胡雙發(fā)

(貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽 550025)

一、引言

證券市場是資本市場的“神經(jīng)中樞”，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要“血脈”。股票市場是證券市場的重要組成部分，承擔(dān)著為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的重要功能，是各類企業(yè)直接融資的重要來源，是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要手段，也是股票投資者分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果、實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的重要渠道。股票價(jià)格的大幅上漲和下跌都直接關(guān)系到上億戶投資者的切身利益，直接影響許多居民收入和消費(fèi)支出的增減，從而促進(jìn)或阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，股票市場必須高質(zhì)量發(fā)展。

中國股票市場自1990年11月建立至今近30年來，發(fā)展迅速、成效顯著，創(chuàng)新、綠色和開放發(fā)展已經(jīng)達(dá)到很高水平，上市公司數(shù)量和股票總市值已躍居全球股票市場前列，為中國各類企業(yè)特別是國有企業(yè)脫困轉(zhuǎn)型升級和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展輸送了巨額資金，作出了巨大貢獻(xiàn)。

但總體來說，中國股票市場自建立至今一直呈現(xiàn)典型的低質(zhì)量擴(kuò)張?zhí)卣?，主要表現(xiàn)在發(fā)展的協(xié)調(diào)、規(guī)范、有效和共享程度較低等諸多方面，已與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求不相適應(yīng)。2017年7月14日，第五次全國金融工作會議明確提出：“要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)性制度完善、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場體系?！?018年12月19日，習(xí)近平總書記在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上也首次提出：“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場?！边@些重要觀點(diǎn)為新時(shí)代中國資本市場特別是股票市場的高質(zhì)量發(fā)展指明了正確目標(biāo)和方向。證券監(jiān)管部門應(yīng)高度重視股票市場長期低質(zhì)量擴(kuò)張的突出問題，進(jìn)一步完善法律法規(guī)、健全制度體制機(jī)制、采取有效政策措施、嚴(yán)格監(jiān)督管理，治理股票市場長期低質(zhì)量擴(kuò)張的諸多問題，不斷提升股票市場創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、規(guī)范、有效和共享發(fā)展水平，加快實(shí)現(xiàn)股票市場從低質(zhì)量擴(kuò)張向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮股票市場的樞紐功能，增強(qiáng)股票市場服務(wù)和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力，讓股票投資者充分分享中國經(jīng)濟(jì)特別是股票市場高質(zhì)量發(fā)展的成果。

二、中國股票市場低質(zhì)量擴(kuò)張的現(xiàn)實(shí)表征

(一)發(fā)展的協(xié)調(diào)度較低：速度質(zhì)量不協(xié)調(diào)、結(jié)構(gòu)體系不合理

1.速度質(zhì)量不協(xié)調(diào)：市場規(guī)模高速擴(kuò)張，整體質(zhì)量提升緩慢

市場規(guī)模高速擴(kuò)張。中國股票市場建立近30年來，雖9次暫停過新股發(fā)行，但上市公司家數(shù)、融資金額等市場規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)高速擴(kuò)張態(tài)勢。截至2019年10月30日，A股市場上市公司數(shù)量超過3700家，股權(quán)融資總額累計(jì)超過10萬億元，股票市值總額已位居世界前列。上市公司的擴(kuò)容速度總體上呈不斷加快之勢，中國股票市場只用了短短28年多時(shí)間便走完了歐美發(fā)達(dá)國家股票市場100多年的發(fā)展歷程，堪稱大躍進(jìn)式擴(kuò)張，呈現(xiàn)典型的高速擴(kuò)張?zhí)卣鳌?/p>

整體質(zhì)量提升緩慢。與股票市場的發(fā)展偏重?cái)?shù)量、規(guī)模超常規(guī)擴(kuò)張形成鮮明對比的是，質(zhì)量提升與規(guī)模擴(kuò)張不匹配，整體質(zhì)量提升緩慢，有的年份甚至有所下降。主要表現(xiàn)在：第一，許多上市公司的經(jīng)營業(yè)績長期較差或者持續(xù)下滑，違法違規(guī)公司數(shù)量日益增加，但卻極少被退市。例如，滬深股市中連續(xù)3年虧損和嚴(yán)重違法違規(guī)的上市公司數(shù)量多達(dá)300家以上，且數(shù)量逐年增加，但從2001年實(shí)施退市制度至2018年，18年來滬深股市的退市公司數(shù)量總計(jì)只有90余家，其中，因?yàn)檫B續(xù)3年虧損和嚴(yán)重違法違規(guī)而被退市的公司只有40余家，平均每年不到3家。截至2019年1月31日，滬深兩市共有2995家上市公司公布了2018年全年業(yè)績預(yù)告，其中業(yè)績“預(yù)悲”(類型包括略減、首虧、預(yù)減、續(xù)虧和增虧)的上市公司共有1146家，占比超過38%；“預(yù)悲”公司在滬深兩市3580家A股上市公司中的占比高達(dá)32%，其中，業(yè)績預(yù)虧金額超過1億元的上市公司多達(dá)300多家，預(yù)虧超過10億元的有106家，27家上市公司的預(yù)虧金額超過公司的凈資產(chǎn)總額[1]，有些上市公司2018年一次性就虧掉了上市以來的凈利潤總和，有些上市公司2018年的虧損就超過了其股票總市值，A股上市公司業(yè)績進(jìn)入“比虧”模式。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年4月30日，在已經(jīng)公布2018年度財(cái)務(wù)報(bào)告的3605家上市公司中，有454家凈利潤虧損，占比高達(dá)12.59%；有744家扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤虧損，占比超過20%，虧損比例創(chuàng)近年最高。第二，許多上市公司回報(bào)投資者的意識非常淡薄，只熱衷向投資者高比例送轉(zhuǎn)股票，連續(xù)多年甚至10多年不給投資者分配現(xiàn)金股利；許多上市公司的大股東(包括高管人員)不思經(jīng)營管理，只想著早日清倉減持套現(xiàn)。這些都導(dǎo)致股票市場的整體質(zhì)量不斷下降，許多上市公司的股票缺乏長期投資價(jià)值。

由此可見，中國股票市場的發(fā)展模式一直是偏向上市公司數(shù)量擴(kuò)張而忽視上市公司質(zhì)量提升的外延式發(fā)展模式，股票市場的發(fā)展質(zhì)量與發(fā)展速度失調(diào)。

2.結(jié)構(gòu)體系不合理

股票市場的結(jié)構(gòu)體系主要包括市場類型結(jié)構(gòu)(主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場等結(jié)構(gòu))、上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市公司的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及投資者結(jié)構(gòu)等方面。股票市場結(jié)構(gòu)體系不合理，主要表現(xiàn)在以下方面：第一，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形，特別是IPO公司的限售股與流通股的結(jié)構(gòu)畸形。從限售股占比來看，首次公開發(fā)行新股(IPO)后總股本少于4億股的上市公司，其限售股在總股本中的占比高達(dá)75%；而總股本超過4億股的上市公司，其限售股占比更是高達(dá)令人不可思議的90%，這是股票市場存在大量違法違規(guī)行為的根源。上市公司的這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是由畸形的新股發(fā)行制度形成的。第二，股票投資者的結(jié)構(gòu)不合理。在股票投資者中，中小投資者占比高達(dá)98%以上，機(jī)構(gòu)投資者占比小于2%。投資者結(jié)構(gòu)不合理，是股票市場投機(jī)性較強(qiáng)、股指波幅較大的重要原因之一，降低了股票市場的發(fā)展質(zhì)量。

