黃萍萍，李四海

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢430073）

一、引言

近十年來(lái)，中國(guó)股市出現(xiàn)多次股價(jià)暴跌帶來(lái)的崩盤危機(jī)，個(gè)股層面的股價(jià)崩盤事件更是日益頻繁，2011年雙匯“瘦肉精”事件曝光以后，雙匯集團(tuán)股價(jià)跌停，市值蒸發(fā)了103億元。2018年部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌，騰訊股價(jià)從高位下跌了30%，“共享單車第一股”永安行自上市一年來(lái)股價(jià)下跌70%。2018年長(zhǎng)春長(zhǎng)生“假疫苗”事件曝光以后，半個(gè)月的時(shí)間里，長(zhǎng)春生物的股價(jià)自案發(fā)前的25.3元跌至10.6元，跌幅達(dá)58%。2018年11月28日康美藥業(yè)的股價(jià)跌幅高達(dá)50.5%，同一時(shí)間還有皇庭國(guó)際、盛迅達(dá)、中州控股等公司出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性的集體盤中崩盤現(xiàn)象，這些公司的市值共蒸發(fā)了近740億元。股價(jià)崩盤會(huì)影響資本市場(chǎng)的平穩(wěn)有序發(fā)展，對(duì)投資者的福利造成毀滅性的影響，因此，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究非常重要。公司股價(jià)崩盤是一個(gè)明顯的負(fù)向市場(chǎng)調(diào)整的股票回報(bào)現(xiàn)象[1-2]，這是投資者所不希望看到的現(xiàn)象。Jin和Myers基于代理理論，建立的信息結(jié)構(gòu)模型表明，外部人員擁有有限的信息來(lái)分析經(jīng)理人隱瞞壞消息的行為，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌[1]。如果一家公司表現(xiàn)不佳，經(jīng)理們可能會(huì)等到股息支付達(dá)到投資者預(yù)期后才公布這個(gè)壞消息。然而，當(dāng)壞消息累積超過(guò)一個(gè)閾值時(shí)，管理者就會(huì)放棄隱瞞，所有的壞消息就會(huì)被釋放，這樣的事件會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格暴跌。Jin和Myers與Hutton等的研究得出一致結(jié)論，認(rèn)為公司信息透明度越高，公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越低，他們的研究結(jié)果表明，在SOX于2002年實(shí)施之后，由于強(qiáng)有力的監(jiān)控，信息透明度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系消失了[1-2]?；跈C(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和信息披露的專有成本，管理層會(huì)選擇策略性地披露，主動(dòng)披露好消息，阻止或者延遲壞消息的披露[3]。作為非財(cái)務(wù)信息的重要載體，社會(huì)責(zé)任信息披露也越來(lái)越受到關(guān)注，證監(jiān)會(huì)從2009年開(kāi)始要求部分上市公司必須隨年報(bào)一起對(duì)外披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，其余上市公司可自主決定是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。由于社會(huì)責(zé)任報(bào)告中存在大量的文字和圖表信息，這就給管理層通過(guò)文本進(jìn)行信息操縱，進(jìn)而進(jìn)行印象管理提供了很大的空間。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，本文將社會(huì)責(zé)任信息披露的相關(guān)研究拓展到了其文本信息的定量維度，拓展了社會(huì)責(zé)任信息披露的相關(guān)研究。其次，不同于kim等的研究[8]，本文從非財(cái)務(wù)信息入手，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高、自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)更可能隱匿壞消息，隱匿的動(dòng)機(jī)來(lái)自于緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。最后，在支持社會(huì)責(zé)任信息披露存在“掩飾效應(yīng)”的基礎(chǔ)上[5]，本文還發(fā)現(xiàn)了管理層可以通過(guò)正面語(yǔ)調(diào)離差的策略安排來(lái)影響信息接受者的認(rèn)知。

