民營上市企業(yè)國有化：動因和績效

吳國鼎

（中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京100732）

一、導(dǎo)言

國有企業(yè)改革是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分。國有企業(yè)改革的一個重要方向就是國有企業(yè)民營化，也就是將國有企業(yè)中的國有資本全部或部分地轉(zhuǎn)讓給民營資本?，F(xiàn)階段，中國正在推行的國企混合所有制改革在一定意義上也是一種國企民營化。與國企民營化相反的一個概念就是民營企業(yè)國有化，也就是將民營企業(yè)中的資本全部或部分地轉(zhuǎn)讓給國有資本。在中國資本市場上，民企國有化現(xiàn)象屢見不鮮。僅在2019 年，就有多家民營上市企業(yè)的實際控制人轉(zhuǎn)為國有股東，如萊茵體育（股票代碼：000558）和中化巖土（股票代碼：002542）的實際控制人均變更為成都市國資委，中建環(huán)能（股票代碼：300425）的實際控制人變更為國務(wù)院國資委等。不僅在中國，世界上其他國家和地區(qū)中也不乏民企國有化的現(xiàn)象：20 世紀(jì)60—70 年代，拉美、中東等一些石油資源豐富的國家紛紛掀起了石油行業(yè)國有化的浪潮。2008 年金融危機(jī)之后，美、英、德等國政府更是為國內(nèi)陷入財務(wù)困境的金融機(jī)構(gòu)和大企業(yè)大量注資。

相對于國企民營化，民企國有化則往往伴隨著更多的爭議。主要原因在于：一方面，由于國有資本及其背后的政府可以借助國家強(qiáng)制力對民營企業(yè)進(jìn)行國有化，這就使得民企國有化往往伴隨著一國或地區(qū)民營企業(yè)的經(jīng)營和投資環(huán)境向非市場化的方向轉(zhuǎn)變。另一方面，一些研究發(fā)現(xiàn)，民企國有化會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效的下降，從而給投資者帶來損失。由于中國的政治體制和以公有制為主體的經(jīng)濟(jì)制度，國有資本（政府）通常被認(rèn)為是資本轉(zhuǎn)讓過程中更強(qiáng)勢的一方。中國的民企國有化往往會引起更多的關(guān)注。中國的民企國有化往往被認(rèn)為是國有資本（政府）的單方面行為。民企國有化也往往會被外界解讀為中國的經(jīng)濟(jì)政策或者投資環(huán)境的變化。再加上中國資本市場已經(jīng)是世界上有較大影響力的資本市場，市場中的任何風(fēng)吹草動都會引起全世界投資者的關(guān)注。另外，中國的民企國有化并不一定都是國有資本（政府）的單方面行為，可能會包含一些民營企業(yè)主動要求進(jìn)行國有化的因素。中國的一些民營企業(yè)在經(jīng)營遇到困難時，會主動要求進(jìn)行國有化。由此可見，探討中國的民企國有化問題具有非常重要的意義。文章擬從以下兩個方面進(jìn)行研究：一是研究民企國有化的動機(jī)，即研究哪些因素導(dǎo)致民營企業(yè)選擇了國有化；二是研究民企國有化的績效，即研究國有化后的企業(yè)績效發(fā)生了怎樣的變化。

文章的研究在以下方面有所創(chuàng)新。一是文章綜合考察了可能影響民企國有化的因素，包括宏觀和微觀因素。已有的研究多是側(cè)重某一層面，要么是宏觀層面，要么是微觀層面，少有把這兩個層面結(jié)合起來進(jìn)行的研究。文章從微觀和宏觀層面進(jìn)行研究，就能夠更深入地考察民企國有化的動機(jī)。二是文章從更多的層面考察了民企國有化績效。已有的對于民企國有化績效的研究，對于企業(yè)績效指標(biāo)的設(shè)置不全面，有的研究側(cè)重考察企業(yè)在國有化后獲得的政策性優(yōu)惠以及承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)的變化情況，有的研究側(cè)重考察企業(yè)在國有化后經(jīng)營績效的變化情況。文章設(shè)置了更多的指標(biāo)來考察民企國有化績效，從而有利于對這一問題做更深入的分析。

文章的研究，也具有一定的現(xiàn)實意義。和世界上其他國家相比，中國的國有經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)總量中占有更重要的地位。隨著中國經(jīng)濟(jì)融入世界經(jīng)濟(jì)程度的加深，中國的民企國有化問題也越來越引起世界范圍內(nèi)投資者的關(guān)注。研究中國的民企國有化現(xiàn)象，了解中國民企國有化的動因和國有化績效，就能夠?qū)χ袊倪@一問題有更深入的認(rèn)識，進(jìn)而有利于中國的市場環(huán)境和投資環(huán)境的改善以及資本市場的健康發(fā)展。