(二)發(fā)展的規(guī)范度較低：制度政策不完善，生態(tài)環(huán)境比較差

1.制度政策不完善：制度體制缺陷嚴(yán)重，機(jī)制政策隨意性大

股票市場的制度體制缺陷一直以來都較為嚴(yán)重。第一，股票市場法制不健全。特別是對上市公司欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為處罰過輕，違法違規(guī)成本過低，這實(shí)際上是縱容公司違法違規(guī)。例如，部分公司在公開發(fā)行新股時(shí)，通過財(cái)務(wù)造假虛增利潤提高新股的發(fā)行價(jià)格，融資金額多達(dá)10多億元甚至數(shù)十億元，但被處罰金額最高卻只有區(qū)區(qū)60萬元，堪稱“九牛一毛”；部分上市公司的大股東(包括高管人員)違規(guī)通過股權(quán)質(zhì)押、計(jì)提巨額商譽(yù)減值等多種途徑掏空了上市公司，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者權(quán)益，但是對于違規(guī)股權(quán)質(zhì)押和巨額商譽(yù)減值目前卻沒有法律法規(guī)予以監(jiān)管和處罰，由此導(dǎo)致的損失基本上由中小投資者買單；部分上市公司的大股東(包括高管人員)為了能夠高價(jià)減持股票套現(xiàn)，通過財(cái)務(wù)造假虛增利潤配合大資金炒作本公司股票，但基本上未受到處罰。第二，新股發(fā)行制度、上市公司再融資制度、股票退市制度等基礎(chǔ)性制度雖經(jīng)多次改革，但一直存在較為嚴(yán)重的缺陷。例如，新股發(fā)行制度改革一直避重就輕，對于涉及問題本質(zhì)的低成本老股票、新股發(fā)行數(shù)量少且在總股本中所占比重過低等問題一直予以回避，由此產(chǎn)生的諸多較為嚴(yán)重的市場問題仍未解決甚至越演越烈[2]。又如，新股上市后被爆炒(連續(xù)10多個(gè)甚至20多個(gè)一字漲停)；成本極低、數(shù)量巨大的限售股解禁后大股東源源不斷地減持套現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌等問題。2017年之前，上市公司再融資制度很不完善，主要表現(xiàn)在再融資門檻過低、定向增發(fā)股票幾乎不與公司業(yè)績和現(xiàn)金股利分配掛鉤、對增發(fā)金額不予限制等方面，從而導(dǎo)致許多不需要融資甚至業(yè)績虧損不能給投資者帶來回報(bào)的上市公司也通過增發(fā)股票過度融資甚至惡意圈錢。股票退市制度不完善且執(zhí)行不嚴(yán)，股票的退市比例嚴(yán)重偏低。制度體制不健全是中國股票市場發(fā)展質(zhì)量較低的根本原因。

股票市場的機(jī)制政策隨意性較大。部分有關(guān)股票市場運(yùn)行和監(jiān)管等方面的機(jī)制、政策盲目追求與國際成熟證券市場接軌，較少考慮中國股票市場和投資者的具體實(shí)際，未經(jīng)充分論證就輕易推出，且隨意性較大。例如，2016年1月4日，證監(jiān)會突然實(shí)施股票交易的熔斷機(jī)制，不僅沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而加劇了市場的波動(dòng)，并被某些機(jī)構(gòu)投資者用來做空股市，成為他們在股指期貨市場獲取暴利的工具，由于事與愿違，熔斷機(jī)制僅僅實(shí)施4天后就被暫停。又如2015年4月，中國證券登記結(jié)算有限公司實(shí)施新的證券賬戶管理政策，全面放開個(gè)人投資者“一人一戶”的限制，允許個(gè)人投資者根據(jù)實(shí)際需要開立20個(gè)A股賬戶及場內(nèi)封閉式基金賬戶，但是一年半后的2016年10月，又將投資者的開戶上限從20個(gè)下調(diào)至3個(gè)，2017年6月，又對個(gè)人投資者的休眠賬戶進(jìn)行清理并終止。此外，監(jiān)管存在錯(cuò)位和偏向，例如，證券監(jiān)管部門只擔(dān)心股市大漲而不擔(dān)心股市暴跌；只對中小投資者進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)教育，不對上市公司及其大股東進(jìn)行法制和責(zé)任教育，放任上市公司大股東“化公為私”“損公肥私”，惡意通過股權(quán)質(zhì)押變相套現(xiàn)和超高溢價(jià)收購資產(chǎn)形成巨額商譽(yù)減值等途徑使上市公司出現(xiàn)巨額虧損，掏空上市公司。此外，中國股票市場的機(jī)制政策朝令夕改、監(jiān)管錯(cuò)位和偏向較嚴(yán)重，也是股票市場發(fā)展質(zhì)量較低的重要原因。

2.生態(tài)環(huán)境比較差：違法違規(guī)行為頻發(fā)，短線投機(jī)炒作盛行

市場主體違法違規(guī)行為頻發(fā)，主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：第一，公司業(yè)績造假和欺詐上市較多。A股上市公司的業(yè)績造假或利潤操縱現(xiàn)象由來已久，近年來滬深股市暴露出來的造假上市的公司數(shù)量不斷增加，從綠大地到萬福生科，再加上諸多被證監(jiān)會定性為虛假陳述或欺詐上市的案例、被查實(shí)和處罰的上市公司財(cái)務(wù)造假案例不在少數(shù)。2018年以來，康得新122億元貨幣資金“不翼而飛”和康美藥業(yè)近300億元貨幣資金“一夜消失”的荒誕劇情，將上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假和欺詐演繹到了令人無法相信的地步。第二，大股東掏空上市公司現(xiàn)象頻發(fā)。許多上市公司的大股東惡意進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，甚至將所持股份全部質(zhì)押，變相套現(xiàn)和掏空上市公司；許多上市公司的大股東置中小投資者利益于不顧，通過違規(guī)超高溢價(jià)收購資產(chǎn)，計(jì)提巨額商譽(yù)減值，轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，向關(guān)聯(lián)交易方或大股東輸送利益，使上市公司出現(xiàn)巨額虧損，掏空上市公司。2019年1月的最后幾天，上百家上市公司發(fā)布由于計(jì)提巨額商譽(yù)減值導(dǎo)致2018年全年業(yè)績出現(xiàn)巨額虧損的業(yè)績預(yù)告就是明證。第三，許多上市公司信息披露很不規(guī)范，不按規(guī)定披露應(yīng)披露的重大信息。第四，許多上市公司的大股東減持股份不規(guī)范，“清倉式”減持、借道大宗交易的“過橋減持”甚至違規(guī)減持經(jīng)常發(fā)生，給二級市場造成巨大沖擊，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)大跌，中小投資者遭受嚴(yán)重?fù)p失。第五，部分中介機(jī)構(gòu)不盡職盡責(zé)，特別是部分保薦機(jī)構(gòu)重利益輕責(zé)任，只薦不保，甚至為了獲得更多保薦費(fèi)用與股票發(fā)行人合謀造假，欺騙投資者。截至2019年5月28日，已經(jīng)有43家上市公司或高管人員因違法違規(guī)行為被證監(jiān)會立案調(diào)查，如果算上2019年以前的33家，該數(shù)據(jù)達(dá)到了76家，目前滬深兩市上市公司共計(jì)3638家，這也意味著被證監(jiān)會立案調(diào)查的上市公司占比高達(dá)2%，為歷年來最高。數(shù)量如此之多的上市公司被立案調(diào)查，客觀上凸顯了股票市場的生態(tài)環(huán)境遭到了嚴(yán)重扭曲[3]。

