關(guān)鍵詞 股權(quán)眾籌 信息披露制度 法律監(jiān)管

作者簡(jiǎn)介：張?zhí)旎?，煙臺(tái)大學(xué)，研究方向：民商法學(xué)。

中圖分類號(hào)：D922.28? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.01.153

美國(guó)證券法學(xué)家Louis Loss 曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“證券法如何公平的對(duì)待小型企業(yè)是一個(gè)恒久的難題。”隨著李克強(qiáng)總理“創(chuàng)客”理念的提出，如何解決制約中小型企業(yè)融資難的問(wèn)題也被提上了日程，為激發(fā)中小微企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，擺脫中等收入陷阱，實(shí)現(xiàn)推動(dòng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的目的，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代下的投融資模式應(yīng)運(yùn)而生。本論文旨在探討股權(quán)眾籌對(duì)現(xiàn)有融資模式的補(bǔ)充作用和現(xiàn)存問(wèn)題，如信息嚴(yán)重不對(duì)稱，證券法律規(guī)范缺乏針對(duì)性，平臺(tái)監(jiān)管制度亟待完善等，力求在完善法律制度的同時(shí)，為投資者及中小型企業(yè)提供發(fā)展契機(jī)和生存空間。

一、股權(quán)眾籌制度概述

（一）股權(quán)眾籌定義

股權(quán)眾籌是一種新型的融資方式，有別于傳統(tǒng)形式下的資金募集，它主要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)渠道來(lái)進(jìn)行。實(shí)踐當(dāng)中初創(chuàng)企業(yè)因?yàn)槠渥陨項(xiàng)l件的局限性，被商業(yè)信貸等傳統(tǒng)融資方式拒之門外的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，在股權(quán)眾籌模式下，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)能起到較大程度上將項(xiàng)目推廣出去的作用，借助互聯(lián)網(wǎng)的影響力，連線公共投資者，一方面充分集聚閑散小額資金，另一方面項(xiàng)目的潛在利益和價(jià)值得以挖掘，很好地滿足了融資方和投資方的雙方需求，成為改善融資困境，激發(fā)市場(chǎng)活力的有效手段。

股權(quán)眾籌涉及的交易主體一共有三方，分別是中小微企業(yè)，公共投資者、眾籌平臺(tái)。即通過(guò)在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上對(duì)該中小微企業(yè)進(jìn)行宣傳，以項(xiàng)目股權(quán)作為回報(bào)，達(dá)到在短時(shí)期內(nèi)吸引公共投資者，積少成多的效果，相應(yīng)地，這一制度的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在“眾”字上。

（二）股權(quán)眾籌的運(yùn)營(yíng)模式

早期國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的模式基本上采有限合伙形式，分別是“直接有限合伙”模式和“有限合伙+公司”模式。在前一種模式下，投資者和融資者共同訂立合伙協(xié)議，組成一個(gè)有限合伙企業(yè)，投資者負(fù)責(zé)出資，承擔(dān)的是有限連帶責(zé)任，投資者享有相應(yīng)的股東權(quán)利，盈利時(shí)享受按比例進(jìn)行的分紅，只在一定限度內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，創(chuàng)業(yè)者及領(lǐng)投人須承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，平時(shí)的經(jīng)營(yíng)管理須具體負(fù)責(zé)，這種模式的好處是人合性較強(qiáng)，因信息的透明和公開(kāi)可在一定程度上降低出資人的風(fēng)險(xiǎn)。

另一種則為“有限合伙+公司”模式。由領(lǐng)投人和跟投人成立有限合伙，領(lǐng)投人往往有多年投資經(jīng)驗(yàn)，并具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，在該合伙企業(yè)中成為普通合伙人，負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，跟投人享有收益權(quán)和重大事項(xiàng)的投票權(quán)，這樣一來(lái)降低了普通投資者因?yàn)閷?duì)投資領(lǐng)域的不熟悉而造成的風(fēng)險(xiǎn)，又可在一定程度上參與到項(xiàng)目當(dāng)中。

隨著眾籌的不斷發(fā)展，現(xiàn)在的股權(quán)眾籌的運(yùn)營(yíng)模式已經(jīng)趨向于成熟，主要分為以下三類：憑證式眾籌、會(huì)籍式眾籌和天使式眾籌。憑證式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過(guò)出售憑證，并給予相應(yīng)股權(quán)的捆綁形式，吸引有共同興趣的投資者加入進(jìn)來(lái)，投資者付出一定資金便可取得該項(xiàng)目的投資憑證，并不成為股東。

會(huì)籍式眾籌相當(dāng)于俱樂(lè)部形式，依然是憑借互聯(lián)網(wǎng)，通過(guò)豐富的人脈資源，有錢人和有錢人相互介紹，投入資金后直接成為被投資企業(yè)的股東。這是目前最常見(jiàn)的一種方式。