二、理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

基于信息隱藏假說(shuō)的研究基礎(chǔ)，多名學(xué)者開(kāi)始研究企業(yè)層面的崩盤風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，如機(jī)構(gòu)投資者、分析師、內(nèi)部控制質(zhì)量、大股東持股比例、多個(gè)大股東[9-14]。這些研究一致認(rèn)為崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源是來(lái)自管理層對(duì)負(fù)面信息的掩蓋。關(guān)于文本信息層面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是kim等的研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)讲焕硐霑r(shí)，管理層出于自利動(dòng)機(jī)越會(huì)操縱財(cái)務(wù)報(bào)告的可讀性，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告的可讀性越差時(shí)，未來(lái)公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高[8]。關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)股價(jià)崩盤的影響方面，權(quán)小峰等通過(guò)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介機(jī)理，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系[4]；田利輝和王可第基于委托代理理論發(fā)現(xiàn)，管理層出于自利動(dòng)機(jī)會(huì)通過(guò)社會(huì)責(zé)任掩飾企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在的問(wèn)題，過(guò)而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[5]。宋獻(xiàn)中等研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露存在聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，通過(guò)向利益相關(guān)者釋放企業(yè)積極正面的信號(hào)，可以降低未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]；Kim等認(rèn)為具有社會(huì)責(zé)任感的企業(yè)在信息披露時(shí)也會(huì)表現(xiàn)出負(fù)責(zé)任的行為，較少盈余管理，囤積較少的負(fù)面信息，高的道德標(biāo)準(zhǔn)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有積極的影響，從而會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[7]。已有研究發(fā)現(xiàn)文本信息的語(yǔ)調(diào)具有一定的信息含量[15-18]。目前有相當(dāng)多的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)方面的研究探討語(yǔ)調(diào)在公司信息披露中所起的作用。文本語(yǔ)調(diào)在信息披露研究中的應(yīng)用越來(lái)越受重視。Davis等提取了季度收益新聞稿的措辭語(yǔ)調(diào)，并將其與股票收益、波動(dòng)性和公司業(yè)績(jī)等因素聯(lián)系起來(lái)，發(fā)現(xiàn)在有利的情況下，管理層通常會(huì)利用其自由裁量權(quán)有策略地來(lái)描述他們公司的業(yè)績(jī)[15]。投資者對(duì)負(fù)面語(yǔ)調(diào)的負(fù)向反應(yīng)幅度要比正面語(yǔ)調(diào)的正向反應(yīng)幅度大，當(dāng)披露公司利好信息時(shí)，公司的資本成本、股票回報(bào)波動(dòng)性和分析師收益預(yù)期的分散度顯著下降。相比之下，披露不利消息時(shí)，資本成本、股票回報(bào)波動(dòng)性和分析師收益預(yù)期的分散度大幅上升。Price等在公開(kāi)上市股票的季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上使用Henry的詞匯表來(lái)衡量語(yǔ)調(diào)，他們報(bào)告稱，在一定時(shí)間段內(nèi)，電話會(huì)議問(wèn)答環(huán)節(jié)中語(yǔ)調(diào)積極的公司股票回報(bào)率都顯著提高。相反，帶有負(fù)面語(yǔ)調(diào)的會(huì)議電話有負(fù)異?；貓?bào)[19]。已有研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的文本語(yǔ)調(diào)可以預(yù)示未來(lái)的業(yè)績(jī)，會(huì)影響投資者的反應(yīng)，對(duì)分析師薦股報(bào)告的更新、薦股水平和預(yù)測(cè)偏差會(huì)產(chǎn)生影響[16-18]。公司內(nèi)部人為了減持公司股票，會(huì)利用年報(bào)語(yǔ)調(diào)誤導(dǎo)投資者，研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，公司股票被賣出的規(guī)模越大，因此語(yǔ)調(diào)可以被作為另一種信息操縱的手段[20]。但是，目前鮮有基于社會(huì)責(zé)任報(bào)告的語(yǔ)調(diào)視角研究對(duì)股價(jià)崩盤的影響。

（二）理論分析與研究假設(shè)

