沈 偉

（上海交通大學(xué) 法學(xué)院，上海 200030）

2008年開始的全球金融危機之后，世界各國都面臨著政策利率約束的問題，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始傾向于使用指引性政策。為了給經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更加寬松的貨幣環(huán)境，美國、英國、加拿大和日本等國相繼承諾延長低利率政策①Michael Woodford，“Methods of Policy Accommodation at the Interest Rate Lower Bound”，Symposium，Jackson Hole，Wyoming，August 2012.。日本率先使用量化寬松政策，即通過對銀行體系注入流動性，迫使銀行在較低的貸款利率下對外放貸，進(jìn)而增加整個經(jīng)濟(jì)體系的貨幣供給，促進(jìn)投資以及國民經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和增長。隨著傳統(tǒng)的貨幣政策逐漸失效，各國紛紛推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控。例如，美國推出定期貸款拍賣工具（TAF），歐洲央行推出的定向長期再融資計劃（TLTRO）。然而，學(xué)界對上述政策的實際作用和效果評價不一。以日本為例，以Hiroshi Ugai②Hiroshi Ugai，“Effects of the Quantitative Easing Policy:A Survey of Empirical Analyses”，Bank of Japan Monetary and Economic Studies，25 July 2007，p.47.為代表的學(xué)者通過對量化寬松政策的實證分析，認(rèn)為量化寬松政策對穩(wěn)定金融市場較為有效，但對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有起到太大的作用。

中國在2008年金融危機以后也經(jīng)歷過嚴(yán)重的“錢荒”，2013年6月中旬出現(xiàn)的信貸緊縮就是一個印證。放貸機構(gòu)紛紛涌向市場，籌集資金以滿足資本需求，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率高達(dá)28%。此次突如其來的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困境震驚了全球市場，自此，中國貨幣政策朝著以寬松的貨幣政策增加流動性的方向變動。對于貨幣政策發(fā)生了什么改變，這些政策變化又給經(jīng)濟(jì)及市場帶來了什么影響，學(xué)界有所研究討論，產(chǎn)生了一些具有啟發(fā)性的研究，為政策變化提供了理論支持。盧蕾蕾和李良松（2014）［1］指出，前瞻性指引有助于央行貨幣政策的實現(xiàn)，可納入貨幣政策工具箱。同樣地，匡可可和張明（2015）［2］認(rèn)為中國目前貨幣政策正處于由數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型時期，央行可以利用前瞻性指引來引導(dǎo)市場預(yù)期，進(jìn)而通過調(diào)節(jié)中長期利率，減少市場波動，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。相反地，萬志宏（2015）［3］指出，不同類型的指引性政策雖然在效果上有顯著區(qū)別，但短期內(nèi)有助于降低未來利率存在路徑上的不確定性，而長期效果目前尚不明確。王倩等（2016）［4］分析了常備借貸便利、短期流動性調(diào)節(jié)工具、中期借貸便利三種工具對銀行流動性和信貸的影響，指出結(jié)構(gòu)性貨幣政策會降低銀行流動性，有利于貸款規(guī)模的增長。封北麟和孫家希（2016）［5］指出應(yīng)提升中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性，并且要注重與財政政策的配合使用。

本文嘗試?yán)迩?013年出現(xiàn)信貸緊縮的原因以及之后的發(fā)展，并解釋中國央行為何一反往?！胺艑捫刨J”的做法，拒絕在此時向市場注入任何流動資金。本文第一、二部分分別概述了信貸緊縮的總體情況和在中國的具體狀況。第三部分解釋了為何中國在最近的金融危機中沒有出現(xiàn)信貸緊縮。第四部分聚焦2013年信貸緊縮局面，并揭示央行針對此次信貸緊縮的“不出手”策略。第五部分從經(jīng)濟(jì)和制度兩方面來解釋為何這種“不出手”策略是難以長期持續(xù)的。第六部分分析了可能影響央行貨幣政策制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化。第七、八部分聚焦央行寬松的貨幣政策和2016年之后的發(fā)展進(jìn)路。第九部分是小結(jié)，檢討了貨幣政策失靈的原因①因篇幅原因，文章將分為上、下兩部分闡述。。