天使式眾籌與天使投資相類似，出資人一般自愿幫助這些初創(chuàng)中小微企業(yè)，多是因?yàn)閷?duì)其項(xiàng)目產(chǎn)生興趣，并積極投入資金和人員上的支持，會(huì)一直陪伴這一項(xiàng)目的成長(zhǎng)，但與真正的天使不同的是，往往伴有明確的資金回報(bào)要求。

（三）股權(quán)眾籌和相關(guān)概念的比較

1.股權(quán)眾籌和非法集資

在2012年的美微淘寶案中，消費(fèi)者通過(guò)在淘寶店拍下相應(yīng)金額會(huì)員卡，即可擁有美微傳媒的原始股份100股。從10月5日到次年2月3日，美微傳媒進(jìn)行了兩輪募集，一共1191名會(huì)員參與了認(rèn)購(gòu)，總數(shù)為68萬(wàn)股，總金額人民幣81.6萬(wàn)元，兩次一共募集資金120.37萬(wàn)元 。這次股權(quán)眾籌的“試驗(yàn)”因涉嫌非法集資于2月5日被關(guān)閉。而關(guān)于股權(quán)眾籌和非法集資的區(qū)別的討論并沒(méi)有就此結(jié)束，至今仍有大量的投資者因?yàn)槲窇帧胺欠Y的欺詐風(fēng)險(xiǎn)”而對(duì)股權(quán)眾籌敬而遠(yuǎn)之，法律上的紅線也成為了股權(quán)眾籌平臺(tái)畏手畏腳的枷鎖，探討二者之間的主要區(qū)別，就不能忽視對(duì)非法集資罪中“向社會(huì)公開(kāi)宣傳”“承諾給予回報(bào)”和“向社會(huì)公眾吸收資金”這兩個(gè)主要判斷標(biāo)準(zhǔn)，從現(xiàn)行法律角度看，股權(quán)眾籌確實(shí)存在非法集資的風(fēng)險(xiǎn)，目前出臺(tái)的法律解釋較為概念化，如果僅僅存字面去理解，股權(quán)眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布信息，向數(shù)量巨大的投資者吸收資金，確實(shí)觸碰了非法集資的法律紅線，而從實(shí)質(zhì)上來(lái)分析比較的話，二者還是存在顯著的差距的：首先是否有承諾規(guī)定的回報(bào)。非法集資承諾在一定的期限內(nèi)歸還本金和高于銀行標(biāo)準(zhǔn)的利息，但股權(quán)眾籌更多的是一種投資圈的活動(dòng)，一群互相信任并共同對(duì)產(chǎn)品有興趣的創(chuàng)業(yè)者和投資者聚集起來(lái)不承擔(dān)固定的回報(bào)，只是享受股東權(quán)利，并擔(dān)負(fù)股東風(fēng)險(xiǎn);其次，根據(jù)刑法學(xué)權(quán)威學(xué)者張明楷教授的觀點(diǎn)，非法集資干擾的是金融機(jī)構(gòu)的管理秩序，股權(quán)眾籌的標(biāo)的是一個(gè)實(shí)體項(xiàng)目，無(wú)法產(chǎn)生對(duì)金融投資的影響。

2.股權(quán)眾籌和私募發(fā)行

《證券法》草案當(dāng)中對(duì)公開(kāi)發(fā)行的規(guī)定作出了如下調(diào)整“證券持有人數(shù)超過(guò)二百人后，十二個(gè)月內(nèi)向特定對(duì)象發(fā)行證券不超過(guò)三十五人的，不視為公開(kāi)發(fā)行?！睆臅r(shí)間上來(lái)看，“十二個(gè)月內(nèi)”是一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較長(zhǎng)的時(shí)間，在這一時(shí)間里向不滿三十五人的特定對(duì)象發(fā)行證券并不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生公開(kāi)發(fā)行所造成的影響，對(duì)于股權(quán)眾籌來(lái)說(shuō)，二百三十五人的人數(shù)限制仍然可以說(shuō)是杯水車薪，如果是從投資企業(yè)的角度去考慮的話，將產(chǎn)品推向市場(chǎng)去面臨一個(gè)更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這種情況下按理來(lái)說(shuō)應(yīng)當(dāng)是投資者越多越好，而融投資市場(chǎng)的投資力，從一些實(shí)例可見(jiàn)，也是具備的。非公開(kāi)募集的局限性已經(jīng)初現(xiàn)端倪，由于對(duì)廣告和公開(kāi)勸誘方式的嚴(yán)格限制，很多股權(quán)眾籌距離真正意義上的“眾”字，仍然相去甚遠(yuǎn)。在當(dāng)今信息時(shí)代的背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展呈迅猛之勢(shì)，既然“法無(wú)明文禁止即可為”應(yīng)當(dāng)看到這一制度存在的價(jià)值，據(jù)調(diào)查顯示，中小企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目現(xiàn)已占到全國(guó)創(chuàng)新項(xiàng)目的一半以上，代表著這個(gè)時(shí)代下的經(jīng)濟(jì)活力，對(duì)其訴求應(yīng)當(dāng)?shù)靡院侠斫鉀Q，不能因?yàn)榉傻娜笔Ь徒^對(duì)地禁止 。