二、研究綜述

關(guān)于民企國有化問題的研究，可以從兩個方面進(jìn)行綜述：民企國有化的動因和民企國有化的績效。

（一）民營企業(yè)國有化的動因

從已有的研究看，民企國有化的動因，可以分為從政府視角出發(fā)的國有化動因和從民營企業(yè)視角出發(fā)的國有化動因。

從政府視角出發(fā)的國有化動因研究，更多地把其歸因于資源配置格局和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的變化對民企國有化產(chǎn)生的推動力量。一些研究認(rèn)為，政府出于一些動機(jī)，會主動對民營企業(yè)實施國有化。概括來說，政府主要有以下三種動機(jī)對民營企業(yè)實施國有化：一是經(jīng)濟(jì)動機(jī)。有研究發(fā)現(xiàn)，一些國家的政府在資源價格高漲的時候會主動對一些民營企業(yè)進(jìn)行國有化，試圖控制資源，從資源價格的上漲中獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益。Duncan（2006）〔1〕對世界范圍內(nèi)50 起發(fā)生在礦產(chǎn)領(lǐng)域的國有化事件進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，資源價格的上升會顯著促進(jìn)民營企業(yè)的國有化。Guriev 等（2011）〔2〕以及薛慶等（2012）〔3〕的研究也發(fā)現(xiàn)，石油價格與企業(yè)國有化之間有顯著的正向關(guān)系。二是政治動機(jī)。有研究發(fā)現(xiàn)，一些國家的政府并不是基于經(jīng)濟(jì)動機(jī)，而是基于政治的需要對一些民營企業(yè)進(jìn)行國有化。Chernykh（2011）〔4〕基于對153 家俄羅斯大型企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)俄羅斯在2004—2008 年期間發(fā)生的國有化浪潮主要源自政府意圖控制戰(zhàn)略性資源和行業(yè)的動機(jī)，而非出于經(jīng)濟(jì)動機(jī)。Huang 等（2015）〔5〕基于中國數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，中國地方政府主要官員的政治生涯經(jīng)歷對企業(yè)國有化具有顯著影響。Chang 等（2018）〔6〕的研究也發(fā)現(xiàn)，政體更替是許多國家企業(yè)國有化最主要的影響因素。三是救助經(jīng)營陷入困境企業(yè)的動機(jī)。有一些研究發(fā)現(xiàn)，在一國發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)惡化時，政府會為了救助陷入困境的民營企業(yè)而對企業(yè)實施國有化。金碚等（2009）〔7〕和Rosa 等（2010）〔8〕的研究都指出，國有化幾乎伴隨著西方國家中發(fā)生的每一次危機(jī)。魯國強(qiáng)（2010）〔9〕也指出，2008 年金融危機(jī)發(fā)生后，美國、英國、德國等西方國家為了救助瀕臨倒閉的一些金融企業(yè)，紛紛對這些企業(yè)實行國有化。

從民營企業(yè)視角出發(fā)的國有化動因研究，則更傾向于研究民營企業(yè)的微觀經(jīng)營環(huán)境與生存困境，試圖探究民營企業(yè)在哪些情形下會主動要求政府或者國有資本對其進(jìn)行國有化。戴園晨（2005）〔10〕發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)在一些地區(qū)會受到所有制歧視，生存環(huán)境也更艱難。此時，民營企業(yè)會通過吸引國資入股等形式，與國有資本發(fā)生關(guān)聯(lián)，從而擺脫生存困境。張雨瀟等（2016）〔11〕認(rèn)為行政壁壘因素會促使民營企業(yè)主動進(jìn)行國有化。李文貴等（2017）〔12〕則發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)制度和契約制度發(fā)展?fàn)顩r會對民營企業(yè)主動國有化意愿產(chǎn)生影響。

（二）民營企業(yè)國有化績效

對于民企國有化問題研究的一個重要的方向是國有化之后的企業(yè)績效，得到的結(jié)論卻不盡相同。Huang 等（2015）〔13〕的研究發(fā)現(xiàn)，國有化降低了企業(yè)的盈利能力和勞動生產(chǎn)率。李文貴等（2016）〔14〕從政府的“資源控制需求”動機(jī)出發(fā)，驗證了Huang 的結(jié)論。文章發(fā)現(xiàn)，盡管民營企業(yè)在國有化后獲得了更多的政府補(bǔ)貼、繳納了更少的稅收，但其生產(chǎn)率和盈利能力等經(jīng)營績效卻下降了。學(xué)界試圖從不同的視角對民企國有化業(yè)績進(jìn)行考察，則得到了不同的結(jié)論。羅進(jìn)輝（2013）〔15〕以中國資本市場發(fā)生的國有化事件為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)“國進(jìn)民退”事件能夠給外部投資者帶來可觀的短期超常收益。王甄等（2016）〔16〕的研究也發(fā)現(xiàn)，國有化使企業(yè)經(jīng)營績效得到了顯著提高。