投資者短線投機(jī)炒作盛行。證券投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者)大多缺乏長期投資理念，熱衷炒作各種概念和題材股票，短線炒作、追漲殺跌十分明顯，許多中小盤績差股被炒上云端身價(jià)百倍，“妖股”層出不窮、橫行于市。例如，有幾只業(yè)績一般甚至較差的小盤股如安碩信息、全通教育等，在2015年股價(jià)被爆炒至400多元的高位(市盈率高達(dá)數(shù)千倍)，但隨后又暴跌50%以上。許多機(jī)構(gòu)投資者買賣股票非常頻繁，年均換手率高達(dá)200%以上。又如，股價(jià)指數(shù)波動(dòng)劇烈，平均每隔3年就出現(xiàn)一次非理性暴漲暴跌，并且股票市場的表現(xiàn)一直呈現(xiàn)牛市持續(xù)時(shí)間很短而熊市持續(xù)時(shí)間很長(簡稱“牛短熊長”)的惡性循環(huán)特征?？梢?，股票投資者的投資行為嚴(yán)重偏向短線投機(jī)，追漲殺跌明顯，股票估值體系被嚴(yán)重扭曲，股票價(jià)格的漲跌嚴(yán)重脫離上市公司的經(jīng)營業(yè)績，也使股價(jià)指數(shù)暴漲暴跌成為常態(tài)，嚴(yán)重影響股票市場的規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

(三)發(fā)展的有效性較低：融資功能非常強(qiáng),其他功能比較弱

中國股票市場在有效發(fā)展方面，雖然市場化程度和監(jiān)督管理效率較高，但由于功能發(fā)揮不正常，導(dǎo)致股票市場的有效性較低。

1.融資功能非常強(qiáng)

劉紀(jì)鵬、王偉(2011)[4]曾指出，中國股票市場的財(cái)富增值功能已經(jīng)異化為財(cái)富轉(zhuǎn)移功能，股票市場已經(jīng)成為權(quán)貴資本合法掠奪投資者財(cái)富的平臺和工具，它將股票投資者的巨額財(cái)富轉(zhuǎn)移到了融資者、上市公司高管人員和中介機(jī)構(gòu)等手中，并為很多機(jī)構(gòu)和個(gè)人提供了權(quán)力尋租的機(jī)會。近年來，股票市場的功能異化和功能發(fā)揮失衡與以往相比，有過之而無不及。股票市場功能發(fā)揮失衡的根源在于證券監(jiān)管部門對股票市場功能的認(rèn)識和定位一直存在較為嚴(yán)重的偏差和偏向，表現(xiàn)在證券監(jiān)管部門一直片面地把股票市場定位于單純的融資市場，卻從未把它定位于投資市場。正是由于中國股票市場功能定位的偏差和偏向，決定了股票市場的各種制度體制機(jī)制和政策措施也都是片面地為企業(yè)融資服務(wù)，決定了股票市場必將成為企業(yè)肆意甚至惡意圈錢和大股東特別是高管人員減持套現(xiàn)的場所[5]。2017年之前，雖然每年的IPO(首次公開募股)融資規(guī)模并不大，但上市公司的股權(quán)再融資卻未被限制，特別是在定向增發(fā)股票再融資方面，證券監(jiān)管部門并未考慮上市公司的經(jīng)營業(yè)績及其給投資者的現(xiàn)金股利回報(bào)等重要條件，放任業(yè)績較差或大幅下滑甚至虧損的上市公司定向增發(fā)股票過度融資甚至惡意圈錢，導(dǎo)致股權(quán)再融資金額多達(dá)IPO融資金額的數(shù)倍。例如，2016年，滬深兩市IPO融資金額雖只有1634億元，但股權(quán)再融資金額多達(dá)13387億元[6]，股權(quán)再融資金額是IPO融資金額的8.19倍。同時(shí)，財(cái)富不合理轉(zhuǎn)移到老股東手中即造富公司老股東特別是高管人員的功能被過度強(qiáng)化，公司新股的發(fā)行數(shù)量在發(fā)行新股后的總股本中所占比重只有25%甚至低至10%，而老股(即限售股)的數(shù)量是新股發(fā)行數(shù)量的3倍甚至9倍，因此，即使只按發(fā)行價(jià)格計(jì)算，上市公司老股東套現(xiàn)的金額也是公司IPO融資金額的3倍甚至9倍左右，最近10年來，中國股市平均每年使2000多名高管人員成為了千萬富翁甚至億萬富豪。2019年7月22日，科創(chuàng)板首批25家公司股票上市，經(jīng)過首日暴漲，截至收盤，25家公司共造就了125位億萬富豪[7]。顯而易見，中國股票市場的融資功能和造富老股東的功能已經(jīng)過度發(fā)揮。

2.其他功能比較弱

從股票市場的投資功能來看，滬深股市雖然多數(shù)上市公司回報(bào)投資者(股東)的意識日益增強(qiáng)，上市公司每年分配給股東的現(xiàn)金紅利總額總體來說逐步提高，但是，由于平均每年增加的上市公司數(shù)量多達(dá)100多家，現(xiàn)金紅利總額的逐年提高并不意味著上市公司的平均現(xiàn)金紅利額逐年提高，事實(shí)則正好相反，最近幾年來上市公司的平均現(xiàn)金紅利額逐年下降；同時(shí)仍有許多上市公司回報(bào)投資者的意識非常淡薄，只熱衷于向投資者高比例送轉(zhuǎn)股票，連續(xù)幾年甚至10多年不給投資者分配現(xiàn)金股利。A股市場自1990年11月成立至2016年12月底，26年期間上市公司合計(jì)融資總額高達(dá)9.55萬億元(其中一半左右的融資金額是中小投資者提供的)，但是上市公司累計(jì)分配給投資者的紅利總額僅約2.7萬億元[8]，而且2.7萬億元紅利的一半以上分配給了上市公司的大股東及其高管人員，中小投資者得到的紅利低于50%，即低于1.35萬億元；26年期間中小投資者繳納了超過1.5萬億元的傭金和印花稅，還損失了5萬多億元投資本金的利息收入(26年的利息至少超過2萬億元)?？梢?，中小投資者所得紅利還不能彌補(bǔ)所繳納的傭金和印花稅。加上中國股票市場的走勢一直是暴漲暴跌且“牛短熊長”，投資者賺少虧多。因此，26年期間中小投資者作為一個(gè)整體投資5萬多億元持有上市公司的股票，不僅沒有得到任何投資回報(bào)，反而還虧損了2萬多億元的利息，這就充分證明股票市場的投資功能幾乎沒有發(fā)揮。此外，股票市場的估值體系被嚴(yán)重扭曲，許多大盤績優(yōu)股如銀行股的股價(jià)定位嚴(yán)重偏低，而許多小盤績差股的股價(jià)定位卻過高，導(dǎo)致中國股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置功能基本喪失。

(四)發(fā)展的共享度較低：共享機(jī)制不健全、利益分配不公平

1.共享機(jī)制不健全

股票市場的共享機(jī)制主要包括股票發(fā)行機(jī)制、股票交易機(jī)制、上市公司紅利分配機(jī)制、市場運(yùn)行穩(wěn)定機(jī)制，以及投資者利益保護(hù)與損失賠償機(jī)制等方面。目前，中國股票市場的利益共享機(jī)制除股票交易機(jī)制和上市公司紅利分配機(jī)制比較健全之外，其他方面的利益共享機(jī)制均不太健全。例如，股票發(fā)行機(jī)制方面，限售股股東(大股東)的持股成本極低，而流通股股東(中小股東)的持股成本較高；投資者利益保護(hù)與損失賠償機(jī)制不健全，投資者受到的嚴(yán)重?fù)p失得不到賠償。利益共享機(jī)制不健全，是導(dǎo)致股票市場各類主體之間利益分配不公平的重要原因。

