上市公司價(jià)值評(píng)估中自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)問(wèn)題研究

重慶理工大學(xué) 蘭道彬 李錚

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為議價(jià)標(biāo)尺，其獨(dú)立性以及公允性日益重要。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)?；蜷_(kāi)拓新市場(chǎng)，在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)于標(biāo)的公司價(jià)值往往需要一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)評(píng)估的公允結(jié)論就成為上市公司交易定價(jià)的依據(jù)。但是由于評(píng)估的主觀(guān)性以及其他宏觀(guān)因素的復(fù)雜影響，往往導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果并不十分公允。

1 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值一般模型

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，能夠提供給股東(債權(quán)人)的回報(bào)現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流計(jì)算一般為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量扣除資本性支出部分，從企業(yè)利潤(rùn)表角度出發(fā)進(jìn)行調(diào)整獲得，即企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)+折舊(攤銷(xiāo))－本期營(yíng)運(yùn)資本的增加+其他。

在獲得上述自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，而折現(xiàn)實(shí)際則為資金占用的資金成本，因而為了避免重復(fù)扣除這部分資金占用利息，自由現(xiàn)金流的計(jì)算中應(yīng)包含這部分資金占用利息，企業(yè)一般存在股利、借款利息等。

此外，上述自由現(xiàn)金流量中涉及的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流并非為會(huì)計(jì)意義上的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，而僅表示用于經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量，因此在會(huì)計(jì)報(bào)表上應(yīng)進(jìn)行部分調(diào)整。

(1)扣除在流動(dòng)資產(chǎn)中列報(bào)但是并非用于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的部分：如企業(yè)因現(xiàn)金管理策略而持有的部分超額現(xiàn)金，該部分現(xiàn)金并非用于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，而是出于某種預(yù)防或者其他特殊的動(dòng)機(jī)。在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可以與同類(lèi)企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ冗M(jìn)行大致估算。同理，流動(dòng)負(fù)債中列報(bào)的短期借款具有融資性，而非經(jīng)營(yíng)性，體現(xiàn)的是一種投資成本，并不直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)以及業(yè)務(wù)循環(huán)，因此該部分現(xiàn)金流不能作為流動(dòng)資產(chǎn)的扣減部分。

(2)部分企業(yè)除了必須的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與投資之外，可能進(jìn)行一些其他的資本支出，該部分支出未必使企業(yè)未來(lái)收益增加，可能是出于一種套期保值的考慮。而該部分資本支出是除了企業(yè)維持持續(xù)經(jīng)營(yíng)之外本該屬于股東等投資人的現(xiàn)金流，因此該部分支出也應(yīng)該納入自由現(xiàn)金流的范疇。該部分資本支出的測(cè)算可以依據(jù)企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與資本支出的差額進(jìn)行大致的估算，資本支出增加超出企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)部分可以認(rèn)為是一種過(guò)度投資。

綜上所述，企業(yè)自由現(xiàn)金流在利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上通過(guò)以下調(diào)整獲得：第一，加上稅后利息部分；第二，減去營(yíng)運(yùn)資金增加部分(不包括非經(jīng)營(yíng)性增加的部分)；第三，減去固定資產(chǎn)凈值的本期變化；第四，減去其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的本期變化；第五，加上其他長(zhǎng)期債務(wù)的本期變化，由此即可獲得企業(yè)自由現(xiàn)金流。

2 上市公司重組中使用自由現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估中存在的問(wèn)題

通訊技術(shù)、軟件等高新技術(shù)行業(yè)的評(píng)估增值率最高，其增值原因主要是該類(lèi)公司除了實(shí)物資產(chǎn)之外還存在較多的無(wú)形資產(chǎn)，如專(zhuān)利技術(shù)、研發(fā)、商譽(yù)等。在評(píng)估一般假設(shè)中，常常將部分內(nèi)容寫(xiě)進(jìn)假設(shè)，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不公允，如直接利用管理層的收益預(yù)測(cè)作為評(píng)估數(shù)據(jù)。此外，部分假設(shè)存在一定的前提條件，在不對(duì)該部分前提進(jìn)行考量與分析的情況下就格式化的納入假設(shè)條件中是有失公允的，如外貿(mào)企業(yè)不考慮匯率變化等因素。

