摘 要：本文從理論和實(shí)證方面研究了上證綜合指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，構(gòu)建出宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響上證綜合指數(shù)的模型。具體而言，上證綜合指數(shù)與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值、人民幣兌美元匯率呈正相關(guān)關(guān)系，與商品零售價(jià)格指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在構(gòu)建模型的過(guò)程中還證實(shí)了即股價(jià)指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)有一定的滯后性的這一觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：上證指數(shù)；宏觀經(jīng)濟(jì)；多元線性回歸

一、引言：研究目的和意義

2008年，世界金融危機(jī)的影響在中國(guó)蔓延開(kāi)來(lái)，使中國(guó)股市經(jīng)歷了其18年成長(zhǎng)史上的又一次深度下跌，最大跌幅達(dá)到69.85%。在這一時(shí)期，我國(guó)政府曾在百日內(nèi)連續(xù)5次下調(diào)利率并兩次股票交易印花稅，為穩(wěn)定股價(jià)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。不僅如此，從中國(guó)股市發(fā)展的歷程來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股價(jià)的漲跌起著至關(guān)重要的作用，它的走向決定了證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。從理論角度來(lái)看，股票市場(chǎng)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性的基本邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面決定上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)股票價(jià)格有決定性影響。因此，可以認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)周期是對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行具有重要影響的風(fēng)險(xiǎn)因子。同時(shí)，股市周期并非完全受宏觀經(jīng)濟(jì)周期被動(dòng)影響，股市一定程度上也對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有反作用。

所以，把握好宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，才能使我們精準(zhǔn)的掌握證券市場(chǎng)的總體變動(dòng)趨勢(shì)、正確判斷證券市場(chǎng)的價(jià)值。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好，大部分的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，股價(jià)也相應(yīng)會(huì)上漲。綜上，為了把握國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)，我們有必要對(duì)一些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變量進(jìn)行研究。而本文則采用了文獻(xiàn)綜述法和多元線性回歸建模法對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)上證指數(shù)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

2005年，周海燕采用相關(guān)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等方法對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股指波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。她證明出，長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)股價(jià)指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一致的，但在某些特殊時(shí)期，二者又是相互背離的關(guān)系。她認(rèn)為，股指還不足以成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。2006年，劉玲提出股票價(jià)格指數(shù)與企業(yè)景氣指標(biāo)、工業(yè)增加值之間呈正相關(guān)關(guān)系，而與利率、貨幣供給之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，與通貨膨脹率之間的關(guān)系則不確定。在《對(duì)影響股票價(jià)格指數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)證分析》中，周敏運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的多元線性回歸的方法探尋出企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)、股市成交量、匯率、貨幣供應(yīng)量是影響股票價(jià)格指數(shù)的主要因素。2010年，董彩麗通過(guò)實(shí)證研究證明出中國(guó)股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的一致性，股票價(jià)格指數(shù)能夠在一定程度上反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體水平及趨勢(shì)。此外，她還提出，股價(jià)指數(shù)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)有一定的滯后性這一觀點(diǎn)。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選擇

1.居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)率在一定程度上反映了通貨膨脹或緊縮的程度。通貨膨脹不僅對(duì)人們當(dāng)前的決策有影響，還會(huì)使他們?cè)黾訉?duì)通貨膨脹的預(yù)期。通貨膨脹時(shí)期，由于貨幣貶值所激發(fā)的通貨膨脹預(yù)期促使居民用貨幣去交換商品以獲得保值，這些保值工具中就包括股票。這一行為無(wú)疑擴(kuò)大了對(duì)股票需求。此外，通貨膨脹率上升到一定階段，政府多會(huì)采取緊縮的財(cái)政和貨幣政策，此時(shí)企業(yè)為了籌措資金，便會(huì)發(fā)行股票來(lái)增加股票市場(chǎng)的供給，因而使股票市場(chǎng)需求增長(zhǎng)小于供給的增長(zhǎng)。

2.工業(yè)增加值

工業(yè)增加值是是企業(yè)全部生產(chǎn)的總成果扣除了在生產(chǎn)過(guò)程中消耗或轉(zhuǎn)移的物質(zhì)產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值后的余額，是企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中新增加的價(jià)值。增長(zhǎng)率越高，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況越好，產(chǎn)生的社會(huì)財(cái)富越多。在其他條件不變情況下，增長(zhǎng)率的變化會(huì)使國(guó)內(nèi)公司現(xiàn)金流發(fā)生同方向變化，進(jìn)而股票價(jià)格也會(huì)發(fā)生同方向變化。

3.貨幣供應(yīng)量M2

貨幣供應(yīng)量增加無(wú)疑增加了流通中的現(xiàn)金流、提升了上市公司貼現(xiàn)率從而使企業(yè)籌資成本降低，預(yù)期收益升高，因此公司股價(jià)將上升，反之則會(huì)下跌。不僅如此，貨幣供應(yīng)量的增加代表國(guó)家實(shí)行擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這就增加了股市的預(yù)期收益，使股價(jià)攀升?？梢?jiàn)，貨幣供應(yīng)量可能與上證綜合指數(shù)存在一定的正相關(guān)。

4.銀行同業(yè)拆借利率

同業(yè)拆借利率是短期持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，它取決于資本市場(chǎng)的資金供求。儲(chǔ)蓄決定資金供給，投資決定資金需求，而投資和儲(chǔ)蓄均受利率影響。利率下調(diào)一般會(huì)使貼現(xiàn)率下降，盡管預(yù)期股利不變，但是股票內(nèi)在價(jià)值將會(huì)提高。因此，股票價(jià)格指數(shù)與利率之間可能存在負(fù)相關(guān)。

