許 罡

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233030）

一、問(wèn)題提出

商譽(yù)泡沫擔(dān)憂由來(lái)已久，并購(gòu)盛行則加劇了商譽(yù)泡沫。自2008年以來(lái)，伴隨著企業(yè)并購(gòu)熱潮，報(bào)告合并商譽(yù)的上市公司數(shù)量大幅增加，近幾年更是呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，巨額商譽(yù)確認(rèn)及其大額減值計(jì)提遂之成為市場(chǎng)熱點(diǎn)[1]。截至2018年，上市公司商譽(yù)總額達(dá)到1.5萬(wàn)億元。2019年初，眾多上市公司商譽(yù)集中爆雷，幾百家企業(yè)涉及商譽(yù)減值計(jì)提，甚至有公司一次性計(jì)提高達(dá)數(shù)十億的商譽(yù)減值，被質(zhì)疑為利用商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理，商譽(yù)爆雷既擾亂了資本市場(chǎng)正常秩序，也嚴(yán)重影響企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)，商譽(yù)高估引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)及其防范成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。

商譽(yù)反映并購(gòu)的未來(lái)潛在收益，其估值計(jì)量依賴管理層的職業(yè)判斷，管理層可能基于私益高估商譽(yù)資產(chǎn)，進(jìn)而形成商譽(yù)泡沫?，F(xiàn)有研究關(guān)注了商譽(yù)估值影響因素及約束機(jī)制。從商譽(yù)估值因素來(lái)看，內(nèi)部治理因素中薪酬激勵(lì)會(huì)影響商譽(yù)會(huì)計(jì)選擇[2]，外部審計(jì)、證券分析師跟蹤以及機(jī)構(gòu)持股等外部因素也能有效約束商譽(yù)操控行為[3]。毋庸置疑，商譽(yù)估值泡沫會(huì)增加估價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)計(jì)提商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[4]，并可能擴(kuò)散到金融系統(tǒng)，加劇企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)不確定性，影響企業(yè)聲譽(yù)和形象，損害投資者利益。Abughazaleh等研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值與公司治理有效性顯著相關(guān)，有效的治理機(jī)制可以抑制商譽(yù)泡沫[5]。如何抑制商譽(yù)泡沫？張新民等發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效抑制商譽(yù)估值泡沫[1]。有哪些因素能夠有效抑制商譽(yù)估值泡沫？目前相關(guān)研究并不多見(jiàn)。本文圍繞商譽(yù)泡沫展開(kāi)研究，探討社會(huì)責(zé)任能否抑制商譽(yù)泡沫。已有文獻(xiàn)研究了商譽(yù)確認(rèn)及后續(xù)計(jì)量的相關(guān)問(wèn)題[6-10]。一些研究表明商譽(yù)準(zhǔn)則賦予管理層更大的自由裁量權(quán)，易誘發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義[11]。如并購(gòu)發(fā)生時(shí)管理層通過(guò)高估商譽(yù)以短期內(nèi)提高股價(jià)，后續(xù)則通過(guò)推遲和少報(bào)減值以提振業(yè)績(jī)[12]。相關(guān)研究從內(nèi)部控制、外部環(huán)境、市場(chǎng)氛圍、盈余管理等視角探討商譽(yù)泡沫問(wèn)題。當(dāng)前政策層面鼓勵(lì)并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。資本市場(chǎng)出現(xiàn)了大量熱炒概念的并購(gòu)事件，市場(chǎng)繁榮推升了管理層樂(lè)觀和自信，管理層越自信，新增并購(gòu)商譽(yù)越多[13]。如果大股東或管理層存在利益輸送、盈余管理等動(dòng)機(jī)，則可能進(jìn)一步推高商譽(yù)泡沫。很多研究表明，履行社會(huì)責(zé)任不佳的企業(yè)更有可能從事機(jī)會(huì)主義活動(dòng)，如實(shí)施盈余管理[14]。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)需要維護(hù)股東、員工、債權(quán)人、政府、客戶、供應(yīng)商、公眾等利益，滿足這些利益相關(guān)者的需求，相應(yīng)地，從這些相關(guān)者處獲取回報(bào)，從而提升企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值。先前研究表明，具有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)被視為表現(xiàn)優(yōu)異的繁榮企業(yè)[15]，業(yè)績(jī)惡化的企業(yè)更有可能招致商譽(yù)減值[16]。因此，本文有理由認(rèn)為社會(huì)責(zé)任履行情況較好的企業(yè)能夠抑制商譽(yù)估值泡沫。