民企國有化是多重因素共同作用的結(jié)果，而非簡單的變量間的直觀聯(lián)系。通過以上的文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)，無論是針對動機(jī)還是績效，已有的研究在研究視角的多維化和研究指標(biāo)的多元化方面都存在一定程度的欠缺，研究結(jié)論呈現(xiàn)對動機(jī)研究的“一邊倒”和對績效研究的“不確定”，即多數(shù)的動機(jī)研究文獻(xiàn)從政府視角出發(fā)，而對國有化后的企業(yè)績效評價結(jié)論則取決于研究樣本和指標(biāo)體系的選擇。我們認(rèn)為，民企國有化的不同動機(jī)，可能會導(dǎo)致民企國有化績效有差異。而且對于民企國有化績效的評價指標(biāo)，也需要進(jìn)行分類討論。評價指標(biāo)應(yīng)該分為企業(yè)的經(jīng)營績效指標(biāo)以及企業(yè)由于國有化而可能獲得的政策性優(yōu)惠以及承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)指標(biāo)等。所有這些問題，都有待進(jìn)一步研究。

三、樣本和研究方法

（一）樣本選擇

所謂民企國有化，有廣義和狹義兩種概念。廣義的民企國有化是指民營企業(yè)中國有資本的比例從0開始變?yōu)榉?，并不限于企業(yè)控制權(quán)由民營資本轉(zhuǎn)移到國有資本手中。狹義的國有化指的是企業(yè)的控制權(quán)由民營資本轉(zhuǎn)移到國有資本手中。本文的研究從民企國有化的狹義概念展開，以滬深上市企業(yè)作為研究樣本，將企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移定義為一個公司的實際控制人的變動。研究樣本的篩選基于CSMAR 數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)實際控制人數(shù)據(jù)，并根據(jù)企業(yè)在樣本期間實際控制人是否發(fā)生變動以及變動的類型來確定。從2004 年起，證監(jiān)會要求上市企業(yè)在年度報告中披露其實際控制人信息。因此，我們選取2004—2018 年作為樣本數(shù)據(jù)的時間區(qū)間。參照已有研究中的做法（楊記軍等，2010〔17〕；張微微等，2019〔18〕），研究樣本中剔除了以下類型的企業(yè)：金融類企業(yè)、在樣本期間實際控制人發(fā)生2 次及以上變動的企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)、實際控制人為事業(yè)單位的企業(yè)、國有化不滿3 年期限的企業(yè)。經(jīng)過篩選，研究的樣本中共包含47家進(jìn)行了國有化的民營企業(yè)和1229 家始終是民營性質(zhì)的企業(yè)。

（二）研究方法

1.考察民企國有化影響因素的研究方法

對于民企國有化影響因素的考察，我們采用兩種研究方法。

（1）直接比較法

直接比較法就是對國有化民營企業(yè)和未國有化民營企業(yè)的一些特征指標(biāo)進(jìn)行比較分析，以發(fā)現(xiàn)這兩類企業(yè)之間的差異，進(jìn)而大致判斷是哪些因素影響了民企進(jìn)行國有化。這些特征指標(biāo)包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債、企業(yè)經(jīng)營績效等指標(biāo)。

（2）回歸分析法

直接比較法只是對兩類企業(yè)的相關(guān)特征指標(biāo)直接進(jìn)行比較，而沒有同時控制其他可能影響企業(yè)國有化的因素，包括企業(yè)微觀特征因素以及宏觀因素等。這可能會導(dǎo)致檢驗結(jié)果有偏差。因此我們需要在同時控制了這些微觀和宏觀因素之后，來判斷是哪些因素導(dǎo)致了民企國有化。參照已有的一些相關(guān)研究，如Aivazian 等（2005）〔19〕、Mizutani 等（2010）〔20〕、李廣子等（2010）〔21〕以及李文貴等（2017）〔22〕的研究，對于企業(yè)特征因素變量，我們主要使用企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、負(fù)債以及盈利能力等變量；對于宏觀因素變量，我們使用企業(yè)所在地區(qū)的市場發(fā)育程度變量以及行業(yè)和年份等虛擬變量。我們設(shè)置如下Logit 檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

在模型（1）中，Nationit是一個虛擬變量，衡量企業(yè)在樣本期間是否進(jìn)行了國有化。如果企業(yè)在樣本期間進(jìn)行了國有化，則Nationit取1；如果企業(yè)在樣本期間始終是民營企業(yè)，則Nationit取0。

