張景舒

在伯克希爾·哈撒韋最新披露的財報中可以看到，去年四季度，巴菲特加倉了西方石油公司（Occidental Petroleum），而這可以看做是巴菲特第二次“撿漏”西方石油公司，此前他曾出資100億美元，助力西方石油公司參與收購安納達可石油公司（Anadarko Petroleum）。也正因此，巴菲特“惹怒”有著“華爾街之狼”之稱、同樣是西方石油公司股份持有者的卡爾·艾坎，艾坎認為巴菲特支持西方石油公司的這筆收購，嚴重損害了股東權(quán)益，要求全面撤換整個董事席。西方石油公司的股價也因此次收購而“腰斬”，那西方石油公司緣何受到巴菲特的青睞，當前又是否具有投資價值呢？本文筆者將對此展開探討。

巴菲特“撿漏”西方石油惹怒“華爾街之狼”艾坎

2019年四月底，雪佛龍（Chevron）宣布將以330億美元的價格收購安納達可（Anadarko）公司。而在此之前，西方石油公司一直在與安納達可接洽關(guān)于收購的事宜，此次與雪佛龍的“官宣”被西方石油公司解讀為“背叛”。

隨后西方石油公司決定與雪佛龍直面競爭安納達可這塊肥肉。但雪佛龍收購安納達可的市值為330億美元，加上安納達可的負債，共計530億美元左右。西方石油公司當時的市值是460億美元，加上西方石油公司的債務(wù)共計560億美元，所以西方石油公司的企業(yè)價值（Enterprise Value）和安納達可相差并不遠，而雪佛龍僅市值就高達2350億美元，遠遠超過其他兩家公司中的任意一家。要想戰(zhàn)勝雪佛龍，就需要更多的資金來源。

巴菲特用100億美元解了西方石油公司的燃眉之急，作為交換條件，伯克希爾將因此獲得100億面值、8%累計分紅的優(yōu)先股以及可以在62.5美元/股的價格購買8000萬股西方石油公司股票的渦輪。這一神來之筆，像極了當年股神投資美國銀行所獲得的累計分紅優(yōu)先股及渦輪。（巴菲特對美國銀行的投資分析及反思，見筆者發(fā)表在《紅周刊》18期的特約文章《從巴菲特買入美國銀行 看中國銀行股潛在投資機會》）有了股神的加持，這次西方石油公司準備收購安納達可的報價是：380億美元。這380億美元由兩大部分組成。一部分是295億美元的現(xiàn)金，其中包括了巴菲特提供的100億美元的優(yōu)先股及74億美元的西方石油公司股權(quán)（稀釋原股東18.5%的權(quán)益）。

但此消息一經(jīng)傳開，市場一片嘩然，西方石油公司應(yīng)聲下跌。隨即“華爾街之狼”、積極投資（Activism）的領(lǐng)袖卡爾·艾坎拍案而起，開始怒斥維希的收購行為嚴重損害了股東權(quán)益。艾坎同時購入了大量西方石油公司的股票，并在最近要求全面撤換整個董事席。筆者傾向于站在艾坎這邊，因為西方石油公司的這筆收購，確實對股東權(quán)益造成了巨大的損害。

從數(shù)據(jù)角度來看，在收購安納達可時，安納達可的探明儲備為14.3億桶，而2019年的產(chǎn)量為65萬桶原油等量物（包括天然氣液體和天然氣）/日。我們可以對安納達可的收購價格做一個行業(yè)內(nèi)的橫向比照。在油氣行業(yè)比較常用的兩個估值參數(shù)是每桶日產(chǎn)量估值及探明儲量每桶估值。前者為企業(yè)價值/每日產(chǎn)量，后者為企業(yè)價值/探明儲量。企業(yè)價值定義為市值加凈負債。表1中除西方石油公司的市值等情況為2020年2月末年報信息，其他均用了2019年4月底西方石油宣布擬收購安納達可當日各公司信息以保證可比性。

表1 安納達可、西方石油公司與其他優(yōu)質(zhì)二疊紀盆地油氣公司的對比

備注：安納達可和西方石油公司的企業(yè)價格均已調(diào)整掉了WES（西方中游運輸企業(yè)）的估值，西方石油公司企業(yè)價值還以可比價格進一步調(diào)整掉了西方化工這個下游資產(chǎn)。

從表1中我們可以看到，無論是用每桶日產(chǎn)量估值，還是探明儲備每桶估值，安納達可公司的估值水平都是相當高的。尤其是探明儲備的每桶估值水平，安納達可公司的估值比第二名先鋒資源要高36%，而每桶日產(chǎn)量估值也僅比先鋒資源低了4%。這里要注意，先鋒資源所有的產(chǎn)量和儲備都來自于目前最具潛能的二疊紀盆地（Permian Basin），而安納達可公司的產(chǎn)量和儲備相對來說都比較分散。舉例來說，2018年底安納達可公司21%的產(chǎn)出來自于非洲，而這部分產(chǎn)出由于地理位置、地緣政治風險、增長潛能等因素，估值應(yīng)當比二疊紀盆地更低。西方石油公司看重的主要是安納達可公司二疊紀盆地區(qū)域的協(xié)同效應(yīng)，因此安納達可公司的二疊紀盆地股份每桶日產(chǎn)量估值，事實上應(yīng)該也是高于當時交易的其他上述幾家油氣企業(yè)。每桶探明儲備比同行均值高了近一倍，這個估值溢價顯然看上去有些夸張。