本文以2010—2017年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任履行對(duì)商譽(yù)資產(chǎn)高估值的抑制效應(yīng)。研究結(jié)果表明：企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好，商譽(yù)資產(chǎn)越低，商譽(yù)估值泡沫越少，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行有助于抑制商譽(yù)泡沫，其商譽(yù)確認(rèn)更符合公允價(jià)值；這一關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和非強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)尤為顯著。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)在的企業(yè)聲譽(yù)激勵(lì)和信息透明度提高發(fā)揮了重要作用。本文貢獻(xiàn)在于：檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)商譽(yù)確認(rèn)影響，發(fā)現(xiàn)了社會(huì)責(zé)任履行對(duì)商譽(yù)泡沫的抑制效應(yīng)，提供了社會(huì)責(zé)任履行發(fā)揮積極作用和價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并拓展了商譽(yù)問(wèn)題相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

商譽(yù)是企業(yè)并購(gòu)的產(chǎn)物，商譽(yù)確認(rèn)及其后續(xù)計(jì)量實(shí)際上可檢驗(yàn)并購(gòu)估值是否合理、并購(gòu)后企業(yè)整合資源成效及后續(xù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。2007年我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變了商譽(yù)攤銷處理方式，開(kāi)始與國(guó)際準(zhǔn)則趨同，此后，國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)問(wèn)題才開(kāi)始增多已有文獻(xiàn)研究了商譽(yù)確認(rèn)及其后續(xù)計(jì)量的影響因素等。研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)操縱及后續(xù)減值導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真從而嚴(yán)重影響了信息使用者[17]；披露商譽(yù)的企業(yè)審計(jì)費(fèi)用明顯上升且計(jì)提減值的企業(yè)審計(jì)費(fèi)用增加幅度更大[18]；商譽(yù)估值能夠提高企業(yè)股價(jià)，但加劇了未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[3]。企業(yè)內(nèi)部環(huán)境中高管的薪酬激勵(lì)契約與股票市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)影響商譽(yù)及其減值的會(huì)計(jì)選擇[2]，外部環(huán)境中有效的公共監(jiān)管（如審計(jì)監(jiān)督、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)）能夠督促企業(yè)及時(shí)計(jì)提商譽(yù)損失[19]。另外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任越來(lái)越受到市場(chǎng)關(guān)注，投資者對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露需求使得披露社會(huì)責(zé)任信息成為眾多企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)選擇。諸多研究顯示社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)美譽(yù)度和企業(yè)成功正相關(guān)，如帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)績(jī)效，贏得客戶和利益相關(guān)者的信任，提高員工滿意度，以及增強(qiáng)了市場(chǎng)吸引力。社會(huì)責(zé)任承擔(dān)可以提升企業(yè)聲譽(yù)和提高股價(jià)，進(jìn)而吸引投資者關(guān)注[20]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任正成為企業(yè)成功的有力指示器，履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)得到了更多的分析師關(guān)注，盈余預(yù)測(cè)也更精確[21]。這些研究表明，社會(huì)責(zé)任履行越來(lái)越有效發(fā)揮信號(hào)機(jī)制，但同時(shí)也有研究對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任持否定態(tài)度，認(rèn)為社會(huì)責(zé)任履行可能是管理層自身機(jī)會(huì)主義和敗德行為的掩飾外衣。梳理現(xiàn)有研究，可以看到研究者普遍認(rèn)同商譽(yù)估值泡沫存在諸多危害，從內(nèi)外監(jiān)管角度討論了抑制商譽(yù)泡沫的機(jī)制，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行不管是主動(dòng)內(nèi)源還是外在壓力，都是一種完善公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容，社會(huì)責(zé)任履行及信息披露能夠接受投資者和社會(huì)監(jiān)督，能夠?yàn)楣局卫硖峁?dǎo)向，理論上將影響商譽(yù)估值行為，但目前罕見(jiàn)探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)商譽(yù)估值影響的文獻(xiàn)，本文則以此為切入點(diǎn)展開(kāi)研究。

（二）理論分析及研究假設(shè)

通常，利益相關(guān)者理論是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的理論依據(jù)之一，企業(yè)是各利益相關(guān)者的契約集合，各利益相關(guān)者協(xié)調(diào)一致方能促使企業(yè)成長(zhǎng)，企業(yè)需要重視和滿足股東、債權(quán)人、員工、政府、客戶等不同利益相關(guān)者的需求，并相應(yīng)地以此吸引利益相關(guān)者，幫助實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而組織合法性能夠幫助企業(yè)獲得關(guān)鍵性資源，有助于提高客戶忠誠(chéng)度、改善企業(yè)與社會(huì)公眾的關(guān)系和降低融資成本等，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。社會(huì)責(zé)任履行是獲得組織合法性的重要途徑[22]。合法性理論旨在解釋社會(huì)責(zé)任履行及信息披露行為，認(rèn)為參與履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)尋求達(dá)到利益相關(guān)者的期望或給其留下深刻印象，以圖樹立良好的企業(yè)聲譽(yù)[23]。Richard等認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)提升可以履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任獲得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)贏得[24]。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，一方面迫于政府、監(jiān)管層和公眾等利益相關(guān)者壓力，另一方面也作為非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任能夠幫助企業(yè)獲得聲譽(yù)資本，有助于建立企業(yè)形象，從而提升績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行是獲得組織合法性的重要途徑。慈善捐贈(zèng)和環(huán)保投資等承擔(dān)社會(huì)責(zé)任行為，既可作為成為識(shí)別合法性的信號(hào)，又可作為保持正當(dāng)性和獲取合法性的來(lái)源[25]?；谏鲜隼碚?，本文從以下幾個(gè)方面探討社會(huì)責(zé)任履行對(duì)商譽(yù)估值的影響機(jī)制。