目前社會(huì)責(zé)任信息已成為非財(cái)務(wù)信息的重要載體，企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任需要進(jìn)行相關(guān)的信息披露，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的活動(dòng)和成果披露在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中可以提升企業(yè)聲譽(yù)，提高財(cái)務(wù)績(jī)效。合法性理論規(guī)定，企業(yè)通過(guò)維持具有社會(huì)責(zé)任的商業(yè)戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)模式，努力追求利益相關(guān)者授予的道德合法性。因此長(zhǎng)期以來(lái)都有一種擔(dān)憂，即管理層可能會(huì)利用社會(huì)責(zé)任來(lái)促進(jìn)他們的職業(yè)發(fā)展或者是滿足其他的個(gè)人私利，Hemingway和Maclagan認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)之一就是掩蓋企業(yè)的不當(dāng)行為。例如，安然被公認(rèn)為是企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的典范，并因其環(huán)境和社區(qū)項(xiàng)目贏得了許多國(guó)家獎(jiǎng)項(xiàng)，但同時(shí)由于參與了大規(guī)模會(huì)計(jì)欺詐案件導(dǎo)致其在2001年倒閉[21]。Prior等指出企業(yè)社會(huì)責(zé)任與盈余管理之間存在正相關(guān)關(guān)系[22]。李四海等研究發(fā)現(xiàn)，盡管企業(yè)存在業(yè)績(jī)下滑和虧損的現(xiàn)象，但是依然會(huì)積極地進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，視其為是一種抑制商業(yè)信用資本流失的戰(zhàn)略性行為[23]。萬(wàn)科作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)卻多次陷入產(chǎn)品質(zhì)量安全風(fēng)波；青島啤酒雖然積極履行社會(huì)責(zé)任，但也頻頻陷入“質(zhì)量門”和“環(huán)保門”事件中[4]。因此，社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)存在“掩飾效應(yīng)”，視其為管理層粉飾負(fù)面信息的一種工具[5]。Tata和Prasad基于印象管理理論指出社會(huì)責(zé)任信息的真實(shí)性、完整性和可靠性會(huì)受到管理層的印象管理行為的影響，在利益相關(guān)方的決策中會(huì)起到一定的誤導(dǎo)作用[24]。社會(huì)責(zé)任報(bào)告中存在大量的圖片和文字信息，這些信息是對(duì)數(shù)字信息的有益補(bǔ)充，可以提供數(shù)字信息以外的增量信息，而管理層如何進(jìn)行披露具有很大的裁量權(quán)。文本語(yǔ)調(diào)信息可以預(yù)示公司的未來(lái)業(yè)績(jī)，并且市場(chǎng)也會(huì)對(duì)包含在語(yǔ)調(diào)中的信息做出反應(yīng)[15-18]。社會(huì)責(zé)任信息披露可以通過(guò)文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行印象管理，誤導(dǎo)投資者對(duì)公司基本面的認(rèn)識(shí)[25]，目前針對(duì)上市公司信息的語(yǔ)調(diào)管理缺乏相關(guān)的監(jiān)督機(jī)制，管理層出于私利會(huì)戰(zhàn)略性地進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理。管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)股票價(jià)格使投資者對(duì)公司價(jià)值評(píng)估最大化，而社會(huì)責(zé)任信息在評(píng)估公司未來(lái)盈利能力和預(yù)測(cè)未來(lái)收益時(shí)，對(duì)投資者具有增量?jī)r(jià)值，企業(yè)有動(dòng)機(jī)向公眾披露關(guān)于其在社會(huì)責(zé)任方面的努力和成就的正面信息，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的積極信號(hào)。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，公司內(nèi)部管理層比外部投資者更具有信息優(yōu)勢(shì)，管理層可以選擇性地對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行樂(lè)觀披露，可以粉飾企業(yè)的負(fù)面信息，樹立企業(yè)的正面形象，進(jìn)而增加外部投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)面信息的難度，影響外部投資者對(duì)公司股價(jià)的估值，從而使管理層能夠在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)隱藏不良信息，直至臨界點(diǎn)時(shí)，負(fù)面信息才被發(fā)布，進(jìn)而導(dǎo)致公司的股價(jià)暴跌[1]。由此，我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)會(huì)加劇公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

語(yǔ)調(diào)離散度是指語(yǔ)調(diào)詞在信息敘述中均勻分布的程度。修辭學(xué)和傳播學(xué)理論表明，隨著文本信息表述結(jié)構(gòu)中詞語(yǔ)之間距離的增加，相關(guān)詞語(yǔ)之間的話題相關(guān)性會(huì)降低。文本信息的結(jié)構(gòu)安排為讀者提供了如何組織和理解文本的線索。越均勻分布的積極語(yǔ)調(diào)詞表明正面的新聞是普遍存在的，而不均勻分布的消極語(yǔ)調(diào)詞則表明負(fù)面新聞只局限于某幾個(gè)方面的表現(xiàn)。根據(jù)心理賬戶理論，因?yàn)楹孟⒑蛪南⒌倪呺H效應(yīng)是遞減的，所以分別經(jīng)歷兩個(gè)好消息帶來(lái)的價(jià)值總和大于一次經(jīng)歷兩個(gè)好消息獲得的價(jià)值，分別經(jīng)歷兩個(gè)壞消息帶來(lái)的痛苦之和大于一次經(jīng)歷兩個(gè)壞消息的痛苦。前景理論預(yù)測(cè)，當(dāng)價(jià)值增加的內(nèi)容被分散到不同部分中時(shí)，個(gè)人對(duì)價(jià)值的感知就會(huì)更大，因此，管理層會(huì)試圖把好消息分成幾個(gè)部分，并且不重復(fù)出現(xiàn)，這就增加了積極語(yǔ)調(diào)的離散度。有研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)壞消息是分階段發(fā)布而不是同時(shí)發(fā)布的時(shí)候，投資者和分析師對(duì)壞消息的反應(yīng)更消極。Alice和Deangelis研究發(fā)現(xiàn)，在盈余預(yù)告信息發(fā)布時(shí)，積極語(yǔ)調(diào)詞越分散，越可以增強(qiáng)信息使用者對(duì)公司未來(lái)的信心，當(dāng)消極語(yǔ)調(diào)詞越集中分布的時(shí)候，越可以減少投資者的消極反應(yīng)[26]。因此，上市公司在進(jìn)行信息披露時(shí)會(huì)對(duì)信息有策略地進(jìn)行組合，為防止披露壞消息帶來(lái)的股價(jià)下跌，管理層會(huì)選擇集中披露“壞消息”，分散披露“好消息”[27]，發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，對(duì)于壞消息會(huì)采取集中披露策略，而對(duì)于好消息則會(huì)采取分階段的披露策略[28]。社會(huì)責(zé)任報(bào)告本身存在著“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)狀，管理層為了掩蓋企業(yè)負(fù)面信息，在進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的時(shí)，會(huì)傾向于分散分布社會(huì)責(zé)任的積極語(yǔ)調(diào)詞，以改變文本信息使用者的感知和判斷，由此，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：社會(huì)責(zé)任報(bào)告的正面語(yǔ)調(diào)離散度越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006—2017年披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司作為初始研究樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)（web crawler）從巨潮與和訊網(wǎng)站上抓取。按照以往研究慣例[11-14]和本文的研究需要，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除被ST公司的樣本；（3）剔除每年交易周數(shù)少于30的樣本，來(lái)估算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值；（4）為避免極端異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。最終本文得到樣本量為6057個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量界定

