關(guān)鍵詞：“高送轉(zhuǎn)”;財(cái)務(wù)業(yè)績;大股東減持;多元線性回歸

“高送轉(zhuǎn)”是對(duì)股東權(quán)益結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，對(duì)公司的股東權(quán)益和盈利能力并沒有實(shí)質(zhì)性的影響，但作為一種股市的炒作題材，“高送轉(zhuǎn)”向市場傳遞了公司未來業(yè)績將保持高增長的積極信號(hào)，同時(shí)市場對(duì)“高送轉(zhuǎn)”題材的追捧，也對(duì)股價(jià)起到推波助瀾的作用。推出 “高送轉(zhuǎn)”方案的上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績狀況參差不齊，股價(jià)表現(xiàn)不一，“高送轉(zhuǎn)”股票本身的風(fēng)險(xiǎn)也凸顯出來?！案咚娃D(zhuǎn)”強(qiáng)度與業(yè)績不匹配現(xiàn)象日益嚴(yán)重，并且“高送轉(zhuǎn)”公告前后經(jīng)常伴隨著大股東的巨額減持。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2015年以來發(fā)生大股東減持的上市公司中，約有20%的公司推出了“高送轉(zhuǎn)”方案。這一現(xiàn)象目前也成為了當(dāng)前資本市場的“亂象”之一，本文對(duì)“高送轉(zhuǎn)”強(qiáng)度與大股東減持規(guī)模關(guān)系的研究成果將有助于投資者更準(zhǔn)確的判斷企業(yè)信息，從而做出科學(xué)的投資決策。

一、問題的提出

A股市場的“高送轉(zhuǎn)”本質(zhì)上與國外的股票股利和股票拆分相類似。Grinblatt（1984）發(fā)現(xiàn)股票拆分行為存在顯著的超額收益，并形成了股利信號(hào)傳遞理論。Baker （2004） 在該理論的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步形成了股利迎合理論。國內(nèi)學(xué)者李心丹，俞紅海（2014）從行為金融學(xué)的角度，研究發(fā)現(xiàn)“高送轉(zhuǎn)”是管理者及其利益相關(guān)者的利益實(shí)現(xiàn)路徑和方式。謝德仁等（2016） 以進(jìn)行股票送轉(zhuǎn)的上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)是否推出 “高送轉(zhuǎn)”方案與大股東是否減持顯著正相關(guān)，并認(rèn)為大股東減持也是“高送轉(zhuǎn)”的一個(gè)重要?jiǎng)右?，大股東可能會(huì)有預(yù)謀地通過“高送轉(zhuǎn)”而減持。

國內(nèi)外學(xué)者從不同角度研究了公司推出“高送轉(zhuǎn)”股票的動(dòng)因以及其對(duì)股價(jià)的影響，而對(duì)“高送轉(zhuǎn)”強(qiáng)度對(duì)大股東持股規(guī)模的影響的研究結(jié)果不盡一致。因此，本文根據(jù)我國國情，在考慮目前市場性質(zhì)、企業(yè)性質(zhì)和財(cái)務(wù)業(yè)績的情況下，將“高送轉(zhuǎn)”股票強(qiáng)度與大股東持股規(guī)模相結(jié)合。在“高送轉(zhuǎn)”股票強(qiáng)度對(duì)大股東持股規(guī)模的影響方面進(jìn)行更專業(yè)、更準(zhǔn)確的研究，從而給出更好的建議，幫助企業(yè)投資者更準(zhǔn)確的判斷信息，做出科學(xué)決策。

二、實(shí)證研究

（一）我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為現(xiàn)狀

截至2018年12月31日，A股市場有超過3500家上市公司。隨著上市公司數(shù)量的快速增長，上市公司的管理和公司治理日益成熟。但是，我們也必須認(rèn)識(shí)到中國的資本市場總體上仍處于探索和發(fā)展階段。與西方成熟的資本市場相比，我們?nèi)匀淮嬖谝恍┙鹑诨靵y。從近10年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)量分布逐年上升，股票分紅和股票轉(zhuǎn)數(shù)增加上市公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于上市公司現(xiàn)金股利數(shù)量，其中分配股票股息數(shù)量不多，但也呈下降趨勢(shì)。與轉(zhuǎn)讓股份的公司數(shù)量相比，轉(zhuǎn)股的公司數(shù)量基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，導(dǎo)致兩者存在差異。

（二）樣本與變量選擇

本文選取2013-2018年我國A股市場，自由流通市值50億以上的上市公司作為研究樣本。剔除上市公司規(guī)模及并購重組退市等因素后共有有效樣本4212個(gè)?；緮?shù)據(jù)采集通過WIND數(shù)據(jù)庫實(shí)現(xiàn)，包括大股東持股比例數(shù)據(jù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司屬性。其中大股東持股比例數(shù)據(jù)包括2013-2018年財(cái)報(bào)中披露的公司前三名大股東持股比例。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括公司凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率以及公司規(guī)模數(shù)據(jù)。公司屬性數(shù)據(jù)表示企業(yè)屬性，包括中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、公眾企業(yè)以及私營企業(yè)四個(gè)屬性。規(guī)模過小的上市公司其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)變動(dòng)不夠穩(wěn)定，容易對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，因此剔除當(dāng)年自由流通市值低于50億的上市公司作為基礎(chǔ)樣本，這些公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不易造價(jià)，股價(jià)數(shù)據(jù)不易被操縱，更能體現(xiàn)研究的客觀性和準(zhǔn)確性。