3.股權(quán)眾籌和新三板

“新三板”市場(chǎng)原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司 ，故稱新三板。新三板的主要受眾對(duì)象與股權(quán)眾籌不謀而合，皆為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)。在2015年前后，多家股權(quán)眾籌平臺(tái)嘗試與新三板對(duì)接，為股權(quán)眾籌投資者提供退出機(jī)制。本身是一個(gè)很好的嘗試，新三板投資人數(shù)不受200人的上限規(guī)定，而股權(quán)眾籌的資金門檻下至十萬(wàn)元，這種聯(lián)手對(duì)于加大金融市場(chǎng)的流動(dòng)性是很有效果的，然而這種嘗試剛運(yùn)行不久就被證監(jiān)會(huì)“叫?！保瑔?wèn)題在于操作模式涉嫌違規(guī)，對(duì)此有分析人士認(rèn)為合規(guī)的方式只能是由基金管理公司發(fā)行新三板領(lǐng)投基金，并在股權(quán)眾籌平臺(tái)募集資金，再以有限合伙的形式參加新三板項(xiàng)目 而這樣操作的方式也需要避免使股權(quán)眾籌平臺(tái)變相成為股權(quán)交易場(chǎng)所及投資退出通道的風(fēng)險(xiǎn)。

4.股權(quán)眾籌和天使投資

“天使投資”是對(duì)中小微企業(yè)最早期的一種投資，處在這一階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品還未成型，尚停留在原創(chuàng)技術(shù)和概念層面，富有遠(yuǎn)見(jiàn)的天使投資人就會(huì)加入進(jìn)來(lái)，提供資金和人員上的幫助，這極大減輕了缺乏經(jīng)驗(yàn)和資金的中小微初創(chuàng)企業(yè)在成立初期面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一系列不確定性，也有助于幫助那些具有市場(chǎng)前景的高新科技產(chǎn)品最終投入市場(chǎng)，贏取利益。為創(chuàng)業(yè)者和投資人提供交流平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)投資平臺(tái)，天使投資和股權(quán)眾籌包括接下要談到的風(fēng)險(xiǎn)投資，現(xiàn)已形成一種互相銜接的投資“一條龍”，早期名不見(jiàn)經(jīng)傳的概念產(chǎn)品或者高新科技技術(shù)，在天使投資人的挖掘之下，進(jìn)入正軌，開(kāi)始生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)，當(dāng)整個(gè)企業(yè)成功運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，產(chǎn)品開(kāi)始顯示出獲利的態(tài)勢(shì)之后，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)在此時(shí)進(jìn)入到對(duì)初具規(guī)模的初創(chuàng)企業(yè)的幫扶當(dāng)中，投入大量的資金。我國(guó)目前存在的問(wèn)題集中在天使投資數(shù)量較少，更多的是風(fēng)險(xiǎn)投資平臺(tái)。

5.股權(quán)眾籌和風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資的起源得益于一群極具眼光和遠(yuǎn)見(jiàn)的海歸學(xué)子，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)極速發(fā)展的市場(chǎng)前景下，一支由他們組成的團(tuán)隊(duì)，圍繞著一個(gè)創(chuàng)新技術(shù)項(xiàng)目，就是如今很多家大企業(yè)的前身。隨著近十年的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著促進(jìn)了國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)的熱情，這些都是值得股權(quán)眾籌在日后的發(fā)展道路中借鑒和學(xué)習(xí)的。風(fēng)險(xiǎn)投資從投資行為上來(lái)看，是一種對(duì)高新科技產(chǎn)品的市場(chǎng)前景的投資，投資者將大量的資金投入到產(chǎn)品的研究和開(kāi)發(fā)中，促進(jìn)產(chǎn)品商業(yè)化、市場(chǎng)化。一旦產(chǎn)品成功從多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者中脫穎而出，將意味著企業(yè)在進(jìn)入市場(chǎng)的激烈緊張中取得了階段性的勝利，接下來(lái)股權(quán)眾籌將在這一相對(duì)穩(wěn)定且趨于盈利的市場(chǎng)環(huán)境中繼續(xù)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行融資支持。

（四）股權(quán)眾籌的橫向比較

1.意大利的股權(quán)眾籌制度

意大利于2013年正式通過(guò)《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)門戶融資的規(guī)則》，是歐洲各國(guó)當(dāng)中最早進(jìn)行股權(quán)眾籌法律規(guī)制的一方，其法律規(guī)則在發(fā)行人資格及義務(wù)上、股權(quán)眾籌融資平臺(tái)的義務(wù)上都做了詳細(xì)規(guī)定，首先在融資方的確定上，將范圍縮小在創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)，這樣一來(lái)，投資資金集中在扶持和發(fā)展創(chuàng)新型中小企業(yè)上，更能起到促進(jìn)創(chuàng)新的效果。同時(shí)為了保護(hù)投資者的利益，強(qiáng)制規(guī)定了領(lǐng)投人或風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資占比，并規(guī)定，融資成功后，如果發(fā)行人的控制股東將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給第三方，投資者有權(quán)自發(fā)行結(jié)束后三年內(nèi)向發(fā)行人撤回投資或轉(zhuǎn)讓其投資份額 。對(duì)于眾籌平臺(tái)，根據(jù)意大利的現(xiàn)有法律，符合條件的第三方平臺(tái)限定在交易商、銀行和《反欺詐法》和《歐盟金融工具服務(wù)指令》要求的其他個(gè)人、機(jī)構(gòu)或組織 。