2.利益分配不公平

由于股票市場制度體制機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷，導(dǎo)致中國股票市場利益分配一直嚴(yán)重不公平，典型表現(xiàn)就是上市公司的限售股股東(包括高管人員)獲得暴利，中小股東整體虧損。股票市場利益分配不公平主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，上市公司與投資者之間所獲利益形成鮮明對比。許多上市公司把股市當(dāng)做取款機(jī)，通過高價(jià)發(fā)行新股、配股或增發(fā)股票籌集到了生產(chǎn)經(jīng)營所需要的巨額資金，但是向投資者派發(fā)的現(xiàn)金股利卻甚少，部分公司自上市至今已連續(xù)多年甚至10多年未向投資者分配過現(xiàn)金股利，只圖圈錢不思回報(bào)。第二，限售股股東與流通股股東所獲利益存在天壤之別，即限售股股東獲得暴利，而流通股股東整體虧損。由于新股的發(fā)行價(jià)格較高，決定了流通股股東的持股成本較高；但限售股股東即老股東的持股成本卻極低，只有1元多甚至低于1元，限售股解禁后老股東無論以何種價(jià)格拋售所持股票都能獲得數(shù)倍甚至數(shù)十倍的暴利。由于限售股數(shù)量巨大，限售股解禁后給股價(jià)造成極大沖擊，導(dǎo)致股價(jià)在大股東減持套現(xiàn)過程中持續(xù)下跌。流通股股東在股票價(jià)格持續(xù)下跌中遭受巨額虧損，流通股股東的大量資金由于不公平、不合理的新股發(fā)行制度無償?shù)剞D(zhuǎn)移到了限售股股東手中。此外，由于限售股股東和流通股股東持股成本差距巨大，也導(dǎo)致限售股股東和流通股股東每年從上市公司獲得的送轉(zhuǎn)股票和現(xiàn)金紅利的回報(bào)率差距巨大，限售股股東持股成本的現(xiàn)金紅利年回報(bào)率可能高達(dá)50%以上，但是流通股股東持股成本的現(xiàn)金紅利年回報(bào)率可能低于5%。由此可見，限售股股東與流通股股東之間的利益分配極不公平。

三、新時(shí)代股票市場高質(zhì)量發(fā)展的衡量標(biāo)準(zhǔn)

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入新時(shí)代，發(fā)展模式已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，客觀上要求股票市場高質(zhì)量發(fā)展與之相適應(yīng)。新時(shí)代股票市場的高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)遵循新的發(fā)展理念，股票市場能夠很好地滿足企業(yè)融資和投資者投資需求，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和企業(yè)優(yōu)勝劣汰，運(yùn)行平穩(wěn)健康，股票價(jià)格基本反映上市公司盈利狀況，股價(jià)指數(shù)基本反映國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，國際化程度較高，國際競爭能力較強(qiáng)，能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和投資者財(cái)富增長。

股票市場高質(zhì)量發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)的理論基礎(chǔ)是效率與公平并重且基本平衡的理論。高質(zhì)量發(fā)展的股票市場，應(yīng)該是融資、投資、監(jiān)管等各方面效率很高的股票市場，是利益分配公平的股票市場。十八屆五中全會提出的創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放和共享“五大新發(fā)展理念”，是股票市場效率與公平并重且基本平衡的具體表現(xiàn)，其中，創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放體現(xiàn)了股票市場發(fā)展的效率，共享則體現(xiàn)了股票市場發(fā)展的公平。因此，“五大新發(fā)展理念”是引領(lǐng)股票市場高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)思想。股票市場的發(fā)展要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，崇尚創(chuàng)新、注重協(xié)調(diào)、倡導(dǎo)綠色、厚植開放、推進(jìn)共享[9]。根據(jù)股票市場的特殊性，以及中國股票市場發(fā)展長期以來存在的突出問題，新時(shí)代股票市場的高質(zhì)量發(fā)展，需要在“五大新發(fā)展理念”的基礎(chǔ)上增加“規(guī)范發(fā)展”和“有效發(fā)展”兩個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)或基本要求。因?yàn)椋耙?guī)范發(fā)展”和“有效發(fā)展”也是股票市場高效率的內(nèi)在要求。如果股票市場規(guī)范發(fā)展和有效發(fā)展程度較低，那么股票市場的融資、投資和監(jiān)管等某個(gè)方面甚至各個(gè)方面的效率也會較低。因此，新時(shí)代中國股票市場高質(zhì)量發(fā)展的衡量標(biāo)準(zhǔn)或基本要求應(yīng)包括創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、規(guī)范、有效和共享發(fā)展七個(gè)維度。

(一)創(chuàng)新發(fā)展

創(chuàng)新是引領(lǐng)新時(shí)代經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的第一動(dòng)力，因而也是引領(lǐng)新時(shí)代股票市場高質(zhì)量發(fā)展的第一動(dòng)力。股票市場必須把高質(zhì)量發(fā)展的基點(diǎn)放在創(chuàng)新上，將各種創(chuàng)新要素通過一定的資源配置、系統(tǒng)整合和組織管理等形式達(dá)到經(jīng)濟(jì)資源的最大利用狀態(tài)[10]，從而為股票市場的高質(zhì)量發(fā)展提供恒久的內(nèi)生動(dòng)力。新時(shí)代股票市場的創(chuàng)新發(fā)展主要包括創(chuàng)新環(huán)境優(yōu)良、創(chuàng)新能力較強(qiáng)和創(chuàng)新內(nèi)容適度三個(gè)方面。

1.創(chuàng)新環(huán)境優(yōu)良

股票市場的創(chuàng)新發(fā)展需要優(yōu)良的創(chuàng)新環(huán)境。股票市場的創(chuàng)新環(huán)境主要體現(xiàn)在激勵(lì)創(chuàng)新的制度體制機(jī)制和政策健全等方面。

2.創(chuàng)新能力較強(qiáng)

股票市場創(chuàng)新發(fā)展水平的高低主要取決于上市公司、監(jiān)管部門等市場主體創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱。上市公司的創(chuàng)新能力主要包括核心技術(shù)、產(chǎn)品、經(jīng)營管理以及服務(wù)的創(chuàng)新能力等，監(jiān)管部門的創(chuàng)新能力主要包括股票融資或投資品種、監(jiān)管制度體制機(jī)制和政策、監(jiān)管方式和手段的創(chuàng)新能力等。

3.創(chuàng)新內(nèi)容適度

股票市場創(chuàng)新發(fā)展水平的高低主要體現(xiàn)在創(chuàng)新內(nèi)容適度方面。股票市場創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括股票融資和投資品種的創(chuàng)新適合不同融資者和投資者的需求、監(jiān)管制度體制機(jī)制和政策的創(chuàng)新適應(yīng)市場狀況、監(jiān)管方式和手段創(chuàng)新先進(jìn)有效等。

(二)協(xié)調(diào)發(fā)展

股票市場是一個(gè)非常復(fù)雜的龐大系統(tǒng)，包括股票發(fā)行者、股票投資者、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門等多種市場主體，而且股票發(fā)行者、股票投資者和中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量眾多，利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜；股票市場包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域股權(quán)市場等不同市場層次。各種市場主體之間、不同市場層次之間都需要保持協(xié)調(diào)均衡發(fā)展，同時(shí)，股票市場的數(shù)量擴(kuò)張和質(zhì)量提升也必須協(xié)調(diào)均衡推進(jìn)。因此，新時(shí)代股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展主要包括數(shù)量質(zhì)量協(xié)調(diào)和結(jié)構(gòu)體系合理兩個(gè)方面。