1.社會(huì)責(zé)任凈正面語(yǔ)調(diào)。本文通過(guò)Python開(kāi)發(fā)源“Jieba”中文分詞模塊對(duì)所有文本進(jìn)行分詞，并進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)。參考Price等、謝德仁和林樂(lè)等研究[16，18-19]，本文構(gòu)建上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)（TONE）如下，POSPCT是t年文中的正面語(yǔ)調(diào)詞語(yǔ)數(shù)目占文本詞語(yǔ)總數(shù)的比例；NEGPCT則是相應(yīng)的負(fù)面語(yǔ)調(diào)詞語(yǔ)數(shù)目占文本詞語(yǔ)總數(shù)的比例。TONE表示凈正面語(yǔ)調(diào)，TONE越大，說(shuō)明管理層使用詞越積極正面，社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)越積極。

2.社會(huì)責(zé)任正面語(yǔ)調(diào)離差。借鑒Allee和Deangelis、朱朝暉等的做法[26，29]，本文用Python進(jìn)行計(jì)算。用N表示某文本的總字?jǐn)?shù)，用f表示這篇文本的正面情感語(yǔ)調(diào)總字?jǐn)?shù)；然后把全文均分為f部分，求出出現(xiàn)正面情感語(yǔ)調(diào)詞的部分占總部分?jǐn)?shù)的比重，就是正面語(yǔ)調(diào)離差。此值在0～1之間，越逼近1，則說(shuō)明語(yǔ)調(diào)詞越分散。

3.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。借鑒已有研究[2，8，11-14]，本文采用兩種方法衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別為NCSKEW股票負(fù)收益率偏態(tài)系數(shù)、DUVOL收益上下波動(dòng)率。

首先，我們利用模型（1）計(jì)算股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率：

其中，Ri，t為每一年股票在第t周的收益，是A股所有股票在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率；殘差εi，t為模型（1）中的回歸殘差。Wi，t=ln(1+εi，t)，是股票i第t周經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率。

其次，我們根據(jù)模型（2）和模型（3）計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)：

其中，NCSKEWi，t表示負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，DUVOLi，t表示收益上下波動(dòng)比率，n為個(gè)股i每年上市交易的周數(shù)，nu與nd分別表示個(gè)股i周收益率高于與低于該個(gè)股年收益率均值的周數(shù)。NCSKEWi，t和DUVOLi，t數(shù)值越大，說(shuō)明股價(jià)崩盤的可能性越大。

4.控制變量

參考已有研究[8，11-14]，本文控制了以下變量：當(dāng)期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、收益上下波動(dòng)率（DUVOL）、個(gè)股年收益率（RET）、個(gè)股周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）、資產(chǎn)收益率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司規(guī)模（SIZE）、市賬比（MB）、月度換手率（DTURN）、信息透明度（ABSACC）。具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型建立