2. 美國(guó)的股權(quán)眾籌法律規(guī)制

JOBS 法案于2012由美國(guó)國(guó)會(huì)參、眾兩院審議通過(guò)，該法律作為對(duì)美國(guó)證券法的補(bǔ)充，旨在為更多的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供融資支持，美國(guó)在此之前和我國(guó)現(xiàn)狀大體一致，都將重點(diǎn)放在了加強(qiáng)企業(yè)信息披露制度方面，但隨著中小型企業(yè)在這種高門檻的融資體系面前屢屢碰壁，因而無(wú)法得到相應(yīng)的幫助，美國(guó)整個(gè)企業(yè)行業(yè)也受到影響，面臨著初創(chuàng)企業(yè)和資本市場(chǎng)對(duì)接嚴(yán)重受阻，小企業(yè)存活率低，創(chuàng)新力嚴(yán)重下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺少持續(xù)性的局面。為此JOBS法案的作用在于以下幾點(diǎn)：降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接的門檻，提高IPO注冊(cè)效率，降低企業(yè)IPO信息披露義務(wù)及成本;解除創(chuàng)業(yè)企業(yè)不得以“一般性勸誘或者廣告”方式進(jìn)行非公開(kāi)證券銷售的限制，允許創(chuàng)業(yè)公司通過(guò)“小額、公開(kāi)、公眾投資”即股權(quán)眾籌方式來(lái)募集資金，豁免了小額眾籌的注冊(cè)程序，降低交易門檻 ，這一系列做法打破了傳統(tǒng)觀念中對(duì)融資的種種限制，旨在提高企業(yè)發(fā)展活力和創(chuàng)新能力。

從各國(guó)立法可以看出，對(duì)于股權(quán)眾籌，不能完全限制，也不能完全放手，基本是收放結(jié)合的規(guī)制體制，既降低了對(duì)投資者的限制，且放開(kāi)了非公開(kāi)證券銷售的要求，又通過(guò)對(duì)發(fā)行數(shù)量的限制和對(duì)投資者的投資上限的規(guī)定，兼采股權(quán)眾籌中介和監(jiān)管部門的注冊(cè)和管理要求，立體式多層級(jí)對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行相應(yīng)的法律監(jiān)管。

3.我國(guó)目前的股權(quán)眾籌法律規(guī)制現(xiàn)狀

股權(quán)眾籌在我國(guó)成立發(fā)展不過(guò)短短幾年，已經(jīng)取得了顯著的成果，其在中小微企業(yè)融資困境、民間資本融資渠道的拓寬等方面發(fā)揮著巨大的作用，股權(quán)眾籌的井噴之勢(shì)正體現(xiàn)著新形式下我國(guó)市場(chǎng)的新需求。在立法層面上，股權(quán)眾籌不斷得到重視，從2015年3月發(fā)布的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提到“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”到下半年《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)股權(quán)眾籌定義及作用的明確規(guī)定，再到后期的指導(dǎo)意見(jiàn)和各類通知當(dāng)中都對(duì)股權(quán)眾籌的重要作用做出了明確闡釋。

除上述積極的表現(xiàn)之外，也有學(xué)者表示：《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求稿）》的門檻過(guò)高，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不合理，建立靈活分層級(jí)的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)需早日提上日程。我國(guó)立法上目前仍傾向于將股權(quán)眾籌認(rèn)定為非公開(kāi)發(fā)行，受人數(shù)上和發(fā)行方式的限制，各國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)中能否和我國(guó)的具體情況結(jié)合起來(lái)，還需要一定的時(shí)間來(lái)觀察，不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌的規(guī)劃藍(lán)圖與各國(guó)的立法經(jīng)驗(yàn)存有許多共同之處，對(duì)于目前我國(guó)股權(quán)眾籌存在的許多問(wèn)題，在未來(lái)還須借助更有針對(duì)性的法律加以解決。

