我國市場債券收益的可預(yù)測性及其經(jīng)濟(jì)價值研究

邱逸詩

（惠州學(xué)院 廣東 惠州 51600）

債券作為金融市場的重要投資品種，是投融資的主要渠道。對債券的收益進(jìn)行可預(yù)測性研究，不僅受到金融界學(xué)者的關(guān)注，也為國家宏觀經(jīng)濟(jì)研究提供了支撐。我國對債券收益的可預(yù)測性研究時間不長，可預(yù)測性研究還處于起步階段。本文對債券市場債券收益的可預(yù)測性及其經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行研究，首先分析了債券市場收益可預(yù)測性研究的理論基礎(chǔ)，之后提出利用隱含變量模型探討了對我國債券收益率進(jìn)行預(yù)測的實現(xiàn)方法，最后基于我國的宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了可預(yù)測檢驗。

一、我國市場債券收益的可預(yù)測性研究進(jìn)展

（一）國內(nèi)債券市場的發(fā)展過程。

我國的債券市場受到特殊因素的影響起步較晚，債券市場的深度和廣度對比國際發(fā)達(dá)國家還有很大的差距。我國在1981年開始恢復(fù)發(fā)行國債，經(jīng)過近四十年的發(fā)展，國內(nèi)債券市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，債券市場的品種和交易方式不斷豐富。在債券市場基礎(chǔ)建設(shè)越來越好的背景下，國內(nèi)債券市場對外開放的程度也逐步提速。目前國內(nèi)債券市場已經(jīng)成為世界上存量規(guī)模排名第三位的債券市場。到2016年底，國內(nèi)債券存量占國家GDP的比例已經(jīng)超過85%。這說明債券這種投融資的載體在國家金融體系中發(fā)揮出越來越重要的作用，在市場上獲得了投資者的歡迎和認(rèn)可。目前國內(nèi)債券主要分為三種，第一種是中央和各級政府發(fā)行的國債、地方債，被稱為政府債；第二種是企業(yè)發(fā)現(xiàn)的債券，被稱為企業(yè)債；第三種是金融機構(gòu)發(fā)行的債券，被稱為金融債。

（二）國內(nèi)債券市場的結(jié)構(gòu)特點。

一是債券市場的發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。根據(jù)央行2019年關(guān)于金融市場運行情況的報告顯示：國內(nèi)債券市場比上一年同比增發(fā)了3.1%的各類債券，總額高達(dá)45.3萬億元。債券市場的交易產(chǎn)品種類更加豐富，目前主要的交易品種有國債、政策性銀行債券、資產(chǎn)支持證券、地方政府債券、金融債券、短期融資券、非金融企業(yè)定向債務(wù)融資債券等。二是投資主體的數(shù)量不斷增加。2019年投資者的數(shù)量相比上一年同期增加5125家，各類投資主體共計25888家，其中境外機構(gòu)投資者同比增加1424家。參與債券投資的主體，不僅有國有銀行、商業(yè)銀行，貨幣市場基金，還有越來越多的非金融企業(yè)參與債券投融資。三是債券市場開放程度日益提高。國內(nèi)債券市場的開放程度是隨著我國在國際上的話語權(quán)提高而日益開放。2003年，國家開發(fā)銀行首次開始發(fā)行境內(nèi)外幣金融債券。2005年，首批兩家境外投資者獲準(zhǔn)進(jìn)行人民幣債券發(fā)行。2019年，國家啟動了香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作機制，即“債券通”，并以此為“橋頭堡”增加了境外投資機構(gòu)通過香港市場投資境內(nèi)債券的渠道。

（三）國內(nèi)債券市場收益的可預(yù)測性研究的理論依據(jù)。

國家經(jīng)濟(jì)運行體系中，各種因素都會對金融市場包括債券市場帶來直接或者間接的營銷。目前影響國內(nèi)債券市場的因素主要來自于經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策及其財政政策面、市場資金面和技術(shù)面等四個方面。這其中經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策及其財政政策面、市場資金面都隸屬于宏觀經(jīng)濟(jì)因素范疇，對債券收益率的變化起著決定性的因素。從基本面對債券市場收益影響上看，如果采用通貨膨脹率水平來代表宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的運行，債券市場收益率曲線在通貨膨脹率高時，收益會較高，在政府進(jìn)行通貨膨脹率調(diào)控之后，會直接影響債券市場收益率的期限利差。從政策面對債券市場收益進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，按照利率期限理論中的預(yù)期理論，市場對于未來短期利益的預(yù)期，會直接影響到各期限國債收益率間的利差。在國家實施寬松貨幣政策時，債券短期利率會降低，在實現(xiàn)寬松貨幣政策并可能引發(fā)未來通貨膨脹走高的背景下，短期利率會升高。從資金面對債券市場收益進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，資金面對銀行間可用于債券投資的資金總量影響較大，如果回購利率下降時，銀行間市場資金面比較充足，在信貸規(guī)模不變的情況下，債券投資的需求增加，就會導(dǎo)致債券收益率的下降。