2.1 參數(shù)選取、公式計(jì)算錯(cuò)誤

使用錯(cuò)誤不恰當(dāng)?shù)挠?jì)算公式，如P機(jī)構(gòu)在計(jì)算流通市值時(shí)，使用流通市值乘以流通股占總股本的比例錯(cuò)誤公式；計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值、EBIT、資產(chǎn)比率等口徑不一致。計(jì)算過(guò)程中公式適用錯(cuò)誤，如評(píng)估師誤將評(píng)估明細(xì)表所列設(shè)備總重理解為單重，且未對(duì)單項(xiàng)評(píng)估結(jié)果的重大異常情況進(jìn)行分析關(guān)注，造成項(xiàng)目機(jī)器設(shè)備評(píng)估結(jié)果為3552.16萬(wàn)元，正確的評(píng)估結(jié)果應(yīng)為2555.27萬(wàn)元，評(píng)估差錯(cuò)為偏高996.89萬(wàn)元，評(píng)估差錯(cuò)率為11%。

2.2 收益預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)錯(cuò)誤或者缺乏依據(jù)

R機(jī)構(gòu)對(duì)某借殼上市企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，該企業(yè)實(shí)質(zhì)上無(wú)任何經(jīng)營(yíng)以及投資的變化，僅僅是因?yàn)槠浣铓?duì)象的波動(dòng)導(dǎo)致其企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)3倍。此外，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)測(cè)也常常缺乏依據(jù)，評(píng)估機(jī)構(gòu)一般認(rèn)為企業(yè)為增長(zhǎng)型，如S機(jī)構(gòu)在評(píng)估中預(yù)測(cè)某公司將連續(xù)25年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。但從資本市場(chǎng)的基本趨勢(shì)來(lái)看，上述預(yù)測(cè)是存在一定誤差的。

2.3 評(píng)估方法選擇及運(yùn)用不當(dāng)

收益法、成本法、市場(chǎng)法都有其適用范圍，一般而言會(huì)選擇多種評(píng)估方法對(duì)標(biāo)的進(jìn)行估值，并選取較為公允的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。再使用不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法可能導(dǎo)致資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值虛增較大，對(duì)投資人產(chǎn)生誤導(dǎo)。如：使用成本法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，會(huì)自然忽視被評(píng)估企業(yè)的某些無(wú)形資產(chǎn)，無(wú)法準(zhǔn)確反映企業(yè)整體盈利能力；而使用市場(chǎng)法時(shí)，在市場(chǎng)不完善且不成熟的情況下，可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果誤差的產(chǎn)生。

2.4 無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值難以準(zhǔn)確估算

企業(yè)并購(gòu)重組時(shí)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估采用對(duì)各項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估后，再進(jìn)行加總的方式，此種方式對(duì)于實(shí)體資產(chǎn)如存貨、固定資產(chǎn)等都可以有效的估算，但是對(duì)于企業(yè)存在的一些“隱形”資產(chǎn)往往會(huì)有一定忽視，如：企業(yè)的研發(fā)能力、企業(yè)的市場(chǎng)地位、商譽(yù)等。但這些在會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)上未精確計(jì)量確認(rèn)的部分往往對(duì)企業(yè)發(fā)展又有較大影響，特別是對(duì)高新企業(yè)來(lái)說(shuō)，只看會(huì)計(jì)報(bào)表的賬面數(shù)是不夠公允的。

3 企業(yè)價(jià)值評(píng)估上述問(wèn)題出現(xiàn)的原因分析

(1)自由現(xiàn)金流量模型由于依靠對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，因此該模型一般適用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定的情況，即處于成熟期的企業(yè)；該模型在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，對(duì)于企業(yè)短期劇烈變動(dòng)反應(yīng)并不靈敏。實(shí)際中，評(píng)估機(jī)構(gòu)常常假設(shè)企業(yè)按照一定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，并且假設(shè)在5年后穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)永續(xù)，這種情況是導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)增值較大的原因。