一、信貸緊縮：概述

信貸緊縮，也稱為銀根緊縮。信貸緊縮的出現(xiàn)往往伴隨著銀行可用貸款（或信貸）的減少或者貸款標(biāo)準(zhǔn)的提高。有時，信貸緊縮會和官方利率升高同時發(fā)生。信貸緊縮的發(fā)生是眾多原因?qū)е碌?，持續(xù)審核不嚴(yán)的不良貸款就是其中一個原因：當(dāng)這些貸款變成壞賬、變得人盡皆知時，會給放貸機構(gòu)和負(fù)債投資者帶來損失。其他的原因包括：銀行用于保證貸款安全的抵押物價值預(yù)期下降；貨幣環(huán)境外生性變化（例如，央行突然提高準(zhǔn)備金要求或者強加新的貸款監(jiān)管限制）；政府直接對銀行系統(tǒng)施加信貸控制；甚至是人們更清楚地認(rèn)識到，銀行體系內(nèi)其他銀行的償付能力也存在風(fēng)險，進(jìn)而引起市場擔(dān)憂和恐慌。

引發(fā)金融危機的因素有很多，其中信貸緊縮是最重要的一個因素②Gordon Brown，Beyond the Crash:Overcoming the First Crisis of Globalisation（Simon&Schuster 2010）35.。2008年全球金融危機就是又一個生動的例子，展示了貨幣供給困難和信貸緊縮情況惡化給銀行和其他金融市場造成的嚴(yán)重后果③Nouriel Roubini&Stephen Mihm，Crisis Economics:A Crash Course in the Future of Finance（The Penguin Press 2010）19，23，28 and 49.。信貸緊縮通常會引發(fā)一場信貸危機。

二、中國的信貸緊縮

總體來說，信貸緊縮在中國實屬一種罕見的金融現(xiàn)象。但是，在央行貨幣政策調(diào)整的情況下，信貸緊縮或者說銀根緊縮確實可能發(fā)生。

許多國家設(shè)立央行的目的是作為最后貸款人，幫助商業(yè)銀行在金融動蕩中生存下來。然而中國人民銀行成立的初衷是不同的：在成立后的很長一段時間內(nèi)，中國人民銀行都是唯一的放貸機構(gòu)，收集國家資金，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)規(guī)劃分配資金?，F(xiàn)在，中國人民銀行不再是商業(yè)貸款機構(gòu)，而轉(zhuǎn)變?yōu)閲邑斦芾頇C關(guān)。目前，中國人民銀行的主要任務(wù)就是決定貨幣供給的增幅和增速，進(jìn)而控制利率。這體現(xiàn)了中國人民銀行的主要職責(zé)，即制定和執(zhí)行貨幣政策。《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定，貨幣政策的目標(biāo)是保持貨幣穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長①《中華人民共和國中國人民銀行法》，第3條。。控制通貨膨脹，即“保持幣值穩(wěn)定性”，是中國人民銀行的既定目標(biāo)。價格穩(wěn)定性也是用于衡量貨幣穩(wěn)定性的一項指標(biāo)，但目前中國人民銀行法和商法都沒有闡明“價格穩(wěn)定性”的含義。通常來說，通脹預(yù)言會自我實現(xiàn)，因為物價上漲預(yù)示著更高薪資需求和市場價格，并會牽涉到其他經(jīng)濟(jì)因素?！吨腥A人民共和國人民銀行法》似乎暗示穩(wěn)定貨幣才是貨幣政策的首要目標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)增長則是次要的，即強調(diào)了央行的政府職能。這就解釋了為什么信貸緊縮在中國實屬罕見，因為最終中國人民銀行會為銀行和市場買單。