除此之外，我們可以注意到，大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比都在20%以下，僅有西方石油公司的收購后債務(wù)權(quán)益比高達133%。我們因此可以推斷，西方石油公司的收購是“霸王硬上弓”，盡管從雪佛龍公司虎口奪食，但自己也承擔了極高的收購價格及杠桿風險，給股東造成了價值損失。而從圖1可見，自交易宣布以來，西方石油公司股價下跌51%，油氣行業(yè)指數(shù)下跌31%，雪弗龍股價下跌23%，?？松栏ス蓛r下跌36%。西方石油公司股價下跌幅度最大，股東蒙受的損失也最大。

圖1 西方石油公司、油氣行業(yè)指數(shù)、雪弗龍及?？松栏ピ诓①彴l(fā)生后的股價變動

巴菲特逆勢加倉再度“撿漏”西方石油公司投資機會仍存

一系列的事件讓西方石油公司的股價一年之內(nèi)便被“腰斬”。此時，巴菲特開始第二次“撿漏”：開始在38美元/股左右低位吸籌，買入西方石油公司的股權(quán)，在最近一個季度將西方石油公司的持股數(shù)量提高到了和卡爾·艾坎差不多的位置。除了西方石油公司在巴菲特的買入價格能夠提供8%的股息之外，先前提到的卡爾·艾坎也可能是巴菲特采取行動的緣由之一。如果全面撤換董事席，那么巴菲特的既得利益就可能受損。同樣作為華爾街最為精明的商人，巴菲特不能袖手旁觀。這也是筆者印象中第一次巴菲特和艾坎正面交鋒，盡管在這之前兩人也曾在幾個公開場合含沙射影地挖苦過對方。

由于是否真的會爆發(fā)“委托書爭奪戰(zhàn)”（Proxy Fight）還不得而知，我們這里著重討論估值。從表1中我們可以看到，在比照的六家公司中，西方石油公司的探明儲備每桶估值是最低的，每桶日產(chǎn)量估值僅高于戴文能源，潛在投資價值顯著。

有的投資者看到表2，一定會問：其他同類優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營總成本都在25美元/桶左右，西方石油公司的經(jīng)營總成本卻高達37美元/桶，這樣的企業(yè)有什么投資的價值呢？如果你回到2011年，一定也會問同樣的問題：巴菲特為什么要去投一個0.3倍市凈率的大爛差的美國銀行呢？答案很簡答：巴菲特捕捉的是市場厭見的當下經(jīng)營指標，看的是幾年之后的那個企業(yè)的營運狀況。

表2 西方石油公司與其他同行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營成本對比

備注：由于其他同類企業(yè)基本都在北美運營，因此筆者選取了西方石油公司在北美的經(jīng)營成本作為比照。西方石油公司北美的產(chǎn)量占其全球總產(chǎn)量的超過60%，同時公司在逐漸轉(zhuǎn)型到聚焦北美業(yè)務(wù)。

安納達可公司與西方石油公司兩者間有很強的協(xié)同效應(yīng)。這其中包括9億美元的資本協(xié)同（共用儀器廠房與設(shè)備、共用市場營銷團隊及工具、共用鉆井與完井設(shè)備等），15億的資本投入減少（從10%的產(chǎn)出增速降低到5%），以及9億美元的管理層面協(xié)同（減少冗余職位上的員工和合同商、高管、地產(chǎn)租賃及其他經(jīng)營協(xié)同）。這些舉措能夠大幅降低租賃運營成本、搜集運輸成本、管理成本。西方石油公司尋求在2020年年中之前再出售50億資產(chǎn)，償還70億負債，以此降低利息成本。隨著二疊紀盆地的進一步開發(fā)，可以降低總體折舊耗損與攤銷成本。也就是說，上述經(jīng)營總成本中的每一個組分的數(shù)額，都將在未來幾年內(nèi)顯著下降。

根據(jù)筆者的估算，經(jīng)營總成本在兩到三年內(nèi)就可以降低7-8美元/桶。隨著自由現(xiàn)金流的進一步產(chǎn)生，西方石油公司將進一步去杠桿減少利息成本，讓經(jīng)營總成本逐漸繼續(xù)向行業(yè)中的其他標桿企業(yè)靠攏。就好像2016年市場忽然回過神來，發(fā)現(xiàn)美國銀行明年開始有形資產(chǎn)回報率就會直接翻倍到1%以上，資本蜂擁而入，一年便讓美國銀行的股價翻了一倍;兩三年后的某一天，市場也會突然回過神來，發(fā)現(xiàn)西方石油公司竟已然成長成為二疊紀盆地的巨人，為全球仍然持續(xù)增長的原油需求提供急需的供給。那時，也便是現(xiàn)在敢于在西方石油公司股價徘徊于30美元/股的低位抄底的投資者們的收獲之日！

（聲明：筆者持有西方石油公司多頭頭寸。）