其他控制變量主要包括：（1）企業(yè)規(guī)模（Size）定義為企業(yè)年末總資產(chǎn)的對數(shù)值；（2）企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）定義為企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例；（3）企業(yè)年齡（Age）定義為企業(yè)年齡的對數(shù)值；（4）企業(yè)盈利能力（Profitability）用企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（Roe）、總資產(chǎn)收益率（Roa）和銷售利潤率（Ros）來表示，凈資產(chǎn)收益率定義為企業(yè)凈利潤除以企業(yè)凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)收益率定義為企業(yè)凈利潤除以企業(yè)總資產(chǎn)，銷售利潤率定義為企業(yè)凈利潤除以企業(yè)銷售額；（5）企業(yè)增長性（G_sale）定義為企業(yè)銷售收入的增長率；（6）企業(yè)所在省份的市場發(fā)育程度（M_index）。參照趙德志等（2018）〔23〕等的做法，我們采用王小魯?shù)龋?019）〔24〕編制的各省份市場化指數(shù)來表示。為了避免出現(xiàn)內(nèi)生性問題，我們對部分變量采取了滯后一期的形式。同時，我們還在模型中加入了行業(yè)和年份虛擬變量。其中，φj表示企業(yè)的不隨時間變化的變量，ηt表示時間變量，σit表示擾動項。

2.考察民企國有化績效的研究方法

我們從兩個方面來衡量民企國有化績效：一是企業(yè)的經(jīng)營績效（包括企業(yè)盈利能力、企業(yè)經(jīng)營效率）；二是企業(yè)的政策性優(yōu)惠和政策性負(fù)擔(dān)。這里，我們用Roa、Roe 和Ros 來表示企業(yè)盈利能力；參照胡吉祥等（2011）〔25〕的研究，我們采用銷售效率（Sale_p，定義為人均銷售額）和產(chǎn)出效率（Profit_p，定義為人均利潤額）來表示企業(yè)經(jīng)營效率；用企業(yè)借款情況、繳稅情況和雇傭情況來表示企業(yè)可能獲得的政策性優(yōu)惠和承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)；用企業(yè)總借款率（Loan）來表示企業(yè)借款情況，具體數(shù)值用企業(yè)長期借款額和短期借款額之和除以企業(yè)總資產(chǎn)得到；用企業(yè)短期借款額與總資產(chǎn)之比，即企業(yè)短期借款率（Loan_s）來表示企業(yè)短期借款情況，并用相似的算法得到企業(yè)長期借款率（Loan_l）；Tax 表示的企業(yè)繳稅情況和Worker 表示的企業(yè)員工數(shù)量，則分別用企業(yè)繳納的所得稅額和雇傭的員工總數(shù)的對數(shù)值進(jìn)行計算。

對于民企國有化績效的考察，我們同樣采用直接比較法和回歸分析法。

（1）直接比較法

2.3用藥護(hù)理。向患者講解口服碘-131前后2小時禁食,服碘-131后24小時后咀嚼酸性食物,刺激唾液腺分泌唾液,避免唾液腺受損,適當(dāng)多飲水,減少對生殖腺的照射。遵醫(yī)囑按時服用口服藥潑尼松:預(yù)防頸部水腫;每天3次,每次2片;埃索美拉唑腸溶片:保護(hù)胃黏膜;每天1次,每次一片?？诜?131大劑量患者中當(dāng)日靜脈輸入注射用泮托拉唑40毫克、地塞米松注射液10毫克,35人輸入注射用氨磷汀0.4克,注射用氨磷汀為細(xì)胞保護(hù)劑,有兩名患者輸注過程中出現(xiàn)不良反應(yīng),惡心、血壓下降,收縮壓90mm Hg,舒張壓50mm Hg,囑患者平臥休息,15分鐘后癥狀緩解[4]。

已有的相關(guān)文獻(xiàn)中，考察這一類問題所采用的研究方法之一是直接比較法。也就是對企業(yè)在國有化前后一段時期內(nèi)的主要績效指標(biāo)進(jìn)行比較分析。如果企業(yè)的某一績效指標(biāo)在國有化后一段時期內(nèi)有顯著變化，那么就能說明企業(yè)的該指標(biāo)受到了國有化的顯著影響。這里，我們使用這一方法考察企業(yè)的經(jīng)營績效和可能獲得的政策性優(yōu)惠等指標(biāo)在國有化前后的變化情況。

（2）回歸分析法

如前所述，直接比較法由于沒有控制影響企業(yè)績效的一些共同因素，可能會導(dǎo)致檢驗結(jié)果的偏差。因此，我們需要考察在控制了這些因素之后，國有化是否仍然對企業(yè)績效有影響。為此我們設(shè)置了簡單的回歸模型進(jìn)行檢驗。

模型（2）中，被解釋變量Performanceit表示企業(yè)績效。變量Nationalizeit表示企業(yè)是否進(jìn)行了國有化。如果民營企業(yè)i 在t 年發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，也就是進(jìn)行了國有化，那么Nationalizeit在t 年以及接下來的年份都取1，否則取0。