不同于其他自由市場經(jīng)濟(jì)體，中國人民銀行對目標(biāo)偏離的反應(yīng)比對市場動亂更為敏感。中國人民銀行在制定貨幣政策時需要考慮失業(yè)率控制、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。中央計劃的作用在減弱，與此同時貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)效益的作用日益凸顯。中國人民銀行為了實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，采用的主要機制和貨幣工具包括：實施存款準(zhǔn)備金率、設(shè)定中央銀行基準(zhǔn)利率、推行央行貸款、引導(dǎo)公開市場業(yè)務(wù)以及使用國務(wù)院規(guī)定的其他政策工具。這也解釋了為何信貸緊縮在中國鮮有發(fā)生：在銀行急需信貸資金的狀況下，中國人民銀行和中國政府將共同致力于穩(wěn)定金融市場。

隨著市場操作的進(jìn)一步公開，人們已經(jīng)開始認(rèn)識到，中國人民銀行往往通過準(zhǔn)備金要求來影響商業(yè)銀行可貸款額度。進(jìn)一步來說，它維持（通常具有約束力）銀行間信貸年增長的上限，并使用官方“窗口指導(dǎo)”來影響銀行貸款的方向。最后，控制零售利率也是中國人民銀行的一種調(diào)節(jié)手段②中國人民銀行以前設(shè)定了貸款利率下限和存款利率上限，這保證了相當(dāng)大的凈利息收益率，但導(dǎo)致信貸定價錯誤。貸款利率下限相當(dāng)于給金融機構(gòu)提供“無形”補貼，使其借款成本不至于太高，并投資于收益高的安全資產(chǎn)，如政府債券和房地產(chǎn)市場。中國銀行，通過提供超過基準(zhǔn)的存款利率以及更多的理財產(chǎn)品，可以獲得更多的資金，但這些資金可能會在金融系統(tǒng)中積累風(fēng)險。相比之下，“金融壓制”制度限制了存款利率，使其遠(yuǎn)低于理財產(chǎn)品（中國影子銀行的一種“國內(nèi)”形式）承諾的高回報率。影子銀行系統(tǒng)中存在與其相互勾連的信用模式，該系統(tǒng)里的放貸機構(gòu)為了套利，通常從銀行和其他私人貸款機構(gòu)取得資金。存款率的強制性上限剝奪儲戶的貨幣市場回報率。多數(shù)情況下，中國的通脹率，遠(yuǎn)超過官方利率，使儲戶遭受損失。，通常與其他貨幣政策共同推行。盡管有上述一系列工具可選擇，中國的貨幣政策仍很大程度上依賴量化工具（通過年度信貸限額）和行政措施（儲備金要求和窗口指導(dǎo)）。

三、為何金融危機期間中國并未出現(xiàn)信貸緊縮？

中國的銀行在2008年開始的全球金融危機中并未經(jīng)歷任何信貸緊縮。中國依靠正規(guī)銀行體系以及影子銀行、表外工具和信貸爆發(fā)等措施，安穩(wěn)地度過了全球金融危機。中國人民銀行已通過正規(guī)債券拍賣向銀行系統(tǒng)持續(xù)注入大量現(xiàn)金，將貨幣市場和貸款利率維持在目標(biāo)范圍之內(nèi)。