1.內(nèi)在聲譽(yù)激勵(lì)

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，釋放出對(duì)利益相關(guān)者如員工、債權(quán)人、供應(yīng)商及政府等積極負(fù)責(zé)的信號(hào)，極大地降低信貸約束中信息不對(duì)稱以及緩解逆向選擇難題，以此獲取信貸資源控制方足夠信任，從而獲取外界資源。通過(guò)信息披露，企業(yè)可以為股東、債權(quán)人、政府、客戶、供應(yīng)商、公眾等利益相關(guān)提供社會(huì)責(zé)任履行情況的特有信息，展現(xiàn)良好的社會(huì)責(zé)任意識(shí)和具體行動(dòng)。這些信息的披露有助于企業(yè)建立良好的社會(huì)形象，從而提升企業(yè)的市場(chǎng)聲譽(yù)，增強(qiáng)投資者信心。企業(yè)社會(huì)責(zé)任是影響企業(yè)聲譽(yù)的重要因素之一，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于減小負(fù)面事件對(duì)企業(yè)沖擊，保護(hù)企業(yè)形象，減輕合法性壓力，減少更嚴(yán)厲的監(jiān)督審查壓力[26]。Elkington認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是建立良好企業(yè)形象的公共管理工具[27]。社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)管理層傾向于遵循更高的行為標(biāo)準(zhǔn)，相應(yīng)地企業(yè)也更誠(chéng)實(shí)，可信和道德[14]。合法性理論表明，組織行為方式可以使他們的行為與社會(huì)的期望保持一致，組織目標(biāo)是滿足社會(huì)期望并獲得社會(huì)認(rèn)可。企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行可以降低隱性契約違約的可能性，增加利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的支持，從而降低了操控商譽(yù)會(huì)計(jì)處理以取悅利益相關(guān)者的動(dòng)機(jī)。因此，企業(yè)社會(huì)負(fù)責(zé)履行會(huì)使得企業(yè)更愿意真實(shí)報(bào)告商譽(yù)。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，釋放出對(duì)利益相關(guān)者積極負(fù)責(zé)之信號(hào)，可以向市場(chǎng)傳遞好的企業(yè)聲譽(yù)，極大地降低信貸約束中信息不對(duì)稱和逆向選擇，以此獲取資源供給者的信任而獲取更多資源，因此，社會(huì)責(zé)任的聲譽(yù)激勵(lì)有利于維護(hù)商譽(yù)估值公允性。

2.信息透明度效應(yīng)