二、國內(nèi)市場債券收益的可預(yù)測性研究模型

根據(jù)國外對債券市場收益的可預(yù)測性研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素與債券市場收益率的關(guān)系非常緊密。因此本文在對債券的預(yù)期回報率和波動率進(jìn)行研究時，將隱含變量模型作為基本模型，之后引入資產(chǎn)回報率和風(fēng)險的可觀測變量：通貨膨脹率、貨幣供給量，以及5年市場利率、市場長短期利率差兩個市場利率指標(biāo)建立擴(kuò)展模型進(jìn)行債券收益率均值的預(yù)測性研究。

（一）債券收益率均值的方差隱含變量模型

（二）債券收益率均值的方差擴(kuò)展模型

考慮到國內(nèi)債券價格主要是受到宏觀經(jīng)濟(jì)運行情況和貨幣政策的影響，將經(jīng)濟(jì)變量引入到對債券市場收益率的預(yù)測研究中，以保障對債券的超額回報率進(jìn)行預(yù)測。本文構(gòu)建的債券收益率均值的方差擴(kuò)展模型，是通過把宏觀經(jīng)濟(jì)變量、利率變量作為解釋變量對方差隱含變量模型進(jìn)擴(kuò)展，從而對債券的超額回報率和波動率的變化進(jìn)行預(yù)測。構(gòu)建的擴(kuò)展模型為

三、實證分析市場債券收益的可預(yù)測性模型

（一）實證數(shù)據(jù)

此次對市場債券風(fēng)險收益的實證研究中，主要是采用市場債券的月度數(shù)據(jù)，利用上文提出的方差隱含變量模型和方差擴(kuò)展模型進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)時間來源于2010年1月到2019年12月?？紤]到債券到期日臨近時債券的期限會由長變短，債券利率的風(fēng)險指標(biāo)也會發(fā)生變化。實證數(shù)據(jù)構(gòu)造了3組債券組合，讓實證數(shù)據(jù)的久期能保持穩(wěn)定。操作的過程是，在計算債券久期時，如果久期是1-3年的債券被列為第一類，是3-5年的債券被列為第二類，是5-7年的被列為第三類。在計算資產(chǎn)組合的月回報率時，采用的是權(quán)重計算方法。由此得到的數(shù)據(jù)顯示，在久期增加情況下，債券組合的平均回報率會出現(xiàn)小幅下降，但波動率會比較大。在債券組合的回報率偏離不大，且有比較明顯的峰值情況下，債券組合的回報率會呈現(xiàn)一定的序列相關(guān)性。

（二）實證結(jié)果

在引入方差隱含變量模型和方差擴(kuò)展模型進(jìn)行國內(nèi)市場債券的預(yù)期回報率和波動率進(jìn)行預(yù)測分析時發(fā)現(xiàn)，如果當(dāng)期債券的波動變化大，那下期投資者會對債券有更高的回報率預(yù)期；但是當(dāng)期債券的預(yù)期回報率和波動率之間的相關(guān)性基本不存在。在引入一些客管處宏觀經(jīng)濟(jì)變量之后進(jìn)行的預(yù)測結(jié)果發(fā)現(xiàn)。通貨膨脹率、貨幣供給量的增長率能實現(xiàn)對債券回報率的預(yù)測。如果通貨膨脹率、貨幣供給量的增長率不斷增加，那債券在下一期的預(yù)期回報率就會降低。市場利率水平也能實現(xiàn)對債券回報率的預(yù)測。如果市場利率較高，長短期債券市場利率差越大，那可以預(yù)測債券的預(yù)期回報率會較高。在通貨膨脹率、貨幣供給量、兩個市場利率指標(biāo)的共同作用下，債券收益預(yù)測模型對預(yù)期回報率的預(yù)測能力顯著增強。

（三）研究結(jié)論

一是宏觀經(jīng)濟(jì)信息對市場債券的預(yù)期收益率的影響較大。在通貨膨脹率增加、貨幣供給量增加或者是市場利用下降的情況下，都會導(dǎo)致下一期債券的預(yù)期回報率下降。二是宏觀市場信息讓數(shù)據(jù)模型對債券市場的收益率的預(yù)測能力增強。在加拓展模型入經(jīng)濟(jì)變量后，對債券收益率的預(yù)測能力會提高。深入研究認(rèn)為主要原因可能是中國債券市場的基準(zhǔn)利率調(diào)整變化不大，無法及時反映經(jīng)濟(jì)信息狀態(tài)，導(dǎo)致債券市場受基準(zhǔn)利率的影響過大。

本文結(jié)合中國債券市場的特點，引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建了對債券市場投資進(jìn)行預(yù)測的方差隱含變量模型和方差擴(kuò)展模型，發(fā)現(xiàn)了宏觀市場數(shù)據(jù)能增強對債券市場的預(yù)測能力。此次研究找到了對債券預(yù)期收益率造成波動影響的主要因素后，將有助于提升債券預(yù)期的經(jīng)濟(jì)價值，也可以為國家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供有益的參考。