四、實證結(jié)果與分析

（一）民營企業(yè)國有化的決定因素

1.相關(guān)特征指標(biāo)的比較

我們首先對國有化民營企業(yè)與未國有化民營企業(yè)的幾個特征指標(biāo)進(jìn)行比較。這種比較能夠初步發(fā)現(xiàn)哪些類型的民營企業(yè)更傾向于進(jìn)行國有化。

我們將全部樣本分為處理組和對照組。處理組包含樣本考察期進(jìn)行了國有化的民營企業(yè)，對照組包含樣本考察期未進(jìn)行國有化的民營企業(yè)。參考胡一帆等（2006）〔26〕、Tong（2009）〔27〕、胡吉祥等（2011）〔28〕以及王甄等（2016）〔29〕的做法，我們對國有化企業(yè)的相關(guān)特征變量在國有化前的均值與未進(jìn)行國有化企業(yè)的相應(yīng)變量在整個樣本考察期的均值進(jìn)行比較。比較結(jié)果見表1。

表1 國有化民營企業(yè)和未國有化民營企業(yè)主要特征變量比較

從表1 中可以發(fā)現(xiàn)國有化企業(yè)和未國有化企業(yè)在一些特征指標(biāo)上的差異。

處理組企業(yè)在國有化前Size 的平均值為20.990，中位數(shù)為21.060，而對照組企業(yè)該指標(biāo)的平均值為21.630，中位數(shù)為21.550，二者的均值差為-0.641，中位數(shù)差為-0.490。無論是均值t 檢驗還是中位數(shù)Wilcoxon 符號秩檢驗，結(jié)果都是顯著的。同樣，處理組企業(yè)的員工人數(shù)（Worker）也較少。這都說明經(jīng)營規(guī)模較小的民營企業(yè)更傾向于進(jìn)行國有化。

處理組企業(yè)在國有化前的Roa 平均值為0.024，中位數(shù)為0.026，而對照組企業(yè)該指標(biāo)的平均值為0.056，中位數(shù)為0.052，二者的均值差為-0.032，中位數(shù)差為-0.026。無論是均值t 檢驗還是中位數(shù)Wilcoxon 符號秩檢驗，結(jié)果都是顯著的。同樣，處理組企業(yè)的Roe 和Ros 也都較低。這都說明盈利能力較差的企業(yè)更傾向于進(jìn)行國有化。

上述檢驗結(jié)果說明，國有化民營企業(yè)和未國有化民營企業(yè)之間在一些特征指標(biāo)上是存在系統(tǒng)性差異的。具體來說，那些規(guī)模較小、負(fù)債率較高、盈利能力較差的民營企業(yè)更傾向于進(jìn)行國有化。

2.回歸分析

如前所述，為了克服直接比較法可能導(dǎo)致的檢驗偏差，我們采用模型（1）對這一問題進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。其目的是探討哪些因素對民營企業(yè)國有化動機(jī)的影響較為顯著？這些因素對民營企業(yè)的國有化動機(jī)的形成產(chǎn)生了怎樣的影響？回歸結(jié)果見表2。

在被解釋變量中，對于企業(yè)盈利能力變量，我們分別使用Roe、Roa 和Ros 作為代理變量。表2中的（1）、（2）和（3）列分別是以 Roe、Roa 和 Ros 作為企業(yè)盈利能力代理變量的回歸結(jié)果。

Sizeit-1的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著，說明規(guī)模越小的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國有化。這和表1 中的結(jié)論是一致的?？赡艿脑蚴牵阂?guī)模越小的企業(yè)抵御經(jīng)營風(fēng)險的能力越差，其在經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化或者遇到經(jīng)營困難時越傾向于向政府求助，通過引入國有資本，借助國資的扶持力量來克服困境。這也說明中國民營企業(yè)的國有化，可能是企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵御經(jīng)營風(fēng)險的能力而采取的一種行為。

Levit-1的回歸系數(shù)均為正且顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，越傾向于進(jìn)行國有化。這也和表1 中的結(jié)論一致。可能的原因是：資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，經(jīng)營資金越容易發(fā)生短缺，其在經(jīng)營資金發(fā)生短缺而不能及時籌集到資金時，就傾向于引入國有資本，以便以國有企業(yè)的身份在銀行貸款等方面獲得更多的資金支持。這同樣說明中國民營企業(yè)的國有化，可能是企業(yè)為了解決資金短缺、擺脫經(jīng)營困境而采取的一種行為。

表 2（1）中，Roeit-1的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著；表2（2）中，Roait-1的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著；表 2（3）中，Rosit-1的回歸系數(shù)雖然不顯著，但是也為負(fù)。這都可以說明，盈利能力越差的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國有化。可能的原因是：盈利能力較差的企業(yè)為了獲得更高的盈利能力，更傾向于選擇進(jìn)行國有化。