近年來(lái)，社會(huì)責(zé)任履行已經(jīng)成為許多企業(yè)尤其是一些卓有聲譽(yù)企業(yè)的主動(dòng)選擇，社會(huì)責(zé)任信息披露提高企業(yè)信息透明度，為利益相關(guān)者提供了更多的內(nèi)部信息，從而抑制并購(gòu)商譽(yù)確認(rèn)中的機(jī)會(huì)主義行為。已有文獻(xiàn)指出，較好社會(huì)責(zé)任信息披露體現(xiàn)了企業(yè)更高的文化涵養(yǎng)和道德標(biāo)準(zhǔn)，管理層隱瞞壞消息的利益動(dòng)機(jī)相對(duì)較低，公司治理的透明度層次較高[28]。社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露更多的非財(cái)務(wù)信息，對(duì)管理層的選擇性信息披露和負(fù)面信息管理具有抑制作用，有助于緩解內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)而導(dǎo)致諸如稅收轉(zhuǎn)移、內(nèi)幕交易和盈余管理等委托代理問(wèn)題，避免虛商譽(yù)估值過(guò)高而出現(xiàn)泡沫等現(xiàn)象[29，30，14]。社會(huì)責(zé)任信息披露傳遞了更多的非財(cái)務(wù)信息，信息披露更加真實(shí)有效，使投資者更全面了解企業(yè)財(cái)務(wù)狀況[31]，幫助投資合理決策。研究表明，社會(huì)責(zé)任信息披露導(dǎo)致較少的機(jī)會(huì)主義行為，如盈余管理活動(dòng)。社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)會(huì)計(jì)信息更透明和可靠，這類企業(yè)一般較少進(jìn)行盈余管理行為，因而很少被美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查監(jiān)控[14]。社會(huì)責(zé)任履行較好的企業(yè)也較少進(jìn)行避免收益損失和減少的平滑收益的盈余管理活動(dòng)[32]。Hong等發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任績(jī)效良好的企業(yè)具有更高的應(yīng)計(jì)質(zhì)量并且表現(xiàn)出更少的盈余管理[33]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)有助于緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的私有信息不對(duì)稱[34]。上述文獻(xiàn)表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好，會(huì)計(jì)處理越值得信任，會(huì)計(jì)信息越透明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任印象管理活動(dòng)吸引了市場(chǎng)的興趣，企業(yè)需要對(duì)會(huì)計(jì)信息透明度有所承諾[35]。現(xiàn)行商譽(yù)準(zhǔn)則賦予管理層更大的自由裁量權(quán)，易引發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義行為[11]。商譽(yù)估值過(guò)高容易引起后續(xù)的減值計(jì)提，市場(chǎng)將商譽(yù)減值視為負(fù)面消息，投資者反應(yīng)的程度也與商譽(yù)減值損失的程度正相關(guān)[6]。因此，會(huì)計(jì)信息透明度提高和更多市場(chǎng)關(guān)注會(huì)抑制管理層高估商譽(yù)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H1。

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行評(píng)價(jià)越好，商譽(yù)估值更低，商譽(yù)泡沫也越少。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)給其行為帶來(lái)顯著差異，國(guó)有企業(yè)因其全民產(chǎn)權(quán)屬性，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任成為其天然職能[36]。同時(shí)，國(guó)企高管履行社會(huì)責(zé)任一方面是獲得晉升的必要條件，另一方面也可作為業(yè)績(jī)不佳時(shí)的卸責(zé)理由[37]。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)需要為維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、環(huán)境保護(hù)以及政府政績(jī)等政策原因而承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。黃速建認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任更多的是著眼于非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[38]。民營(yíng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可能源于外部壓力，因私有屬性決定其不太愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。因此，民營(yíng)企業(yè)如果積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，則動(dòng)機(jī)意在建立良好企業(yè)形象和聲譽(yù)，良好的聲譽(yù)可使企業(yè)獲得外界更多信任，從而在資源交換中獲取更大收益。由于政府干預(yù)的存在，市場(chǎng)也不一定會(huì)認(rèn)可國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為。近年來(lái)，政府越來(lái)越關(guān)注企業(yè)環(huán)保、就業(yè)等社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了履行社會(huì)責(zé)任的表率和示范，一般情況下，在同等條件下，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更好地履行了社會(huì)責(zé)任，也提供了更多的社會(huì)責(zé)任報(bào)告。因此，國(guó)有企業(yè)源于政治等壓力履行社會(huì)責(zé)任，在于滿足政府要求，投資者認(rèn)可度低，而民營(yíng)企業(yè)自愿履行的社會(huì)責(zé)任，投資者認(rèn)可度高，聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)更明顯。基于上述分析，本文提出研究假設(shè)H2。

H2：相比較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)商譽(yù)泡沫抑制效應(yīng)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究時(shí)間跨度為2010—2017年。研究樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類行業(yè)本；（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源如下：商譽(yù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的縮尾處理以避免極端值對(duì)回歸結(jié)果影響。

（二）變量定義

1.商譽(yù)泡沫。參照Ramamma和張新民等的方法[11，1]，本文以超額商譽(yù)GWover來(lái)刻畫企業(yè)商譽(yù)確認(rèn)泡沫，具體計(jì)算時(shí)將商譽(yù)按照行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以商譽(yù)的賬面價(jià)值減去該企業(yè)所在行業(yè)當(dāng)年的商譽(yù)賬面價(jià)值平均值作為超額商譽(yù)并除以總資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化。此外，為穩(wěn)健起見(jiàn)，本文還以商譽(yù)比總資產(chǎn)為被解釋變量構(gòu)建回歸模型，如果兩者的負(fù)向關(guān)系顯著，則表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行越高，商譽(yù)確認(rèn)越低，商譽(yù)泡沫可能也就越少。

2.社會(huì)責(zé)任履行情況。國(guó)內(nèi)研究也有采用潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為CSR替代指標(biāo)。但潤(rùn)靈數(shù)據(jù)不能覆蓋全部樣本，以本文數(shù)據(jù)與之匹配，則樣本量大幅縮減，故本文采用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系刻畫企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況。