二、股權(quán)眾籌的法律問(wèn)題

（一）立法問(wèn)題

嚴(yán)格說(shuō)來(lái)《證券法》的適用主體應(yīng)當(dāng)是傳統(tǒng)證券市場(chǎng)，現(xiàn)階段我國(guó)立法上尚未對(duì)股權(quán)眾籌做出明確而清晰的界定，即便有些相關(guān)規(guī)定捎帶做了些說(shuō)明，由于沒(méi)有正式的專項(xiàng)立法對(duì)股權(quán)眾籌做出統(tǒng)一規(guī)定，在立法上的空白是相當(dāng)明顯的，這對(duì)股權(quán)眾籌的發(fā)展來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)不好的信號(hào)。法律對(duì)此的模糊態(tài)度，既不明確表示鼓勵(lì)，也未積極進(jìn)行管理。結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，體現(xiàn)出很多政策上的考量，對(duì)股權(quán)眾籌這一舶來(lái)品仍然是觀望和保守的態(tài)度。但法律的滯后勢(shì)必會(huì)在一定程度上造成與現(xiàn)實(shí)當(dāng)中實(shí)際情況的斷層，既然股權(quán)眾籌的推行已經(jīng)勢(shì)如破竹，且出現(xiàn)了大量的與非法集資、公開(kāi)發(fā)行、新三板對(duì)接等方面相互碰撞沖突產(chǎn)生的問(wèn)題，就必須要承認(rèn)在證券法上的改動(dòng)，尤其關(guān)于股權(quán)眾籌的立法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)要在謹(jǐn)慎的前提之下大刀闊斧。

（二）信息不對(duì)稱產(chǎn)生欺詐風(fēng)險(xiǎn)

這一問(wèn)題主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面，首先融資方募集資金過(guò)程中的欺詐，盡管股權(quán)眾籌設(shè)立的初衷是為了降低創(chuàng)業(yè)門檻，方便中小微企業(yè)發(fā)展生存，但仍不排除大量不合規(guī)的初創(chuàng)企業(yè)濫竽充數(shù)，造成金融市場(chǎng)紊亂，表現(xiàn)在投資企業(yè)隱瞞重大信息或編造虛假事實(shí)，導(dǎo)致投資人基于錯(cuò)誤的投資信息而做出投資決策，因而利益受損。其次，在現(xiàn)實(shí)生活當(dāng)中，關(guān)于融資者和融資項(xiàng)目的審核基本上是由融資平臺(tái)單方規(guī)定的，人為操作的隨意性將帶來(lái)很多問(wèn)題，目前最引人關(guān)注的是融資方和融資平臺(tái)相互串通欺詐投資者的問(wèn)題，存在一些不合規(guī)定的項(xiàng)目在平臺(tái)上進(jìn)行融資的現(xiàn)象，審核規(guī)定本身是由平臺(tái)制定的，再加上缺乏必要的法律或第三方的監(jiān)督，整個(gè)融資活動(dòng)處在一個(gè)不透明的環(huán)境里，陽(yáng)光曬不到的地方最易滋生細(xì)菌，使得處在信息失衡狀態(tài)下的投資者的權(quán)益保障將很難有效實(shí)現(xiàn)。再次，我國(guó)股權(quán)眾籌的主要方式是“領(lǐng)投+跟投”，領(lǐng)投人通過(guò)項(xiàng)目庫(kù)尋找合適的項(xiàng)目與創(chuàng)業(yè)者聯(lián)系，確定領(lǐng)投意向與投資比例后，領(lǐng)投人在平臺(tái)上出具投資建書(shū)，供跟投人參考，跟投人開(kāi)始跟投 。這種模式下最常見(jiàn)的問(wèn)題是領(lǐng)投人和融資平臺(tái)或融資方的惡意串通，尤其在科技類項(xiàng)目當(dāng)中，領(lǐng)投人多為專業(yè)人員，對(duì)項(xiàng)目的分析能力更高，信息獲取渠道也更廣，掌握著大量的原始資料，對(duì)普通投資人的決策有重要的幫助，跟投人大多是基于對(duì)領(lǐng)投人的信任來(lái)進(jìn)行投資，這樣的模式在無(wú)形之中于領(lǐng)投人的要求已經(jīng)不僅僅停留在技術(shù)層面了，他必須能夠做到將信息最大限度內(nèi)準(zhǔn)確的傳達(dá)給跟投人，以來(lái)填平普通投資者由于距離和經(jīng)驗(yàn)的原因與投資項(xiàng)目之間難以逾越的鴻溝。此時(shí)如果沒(méi)有相應(yīng)的規(guī)范來(lái)約束，很容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，由于股權(quán)眾籌活動(dòng)本身即具有不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，所以此時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)真假難辨，投資者的利益很難得到應(yīng)有的保障。如果這一行為不能得到有效地管制，將對(duì)整個(gè)行業(yè)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)所造成的危害很大，可能會(huì)使得大量投資者對(duì)于股權(quán)眾籌失去信心。