為了檢驗(yàn)正文的假設(shè)，我們建立以下模型：

其中，Crɑsh_Riski，t+1為衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)；模型（4）和模型（5）中的TONE和POSDISP分別是對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)和正面語(yǔ)調(diào)離差的刻畫，是本文的核心變量，如果β1和α1的系數(shù)顯著為正，則假設(shè)1和假設(shè)2得到支持。在回歸分析中對(duì)解釋變量和控制變量都相對(duì)被解釋變量滯后了一期，可以一定程度上緩解研究存在的內(nèi)生性問(wèn)題。Control為正文提到的控制變量，本文還控制了時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)，εi，t為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2報(bào)告的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，被解釋變量NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值（中位數(shù)）分別為-0.256（-0.258）和-0.156（-0.188），與葉康濤等、王化成等的計(jì)算結(jié)果較為相似[12-13]，但略高于他們的結(jié)果，考慮到他們的樣本區(qū)間截至2012年，而在2015年，我國(guó)股市經(jīng)歷了大幅度的波動(dòng)，上述的統(tǒng)計(jì)結(jié)果具有一定的合理性。此外，NCSKEWt+1和DUVOLt+1的標(biāo)準(zhǔn)差分別達(dá)到0.950和0.794，說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)在樣本期內(nèi)的差異較大。解釋變量TONEt和POSDISPt的均值（中位數(shù)）分別為0.826（0.836）和0.505（0.511），說(shuō)明社會(huì)責(zé)任報(bào)告的語(yǔ)調(diào)整體是偏積極的，并且社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的正面詞匯分布比較分散?？刂谱兞康木岛椭形粩?shù)與以往研究結(jié)果相似，基本呈現(xiàn)正態(tài)分布，均在合理的范圍內(nèi)，此處不再贅述。另外，相關(guān)性分析說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)衡量指標(biāo)具有較好的一致性。凈正面語(yǔ)調(diào)（TONEt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在不控制其他變量的情況下社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)越高，公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，與假設(shè)1相符。由于篇幅限制，如有需要可向作者索取。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）回歸結(jié)果

1.社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文應(yīng)用模型（4）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表3所示。其中第（1）列和第（2）列為社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)（TONEt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）的回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列為社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)（TONEt）與收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸結(jié)果。由表3可知，社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)（TONEt）的回歸系數(shù)為正，且均在5%或1%的水平上顯著，說(shuō)明在其他因素相同的情況下，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)會(huì)加劇企業(yè)未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持了假設(shè)1。模型中控制變量的回歸結(jié)果也與Kim等、許年行等和姜付秀等的結(jié)果基本一致[8，11，14]。個(gè)股年均周特有收益率（RETt）、凈資產(chǎn)收益率（ROEt）、公司規(guī)模（SIZEt）、公司信息透明度（ABSACCt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)顯著正相關(guān)，個(gè)股年均周收益率標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMAt）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVt）、市值賬面比（MBt）、去趨勢(shì)化的股票換手率（DTURNt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明本文選取的公司特征和信息環(huán)境變量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均有顯著影響。

2.社會(huì)責(zé)任報(bào)告正面語(yǔ)調(diào)離差與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文應(yīng)用模型（5）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。其中第（1）列和第（2）列為社會(huì)責(zé)任報(bào)告正面語(yǔ)調(diào)離差（POSDISPt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）的回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列為社會(huì)責(zé)任報(bào)告正面語(yǔ)調(diào)離差（POSDISPt）與收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸結(jié)果。由表4可知，社會(huì)責(zé)任報(bào)告正面語(yǔ)調(diào)離差（POSDISPt）的回歸系數(shù)為正，且均在10%或5%的水平上顯著，說(shuō)明在其他因素相同的情況下，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的正面語(yǔ)調(diào)離散度越高，企業(yè)未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，支持了假設(shè)2。模型中控制變量的回歸結(jié)果也與Kim等、許年行等和姜付秀等的結(jié)果基本一致[8，11，14]。個(gè)股年均周收益率（RETt）、凈資產(chǎn)收益率（ROEt）、公司規(guī)模（SIZEt）、公司信息透明度（ABSACCt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)顯著正相關(guān)，個(gè)股年均周收益率標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMAt）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVt）、市值賬面比（MBt）、去趨勢(shì)化的股票換手率（DTURNt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)。

表3 社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表4 正面語(yǔ)調(diào)離差與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理：工具變量法