3.控制變量。借鑒張新民等[1]的研究，本文控制變量的定義與說(shuō)明具體見(jiàn)表1。

表1 變量的定義與說(shuō)明

（三）模型設(shè)定

為考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)企業(yè)商譽(yù)估值影響，本文構(gòu)建一個(gè)多元回歸模型。為避免逆向因果關(guān)系所造成的內(nèi)生性問(wèn)題，獲取較為一致的估計(jì)結(jié)果，該模型解釋變量采用滯后一期值。

模型中，GW_it和GWoverit分別為被解釋變量商譽(yù)和超額商譽(yù)，CSRit為主要解釋變量。本文采用第三方和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)得分刻畫。CONTROLit為相關(guān)控制變量，μit為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。平均而言，樣本中變量特征存在明顯差異，樣本分布較合理。超額商譽(yù)的均值為-0.000（實(shí)際不為零），中位數(shù)為0.076，最大值是0.339，說(shuō)明部分企業(yè)存在較大的超額商譽(yù)，中位數(shù)大于均值，說(shuō)明其分布呈左偏狀態(tài)。商譽(yù)最大值0.462，說(shuō)明部分企業(yè)商譽(yù)占比偏高。CSR總體均值為0.295，總體不高，最大值0.89，整體上說(shuō)，上市公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)欠佳，存在較大的提升空間，且存在企業(yè)間差異較大，部分企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任情況較好。相關(guān)系數(shù)分析顯示符合預(yù)期（如有需要可向作者索?。?。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

表3為模型回歸的結(jié)果，其中回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤均經(jīng)過(guò)異方差和公司層面的聚類調(diào)整（下同）。第1列、第2列報(bào)告了以和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)分CSR為解釋變量，以商譽(yù)GW和超額商譽(yù)GWover為被解釋變量的模型回歸結(jié)果、第3列、第4列則列示了增加其他控制變量后的模型回歸結(jié)果。表3顯示，解釋變量CSR回歸系數(shù)在1、第2列均為負(fù)數(shù)，統(tǒng)計(jì)顯著性水平均為1%。從系數(shù)的大小上看，第3列中，CSR的系數(shù)為-0.013，說(shuō)明CSR評(píng)分每上升1%，初始確認(rèn)時(shí)商譽(yù)在總資產(chǎn)的占比就能降低0.13%，第4列CSR系數(shù)為-0.18，說(shuō)明CSR評(píng)分每上升1%，超額商譽(yù)在總資產(chǎn)的占比就能降低0.18%。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好，并購(gòu)時(shí)商譽(yù)資產(chǎn)越低，超額商譽(yù)越少，這意味著商譽(yù)泡沫越少，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H1。表4報(bào)告了模型按照企業(yè)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果。第1列、第2列為民營(yíng)樣本的相關(guān)模型回歸結(jié)果，第3列、第4列為國(guó)有樣本的相關(guān)模型回歸結(jié)果。在民營(yíng)企業(yè)分樣本中，無(wú)論被解釋變量是商譽(yù)GW和超額商譽(yù)GWover，解釋變量CSR系數(shù)均為負(fù)值，且顯著性水平分別為10%和5%。而第3列、第4列國(guó)有樣本的模型回歸結(jié)果中，解釋變量CSR系數(shù)均不顯著，分樣本回歸表明，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)抑制商譽(yù)確認(rèn)泡沫主要發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)，而國(guó)有樣本中，兩者之間并無(wú)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果和假設(shè)H2一致，說(shuō)明國(guó)企可能承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，體現(xiàn)了社會(huì)性職能，國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行可能更多是被動(dòng)響應(yīng)，而民營(yíng)公司則更多地著眼于聲譽(yù)考慮，其履行社會(huì)責(zé)任多出于主動(dòng)選擇，履行社會(huì)責(zé)任旨在形成好公民形象和聲譽(yù)資本，商譽(yù)確認(rèn)時(shí)更謹(jǐn)慎，抑制了商譽(yù)泡沫的形成。

表3 模型（1）回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以保證研究結(jié)論更可靠。

1.本文以和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系CSR五個(gè)子項(xiàng)得分分別檢驗(yàn)，以五個(gè)維度的子項(xiàng)得分為解釋變量，以主回歸模型為基準(zhǔn)，考察各維度履行情況對(duì)商譽(yù)泡沫的影響，實(shí)證結(jié)果顯示（因篇幅未報(bào)告），前四個(gè)子項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文預(yù)期相符合，只有公共責(zé)任子項(xiàng)目的回歸系數(shù)不顯著，但亦為負(fù)數(shù)。