(2)未來(lái)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)難以估算，某些數(shù)據(jù)指標(biāo)存在認(rèn)為操縱的可能，且某些數(shù)據(jù)來(lái)源于會(huì)計(jì)報(bào)表，該口徑并不完全適用于評(píng)估。

(3)影響企業(yè)價(jià)值的因素考慮不全面，如企業(yè)的研發(fā)技術(shù)、商標(biāo)、商譽(yù)等一些無(wú)形資產(chǎn)，這些因素不可量化，無(wú)法反映在企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量上。而評(píng)估結(jié)果還受到時(shí)間、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響，而在實(shí)際處理中很難將這些考慮全面。

(4)委托方和評(píng)估機(jī)構(gòu)存在一定的博弈關(guān)系，委托方一般希望評(píng)估方按照其意愿出具評(píng)估報(bào)告，這就使得委托方可能出具虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果偏差。

4 建議和應(yīng)對(duì)策略

4.1 研究更新現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方法

例如余嫻(2010)利用期望現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，克服了傳統(tǒng)中采用單一現(xiàn)金流量的缺陷。黃越等(2011)利用趨勢(shì)外推法構(gòu)建自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)模型，借助游程檢驗(yàn)，以確定歷史自由現(xiàn)金流序列是否存在趨勢(shì)，選擇出擬合度最優(yōu)的擬合曲線(xiàn)模型，去除傳統(tǒng)預(yù)測(cè)中的非客觀(guān)行為帶來(lái)的影響。張宏婧(2013)利用自適應(yīng)濾波法對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，在對(duì)具有長(zhǎng)期趨勢(shì)或季節(jié)性特征的企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中有較好的效果。

以上方法在一定程度上解決了傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中存在的問(wèn)題，但新的方法中存在如灰色理論中適用性較窄，趨勢(shì)外推中對(duì)于非明顯趨勢(shì)或者波動(dòng)較大的樣本處理困難等問(wèn)題。

4.2 提高評(píng)估專(zhuān)業(yè)人員的職業(yè)素質(zhì)

由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)起步較晚，人員專(zhuān)業(yè)素質(zhì)、道德等參差不齊，且評(píng)估行業(yè)在資產(chǎn)方看來(lái)并無(wú)相應(yīng)專(zhuān)業(yè)地位，并購(gòu)方獲取評(píng)估報(bào)告也并非將此作為完全的專(zhuān)業(yè)依據(jù)參考，而是作為議價(jià)底線(xiàn)。因此，評(píng)估人員不僅要提高專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，更應(yīng)該保持獨(dú)立性原則，不能因?yàn)闃I(yè)績(jī)影響，而根據(jù)客戶(hù)需求出具非公允的評(píng)估報(bào)告。

4.3 加大信息披露

現(xiàn)階段信息存在披露不充分的情況，包括評(píng)估假設(shè)的合理性分析、評(píng)估方法的適用性分析、預(yù)測(cè)依據(jù)的披露等。高透明的工作環(huán)境，是避免從業(yè)人員或機(jī)構(gòu)“逐利忘本”的有效方法。

加強(qiáng)評(píng)估報(bào)告中信息披露，現(xiàn)階段評(píng)估中披露較為模糊，包括對(duì)評(píng)估方法的抉擇過(guò)程、評(píng)估參數(shù)是如何獲取的等。加強(qiáng)對(duì)評(píng)估報(bào)告信息披露的監(jiān)管，應(yīng)要求評(píng)估機(jī)構(gòu)不僅公布其評(píng)估結(jié)果，更應(yīng)當(dāng)對(duì)其評(píng)估結(jié)論的合理性有相關(guān)分析。

只有充分的信息披露，建立良好的交流互通系統(tǒng)，獲取可靠的數(shù)據(jù)，采用合適的方法，在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)，才能獲取可靠的信息，進(jìn)行正確合理的處理，規(guī)避不必要的誤差。