影響本文結(jié)論穩(wěn)健性的一個(gè)重要因素來(lái)自于內(nèi)生性問(wèn)題，社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)影響未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也可能會(huì)影響社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)，若管理層預(yù)期公司未來(lái)股價(jià)會(huì)有崩盤風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)刻意安排社會(huì)責(zé)任信息披露的語(yǔ)調(diào)，從而誤導(dǎo)投資者的判斷，此外本文研究中變量選取不全面造成的遺漏變量問(wèn)題也會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。為控制其影響，本文選取相同行業(yè)同年度內(nèi)其他公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)的均值TONE_meɑnt作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，解決內(nèi)生性處理。回歸結(jié)果見(jiàn)表5。這個(gè)工具變量滿足相關(guān)性和外生性的要求。從相關(guān)性來(lái)看，同行業(yè)的公司面臨相似的外部環(huán)境和行業(yè)特征，因此，他們的社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)具有一定的相關(guān)性，并且從表5第（1）列顯示，社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)的行業(yè)均值TONE_meɑnt的符號(hào)在1%的水平上顯著為正，故滿足相關(guān)性原則。且沒(méi)有證據(jù)表明其他行業(yè)公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)會(huì)影響本公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，所以滿足外生性的原則。同時(shí)本文采用Cragg-Donald Wald的F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)此工具變量是否為弱工具變量，得到的F值為378.15，大于10，說(shuō)明這一工具變量的選取有效。從表5第（2）和第（3）列的回歸結(jié)果來(lái)看，社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩項(xiàng)指標(biāo)分別在1%和5%的水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，與表3的回歸結(jié)果基本能夠保持一致，證明了這一結(jié)果有良好的穩(wěn)健性。

表5 工具變量回歸

2.PSM檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步識(shí)別出社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系，控制住公司特征差異對(duì)研究結(jié)論的影響，本文應(yīng)用傾向匹配得分法（PSM），使用潤(rùn)靈社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)分，按照行業(yè)年度均值區(qū)分社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)分高低，構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本，根據(jù)公司特征對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響研究，選取主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、公司信息透明度作為公司特征變量，估計(jì)Logit模型，利用最近鄰居匹配進(jìn)行1：3配對(duì)。表6顯示了傾向匹配的有效性結(jié)果，測(cè)試結(jié)果顯示P值均大于0.1，說(shuō)明匹配過(guò)后的公司特征變量已無(wú)顯著性差異，滿足平行假設(shè)。從表7傾向匹配后的樣本回歸結(jié)果可以看出，無(wú)論是加入控制變量的第（2）和第（4）列，還是未加入控制變量的第（1）和第（3）列，社會(huì)責(zé)任凈正面語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與表3的結(jié)論基本一致，說(shuō)明這一結(jié)果具有良好的穩(wěn)健性。

3.剔除異常數(shù)據(jù)

考慮到2015年我國(guó)股市出現(xiàn)千股漲停和跌停的現(xiàn)象，這種極端異常的現(xiàn)象會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)結(jié)果有影響，本文剔除股災(zāi)當(dāng)年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸，表8結(jié)果顯示，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)依然是顯著正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.考慮遺漏變量的問(wèn)題

金融分析師作用一種治理機(jī)制，在生產(chǎn)和傳播信息方面的作用一直備受關(guān)注，已有研究發(fā)現(xiàn)隨著分析師覆蓋率的增加，更多的公司特有信息被發(fā)現(xiàn)，這種私人信息獲取和報(bào)告過(guò)程可能會(huì)更大程度上減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3]。另外，市場(chǎng)要求達(dá)到或超過(guò)了分析師的預(yù)期壓力，會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)理人隱瞞壞消息的行為，分析師覆蓋率的增加會(huì)增加經(jīng)理過(guò)度關(guān)注短期業(yè)績(jī)壓力，導(dǎo)致壞消息的囤積[31-32]。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)起到限制作用，研究機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)控對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的額研究表明，有專門（短期）投資者持有的機(jī)構(gòu)持股降低（增加）了崩盤風(fēng)險(xiǎn)[33]。Callen和Fang表明機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性與崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[9]。因此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素除了受到企業(yè)特征的影響外，還可能受到公司外部特征的影響?？紤]到可能存在的遺漏變量問(wèn)題，本文在控制變量部分加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institution）和分析師跟蹤人數(shù)（Anlysis）對(duì)模型重新進(jìn)行估計(jì)。表9的結(jié)果顯示，在加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師跟蹤人數(shù)控制變量以后，第（1）列到第（4）列中社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤的指標(biāo)都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健，說(shuō)明不論是考慮企業(yè)特征還是外部特征，上述假設(shè)依然成立。

表6 1：3傾向匹配的有效檢驗(yàn)結(jié)果

表7 PSM后的回歸結(jié)果

表8 剔除異常數(shù)據(jù)