2008年底，中國啟動大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃①最新估計，地方政府銀行貸款總額達(dá)14.4萬億元。 Lulu Chen，“Regulator Clears Bids to Raise Capital”，South China Morning Post，27 July 2011，B3.大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃是確保8%的增長。，約占中國經(jīng)濟(jì)總量的27%②基于2011年6月26日北京發(fā)布的第一次國家區(qū)域財政審計。Robert Cookson，“Resilient Asia More Vulnerable to a Global Crisis”，F(xiàn)inancial Times，28 July 2011，p.23.。中國各銀行提供大量貸款給地方借款者，掀起了2009年信貸狂潮，為中國的4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃提供了資金。根據(jù)中國人民銀行官方網(wǎng)頁上公布的數(shù)據(jù)顯示，貸款總額從2011年的7.47萬億人民幣，上升至2012年的8.5萬億人民幣③有人指出，以社會融資總額衡量的信貸增長可能在2012年下半年達(dá)到峰值，并在2013年下降。Jane Cai，“Mainland Banks Face Mounting Loan Dangers”，South China Morning Post，16 January 2013（online）.。2013年上半年，中國各銀行新增貸款總額為5.08萬億元，比2012年同期增加2 217億元④Jane Cai，“Merchants Bank Cash Call Sparks Sector Sell-off”，South China Morning Post，25 July 2013，B3.。與此同時，盡管GDP增速降至10%以下，2013年中國信貸發(fā)行額卻同比增長了22%以上⑤Simon Rabinovitch，“China’s Central Bank Assures Financial Markets”，F(xiàn)inancial Times，28 June 2013（online）.。中國的銀行業(yè)資產(chǎn)自2008年以來增加了近14萬億美元，這相當(dāng)于在短短5年內(nèi)復(fù)制整個美國商業(yè)銀行業(yè)⑥Victoria Ruan，“Tough Tasks Await Next PBOC Head”，South China Morning Post，30 November 2012（online）.。貨幣刺激使大陸的貨幣供應(yīng)量（M2）在過去27年里以每年21.1%的速度激增，這導(dǎo)致了通脹的長期持續(xù)，擴大了貧富差距。

這次信貸狂潮，或者“量化寬松”策略的副作用就是杠桿率顯著升高：過去5年內(nèi)，貸款總額占GDP的比率從115%驟增至近173%⑦Gavin Davies，“China Faces a Different Credit Bubble Workout”，F(xiàn)inancial Times，8 July 2013（online）.。這些財政壓力都是由政府自己造成的。這再次印證了中國銀行體制受國家管控的基本封閉性，且在很大程度上，受到信貸緊縮的控制。中國政府的信用構(gòu)成了整個中國金融體系的背景。

中國政府更習(xí)慣于對銀行信貸發(fā)放額度進(jìn)行配額限制，而不是快速提高利率，來冷卻過熱的經(jīng)濟(jì)。例如，為了遏制2011年的通貨膨脹，中國人民銀行采取的首輪緊縮行動就是從貸款機構(gòu)手中撤回9 000億元。行政措施確實可以對經(jīng)濟(jì)問題產(chǎn)生迅速的愈合效果。例如，政府對貸款的嚴(yán)格控制，牽制了通脹率——消費者通脹率從峰值6.5%（2011年6月）回落到6.1%（2011年9月）⑧中國政府2011年的全年目標(biāo)是4%。官方數(shù)據(jù)不可靠，因為消費者價格在許多產(chǎn)品和服務(wù)上以兩位數(shù)的速度上漲。Robert Cookson，“Chinese Equities Recover as Beijing Battles Inflation，”Financial Times，14 April 2011，p.22.。盡管2011年12月的中國通貨膨脹率小幅回落，但降速趨于平緩，食品價格開始回升⑨Simon Rabinovitch，“Chinese Inflation Falls But Anxiety Remains，”Financial Times，13 January 2012，p.4.。然而，行政措施不是沒有弱點的，它們更容易被操縱或規(guī)避。信貸緊縮期間，貸款資金從銀行系統(tǒng)流向了非正式的“影子市場”。為了遏制過度膨脹的貸款業(yè)務(wù)，決策者需要提高利率，以改變商業(yè)資本廉價的本質(zhì)。