（三）平臺(tái)監(jiān)管和投資者保護(hù)問(wèn)題

眾籌平臺(tái)作為連接投資者和中小微企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)其規(guī)制應(yīng)當(dāng)更為審慎，從世界各國(guó)的立法來(lái)看，從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺(tái)都需要得到有關(guān)部門的注冊(cè)或許可 。在我國(guó)，由證監(jiān)會(huì)來(lái)負(fù)責(zé)平臺(tái)的審核，私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）第六條中規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案登記，并申請(qǐng)成為證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員 。在管理辦法中也詳細(xì)制定了對(duì)平臺(tái)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和應(yīng)盡的職責(zé)，但在實(shí)踐當(dāng)中，由于股權(quán)眾籌平臺(tái)多采單方對(duì)籌資人的項(xiàng)目進(jìn)行審核的機(jī)制，且在服務(wù)協(xié)議上設(shè)定了審核的免責(zé)條款，平臺(tái)監(jiān)管的有效性很難使人信服，最好的解決辦法就是形成一個(gè)逐漸成熟的監(jiān)管系統(tǒng)，包括平臺(tái)自身和外部，股權(quán)眾籌發(fā)展至今，不乏很多歪曲本意使用營(yíng)銷手段推廣商品的行為，對(duì)此法無(wú)明文禁止即不為罪，但從融資市場(chǎng)角度考慮，是否利于建立一個(gè)健康、公開(kāi)、透明的資本市場(chǎng)值得考慮，對(duì)其中涉及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的行為，應(yīng)當(dāng)禁止。從對(duì)投資者的保護(hù)這方面來(lái)說(shuō)，目前的股權(quán)眾籌尚處在嬰兒期，項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，退出機(jī)制不健全，存在道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、股權(quán)眾籌法律規(guī)制的建議

（一）豁免機(jī)制引入股權(quán)眾籌的可行性

股權(quán)眾籌是信息時(shí)代下的產(chǎn)物，代表的是一種新興的發(fā)展趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)看到這種趨勢(shì)的閃光點(diǎn)，一味保守治療不是長(zhǎng)久之計(jì)。橫向比較美國(guó)的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)定，符合一定條件下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)允許采取“一般勸誘或廣告”的方式非公開(kāi)發(fā)行股票，同時(shí)規(guī)定證券發(fā)行機(jī)構(gòu)可以通過(guò)公眾集資進(jìn)行證券發(fā)行或銷售 。結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的發(fā)展需要，如何營(yíng)造一個(gè)鼓勵(lì)和支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的大氛圍更為重要，要想使股權(quán)眾籌得到良性引導(dǎo)，就需要擴(kuò)大股權(quán)眾籌的適用范圍，賦予其一個(gè)寬松的創(chuàng)新型法律環(huán)境。在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)適當(dāng)降低一些投資領(lǐng)域的入場(chǎng)門檻，以創(chuàng)新型和非科技類企業(yè)為例，創(chuàng)新型企業(yè)的市場(chǎng)潛力是無(wú)窮的，一旦融資成功走向市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生更多的社會(huì)價(jià)值，可以考慮借鑒美國(guó)法律的相關(guān)做法，引入豁免機(jī)制在高新科技類產(chǎn)品的融資過(guò)程中試點(diǎn)，對(duì)于符合規(guī)定的項(xiàng)目即便發(fā)行失敗也不必負(fù)擔(dān)法律責(zé)任，盡量為創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)提供便利。高新技術(shù)產(chǎn)品的眾籌可以在相對(duì)較小的范圍內(nèi)，固定一個(gè)合理的資金下限和投資者上限，以成熟投資者為主要群體。而對(duì)于那些消費(fèi)類、服務(wù)類企業(yè)，可以適當(dāng)放寬股權(quán)眾籌投資者人數(shù)，讓更多的普通投資者參與到這一環(huán)節(jié)當(dāng)中，能夠在擴(kuò)展市場(chǎng)的同時(shí)解決資金問(wèn)題。

（二）完善信息披露制度

傳統(tǒng)證券市場(chǎng)中既有強(qiáng)制的信息披露制度，同時(shí)又具備證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所多方共同擔(dān)保，確保投資者能了解證券的真實(shí)狀況 ，在股權(quán)眾籌中，欠缺的正是這樣一種完備的信息披露制度來(lái)保護(hù)投資者的知情權(quán)。為此，發(fā)行人在融資初期應(yīng)當(dāng)做到為潛在創(chuàng)業(yè)者提供以下信息：創(chuàng)業(yè)者的團(tuán)隊(duì)實(shí)力，融資企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，項(xiàng)目的未來(lái)市場(chǎng)前景，專業(yè)人士出具的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定書(shū)，及目標(biāo)款項(xiàng)未來(lái)的用途等等。在項(xiàng)目融資期間，項(xiàng)目發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)更新項(xiàng)目的進(jìn)展情況，在信息的公開(kāi)程度上可根據(jù)創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)和非科技類初創(chuàng)企業(yè)分情況討論，對(duì)于一些創(chuàng)新型企業(yè)的信息披露應(yīng)當(dāng)采取一定的保護(hù)措施，高新科技類產(chǎn)品行業(yè)誰(shuí)先占領(lǐng)了市場(chǎng)就先占有先機(jī)，對(duì)這些企業(yè)而言，在公開(kāi)的平臺(tái)上發(fā)布產(chǎn)品很容易面臨商業(yè)信息遭到竊取的風(fēng)險(xiǎn)，基于此，可以設(shè)置對(duì)不同投資者可見(jiàn)的披露制度。在信息披露過(guò)程中對(duì)于那些不能完全涵蓋的范圍，可以進(jìn)行線下約談的方式，還可以借助現(xiàn)代傳媒手段，例如微博、微信公眾號(hào)等，加深投資者與項(xiàng)目的互動(dòng)關(guān)系。