本文因變量為上市公司大股東減持比例（JC）。首先計(jì)算2013-2018年樣本中上市企業(yè)年度財(cái)報(bào)中披露的前三大股東持股比例之和，然后計(jì)算當(dāng)期三大股東持股比例與上一期持股比例之差作為企業(yè)大股東減持比例，公式為：

JC=當(dāng)期前三大股東持股比例-上一期前三大股東持股比例

本文重點(diǎn)研究自變量為高送轉(zhuǎn)（GSZ），使用每股派股比例作為該指標(biāo)變量。使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)績效指標(biāo)。選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為企業(yè)杠桿的代理變量。使用總市值（SIZE）來近似的衡量企業(yè)規(guī)模。同時(shí)考慮到我國所有制經(jīng)濟(jì)的特殊性，加入代表企業(yè)性質(zhì)的0-1變量（TYPE）。0和1分別代表所研究企業(yè)的性質(zhì)是非國有還是國有。我們認(rèn)為不同的企業(yè)性質(zhì)會(huì)直接影響到大股東對(duì)減持股權(quán)行為的態(tài)度和措施。綜上所述，構(gòu)建多元線性回歸模型

[JCi=β0+β1GSZi+β2ROEi+β3LEVi+β4SIZEi+β5TYPEi+εi]

對(duì)樣本成分股進(jìn)行2013-2018年全樣本回歸，[i]代表不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的不同樣本股。

（三）回歸分析

考慮多個(gè)控制變量，對(duì)“高送轉(zhuǎn)”數(shù)據(jù)與大股東減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如下表。

從回歸結(jié)果我們可以看到，模型的擬合優(yōu)度為14.7%，說明模型具有較好的解釋能力。同時(shí)我們研究的主要自變量“高送轉(zhuǎn)”比例的顯著性水平較高，t值為-4.11。這說明“高送轉(zhuǎn)”對(duì)大股東減持行為的促進(jìn)作用是顯著且穩(wěn)定的。

三、研究結(jié)論與政策建議

由于2005年非流通股改革，原先出售股份的限制措施紛紛取消。大股東可以通過出售股票賺取利潤。許多大股東違反了監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于內(nèi)幕交易的規(guī)則，這侵犯了中小股東的利益。本文研究了高送轉(zhuǎn)是否已經(jīng)成為大股東減持并套現(xiàn)上市公司的一種手段，利用 2013～2018 年規(guī)模以上上市公司前三大股東減持比例作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了大股東減持規(guī)模與高送轉(zhuǎn)股利分配方案的關(guān)系，同時(shí)將公司業(yè)績等公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司屬性作為控制變量加入到研究中，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)業(yè)績對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持規(guī)模與高送轉(zhuǎn)傾向之間存在正相關(guān)關(guān)系，且高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度越高大股東減持的規(guī)模越大。

根據(jù)本文研究結(jié)果，政策建議方面首先應(yīng)完善上市公司股票股利和股票轉(zhuǎn)讓增加的會(huì)計(jì)處理方法。通過逐步提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，可以從規(guī)則層面提高轉(zhuǎn)移行為的成本，從而減少市場上的高送轉(zhuǎn)亂想。其次應(yīng)為上市公司轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的制定設(shè)置有限的條件。除了應(yīng)該限制虧損的企業(yè)進(jìn)行高送轉(zhuǎn)行為，避免其通過高送轉(zhuǎn)方案進(jìn)行炒作從而影響上市公司的股價(jià)。同時(shí)還可以拓寬市場投資者的監(jiān)管渠道，認(rèn)真對(duì)待監(jiān)管普通投資者對(duì)上市公司的意見，以達(dá)到規(guī)范上市公司科學(xué)合理的方式制定股利分配方案的目的。

參考文獻(xiàn)：

[1] Grinblatt， M.， R. Masulis and S. Titman， “The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends” [J]， Journal of Financial Economics， 1984（13）： 461～490.

[2] Baker， M. and J. Wurgler， “A Catering Theory of Dividends”， Journal of Finance， 2004（59）：1125～1165.

[3]謝德仁，崔宸瑜，廖珂.上市公司“高送轉(zhuǎn)”與內(nèi)部人股票減持：“謀定后動(dòng)”還是“順?biāo)浦邸盵J].金融研究，2016（11）：158-173.

[4]李心丹，俞紅海，陸蓉，徐龍炳.中國股票市場“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象研究[J].管理世界，2014（11）：133-145.

作者簡介：

張 ?馳（1986.2-），男，漢族，渤海證券股份有限公司研究員，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，博士;研究方向：證券投資。