1.數(shù)量質(zhì)量協(xié)調(diào)

股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，首先要求數(shù)量擴(kuò)張與質(zhì)量提升協(xié)調(diào)推進(jìn)。數(shù)量擴(kuò)張和質(zhì)量提升是股票市場發(fā)展過程中緊密聯(lián)系又各有側(cè)重的兩個(gè)方面。數(shù)量擴(kuò)張強(qiáng)調(diào)股票市場發(fā)展過程中上市公司數(shù)量和融資規(guī)模的擴(kuò)張，從速度和規(guī)模對股票市場發(fā)展的數(shù)量成效進(jìn)行揭示，在股票市場發(fā)展初期一般以數(shù)量擴(kuò)張為主。質(zhì)量提升是股票市場的數(shù)量擴(kuò)張達(dá)到較大規(guī)模后的必然要求，從股票市場發(fā)展的優(yōu)劣程度進(jìn)行反映。中國股票市場發(fā)展已近30年，上市公司數(shù)量已達(dá)到較大規(guī)模，但質(zhì)量提升卻沒有跟上數(shù)量擴(kuò)張的步伐，在中國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，股票市場發(fā)展也需要以質(zhì)量提升為主，實(shí)現(xiàn)股票市場數(shù)量擴(kuò)張和質(zhì)量提升協(xié)調(diào)推進(jìn)。具體來說，一方面，股票市場規(guī)模特別是融資規(guī)模的擴(kuò)張要保持適度的速度，應(yīng)從過去的高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橹兴贁U(kuò)張。一個(gè)國家股票市場規(guī)模的擴(kuò)張應(yīng)保持正常合理的速度，擴(kuò)容不能太快也不能太慢；而且年度之間的融資規(guī)模也不能相差太大，每年的融資規(guī)模均應(yīng)保持適度的增長，在股票市場對外開放程度較低的初級發(fā)展階段，每年的融資規(guī)模要與本國居民的投資意識和收入水平(即資金供給狀況)相適應(yīng)，每年融資總金額的增長幅度可以小幅超過居民人均收入的增長幅度，即可以達(dá)到10%左右。另一方面，在股票市場規(guī)模中速擴(kuò)張的同時(shí)，股票市場的整體質(zhì)量應(yīng)該穩(wěn)步提升。如果股票市場的整體質(zhì)量較低且不斷下降，那么股票市場就缺乏長期投資價(jià)值，投資者就會失去長期持股的信心，只能進(jìn)行短線投機(jī)炒作，股票市場就難以平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展。股票市場整體質(zhì)量的穩(wěn)步提升至少應(yīng)符合以下兩個(gè)要求：第一，上市公司經(jīng)營管理規(guī)范、業(yè)績穩(wěn)步提升。絕大多數(shù)上市公司的治理結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營管理規(guī)范，信息披露和大股東(包括高管人員)減持股份等符合相關(guān)法律法規(guī)。上市公司募集資金的使用效率和盈利能力不斷提高，業(yè)績穩(wěn)步提升，回報(bào)投資者的意識不斷增強(qiáng)，分配給投資者的現(xiàn)金股利逐年提高。第二，退市制度執(zhí)行嚴(yán)格，退市力度較大。例如，嚴(yán)重違法違規(guī)、凈利潤連續(xù)3年虧損、凈資產(chǎn)或未分配利潤連續(xù)3年為負(fù)值，以及連續(xù)5年以上未向投資者分配現(xiàn)金股利的垃圾上市公司都被強(qiáng)制退市。只有構(gòu)建上市公司“有序進(jìn)退”的市場秩序，才能真正不斷提升股票市場的整體質(zhì)量。

2.結(jié)構(gòu)體系合理

股票市場的高質(zhì)量發(fā)展，還要求市場結(jié)構(gòu)體系協(xié)調(diào)合理。股票市場的結(jié)構(gòu)體系主要包括市場類型結(jié)構(gòu)(主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場等結(jié)構(gòu))、上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市公司的行業(yè)或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及投資者結(jié)構(gòu)等方面。股票市場結(jié)構(gòu)體系協(xié)調(diào)合理，具體來說，主要是指市場類型結(jié)構(gòu)能夠滿足不同類型的企業(yè)對直接融資的需求、上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是IPO公司的限售股與流通股的結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)合理、股票投資者的數(shù)量結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)合理等。

(三)綠色發(fā)展

綠色是發(fā)展的底線，是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的基本要求。堅(jiān)持綠色發(fā)展是實(shí)現(xiàn)人與自然和諧的必由之路。綠色發(fā)展主要是從減少污染物排放、保護(hù)生態(tài)環(huán)境等方面來衡量。新時(shí)代股票市場也必須遵循綠色發(fā)展理念。股票市場的綠色發(fā)展就是要通過構(gòu)建有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的股權(quán)融資機(jī)制，引導(dǎo)上市公司減少污染物的排放，保護(hù)生態(tài)環(huán)境，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、建設(shè)環(huán)境友好型社會服務(wù)。股票市場的綠色發(fā)展程度可以從綠色發(fā)展的保障體系健全、綠色融資占比和綠色市值占比等方面考察。

1.綠色保障健全

股票市場的綠色發(fā)展需要健全的綠色發(fā)展保障體系，綠色保障健全主要是指保障股票市場綠色發(fā)展的制度體制機(jī)制和政策體系健全。

2.綠色融資占比和綠色市值占比較高

綠色融資在本文中的全稱是綠色股權(quán)融資，是指綠色企業(yè)即排放污染物極少、有利于保護(hù)生態(tài)環(huán)境的企業(yè)通過發(fā)行股票籌集的資金。股票市場綠色發(fā)展水平的高低主要體現(xiàn)在綠色股權(quán)融資在股權(quán)融資總額中所占的比重高低方面。綠色市值是指所有綠色上市公司股票的總市值。綠色市值占比是指滬深股市所有綠色上市公司股票的總市值在所有上市公司股票的總市值中所占的比重，它也能反映股票市場綠色發(fā)展水平的高低。

(四)開放發(fā)展

股票市場的高質(zhì)量發(fā)展要求高水平的雙向開放。股票市場的開放發(fā)展以解決中國股票市場發(fā)展的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)為核心，以推動(dòng)中外股票市場交流合作互鑒和互利共贏為內(nèi)涵，旨在借鑒國外成熟股票市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，吸引國外長期資金投資中國股票，推動(dòng)中國股票市場高質(zhì)量發(fā)展，提升中國股票市場的國際化水平，以及在全球股票市場中的地位和競爭能力。股票市場的開放發(fā)展主要包括互鑒互利共贏和國際化程度高兩個(gè)方面。

1.互鑒互利共贏

中外股票市場交流互鑒互利共贏的程度能夠反映中國股票市場開放發(fā)展的水平?；ヨb互利共贏的具體內(nèi)涵是：中國股票市場借鑒國外成熟股票市場發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)和中外市場主體能夠?qū)崿F(xiàn)互利共贏。

2.國際化程度高

國際化程度的高低是反映股票市場開放發(fā)展水平高低的重要指標(biāo)。股票市場的國際化程度可以根據(jù)國際主要股指如MSCI指數(shù)和富時(shí)羅素指數(shù)等納入中國股票的比重、國外資金投資中國股票的市值占比等指標(biāo)來衡量。

