□ 文| 肖楚鵑 張瀟瀟 馬文倩

金融市場(chǎng)的理性投資者中，最受關(guān)注的就是“股神”巴菲特，他青睞持有有可靠且可持續(xù)股息的股票。上市公司進(jìn)行股利分配為伯克希爾·哈撒韋公司產(chǎn)生了穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，公司可以根據(jù)需要來部署現(xiàn)金流。但沃倫·巴菲特本人不喜歡分紅，他的伯克希爾·哈撒韋公司常年不進(jìn)行股利分配。該公司過去廿五年來，以日益雄厚的資本及微乎其微的負(fù)債，平均每年為股東創(chuàng)造25%以上的價(jià)值成長。面對(duì)這樣的矛盾行為，我們應(yīng)該保持理性態(tài)度、換位思考，從理性投資者及公司大股東兩重身份的角度進(jìn)行分析。

無股利分配政策特性

無股利分配政策有利于公司凈資產(chǎn)的穩(wěn)定增長和擴(kuò)大再生產(chǎn)的順利進(jìn)行。但因?yàn)楣静捎貌环峙涔衫?，則既不送紅股，也不派現(xiàn)金，公司可以采用各種手段操縱利潤，掩蓋其真實(shí)業(yè)績，致使投資者的投資沒有回報(bào)，對(duì)其信心是巨大的打擊，所以并不受到投資者的青睞。

伯克希爾·哈撒韋公司過去廿五年來，以日益雄厚的資本及微乎其微的負(fù)債，平均每年為股東創(chuàng)造25%以上的價(jià)值成長。股東們可以股利進(jìn)行再投資，獲得更大的回報(bào)；此外股票分紅需要繳稅高昂的稅收與手續(xù)費(fèi)，反而會(huì)影響投資者的復(fù)利積累。

雙重視角分析投資與決策

投資者視角分析無股利公司投資價(jià)值

1.投資風(fēng)險(xiǎn)分析。第一，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析。一般情況下，無股利公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資金比重較大，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)波動(dòng)很大且顯著高于連續(xù)股利公司，說明無股利公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大于連續(xù)股利公司；從綜合杠桿系數(shù)可以看出經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，反映了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)，無股利公司的綜合杠桿系數(shù)同財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映相似，波動(dòng)幅度大且顯著高于連續(xù)股利公司，說明無股利公司的整體風(fēng)險(xiǎn)高于連續(xù)股利公司。第二，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比較分析。公司收益率受市場(chǎng)平均收益率波動(dòng)的影響程度可以用于衡量公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。無股利公司所含系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)而大于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)而小于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，非常不穩(wěn)定，說明對(duì)無股利公司進(jìn)行短期投資風(fēng)險(xiǎn)較大。從長期來看，短期投資與長期投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)差別不大。

2.投資收益分析。理性投資者通過信息面與技術(shù)面相結(jié)合來投資分析，不僅關(guān)注企業(yè)過去的經(jīng)營成果，收益總額越高，企業(yè)的投資回報(bào)能力越強(qiáng)，該企業(yè)具有投資價(jià)值，還會(huì)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，考慮公司的未來價(jià)值以及行業(yè)發(fā)展，前景越好，企業(yè)越具有投資價(jià)值。從短期來看，無股利公司的業(yè)績水平很不穩(wěn)定，盈利能力時(shí)高時(shí)低，選擇該類公司進(jìn)行短期投資將承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。從長期來看，無股利公司的投資回報(bào)能力比連續(xù)股利公司稍強(qiáng)，但差異并不顯著，都可獲得投資收益。

公司角度分析無股利分配決策價(jià)值

無股利分配政策將所有剩余盈余都留存企業(yè)，使得公司自有資本快速積累，自有資本的使用成本降低，減輕了公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，保持合理的資本結(jié)構(gòu)；隨著自有資本的快速積累，可以使每股收益不斷增長，從長遠(yuǎn)來看對(duì)公司進(jìn)一步發(fā)展有利，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值長期最大化。一般情況下，成長型企業(yè)采用無股利分配政策，他們?cè)谳^長的時(shí)期內(nèi)（如3年以上），具有持續(xù)挖掘未利用資源能力，整體呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，未來發(fā)展預(yù)期良好。成長型企業(yè)在經(jīng)歷引入期后，市場(chǎng)競(jìng)爭加劇，同類產(chǎn)品供給量增加，價(jià)格下降，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量一般會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，但企業(yè)利潤增長速度減慢，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高。因此，成長型企業(yè)研究分析融資戰(zhàn)略選擇，在籌資活動(dòng)中關(guān)注降低融資成本和股東權(quán)益最大化。利潤分配政策大多采用相對(duì)保守的分配政策，如無股利政策，以實(shí)現(xiàn)留存收益內(nèi)部再融資。

結(jié)論

投資者層面的建議

理性投資者在投資時(shí)要結(jié)合自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，進(jìn)行理性投資尋求利益最大化。無股利公司具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性，看中公司的未來價(jià)值。但采用無股利分配政策的公司的各項(xiàng)指標(biāo)一般具有很大的波動(dòng)性，因此投資者對(duì)其進(jìn)行短期投資風(fēng)險(xiǎn)極高。風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者可以選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的采用無股利分配政策的公司，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者則可以選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較低的公司，建議投資者選擇組合投資進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資組合比例可隨投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度變動(dòng)。

公司層面的啟示

同一上市公司在不同的生命周期，股利分配政策也應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作合理的調(diào)整。初生期的公司采用具有高彈性的低股利加額外股利的股利政策來吸引投資者關(guān)注，樹立在公眾中良好的形象；處在成長期的公司普遍實(shí)行剩余股利政策以保留留存收益，將更多資金用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營；成熟期的公司較多采用固定股利政策或穩(wěn)定增長股利政策，穩(wěn)定的股利分配政策有助于公司更加專注于對(duì)未來發(fā)展進(jìn)行合理規(guī)劃安排；處于衰退期的公司則大多選擇回購股票這種特殊的股利政策，流通在外的普通股減少，每股利潤增加，股票價(jià)格也上漲。