上述檢驗結(jié)果在一定程度上說明，中國民營上市企業(yè)的國有化存在民營企業(yè)主動要求國有化的動機(jī)。這是因為，如果一個民營企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模較大、負(fù)債較少、盈利能力較強(qiáng)，也就是說這個企業(yè)的經(jīng)營狀況良好，那么作為民營企業(yè)的大股東或者實際控制人，是不會有意愿主動把企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給國有資本的。

表2 民營企業(yè)國有化影響因素的Logit 分析

表2 中M_indexit的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著，說明在市場發(fā)育程度越低的地區(qū)，民營企業(yè)越傾向于進(jìn)行國有化?？赡艿脑蚴牵阂环矫妫袌霭l(fā)育程度較低地區(qū)的政府，可能會更主動地對一些重要行業(yè)或者經(jīng)營績效高的民營企業(yè)進(jìn)行國有化以控制資源，從而有助于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)；另一方面，市場發(fā)育程度較低地區(qū)的政府可能更加強(qiáng)勢，其對于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展可能會起著更重要的作用。因而，這些地區(qū)的民營企業(yè)要想經(jīng)營得更好，就需要更緊密地與政府產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，包括為引入國有資本而進(jìn)行國有化。

3.地區(qū)市場化發(fā)育程度、企業(yè)異質(zhì)性與民企國有化

前文研究發(fā)現(xiàn)，一個地區(qū)的市場發(fā)育程度對民營企業(yè)進(jìn)行國有化有負(fù)向影響。同時，那些盈利能力更差、負(fù)債更高的企業(yè)更傾向于進(jìn)行國有化。接下來我們要考察的問題是，在市場發(fā)育程度越低的地區(qū)，盈利能力更差的企業(yè)或者借款率更高的企業(yè)是否更傾向于進(jìn)行國有化？對這一問題的研究，也有助于更好地考察中國民營上市企業(yè)進(jìn)行國有化的動機(jī)。我們同樣使用模型（1）作為基本模型對這一問題進(jìn)行考察。回歸結(jié)果見表3。

表3 地區(qū)市場發(fā)育程度、企業(yè)異質(zhì)性與民企國有化的Logit 分析

表 3（1）中，Roait-1M_indexit表示 Roait-1和 M_indexit的乘積。Roait-1的回歸系數(shù)為負(fù)，Roait-1M_indexit的回歸系數(shù)為正且顯著。說明在市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，Roa 越低的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國有化。從（2）和（3）中同樣可以看出，在市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，Roe 和Ros 越低的企業(yè)越傾向于進(jìn)行國有化。

表 3（4）中，Loanit-1M_indexit表示 Loanit-1和 M_indexit的乘積。Loanit-1的符號為正，Loanit-1M_indexit為負(fù)且顯著。這說明在市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，借款率越高或者說融資約束越大的民營企業(yè)，越傾向于進(jìn)行國有化。

之所以在市場發(fā)育程度較低的地區(qū)，盈利能力差、借款率高的民營企業(yè)更傾向于進(jìn)行國有化，其原因在于：在市場發(fā)育程度越低的地區(qū)，政府對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)作用越強(qiáng)，自然地對本地企業(yè)的生存和發(fā)展也起著更重要的作用。因此，盈利能力差的民營企業(yè)為了提高盈利能力，經(jīng)營資金短缺的民營企業(yè)為了更容易地獲得經(jīng)營所需要的資金，都會主動推動企業(yè)進(jìn)行國有化。

（二）民營企業(yè)國有化績效

上文考察了民企國有化的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，中國民營上市企業(yè)的國有化過程中，包含著民營企業(yè)為了解決經(jīng)營困境或者取得更好的經(jīng)營業(yè)績而主動要求國有化的動機(jī)。已有研究也指出，中國的國有企業(yè)除了追求經(jīng)濟(jì)效益外，還承擔(dān)著穩(wěn)定就業(yè)等政策性負(fù)擔(dān)功能。那么，民營企業(yè)在國有化后，是否獲得了更多的銀行貸款等政策性優(yōu)惠？企業(yè)的經(jīng)營績效是否得到了提高？同時，企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)是否也有所增加？接下來我們對這一問題進(jìn)行考察。

1.民企國有化前后3 年企業(yè)績效指標(biāo)的比較

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)中的做法（Megginson 等，1994〔30〕；Sun 等，2003〔31〕；Jia 等，2005〔32〕；Jiang 等 2009〔33〕），對于每個國有化企業(yè)，我們依據(jù)國有化前后3 年（共7 年）的數(shù)據(jù)計算相關(guān)指標(biāo)：分別計算每個指標(biāo)在國有化前3 年和后3 年兩個時期的均值（中位數(shù)），再以每個指標(biāo)的國有化后3 年的均值減去國有化前3 年的均值（中位數(shù)），得到均值差（中位數(shù)差），然后再對這一差值進(jìn)行均值t 檢驗和中位數(shù)Wilcoxon 檢驗。考慮到國有化當(dāng)年（第0 年）同時包括企業(yè)國有化的前后階段，因此，我們在計算時排除了第0 年的數(shù)據(jù)。我們用企業(yè)盈利能力、運營效率、借款情況、繳稅情況以及雇傭情況來考察民企國有化績效。比較結(jié)果見表4。為了控制宏觀因素對企業(yè)績效的影響，我們使用模型（2）對這一問題進(jìn)行了檢驗，并在模型中控制了年份效應(yīng)。回歸結(jié)果見表5。