2.內(nèi)生性問(wèn)題是本文研究結(jié)論存在的一個(gè)潛在擔(dān)憂。根據(jù)本文研究問(wèn)題，我們采用以下方式控制該問(wèn)題，以確保研究結(jié)論的穩(wěn)健。（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)影響商譽(yù)資產(chǎn)定價(jià)，而并購(gòu)產(chǎn)生商譽(yù)及其定價(jià)同時(shí)可能影響公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的評(píng)價(jià)，在實(shí)證分析中兩者之間可能具有互為因果關(guān)系，產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。因此，為盡量減少這種內(nèi)生性所帶來(lái)的影響，本文參考宋獻(xiàn)中等文獻(xiàn)[39]，以前期企業(yè)所在行業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分均值和前期公益捐贈(zèng)金額為工具變量IV（公益捐贈(zèng)影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)，而捐贈(zèng)金額與企業(yè)商譽(yù)確認(rèn)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，滿足工具變量選擇要求）進(jìn)行兩階段2SLS回歸，回歸結(jié)果顯示如表5顯示，CSR系數(shù)分別在5%水平顯著為負(fù)數(shù)，采用工具變量2SLS回歸后，二者負(fù)向關(guān)系依然成立（見(jiàn)表5，由于變量取值樣本量有所變化）（第一階段回歸結(jié)果略，備索）。如果考慮到異方差，則GMM回歸結(jié)果優(yōu)于2SLS回歸，因此本文采用兩步最優(yōu)GMM法重新估計(jì)，結(jié)果保持一致。（2）商譽(yù)源于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生商譽(yù)確認(rèn)問(wèn)題，而企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)具有選擇性，也就是說(shuō)對(duì)于商譽(yù)資產(chǎn)確認(rèn)問(wèn)題并非外生決定，而是樣本選擇的結(jié)果，為了糾正樣本選擇偏差，本文采用Heckman選擇模型進(jìn)行檢驗(yàn)，第一階段根據(jù)全樣本建立是否存在商譽(yù)資產(chǎn)的選擇方程，參照傅超等研究[40]，以同行業(yè)商譽(yù)資產(chǎn)、資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率以及資產(chǎn)收益率為進(jìn)行Probit回歸計(jì)算逆米爾斯（Inverse Mills ratio），然后帶入主回歸模型，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6（取全樣本，樣本量有所變化）。CSR系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，表明考慮樣本選擇偏差之后，研究結(jié)論依然成立。

3.固定效應(yīng)回歸。為了避免企業(yè)間個(gè)體差異產(chǎn)生的影響，并緩解模型中可能由于遺漏變量而帶來(lái)的系數(shù)偏誤，本文采用固定效應(yīng)重新回歸，回歸結(jié)論依舊成立。

五、影響機(jī)理分析

本文上述回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任活動(dòng)能夠有效抑制商譽(yù)資產(chǎn)確認(rèn)中的泡沫行為，那么社會(huì)責(zé)任履行具體是通過(guò)何種機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)?已有文獻(xiàn)指出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行體現(xiàn)了企業(yè)更高的文化涵養(yǎng)和道德標(biāo)準(zhǔn)，形成企業(yè)良好公民形象和聲譽(yù)資本，公司治理的透明度層次較高[28]，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告更多的非財(cái)務(wù)信息披露，有助于緩解內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)能導(dǎo)致的代理問(wèn)題，如減少盈余操縱等[14]，對(duì)管理層的選擇性信息披露和負(fù)面信息管理具有一定的抑制作用。還有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露具有羊群效應(yīng)，呈現(xiàn)強(qiáng)制性同形特征，信息披露質(zhì)量有待提升[41]。

表5 工具變量2SLS回歸結(jié)果

表6 Heckman樣本選擇模型回歸結(jié)果

本文理論假設(shè)部分推理了一些影響機(jī)制，具體包括聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制和信息透明度效應(yīng)等幾個(gè)方面，本部分逐一檢驗(yàn)聲譽(yù)激勵(lì)和信息透明度的中介效應(yīng)。

為檢驗(yàn)上述機(jī)制，本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型，采用Baron和Kenny中介效應(yīng)分析方法，選擇企業(yè)聲譽(yù)和信息透明度為中介變量，對(duì)下面兩組模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（1）、模型（4）、模型（5）進(jìn)行回歸：

上述式中，企業(yè)聲譽(yù)REPUTit度量采用上市公司違規(guī)行為來(lái)刻畫，當(dāng)違規(guī)次數(shù)越多，聲譽(yù)越差。參考張寧等做法[42]，本文采用信息披露違規(guī)情況來(lái)衡量企業(yè)聲譽(yù)，選用發(fā)布澄清公告之前的信息披露違規(guī)次數(shù)來(lái)刻畫企業(yè)聲譽(yù)，該指標(biāo)為負(fù)向指標(biāo)，即信息違規(guī)次數(shù)越多，企業(yè)聲譽(yù)越差。按照楊有紅等做法[43]，本文采用上市公司分析師跟蹤人數(shù)來(lái)刻畫信息透明度TRANSit，樣本企業(yè)年度分析師跟蹤越多，信息越透明，其他變量定義同于模型（1）。