(五)規(guī)范發(fā)展

規(guī)范發(fā)展是股票市場高質(zhì)量發(fā)展的題中應(yīng)有之義，也是股票市場高質(zhì)量發(fā)展的根本保障。股票市場的規(guī)范發(fā)展是指股票市場的法律法規(guī)體系完善、制度體制機(jī)制和政策體系健全，各類市場主體如股票發(fā)行人、投資者、證券中介機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)等嚴(yán)格遵守法律法規(guī)、制度體制機(jī)制和政策體系，規(guī)范各自的運(yùn)作或監(jiān)管行為，股票市場能夠規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。規(guī)范發(fā)展的具體要求主要包括法律法規(guī)完善、制度政策健全、運(yùn)行平穩(wěn)健康和生態(tài)環(huán)境良好四個(gè)方面。

1.法律法規(guī)完善

法律法規(guī)完善是股票市場能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的根本保障。如果有關(guān)股票市場的法律法規(guī)不完善、存在較多缺陷或漏洞，例如違法違規(guī)成本過低，那么各類市場主體的運(yùn)作行為就難以規(guī)范，各種違法違規(guī)行為就會經(jīng)常發(fā)生，投資者的合法權(quán)益就難以得到有效保障，因而股票市場就難以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

2.制度政策健全

股票市場的制度體制機(jī)制和政策健全也是股票市場能夠?qū)崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。健全的股票市場制度體制主要包括健全公平的股票發(fā)行制度體制特別是新股發(fā)行制度、股票交易制度、股票市場信息披露制度、上市公司治理制度、上市公司再融資制度、股息紅利分配制度、股票退市制度、投資者權(quán)益保護(hù)制度、股票投資咨詢服務(wù)制度、股票市場監(jiān)管制度等。健全的股票市場機(jī)制主要包括健全的股票價(jià)格形成機(jī)制、股票和資金的供求機(jī)制、股票的交易機(jī)制、股票市場的調(diào)節(jié)和穩(wěn)定機(jī)制等。健全的股票市場政策也包括健全的股權(quán)再融資政策、股息紅利分配政策、傭金稅費(fèi)政策、股票市場監(jiān)管政策等。這些制度體制機(jī)制和政策要相互協(xié)調(diào)配合且具有相對穩(wěn)定性，共同作用于股票市場，保障股票市場規(guī)范發(fā)展。

3.運(yùn)行平穩(wěn)健康

運(yùn)行平穩(wěn)健康是股票市場規(guī)范發(fā)展的重要表現(xiàn)，股票市場運(yùn)行平穩(wěn)健康是指股票價(jià)格指數(shù)在一定時(shí)期內(nèi)小幅震蕩漲跌，而不是大起大落、暴漲暴跌，同時(shí)，牛市持續(xù)時(shí)間較長、熊市持續(xù)時(shí)間較短。根據(jù)國外成熟股票市場運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，股票市場運(yùn)行平穩(wěn)健康的標(biāo)準(zhǔn)是：股價(jià)指數(shù)每年的上漲幅度不超過70%，下跌幅度不超過30%，即每年的振幅不超過100%；每年牛市持續(xù)的時(shí)間不少于8個(gè)月，熊市持續(xù)的時(shí)間不超過4個(gè)月。

4.生態(tài)環(huán)境良好

生態(tài)環(huán)境良好是股票市場規(guī)范發(fā)展的基本要求，主要包括各種市場主體守法誠信、股票投資者以價(jià)值投資為主導(dǎo)兩個(gè)方面。一方面，各主體守法誠信。一是股票發(fā)行者守法誠信。股票發(fā)行者及其高管人員要敬畏市場、敬畏法治、敬畏投資者；牢牢守住“四條底線”，即不披露虛假信息、不從事內(nèi)幕交易、不操縱股票價(jià)格、不損害上市公司利益[11]。嚴(yán)格遵守有關(guān)證券法律法規(guī)，誠實(shí)守信地經(jīng)營管理、發(fā)行股票、披露相關(guān)信息、分配股息紅利、進(jìn)行重大資產(chǎn)重組和兼并收購等；不斷提高經(jīng)營管理水平和盈利能力，不斷提高對投資者的回報(bào)，為股票市場的規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。二是股票投資者守法誠信。股票投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者)嚴(yán)格遵守相關(guān)證券法律法規(guī)，依法買賣股票，不進(jìn)行內(nèi)幕交易，不操縱股票價(jià)格。三是證券中介機(jī)構(gòu)守法誠信。證券公司、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等各種證券中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)，依法提供證券中介服務(wù)。四是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)守法誠信。一方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格遵守證券法律法規(guī)，依法監(jiān)管股票市場及其參與者，制定公平合理的股票市場制度和政策，建立公平合理的股票市場體制機(jī)制，保障股票市場規(guī)范有序運(yùn)行和持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。另一方面，股票投資者以價(jià)值投資主導(dǎo)其股票投資行為。股票投資者以價(jià)值投資理念指導(dǎo)其投資行為，崇尚長期價(jià)值投資，把短線投機(jī)炒作、追漲殺跌控制在比較合理的范圍之內(nèi)；機(jī)構(gòu)投資者能發(fā)揮穩(wěn)定股票市場運(yùn)行的“穩(wěn)定器作用”。

(六)有效發(fā)展

有效發(fā)展是股票市場高質(zhì)量發(fā)展的重要體現(xiàn)，新時(shí)代股票市場的有效發(fā)展主要包括股票市場的各種功能發(fā)揮正常，特別是能夠?qū)崿F(xiàn)資源的優(yōu)化配置、提高資源的利用效率，股票市場的市場化程度較高，監(jiān)管部門對股票市場的監(jiān)督管理效率較高等。

1.功能發(fā)揮正常

股票市場的功能包括積極功能、中性功能和消極功能三類。積極功能是指股票市場所產(chǎn)生的作用能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會的發(fā)展，主要有融資功能、投資功能(財(cái)富增值功能)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能等；中性功能主要有財(cái)富再分配功能等；消極功能是指股票市場所產(chǎn)生的作用會阻礙經(jīng)濟(jì)、社會的發(fā)展，主要有投機(jī)功能和沉淀資金功能等。股票市場功能發(fā)揮正常是指股票市場的積極功能得到充分發(fā)揮，而消極功能則被限制在正常合理的范圍之內(nèi)。具體包括：第一，融資功能發(fā)揮正常。是指股票市場的融資功能處于正常合理的狀態(tài)，既不是過度發(fā)揮也不是完全喪失，通過股票市場融資的總額隨著居民收入的不斷提高而逐年增加，每年的融資總額保持適度的增長幅度，且在居民儲蓄存款總額中保持正常合理的比例，股票市場能夠基本滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展對直接融資的需求。第二，投資功能發(fā)揮正常。是指股票市場具有長期投資價(jià)值，股票投資者作為一個(gè)整體能夠通過購買和持有股票獲得比較合理穩(wěn)定的投資回報(bào)，至少要能夠獲得高于同期銀行儲蓄存款的利息收入，不能處于整體虧損狀態(tài)。當(dāng)然這并不意味著每個(gè)投資者都能獲得穩(wěn)定的投資收益，有的投資者由于投資決策失誤導(dǎo)致較大虧損也是很正常的。但是，如果一個(gè)股票市場不能讓投資者整體得到合理穩(wěn)定的投資回報(bào)，那么這樣的股票市場就是不正常的，也是不可能持續(xù)發(fā)展的。第三，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮正常。是指股票價(jià)格合理反映股票的內(nèi)在價(jià)值及其發(fā)展前景，絕大多數(shù)股票的市場價(jià)格既不過度高估也不過度低估，絕大多數(shù)股票價(jià)格的市盈率保持在20～50倍的水平，通過合理定價(jià)將股票的投資價(jià)值信息傳遞給投資者。第四，優(yōu)化資源配置功能發(fā)揮正常。是指在股票市場中績優(yōu)股受到資金追捧，其股價(jià)穩(wěn)步上升，績優(yōu)公司的再融資需求能夠得到滿足；而績差股或垃圾股則無人問津，直至退出股票市場，資金不斷流向經(jīng)營業(yè)績較好、發(fā)展?jié)摿^大的公司和行業(yè)。