表9 控制遺漏變量的回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）公司的信息透明度

公司的信息越不透明，在給定的時(shí)間內(nèi)針對(duì)公司的壞消息越多。而內(nèi)部人士愿意接受的壞消息數(shù)量有限，如果遇到一系列公司的壞消息，內(nèi)部人士最終就會(huì)放棄，所有的壞消息就會(huì)立刻釋放出來(lái)，這意味著在收益分配中出現(xiàn)較大的負(fù)異常值，公司的股票更可能會(huì)“崩盤”。已有研究證明，公司信息透明度和公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[1-2]。管理層往往會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)而刻意隱瞞公司的負(fù)面信息，從而造成公司的信息透明度較低。因此，當(dāng)公司的信息透明度越低的時(shí)候，管理層越有可能操縱社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)，進(jìn)而隱匿公司的負(fù)面信息，公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越高。本文按照公司信息透明度（ABSACC）的行業(yè)年度均值區(qū)分信息透明度高和低兩組，并進(jìn)行分組回歸，表10的回歸結(jié)果顯示在信息透明度低的一組，社會(huì)責(zé)任凈正面語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)公司的信息透明度越低時(shí)，管理層越有可能進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱，進(jìn)而隱匿公司的負(fù)面信息，社會(huì)責(zé)任凈正面語(yǔ)調(diào)越會(huì)加劇公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表10 信息透明度、社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（二）社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露形式

由于自愿披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量參差不齊，關(guān)于社會(huì)責(zé)任信息披露相關(guān)的制度建設(shè)相繼出臺(tái)，2008年底，上交所和深交所分別頒發(fā)了相關(guān)通知，要求部分上市公司應(yīng)當(dāng)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。由于強(qiáng)制披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)均屬于各類成分股板塊，與其他非成分股企業(yè)相比，內(nèi)部治理水平較完善，并且有更高的外部監(jiān)管壓力和更嚴(yán)格的審核力度[34]，利益相關(guān)者的監(jiān)控可以替代第三方的審核，約束管理者的機(jī)會(huì)主義報(bào)告行為，因此相對(duì)于自愿披露社會(huì)責(zé)任會(huì)更加規(guī)范和真實(shí)。強(qiáng)制披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)市場(chǎng)更有價(jià)值，從而導(dǎo)致政治或社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)更大的企業(yè)的信息不對(duì)稱程度得到更大程度地降低，此外強(qiáng)制企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)增加分析師覆蓋率，較大幅度地降低信息不對(duì)稱程度。Hung等發(fā)現(xiàn)當(dāng)消費(fèi)者感知度低、行業(yè)污染較重的公司在強(qiáng)制披露政策實(shí)行后，企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的損失水平更高[35]。而在自愿披露導(dǎo)向下，此類公司可以選擇不進(jìn)行披露，過(guò)而降低股東價(jià)值的損失。因此，相比于強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告更會(huì)存在隱匿信息的行為，會(huì)加劇公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文選取2008年到2017年度A股發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司樣本，依據(jù)社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露范圍以及潤(rùn)靈環(huán)球評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)對(duì)社會(huì)責(zé)任披露形式的界定，將研究樣本按照強(qiáng)制披露（VOL=1）和自愿披露（VOL=0）進(jìn)行分組回歸。表11的回歸結(jié)果顯示，在自愿披露組，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩項(xiàng)指標(biāo)均在5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。由此可以得出，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告是自愿披露時(shí)，管理層越會(huì)通過(guò)社會(huì)責(zé)任的文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行負(fù)面信息的隱匿，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響越強(qiáng)。

表11 CSR披露形式、社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（三）負(fù)面信息的隱匿動(dòng)機(jī)