表4 民企國有化前后3 年企業(yè)績效指標(biāo)的比較

續(xù)表4

關(guān)于國有化對企業(yè)盈利能力的影響，表4 中企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（Roe）的均值和中位數(shù)在國有化后分別提高了0.049 和0.032。無論是均值t 檢驗還是中位數(shù)Wilcoxon 檢驗，結(jié)果都是顯著的。這說明國有化對企業(yè)Roe 有顯著的正向影響。從表4 中還可以看出，國有化對企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（Roa）和銷售利潤率（Ros）并沒有顯著影響。表 5 回歸結(jié)果（1）（2）和（3）中，只有（2）中 Nationalizeit的回歸系數(shù)顯著且為負(fù)值。綜合表4 和表5 的回歸結(jié)果，可以看出，國有化對企業(yè)盈利能力沒有顯著正向影響，甚至在一些指標(biāo)上國有化對企業(yè)盈利能力還有負(fù)向影響。

關(guān)于國有化對企業(yè)運營效率的影響，表4 中，企業(yè)的銷售效率（Sale_p）的均值和中位數(shù)在國有化后分別提高了0.440 和0.280。無論是均值t 檢驗還是中位數(shù)Wilcoxon 檢驗，結(jié)果都是顯著的。這說明，企業(yè)的銷售效率在國有化后都獲得了提高。從表4 中同樣可以看出，企業(yè)的產(chǎn)出效率（Profit_p）在國有化后也得到了提高。表5 回歸結(jié)果（4）和（5）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)也均為正且顯著。結(jié)合表4 和表5 的回歸結(jié)果，可以看出，國有化后企業(yè)的銷售收入以及利潤水平都得到了提高。這應(yīng)該是企業(yè)在國有化以后，開拓市場的能力得到了提高，營業(yè)規(guī)模得到增加所致。這也是符合現(xiàn)實情況的。由于中國現(xiàn)階段在某些行業(yè)存在“玻璃門”等因素，國有企業(yè)在開拓市場方面比民營企業(yè)更具優(yōu)勢。

為什么國有化后企業(yè)的銷售收入等指標(biāo)得到了提高，而盈利能力卻沒有得到提高呢？這也許和國有企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制有關(guān)。Fan 等（2007）〔34〕和吳聯(lián)生（2019）〔35〕的研究發(fā)現(xiàn)，由于國企和民企在激勵機(jī)制、經(jīng)營目標(biāo)等方面存在差異，國企的經(jīng)營效率要低于民營企業(yè)。

關(guān)于國有化對企業(yè)借款能力的影響，從表4 中可以看出，企業(yè)的短期借款率（Loan_s）在國有化后有所降低，而長期借款率（Loan_l）在國有化后得到了顯著提高。表5 回歸結(jié)果（8）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)為正且顯著；表5 回歸結(jié)果（9）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著；表5 回歸結(jié)果（10）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)為正且顯著。結(jié)合表4 和表5，可以看出，企業(yè)的借款能力在國有化后得到了提高。參照王夫樂（2019）〔36〕的研究結(jié)果，企業(yè)的借款額可以表示企業(yè)的銀行貸款額。因此，企業(yè)的借款率的變化意味著企業(yè)在國有化后獲得的銀行貸款額的變化。前文研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)之所以要進(jìn)行國有化，一個重要原因就是企業(yè)經(jīng)營資金出現(xiàn)困難。企業(yè)長期借款率的增加說明企業(yè)在國有化后獲得了更多的銀行貸款。之所以企業(yè)的短期借款額在國有化后下降，主要原因在于民營企業(yè)在國有化前，在經(jīng)營資金出現(xiàn)短缺時，企業(yè)不得不進(jìn)行短期借款。而在國有化以后，企業(yè)獲得了更多的銀行貸款等長期資金，得以償還部分短期借款，從而導(dǎo)致企業(yè)短期借款率的下降。

關(guān)于國有化后企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)的變化情況，我們主要從繳稅和雇傭兩個方面來考察。關(guān)于企業(yè)的繳稅情況，從表4 和表5 中可以看出，企業(yè)繳納的所得稅（Tax）在國有化后得到了提高?？赡艿脑蛟谟冢阂皇瞧髽I(yè)在國有化以后，銷售收入和利潤得到了提高；二是企業(yè)在國有化以后，財務(wù)和稅務(wù)等方面更加規(guī)范了。關(guān)于企業(yè)的雇傭情況，表4 中顯示，企業(yè)的雇傭人數(shù)在國有化后得到了增加；而在表5 回歸結(jié)果（7）中，Nationalizeit的回歸系數(shù)也為正，雖然不顯著，但也能在一定程度上說明企業(yè)的雇傭人數(shù)在國有化后并沒有下降，反而在一定程度上有所增加。