2.市場化程度高

股票市場的有效發(fā)展要求市場化程度高。發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，在股票市場上主要體現(xiàn)在股票的發(fā)行和上市采用注冊制，股票的發(fā)行、交易價(jià)格主要由市場形成和決定。

3.監(jiān)督管理高效

股票市場的有效發(fā)展離不開政府高效的監(jiān)督管理。監(jiān)督管理高效是指監(jiān)管部門對股票市場的違法違規(guī)行為及時(shí)查處、依法處罰所有違法違規(guī)的市場主體。

(七)共享發(fā)展

股票市場的高質(zhì)量發(fā)展，要解決的最根本問題是股票市場中利益的公平分配和共享問題。眾所周知，各種主體進(jìn)入股票市場參與股票的發(fā)行和交易活動(dòng)，目的都是為了分享股票市場中的利益。新時(shí)代股票市場的共享發(fā)展是指股票市場的各種市場主體能夠共享股票市場的利益，主要包括共享機(jī)制健全和利益分配公平兩個(gè)方面。

1.共享機(jī)制健全

股票市場共享發(fā)展的程度取決于利益共享機(jī)制健全的程度。股票市場的共享機(jī)制主要包括股票發(fā)行機(jī)制、股票交易機(jī)制、上市公司紅利分配機(jī)制、市場運(yùn)行穩(wěn)定機(jī)制，以及投資者利益保護(hù)與損失賠償機(jī)制健全等方面。

2.利益分配公平

股票市場的利益分配公平，是指股票市場的利益能夠公平合理地在各種市場主體之間進(jìn)行分配，各種市場主體整體上都能夠獲得相應(yīng)的利益，處于共贏狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)利益共享。中國股票市場利益鏈條上的利益主體主要包括股票發(fā)行者、股票投資者、中介機(jī)構(gòu)和市場監(jiān)管者(證券交易所歸入股票市場監(jiān)管者)，其中，股票發(fā)行者和股票投資者具有雙重身份，既是利益提供者又是利益獲得者。股票市場利益分配公平的具體標(biāo)準(zhǔn)是：在保持股票市場資金供求基本平衡的前提下，大部分符合條件的企業(yè)能夠通過發(fā)行股票進(jìn)行融資和再融資，籌集到企業(yè)發(fā)展所需要的資金；股票投資者作為一個(gè)整體能通過購買并長期持有上市股票獲得合理的股息紅利以及股價(jià)上漲收益等；股票中介機(jī)構(gòu)能通過提供股票的發(fā)行和交易等方面的服務(wù)獲得承銷費(fèi)用和傭金收入；政府能通過征收印花稅和所得稅獲得稅收收入，證券交易所能向上市公司收取上市費(fèi)用[12]。如果股票市場的利益分配不公平，某些市場主體能夠獲得暴利而某些市場主體卻遭受巨大虧損，那么這樣的股票市場就難以持續(xù)發(fā)展，更談不上高質(zhì)量發(fā)展。

四、新時(shí)代股票市場高質(zhì)量發(fā)展的政策取向

基于中國股票市場創(chuàng)新、綠色和開放發(fā)展三大維度的質(zhì)量水平較高，以及協(xié)調(diào)、規(guī)范、有效和共享發(fā)展四大維度的質(zhì)量水平較低的現(xiàn)狀，提出以下促進(jìn)新時(shí)代中國股票市場高質(zhì)量發(fā)展的具體政策建議。

1.股票市場的各類主體特別是監(jiān)管部門，應(yīng)繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)行制度體制機(jī)制和政策措施，保持高水平創(chuàng)新、綠色和開放發(fā)展。

2.提高上市公司凈利潤總額的增長幅度，制定并實(shí)施股權(quán)融資規(guī)劃，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展水平。

(1)盡快實(shí)施提高上市公司質(zhì)量的中長期行動(dòng)計(jì)劃，優(yōu)化上市公司發(fā)展生態(tài)，使上市公司的整體面貌得到較大改觀。提高上市公司的管理水平和盈利能力，使滬深兩市上市公司每年的凈利潤總額保持5%以上的增長幅度，同時(shí)使年度業(yè)績虧損的上市公司比重降低到5%以下，從而不斷提升股票市場的整體質(zhì)量。

(2)制定并實(shí)施中長期股權(quán)融資規(guī)劃，穩(wěn)定投資者對股權(quán)融資規(guī)模的預(yù)期。均衡安排年度股權(quán)融資總規(guī)模，使每年的股權(quán)融資規(guī)模保持8%～10%的增長幅度，與GDP和居民收入的增長幅度基本保持一致。穩(wěn)定投資者對股權(quán)融資規(guī)模的預(yù)期，消除投資者對IPO融資和定向增發(fā)等股權(quán)再融資的恐懼感，降低股權(quán)融資因素對證券市場運(yùn)行影響的不確定性，避免股票市場經(jīng)常出現(xiàn)大起大落、暴漲暴跌。

(3)進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司發(fā)行新股之前必須按照一定比例對公司的老股進(jìn)行縮股，采取發(fā)行新股和轉(zhuǎn)讓老股(即限售股)相結(jié)合的新股發(fā)行方式，大幅提高新股的發(fā)行數(shù)量和老股的轉(zhuǎn)讓數(shù)量之和在公司發(fā)行新股后的總股本中所占的比重，優(yōu)化上市公司的流通股與限售股的結(jié)構(gòu)，具體要求是公司發(fā)行新股后限售股在總股本中的比重不能超過50%。

3.進(jìn)一步修改《證券法》和《刑法》等法律法規(guī)，大幅提高上市公司及其大股東的違法違規(guī)成本，提升股票市場的規(guī)范發(fā)展水平。

(1)進(jìn)一步修改《證券法》和《刑法》等法律法規(guī)，大幅提高對違反法律法規(guī)的上市公司及其大股東、股票中介機(jī)構(gòu)和股票投資者的處罰標(biāo)準(zhǔn)，大幅提高違法違規(guī)成本，促使上市公司自覺敬畏法律法規(guī)，充分發(fā)揮法律法規(guī)對上市公司的威懾作用，大幅減少市場主體的違法違規(guī)行為。例如，對欺詐發(fā)行、大股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn)掏空上市公司等嚴(yán)重違法違規(guī)行為的處罰標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)提高到融資金額或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)金額的一倍以上，使上市公司的違法違規(guī)成本超過其違法違規(guī)所得。

(2)嚴(yán)格規(guī)范和監(jiān)管上市公司募集資金的使用。禁止上市公司使用募集資金變相投向理財(cái)產(chǎn)品等財(cái)務(wù)性投資和類金融業(yè)務(wù)，使用募集資金購買了理財(cái)產(chǎn)品的上市公司，監(jiān)管部門應(yīng)責(zé)令其用購買理財(cái)產(chǎn)品的資金按照股票市價(jià)回購公司股票，同時(shí)禁止購買了理財(cái)產(chǎn)品的上市公司進(jìn)行任何形式的股權(quán)再融資。