相比于企業(yè)披露壞消息，當(dāng)披露的是企業(yè)利好的信息時(shí)，會(huì)降低企業(yè)融資的資本成本[3]，社會(huì)責(zé)任信息的披露顯示了企業(yè)在社會(huì)責(zé)任履行方面的信心和成就，向外界傳遞了積極的信號(hào)，有助于公司樹立良好的企業(yè)形象，提高企業(yè)形象，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[36]，高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息的披露能降低信息不對(duì)稱程度，改善銀企之間的關(guān)系，從而降低投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)不確定性的程度，減弱其投資風(fēng)險(xiǎn)和銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，更有助于企業(yè)獲得期限較長(zhǎng)和利率較低的銀行貸款。已有研究發(fā)現(xiàn)在自愿性信息披露中，管理層的語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為可以起到掩蓋作用[29]。因此，可以預(yù)期，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)掩蓋負(fù)面信息，通過(guò)社會(huì)責(zé)任凈正面語(yǔ)調(diào)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，樹立企業(yè)良好的形象，進(jìn)而會(huì)加劇公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文按照SA指數(shù)來(lái)計(jì)算融資約束（FC=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age）。其中Size表示企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)短，該指標(biāo)的絕對(duì)值越大，表明企業(yè)的融資約束程度越低。借鑒盧太平和張東旭的做法[37]，本文將高于行業(yè)年度均值的作為融資約束程度較低的組，即為FC=0，反之則是融資約束程度較高的組，即為FC=1。在模型（4）的基礎(chǔ)上，按照融資約束程度進(jìn)行分組回歸，表12的實(shí)證結(jié)果顯示，只有在企業(yè)融資約束程度高的一組中，社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)（TONEt）的系數(shù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)（NCSKEWt+1和DUVOLt+1）均在5%的水平上顯著為正，而在企業(yè)融資約束程度低的一組，系數(shù)并不顯著。由此可以得出結(jié)論，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任文本語(yǔ)調(diào)的操縱來(lái)隱匿企業(yè)的負(fù)面信息，進(jìn)而緩解融資約束問(wèn)題，因此，社會(huì)責(zé)任報(bào)告凈正面語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響較強(qiáng)。

六、結(jié)論

本文應(yīng)用2006—2017年發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為研究樣本，基于文本的語(yǔ)調(diào)特征，實(shí)證考察了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的文本信息對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)會(huì)加劇企業(yè)未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（2）當(dāng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告正面語(yǔ)調(diào)離散度越高，企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，說(shuō)明管理層可以通過(guò)語(yǔ)調(diào)離差策略來(lái)安排文本信息的結(jié)構(gòu)，從而影響信息閱讀者的感知，以達(dá)到粉飾企業(yè)負(fù)面信息的目的。因此，管理層確實(shí)存在對(duì)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行策略性披露，通過(guò)選擇披露好消息進(jìn)而隱匿企業(yè)的壞消息。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)的信息透明度越低時(shí)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。（2）社會(huì)責(zé)任報(bào)告是自愿披露時(shí)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（3）企業(yè)融資約束程度較高時(shí)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的凈正面語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理層通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告隱匿負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)是來(lái)自于緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

表12 融資約束、社會(huì)責(zé)任報(bào)告語(yǔ)調(diào)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

管理層在對(duì)文本信息進(jìn)行披露時(shí)，具有較大的酌量權(quán)，因此更可能進(jìn)行選擇性披露，從而影響投資者認(rèn)知和判斷。本文的研究還存在以下的政策啟示：首先，需要完善社會(huì)責(zé)任信息披露的制度建設(shè)，目前我國(guó)對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息披露制度建設(shè)尚不完善，對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息披露沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而文本信息具有很強(qiáng)的靈活性，因此，有必要出臺(tái)完整的實(shí)施細(xì)則，規(guī)定社會(huì)責(zé)任報(bào)告的具體撰寫內(nèi)容和格式，提高文本的信息披露質(zhì)量。其次，投資者需要加強(qiáng)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告文本信息的識(shí)別能力，社會(huì)責(zé)任信息披露會(huì)影響企業(yè)聲譽(yù)，對(duì)投資者進(jìn)行決策具有重要的參考價(jià)值，但是投資者不能完全依賴社會(huì)責(zé)任報(bào)告所提供的信息，有必要提高對(duì)文字信息進(jìn)行解讀的能力，同時(shí)要參考企業(yè)的內(nèi)部治理水平、行業(yè)特征、信息披露形式、企業(yè)近幾年的經(jīng)營(yíng)情況等做出最佳決策。最后，要加強(qiáng)監(jiān)管力度，監(jiān)督機(jī)構(gòu)不僅要鼓勵(lì)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息，還需要對(duì)公司信息披露中的不當(dāng)行為，如虛假稱述、過(guò)分渲染和重大遺漏行為要采取相應(yīng)的懲罰措施，形成有效的約束機(jī)制，規(guī)范資本市場(chǎng)的信息披露環(huán)境，更好地防范企業(yè)未來(lái)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究存在以下不足：（1）由于文本的精度受到限制，本文未能對(duì)社會(huì)責(zé)任文本信息做出更進(jìn)一步的細(xì)化分類，甚至深入到語(yǔ)義層面，以揭示不同類型的信息對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）本文從理論上闡述了社會(huì)責(zé)任文本語(yǔ)調(diào)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，尚未檢驗(yàn)其中可能存在的作用機(jī)制。我們未來(lái)的研究將針對(duì)上述不足，進(jìn)一步深化社會(huì)責(zé)任文本信息對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響中的邏輯及作用機(jī)理，為投資者判斷社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量提供新的依據(jù)。