5.商品零售價(jià)格指數(shù)

商品零售價(jià)格指數(shù)是一種反映城鄉(xiāng)商品零售價(jià)格的經(jīng)濟(jì)指數(shù)。零售物價(jià)調(diào)整變動(dòng)將對(duì)城鄉(xiāng)居民的支出以及國(guó)家的財(cái)政收入產(chǎn)生直接的影響。不僅如此，商品價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)也會(huì)對(duì)居民購(gòu)買力和市場(chǎng)供需平衡造成不同程度的影響。因此，計(jì)算該指數(shù)可從一個(gè)側(cè)面對(duì)上述經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響進(jìn)行觀察和分析。

6.企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)

企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)能較客觀地反映經(jīng)濟(jì)變化軌跡、我國(guó)投資形勢(shì)的階段性變化與農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)消費(fèi)品供求關(guān)系的改變。企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)上升一定程度上反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)通貨膨脹增加，這時(shí)，居民就會(huì)用貨幣去交換商品以獲得保值，這些保值工具中也包括股票；此外，當(dāng)通貨膨脹率達(dá)到一定程度時(shí)，政府傾向采取緊縮的財(cái)政和貨幣政策，這一舉動(dòng)也會(huì)使股價(jià)下降。所以，企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)對(duì)股價(jià)的影響值得更進(jìn)一步的探討。

7.社會(huì)消費(fèi)品零售總額增加值

該指標(biāo)反映通過(guò)各種商品流通渠道向居民和社會(huì)集團(tuán)供應(yīng)生活消費(fèi)品來(lái)滿足他們生活需要的情況，是研究人民生活、社會(huì)消費(fèi)品購(gòu)買力、貨幣流通等問(wèn)題的重要指標(biāo)。當(dāng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)時(shí)，提高企事業(yè)單位的銷售額進(jìn)而可能影響到上市公司業(yè)績(jī)，因此社會(huì)消費(fèi)品零售總額增加值和上證綜合指數(shù)之間可能存在正相關(guān)。

8.匯率

匯率與一國(guó)的物價(jià)總水平和國(guó)際資本間的流動(dòng)有密切聯(lián)系，而且它對(duì)國(guó)內(nèi)各生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及對(duì)外貿(mào)易、外匯儲(chǔ)備等方面都產(chǎn)生了一定的影響。匯率上升會(huì)導(dǎo)致外幣升值，促進(jìn)出口、抑制進(jìn)口，提高國(guó)內(nèi)公司對(duì)收益的預(yù)期，一定程度上使股票價(jià)格提升。因此，股票價(jià)格指數(shù)與匯率之間可能存在正相關(guān)。

四、實(shí)證研究

本文選取了2008年2月到2014年10月的月度數(shù)據(jù)，其中，由于我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的工業(yè)統(tǒng)計(jì)制度上沒(méi)有對(duì)一月份的工業(yè)統(tǒng)計(jì)做出要求，所以一月份的工業(yè)增加值是免報(bào)的。在去除了一月份數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)于剩下的75個(gè)月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。首先，對(duì)于相對(duì)價(jià)格變量以原變量進(jìn)入模型，而其他絕對(duì)數(shù)變量，為了消除模型的異方差去對(duì)數(shù)進(jìn)入模型。接著，運(yùn)用了逐步回歸的方法消除了多重共線性問(wèn)題。在一系列逐步回歸后，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值、商品零售價(jià)格指數(shù)、人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)入模型。Eviews中顯示，該回歸方程可決系數(shù)較高，回歸系數(shù)均顯著模型中存在自相關(guān)。

針對(duì)模型存在的異方差問(wèn)題，本文對(duì)模型又進(jìn)行了進(jìn)一步的調(diào)整，使用科克倫-奧科特迭代法做廣義差分回歸，結(jié)果如圖：

五、總結(jié)與結(jié)論

本文實(shí)證研究表明，部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票價(jià)格存在影響，股票價(jià)格指數(shù)在某種程度上展現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)和發(fā)展水平。從模型中各變量對(duì)上證指數(shù)的影響來(lái)看，在進(jìn)行一階差分后居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值、人民幣對(duì)美元匯率這三個(gè)因素對(duì)上證綜合指數(shù)產(chǎn)生了正向的影響而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)產(chǎn)生了負(fù)向的影響，可見(jiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)不能在當(dāng)期傳遞到股票市場(chǎng)，從而對(duì)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生相應(yīng)的影響，即股價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響存在滯后性。

當(dāng)前，中國(guó)股票市場(chǎng)仍然存在許多不足，這也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展設(shè)置了障礙。人民幣利率和工業(yè)增加值對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)存在短期和長(zhǎng)期正向影響的效應(yīng)，而居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)產(chǎn)生短期正向和長(zhǎng)期負(fù)向的沖擊，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的負(fù)向沖擊。因此，維持物價(jià)水平穩(wěn)定、防范持續(xù)的通貨膨脹仍是我國(guó)日后工作重中之重。

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作者簡(jiǎn)介：李若溪（1995.01- ），女，漢族，江蘇揚(yáng)州人，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，2013級(jí)本科生，統(tǒng)計(jì)學(xué)專業(yè)