為了應(yīng)對近期資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)的快速增長，中國人民銀行推行了相應(yīng)的貨幣政策，然而，這些貨幣政策也產(chǎn)生了強烈的副作用。在較高的央行準(zhǔn)備金率要求下，銀行積累的不可用現(xiàn)金日益增多。2011年中國人民銀行準(zhǔn)備金上升至2.1萬億美元，比美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶余額高出三分之一⑩“People’s Bank of China”，F(xiàn)inancial Times，24 May 2011，p.16.。愈發(fā)嚴(yán)格的準(zhǔn)備金要求不斷壓縮商業(yè)銀行的盈利空間。相比偏高的鎖定比例，同年中國的銀行收益率只有1.62%①“People’s Bank of China”，F(xiàn)inancial Times，24 May 2011，p.16.。此外，準(zhǔn)備金要求也會阻礙中國銀行將其投資組合的更多份額分配到高收益項目。更嚴(yán)重的是，可能還會導(dǎo)致累退稅的問題，使存款基礎(chǔ)薄弱的小型銀行、遭遇了比2008年全球金融危機更嚴(yán)重的現(xiàn)金短缺問題的中小企業(yè)，受到不同程度的損害②Simon Rabinovitch，China Repo Rate at 3-year High，F(xiàn)inancial Times，23 June 2011，p13.。

四、金融危機后的信貸緊縮現(xiàn)象

然而，當(dāng)全球金融危機逐漸淡出大眾視線時，中國卻發(fā)生了信貸緊縮。

（一）2013年信貸緊縮

在2013年6月，中國發(fā)生了一次“近似危機”事件。國內(nèi)信貸增長率一直保持在20%以上，是經(jīng)濟(jì)增長率的兩倍多③“China’s Banks:Of Liquidity and Credit”，F(xiàn)inancial Times，19 June 2013（online）.。貸款總額占GDP比率從五年前的約120%躍升至2013年中期的近200%④Simon Rabinovitch，“Echoes of Mao in China Cash Crunch”，F(xiàn)inancial Times，20 June 2013（online）..。這些表明，中國整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率正在上升。換句話說，中國貸款余額的增長速度一直比GDP快，而且大部分貸款沒有融入實體經(jīng)濟(jì)。利率開始上升，焦慮的中國銀行逐漸停止相互借貸。而這次，中國人民銀行拒絕往該系統(tǒng)注入任何額外資金。貨幣市場利率上升到20%以上的空前水平。國內(nèi)同業(yè)拆借市場的運作開始停滯不前，越來越多人開始擔(dān)憂銀行間市場的違約是否會引發(fā)中國金融業(yè)的危機，并導(dǎo)致全國性的社會混亂。以往每當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)遭遇困難時，有關(guān)經(jīng)濟(jì)崩潰的各種言論便開始出現(xiàn)。這次也不例外，人們討論的焦點聚集在中國緊縮的銀行信貸是否會導(dǎo)致金融危機。

中國人民銀行于1996年1月建立了第一個統(tǒng)一的全國銀行同業(yè)拆借市場。但是，這個市場的借貸業(yè)務(wù)往往突破利率規(guī)則的上限，并接納未經(jīng)授權(quán)的參與者。爾后，中國人民銀行又建成了一個新的市場——中國銀行間市場（CHIBOR）。同時，它還加強了監(jiān)控（即通過中國外匯交易系統(tǒng)，實現(xiàn)了成員之間所有交易的電子化），并為貸款期限、會員制度以及同業(yè)間募集資金的使用制定了新的規(guī)則。銀行可以在同業(yè)市場內(nèi)相互借款，以彌補資金短缺。每到年中，銀行為應(yīng)對監(jiān)管審查對存款準(zhǔn)備金的要求，需要保持其資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金額。加之企業(yè)納稅以及假期取款等原因，此時的銀行往往會發(fā)現(xiàn)自身的運營資金不夠充足。然而，銀行不僅被禁止參與其他融資市場，還被明確禁止利用行間市場為固定資產(chǎn)或其他投資提供資金。中國銀行間市場最初被用于解決儲蓄和營運資本貸款上的暫時性差異，其貸款期限通常不到7天，后來進(jìn)一步擴展到其他金融工具和更廣泛的借貸期限上。在兩類銀行間拆借方式（無抵押信用貸款和抵押回購）中，回購顯得更為重要。盡管回購的完整交易期可能長達(dá)一年，它的貸款期限卻非常短，一般從隔夜到7天不等。但這種方式存在明顯的結(jié)構(gòu)流動性失衡，因為大型國有商業(yè)銀行是回購業(yè)務(wù)流動資金的主要提供者，同時，資金的主要接收者是其他金融機構(gòu)（主要是保險公司、證券公司和基金管理公司）、外國銀行、甚至其他商業(yè)銀行。此外，實證還表明官方利率是市場化銀行間拆借利率及其波動的決定性因素。因此，公開市場操作和直接工具（以此來影響銀行間流動性基準(zhǔn)）對銀行間拆借利率并沒有立竿見影的影響①Nathan Porter&TengTengXu，“What Drives China’s Interbank Market”，（2009）IMF Working Paper WP/09/189.。