(3)盡快完善《上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)定》，規(guī)范上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為，例如，規(guī)定上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的比例不得超過其所持股份的50%等。

(4)嚴(yán)厲打擊上市公司的虛假忽悠式重組和并購，嚴(yán)格審核上市公司的跨界重組和并購，嚴(yán)厲打擊上市公司違規(guī)通過重組和并購高溢價(jià)收購垃圾資產(chǎn)、向關(guān)聯(lián)交易方或大股東輸送利益的行為，通過監(jiān)管控制上市公司的商譽(yù)規(guī)模，預(yù)防大股東掏空上市公司，同時(shí)鼓勵(lì)上市公司經(jīng)營好原有主業(yè)。

(5)加強(qiáng)對股票市場主體的法制教育和責(zé)任教育。針對目前中國股票市場股票發(fā)行者、機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)頻發(fā)且相當(dāng)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，股票市場教育的重點(diǎn)對象應(yīng)該由中小投資者轉(zhuǎn)向股票發(fā)行者、機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)，通過教育，提高各類市場主體的法制和責(zé)任意識，規(guī)范各類市場主體行為。

在中國股票市場，只有嚴(yán)刑峻法才能遏制市場主體特別是上市公司及其大股東的違法違規(guī)行為，改善股票市場的生態(tài)環(huán)境，從而大幅提升中國股票市場的規(guī)范發(fā)展水平。

4.進(jìn)一步規(guī)范股票市場的融資和再融資，嚴(yán)格執(zhí)行股票退市制度，充分發(fā)揮股市優(yōu)勝劣汰功能，提高股票市場的有效發(fā)展水平。

(1)進(jìn)一步規(guī)范股票市場的融資和再融資行為。嚴(yán)格控制每年的融資總規(guī)模特別是增發(fā)等再融資規(guī)模，同時(shí)嚴(yán)格控制單個(gè)企業(yè)的融資規(guī)模，嚴(yán)格控制業(yè)績和成長性較差的上市公司再融資，將有限的社會資源分配給更多急需資金的新興產(chǎn)業(yè)部門中的中小型科技創(chuàng)新企業(yè)。上市公司再融資要與其現(xiàn)金分紅掛鉤，且應(yīng)以配股方式為主。處理好IPO融資和再融資的比例關(guān)系，使IPO融資金額與增發(fā)、配股等股權(quán)再融資金額保持合理的比例，將上市公司每年增發(fā)股票、配股等股權(quán)再融資的規(guī)?？刂圃谕贗PO融資規(guī)模的2倍以內(nèi)。使股票市場的融資和再融資功能得到正常發(fā)揮，提升股票市場的有效發(fā)展水平。

(2)充分發(fā)揮股票市場的資源優(yōu)化配置和優(yōu)勝劣汰功能。建議證券監(jiān)管部門在現(xiàn)行退市條件的基礎(chǔ)上增加2個(gè)退市條件或退市指標(biāo)：連續(xù)3年未分配利潤為負(fù)值的上市公司、連續(xù)3年凈資產(chǎn)總額為負(fù)值的上市公司。建議進(jìn)一步完善退市機(jī)制和程序，取消股票暫停上市和退市整理期等緩沖環(huán)節(jié)，加大上市公司股票的退市力度，凡是達(dá)到了退市條件的上市公司股票都一律直接退市[13]。通過完善和嚴(yán)格執(zhí)行股票退市制度，大幅提高中國股票市場股票的退市率，抑制小盤績差股的投機(jī)炒作，引導(dǎo)資金長期投資業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌股和成長性較好的科技股，使上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值通過合理的市場價(jià)格得到反映和體現(xiàn)，使股票市場優(yōu)勝劣汰的功能得到充分發(fā)揮，從而大幅提升中國股票市場的有效發(fā)展水平。

5.大幅降低上市公司大股東所持股份的平均增值幅度，大幅提高中小投資者整體的獲利幅度，提升股票市場的共享發(fā)展水平。

證券監(jiān)管部門應(yīng)高度重視股票市場存在利益分配不公問題，糾正以往嚴(yán)重偏向以權(quán)貴資本為代表的利益集團(tuán)的不公平制度、體制機(jī)制和政策設(shè)計(jì)，兼顧股票市場各方主體的利益，特別是要真正重視保護(hù)中小投資者的合法利益，實(shí)現(xiàn)股票市場利益分配從嚴(yán)重偏向權(quán)貴資本向兼顧市場各方主體轉(zhuǎn)變，真正實(shí)現(xiàn)股票市場利益共享。

(1)大幅提高上市公司大股東限售股的持股成本，降低上市公司大股東所持股份的平均增值幅度，平衡大股東與中小股東之間的利益。目前上市公司大股東所持限售股的平均增值幅度高達(dá)10倍以上，而中小投資者作為一個(gè)整體卻嚴(yán)重虧損，導(dǎo)致上市公司大股東與中小投資者的利益分配嚴(yán)重不公平，這種嚴(yán)重不公平的利益分配格局必須從根本上扭轉(zhuǎn)。監(jiān)管部門應(yīng)明確規(guī)定：公司在發(fā)行新股之前，大股東必須根據(jù)所持限售股數(shù)量的多少，以及持股時(shí)間的長短和持股成本的高低，按照一定比例對限售股進(jìn)行縮股。從而大幅提高上市公司大股東限售股的持股成本，降低上市公司大股東所持股份的增值幅度。我們認(rèn)為，上市公司大股東所持股份的增值幅度保持在3～5倍之間比較合理，這樣才能基本實(shí)現(xiàn)上市公司大股東與中小投資者之間的利益分配公平。

(2)在新股申購中平衡機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間的利益分配。進(jìn)一步完善按照股票市值向二級市場投資者配售新股的發(fā)行方式，提高新股發(fā)行的網(wǎng)上配售比例。發(fā)行數(shù)量在5000萬股以上的新股，網(wǎng)上按市值配售的比例由目前的40%或30%提高到60%以上；發(fā)行數(shù)量在5000萬股以下3000萬股以上的新股，網(wǎng)上按市值配售的比例提高至80%以上；發(fā)行數(shù)量在3000萬股以下的新股，全部在網(wǎng)上按市值配售。讓中小投資者分享到更多的新股上市后的溢價(jià)收益，從而平衡機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者在新股申購中的利益分配。

(3)構(gòu)建中小投資者權(quán)益保護(hù)體系，提高中小投資者整體的獲利幅度。第一，建立股票市場運(yùn)行穩(wěn)定機(jī)制，實(shí)施上市公司新股上市首日股票全流通，抑制新股上市后被過度炒作，抑制股票市場暴漲暴跌，減少中小投資者因股票市場暴跌造成的損失。第二，完善符合我國國情的證券民事訴訟體制機(jī)制。立足于用好、用足現(xiàn)行代表人訴訟制度，探索建立行政罰款、刑事罰金優(yōu)先用于民事賠償?shù)墓ぷ縻暯雍团浜蠙C(jī)制，研究探索建立證券民事、行政公益訴訟制度[14]。第三，健全中小投資者賠償制度，加大對上市公司損害中小投資者利益行為的監(jiān)管和打擊力度，督促違規(guī)或涉案當(dāng)事人主動(dòng)賠償投資者損失。因招股說明書虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏致使投資者遭受較大損失的，責(zé)任主體必須依法賠償投資者損失，中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任[15]。