眾籌平臺(tái)在發(fā)行人披露信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行審核，并報(bào)備給證券監(jiān)督管理部門，一旦發(fā)現(xiàn)融資者存在任何隱瞞重要事實(shí)和欺騙投資者的行為，應(yīng)當(dāng)立即終止項(xiàng)目融資。如果因?yàn)槠脚_(tái)監(jiān)管方面的疏漏造成投資者利益受損的，平臺(tái)須負(fù)擔(dān)部分責(zé)任領(lǐng)投人實(shí)際行使普通投資者的股東權(quán)利。

基于領(lǐng)投人和融資企業(yè)的緊密關(guān)系，一旦二者相互串通會(huì)侵害到投資者的利益，為避免這種情形，領(lǐng)投人的資信能力需要嚴(yán)格審核，同時(shí)可以考慮成立投資者監(jiān)事會(huì)對(duì)領(lǐng)投人的行為進(jìn)行監(jiān)管，由于普通投資者和領(lǐng)投人之間在經(jīng)驗(yàn)和信息獲取上的懸殊，領(lǐng)投人很可能會(huì)幫助融資方隱瞞重大信息，此時(shí)普通投資者很可能會(huì)既沒(méi)有專業(yè)水平也沒(méi)有意愿去進(jìn)行審查，投資者監(jiān)事會(huì)中可以聘請(qǐng)專業(yè)法律人士作為顧問(wèn)，接受咨詢并協(xié)助進(jìn)行監(jiān)督。

（三）平臺(tái)監(jiān)管的具體要求

《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管應(yīng)該堅(jiān)持“適度監(jiān)管”的原則，這一原則的提出是比較符合實(shí)際情況的，在現(xiàn)階段下，金融市場(chǎng)的發(fā)展空間應(yīng)該是靈活且自由的，允許其有試錯(cuò)的機(jī)會(huì)，對(duì)于股權(quán)眾籌這樣一種新興的互聯(lián)網(wǎng)融資手段，既要適度監(jiān)管，引導(dǎo)其發(fā)展走向，也應(yīng)留有合理的發(fā)展空間。但從我國(guó)目前情形來(lái)看，融資市場(chǎng)還處在進(jìn)一步的完善階段，成熟投資者較少，一個(gè)真正依靠信用建立起來(lái)的融資市場(chǎng)尚不具備成長(zhǎng)空間，在實(shí)踐當(dāng)中股權(quán)眾籌平臺(tái)會(huì)利用各種方法吸引投資者和融資企業(yè)，如果一味追求市場(chǎng)機(jī)制的作用，不過(guò)多考慮市場(chǎng)投資的現(xiàn)實(shí)因素，極容易導(dǎo)致股權(quán)融資的失控，徒增管理成本。基于此，對(duì)于股權(quán)眾籌這種新興產(chǎn)業(yè)，真正能吸引投資者的關(guān)鍵，需要通過(guò)一定力度的監(jiān)管提高對(duì)投資者的保護(hù)。這是紐約證交所的經(jīng)驗(yàn)所證明的：通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管，紐約證交所吸引了各國(guó)企業(yè)去發(fā)行上市，這些企業(yè)展示了自己符合或者至少愿意遵守全球最嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，因而提高了其股權(quán)的市場(chǎng)估值 。在外部監(jiān)管方面，可以借鑒美國(guó)的一些做法，將證監(jiān)會(huì)和兩大證交所都列為平臺(tái)的監(jiān)管主體 ，也可以采用證監(jiān)會(huì)、地方金融辦和行業(yè)協(xié)會(huì)三者立體交叉監(jiān)管，對(duì)募集資金超過(guò)一定金額或投資者達(dá)到一定數(shù)量的融資公司進(jìn)行備案監(jiān)管，加快股權(quán)眾籌的公用信用數(shù)據(jù)庫(kù)的建設(shè) 。最近P2P平臺(tái)頻發(fā)“跑路”事件，根本原因在于資金的善管問(wèn)題，一旦同樣的事情出現(xiàn)在股權(quán)眾籌融資活動(dòng)中，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者和融資者的利益。對(duì)于此類問(wèn)題的處理方式可以考慮參照《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第三章對(duì)于基金托管人的資格限制及應(yīng)履行的善管義務(wù)。

（四）投資者保護(hù)的幾點(diǎn)建議

從證券法保護(hù)投資者的原則角度出發(fā)，投資者的保護(hù)需要從以下幾個(gè)方面去考慮：一是由于股權(quán)眾籌私募發(fā)行的性質(zhì)，其信息披露制度的要求上，不及公開(kāi)發(fā)行下的條件嚴(yán)格，如何解決這種不完全的信息披露導(dǎo)致的信息不對(duì)稱。二是對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的審查，是一個(gè)較為寬泛和模糊的概念，如果能細(xì)化之，必將對(duì)這一規(guī)定的具體落實(shí)大有益處。