表5 民企國有化對企業(yè)績效影響的回歸分析

綜合上述研究結(jié)論，可以看出，企業(yè)的盈利能力在國有化后沒有顯著提高，銷售收入得到了提高，同時企業(yè)的借款能力得到了提高，繳納的所得稅和雇傭人數(shù)也得到了一定程度的提高。據(jù)此，我們可以進(jìn)一步分析民企國有化的驅(qū)動因素。從民營企業(yè)的角度來看，民企國有化是民營企業(yè)為了擺脫資金困境和擴(kuò)大市場規(guī)模而主動推動的。在國企的經(jīng)營效率普遍低于民企，且控股權(quán)得到企業(yè)大股東關(guān)注的情況下，民企之所以要進(jìn)行國有化，很可能是企業(yè)經(jīng)營遇到了困難，急需借助國企的身份來擺脫困境。當(dāng)然，也有部分原因是企業(yè)在國有化后，可以憑借國企的身份獲得更多的市場以及更多的銷售收入。從國有資本（政府）的角度來看，國有資本之所以控股民營企業(yè)，雖然有增加地方稅收和就業(yè)的考慮，但是我們認(rèn)為，這應(yīng)該不是其主要的目的。因為一個地區(qū)中的上市民營企業(yè)畢竟是少數(shù)，指望通過對民企國有化來增加地方稅收和就業(yè)人數(shù)應(yīng)該不會起到明顯作用。而且如果政府主要有這種動機(jī)，那么政府應(yīng)該選擇那些規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、負(fù)債率更低的企業(yè)來進(jìn)行國有化。因此，可能的推論是：在民企經(jīng)營困難時入股民企的成本更低，通過實施國有化來優(yōu)化國有資本產(chǎn)業(yè)布局，才是國有資本控股民企的主要目的。

五、研究結(jié)論與啟示

民企國有化同其他控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型一樣，都是世界范圍內(nèi)資本市場中的一種控制權(quán)轉(zhuǎn)移類型，但是中國的民企國有化問題會格外引起投資者的關(guān)注。因此，考察中國資本市場中的民企國有化問題，研究國有化的動因以及國有化績效，就很有必要。只有明了民企國有化的動機(jī)，才能判斷中國的民企國有化是由國有資本（政府）主動推動的國有化，還是民營企業(yè)為了擺脫經(jīng)營困境、獲得更好地發(fā)展而主動要求進(jìn)行的國有化，或是兩方面因素兼有的互惠共贏行為。

研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營績效更差以及所處地區(qū)市場發(fā)育程度更低的民營企業(yè)，更傾向于進(jìn)行國有化。這說明，中國上市民營企業(yè)的國有化，從企業(yè)角度來說，主要是企業(yè)為了擺脫經(jīng)營困境、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模而采取的行為；而從國有資本的角度來說，優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局或者便于國有資本的下一步運作應(yīng)該是其主要目的。民企國有化后，企業(yè)的長期借款率有所提高，銷售收入有所增加，說明國有化后企業(yè)憑借其國有企業(yè)身份獲得了更多的信貸資金支持，在市場開拓方面有了更多的優(yōu)勢。這都有利于企業(yè)更好地經(jīng)營和國有資本規(guī)模的擴(kuò)大。因此，中國資本市場中的民企國有化，不能簡單地說成是“國進(jìn)民退”，而更應(yīng)該是一種國有資本和民營資本各取所需的行為。這是符合國家的促進(jìn)各種所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及做強(qiáng)做大國有資本的經(jīng)濟(jì)政策的。當(dāng)然，中國的民企國有化，必須要堅持市場化原則，確保民企國有化是一種市場化的公平交易行為。由于缺乏足夠的數(shù)據(jù)，我們無法驗證民企國有化過程中交易價格的公允性，而這恰恰是各界對于中國的民企國有化這一現(xiàn)象所最關(guān)注的問題。只有堅持市場化原則，交易價格公允，中國的民企國有化才能真正做到國有資本和民營資本的互惠共贏，才能不影響我國資本市場和國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

文章的研究也存在一些不足。文章主要采用的是滬深市場中上市公司的數(shù)據(jù)。這并不能反映中國民企國有化的全貌。大量的民企國有化是發(fā)生在非上市企業(yè)之中的。如果不把這些案例包括在其中進(jìn)行研究，研究結(jié)果可能會出現(xiàn)偏差。這有待于使用更全面的數(shù)據(jù)對這一問題進(jìn)行進(jìn)一步研究。