本文中介效應(yīng)檢驗(yàn)基本程序分為以下步驟：首先，用被解釋變量對(duì)解釋變量進(jìn)行回歸，即本文前述主回歸；其次，用中介變量對(duì)解釋變量進(jìn)行回歸；最后，用被解釋變量對(duì)中介變變量和解釋變量進(jìn)行回歸。在本文中，中介變量分別為企業(yè)聲譽(yù)變量和信息透明度變量。以上兩組模型的中介效應(yīng)檢驗(yàn)過(guò)程如下，以第一組模型為例，首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）CSR的系數(shù)β1，若β1系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，則表明社會(huì)責(zé)任活動(dòng)顯著提高了企業(yè)聲譽(yù)。其次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）回歸系數(shù)α1和α2是否顯著，若兩個(gè)系數(shù)均具有統(tǒng)計(jì)顯著性，則意味著存在中介效應(yīng)。如果至少有一個(gè)變量不顯著則需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，如果Sobel檢驗(yàn)顯著，Z值大于臨界值，則中介效應(yīng)顯著，根據(jù)溫忠麟等研究結(jié)論，顯著性水平0.05對(duì)應(yīng)的臨界值為0.97，則意味著中介變量在自變量和因變量之間起到中介作用，否則不存在中介效應(yīng)。上述兩組模型回歸及檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7和表8。表7第三列CSR系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，說(shuō)明CSR表現(xiàn)越好，違規(guī)次數(shù)越少，表明企業(yè)聲譽(yù)越高，符合預(yù)期，第五列CSR和REPUT系數(shù)均在1%水平上顯著，表明聲譽(yù)在社會(huì)責(zé)任履行和商譽(yù)估值之間發(fā)揮了部分中介作用。表8第三列CSR系數(shù)顯著為正數(shù)，說(shuō)明社會(huì)責(zé)任履行得到了更多分析師關(guān)注，提高了信息質(zhì)量，降低了信息不對(duì)稱。第五列CSR系數(shù)顯著為正，而TRANS系數(shù)不顯著，需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。本文對(duì)兩組模型均進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，Z值均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。上述中介效應(yīng)結(jié)果表明，企業(yè)聲譽(yù)和信息透明是社會(huì)責(zé)任影響商譽(yù)估值的中介變量，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任發(fā)揮了聲譽(yù)約束功能，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，提高了信息透明度，從而約束商譽(yù)資產(chǎn)高估值確認(rèn)，降低了商譽(yù)泡沫。

表7 聲譽(yù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表8 信息透明度中介效應(yīng)回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步拓展分析

（一）外部信息披露制度要求的影響

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息一般屬于自愿披露范圍，我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失導(dǎo)致惡性事件頻發(fā)，2008年以來(lái)，交易所開(kāi)始對(duì)公司治理板塊和深證100板塊等幾類公司要求強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。理論上，源于政治和社會(huì)環(huán)境等壓力強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息，目的在于響應(yīng)政策性要求，投資者的認(rèn)可程度較低，這就削弱了聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)，而企業(yè)主動(dòng)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息，其動(dòng)機(jī)旨在傳遞更多的內(nèi)部信息，通過(guò)信號(hào)傳遞維護(hù)形象和提升企業(yè)聲譽(yù)。陳國(guó)輝等研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制和自愿披露社會(huì)責(zé)任對(duì)盈余管理行為影響存在差異，對(duì)于自愿披露的企業(yè)，應(yīng)計(jì)盈余管理和財(cái)務(wù)重述水平均顯著負(fù)相關(guān)，而強(qiáng)制披露企業(yè)，上述關(guān)系不顯著[44]?？梢?jiàn)，信息披露方式可能導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任信息行為對(duì)商譽(yù)估值的抑制效應(yīng)存在異質(zhì)，因此，本文按照社會(huì)責(zé)任信息披露方式進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表9報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，對(duì)于強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任的樣本組，社會(huì)責(zé)任CSR系數(shù)均不顯著，而其他樣本組中社會(huì)責(zé)任CSR系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，說(shuō)明對(duì)于強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)而言，社會(huì)責(zé)任履行對(duì)商譽(yù)估值泡沫的抑制效應(yīng)不明顯，這一抑制效應(yīng)主要發(fā)生在非強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息企業(yè)。原因在于，強(qiáng)制要求披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)多是出于對(duì)監(jiān)管層的強(qiáng)制性政策反應(yīng)，多是應(yīng)規(guī)性披露[40]。相比較而言，自愿披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)，其披露動(dòng)機(jī)是通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任和相關(guān)信息披露來(lái)發(fā)送出信號(hào)，有助于其獲取政府的支持，緩解與利益關(guān)系方的信息不對(duì)稱，積累社會(huì)資本，提高企業(yè)形象和聲譽(yù)。