1.項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范

在對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)出具權(quán)威數(shù)據(jù)，并對(duì)投資者盡到提示義務(wù)，股權(quán)眾籌發(fā)展至今，成功和失敗的項(xiàng)目也不乏成千上百起，應(yīng)當(dāng)由專業(yè)人士對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析匯總，構(gòu)建一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)專項(xiàng)記錄，應(yīng)當(dāng)包括以下內(nèi)容：各個(gè)平臺(tái)的融資項(xiàng)目成功率，集中領(lǐng)域，對(duì)于融資失敗的項(xiàng)目也應(yīng)當(dāng)有分析其失敗原因的專門數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)供公共投資者查詢，這種風(fēng)險(xiǎn)防范有數(shù)據(jù)有根據(jù)，比起風(fēng)險(xiǎn)普及更直觀也更客觀。在未來(lái)股權(quán)眾籌逐漸成熟之日，可以讓更多的投資者參與到項(xiàng)目融資后的發(fā)展過(guò)程中，近距離感受這種有風(fēng)險(xiǎn)又有高回報(bào)的項(xiàng)目，又是如何最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.合格投資者門檻

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，還達(dá)不到“眾”的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管部門通過(guò)提高門檻的方式來(lái)排除風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者，這樣的設(shè)計(jì)具有一定的合理性，普通投資者的慣性思維大多數(shù)是有投資就有回報(bào)，對(duì)整個(gè)融資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性不能很好把握，如果允許風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有一定差距的投資者進(jìn)入股權(quán)眾籌領(lǐng)域，并不能對(duì)他們起到很好的保護(hù)作用。就資質(zhì)能力而言，是應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)投資公司，資深投資人，和具有專業(yè)能力的高管人員多參與到股權(quán)眾籌中。但從唯物辯證法的角度來(lái)看，這種設(shè)計(jì)的合理性的背后也存在著一定的不合理之處，對(duì)投資者最好的保護(hù)不是絕對(duì)的限制，而是一定程度上的引導(dǎo)和幫助。對(duì)于普通投資者，在盡到必要的風(fēng)險(xiǎn)防范提示義務(wù)之后，如果還有投資意向的，可以加以引導(dǎo)，幫助其參與進(jìn)來(lái)，一味以一種標(biāo)準(zhǔn)去限制投資者，將不利于整個(gè)市場(chǎng)的靈活流通。監(jiān)管部門可以在制定準(zhǔn)入門檻時(shí)考慮到不同收入水平的投資者的具體情況，劃分出不同類別，分層級(jí)進(jìn)行投資比例的限制。而對(duì)于該門檻的設(shè)立不同的國(guó)家基于不同的情況都做出了相應(yīng)的規(guī)定，上述基金法中提到的合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定 。鑒于股權(quán)眾籌不能完全依照傳統(tǒng)意義上證券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)制定，接下來(lái)的相關(guān)立法中應(yīng)當(dāng)將這一因素考慮進(jìn)去，比如根據(jù)投資者涉足投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)（可按照一定年份來(lái)判斷），或者從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)現(xiàn)行試點(diǎn)，降低合格投資者的門檻（上海、深圳地區(qū)）。在進(jìn)行了必要的風(fēng)險(xiǎn)提示和盡到信息披露義務(wù)的前提下，應(yīng)當(dāng)尊重投資者自身的意愿和決定，不應(yīng)以收入或個(gè)人資產(chǎn)加以機(jī)械的限制，值得考慮的是，我們是否能在現(xiàn)階段達(dá)到這樣一個(gè)程度，但在未來(lái)，對(duì)一個(gè)理性人的決斷有起碼的尊重和信任，這才是一個(gè)真正靈活自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)具備的必要素質(zhì)。

3.完善投資者退出機(jī)制

我國(guó)的股權(quán)眾籌制度正在逐步完善，投資者退出機(jī)制作為一項(xiàng)配套機(jī)制也應(yīng)當(dāng)同時(shí)推出，可以引入新三板中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓

平臺(tái)，如京北眾籌已分別和上海股權(quán)托管交易中心、北京股權(quán)交易中心等交易所簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，將推進(jìn)眾籌項(xiàng)目在股權(quán)交易中心進(jìn)行掛牌交易 ，和中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的結(jié)合，不僅可以促進(jìn)眾籌股權(quán)的流通和轉(zhuǎn)讓，也利于形成多層次的資本市場(chǎng)。在設(shè)立退出機(jī)制時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意到兩組不同的群體，前者是發(fā)起人和領(lǐng)投人，他們往往享有對(duì)設(shè)立企業(yè)的最完善的信息，對(duì)于他們的退出應(yīng)當(dāng)設(shè)立更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，防止欺詐風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生、降低由于他們的退出對(duì)企業(yè)造成的影響，對(duì)跟投人的利益做到切實(shí)有效地保護(hù)。而另一方面對(duì)跟投方應(yīng)當(dāng)降低退出機(jī)制的限制要求，最大程度上滿足他們?cè)诶娴臋?quán)衡上做出的選擇。

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