（二）內(nèi)部控制環(huán)境差別

內(nèi)部控制是實(shí)施公司治理的基礎(chǔ)工作，良好的內(nèi)部控制提升治理效果，能夠改進(jìn)企業(yè)決策，規(guī)范公司治理行為，因而內(nèi)部控制質(zhì)量直接影響社會(huì)責(zé)任履行，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有助于提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行水平[1]。

內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控體系相對(duì)完備，在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中能夠開(kāi)展充分、有效和審慎的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而抑制商譽(yù)估值泡沫的發(fā)生。內(nèi)部控制也能夠緩解信息不對(duì)稱，保證信息溝通渠道通暢，通過(guò)傳遞高質(zhì)量相關(guān)信息，制定合理的并購(gòu)策略，增強(qiáng)并購(gòu)議價(jià)能力，減少無(wú)意估值食物和蓄意操縱抬高商譽(yù)行為。另外，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)通常具有良好的管理組織架構(gòu)，管理層權(quán)力制衡能力強(qiáng)，上下環(huán)節(jié)控制到位，從而有利于優(yōu)化并購(gòu)目標(biāo)，規(guī)避并購(gòu)合謀行為，避免高溢價(jià)支付形成的高商譽(yù)。本文按照內(nèi)部控制質(zhì)量高低分組，檢驗(yàn)不同的內(nèi)部控制環(huán)境下，社會(huì)責(zé)任對(duì)商譽(yù)泡沫抑制效應(yīng)是否存在差異。表9結(jié)果顯示，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的樣本組，社會(huì)責(zé)任CSR系數(shù)在5%水平顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，抑制效應(yīng)更明顯。內(nèi)部控制為企業(yè)提供良好的制度保障和行為約束，內(nèi)部控制有效執(zhí)行能夠抑制商譽(yù)泡沫的形成和擴(kuò)散。

表9 進(jìn)一步拓展分析回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論及討論

本文以中國(guó)上市公司為樣本分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況對(duì)于商譽(yù)資產(chǎn)估值泡沫的抑制效應(yīng)，并進(jìn)一步對(duì)作用機(jī)制進(jìn)行分析。本文研究結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行越好，商譽(yù)資產(chǎn)越低，商譽(yù)泡沫越少，且這一發(fā)現(xiàn)主要是在民營(yíng)企業(yè)樣本非常顯著。進(jìn)一步，本文通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)證實(shí)了社會(huì)責(zé)任履行情況抑制商譽(yù)泡沫的作用機(jī)制：社會(huì)責(zé)任履行具有信號(hào)效應(yīng)，社會(huì)責(zé)任履行情況較好的企業(yè)，通常信息不對(duì)稱程度更低，從而抑制高商譽(yù)確認(rèn)的盈余管理行為；社會(huì)責(zé)任履行具有聲譽(yù)約束功能，有助于企業(yè)形成和維護(hù)良好的企業(yè)聲譽(yù)，社會(huì)責(zé)任履行情況越好，聲譽(yù)維護(hù)機(jī)制越能有效抑制高估商譽(yù)行為。本文研究還發(fā)現(xiàn)，自愿披露具有更強(qiáng)烈的抑制效應(yīng)；內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，抑制效應(yīng)更顯著。

本文不僅拓展了企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的相關(guān)研究，而且豐富了商譽(yù)理論。本文結(jié)論也具有較強(qiáng)的政策含義，為新興市場(chǎng)國(guó)家的制度建設(shè)提供了新的證據(jù)支持，從市場(chǎng)角度理解企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為具有一定的啟示意義。國(guó)企社會(huì)責(zé)任履行相對(duì)來(lái)說(shuō)更多體現(xiàn)了國(guó)企本身的社會(huì)性職能，多是非經(jīng)濟(jì)性考量和被動(dòng)選擇，而民營(yíng)企業(yè)則更多的是主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任以積累企業(yè)聲譽(yù)，能有效約束企業(yè)行為，商譽(yù)估值更加合理，減少了商譽(yù)泡沫。因此，引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任，發(fā)揮聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制有利于社會(huì)福利水平的提升。

本文研究為企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)積極性的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。但由于并購(gòu)交易支付方式多樣、交易中存在業(yè)績(jī)承諾等行為以及其他隱形因素，商譽(yù)估值問(wèn)題及其復(fù)雜，將上述情形納入商譽(yù)影響因素研究是未來(lái)方向之一。