“錢荒”一定程度上反映了當(dāng)下中國銀行業(yè)的孱弱狀態(tài)。導(dǎo)致“錢荒”的原因多種多樣，其中主要包括：對存款準(zhǔn)備金要求的監(jiān)管趨緊，對熱錢流入的打擊，由地方政府融資的表外工具推動的爆發(fā)性金融危機，日益膨脹的房地產(chǎn)泡沫和大規(guī)模理財產(chǎn)品。從貨幣政策角度來看，2013年6月M2增速放緩與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策及謹(jǐn)慎型貨幣政策的預(yù)期結(jié)果是一致的。“錢荒”是由眾多原因造成的，其復(fù)雜性再次證實了中國從根本上解決市場扭曲的必要性。

（二）央行“不出手”策略和市場反應(yīng)

一開始，在商業(yè)銀行因過度放貸而捉襟見肘時，央行回絕了其向金融系統(tǒng)注入更多現(xiàn)金來緩解市場壓力的請求。短期貨幣市場利率飆升至歷史新高。在中國，作為流動性重要指標(biāo)的7日期債券回購率，在2013年6月20日上升了270個基點——達(dá)到12.45%，約為2013年6月初的三倍②2013年6月20日上海銀行同業(yè)隔夜拆借利率上升至13.44%。Daniel Ren，“China Central Bank Boss Vows to Maintain Stability After Its Credit Squeeze”，South China Morning Post，5 June 2013（online）.。同時，銀行同業(yè)拆借利率升高至28%。股市也受到了影響，中國的主要股指——上證綜合指數(shù)，下降5.3%，跌至1 962點，這是過去四年半中的最低水平。進(jìn)一步，影響蔓延到債券市場，作為一家國有政策性銀行，國家開發(fā)銀行發(fā)行了200億元債券③Simon Rabinovitch and Josh Noble，“PBOC Plays Hard Ball Over Cash Crunch”，F(xiàn)inancial Times，24 June 2013（online）.。

中國銀行的股票如今在市場上可能并不那么受歡迎。2013年6月11日，香港上市的內(nèi)地公司股份出現(xiàn)自20世紀(jì)90年代以來最長的連敗紀(jì)錄，原因是中國內(nèi)地的出口增長和工業(yè)生產(chǎn)不景氣，加重了人們對市場的擔(dān)憂。投資者們擔(dān)心利率自由化將擠占貸款機構(gòu)的邊際利潤，也擔(dān)心中國政府對理財產(chǎn)品的控制趨緊將損害其盈利。因此，中國銀行和其他中國貸款機構(gòu)的股票被接連拋售。中國銀行股價下降3%，跌至3.26港元④Jeanny Yu，“Mainland Chinese Companies Continue Slide in Hong Kong”，South China Morning Post，12 June 2013（online）.。

受到內(nèi)地信貸緊縮的影響，香港銀行業(yè)的貸款也增長迅速。2013年6月，貸款增速達(dá)到了自2011年1月以來的最高水平。香港金融管理局（香港實際的中央銀行）表示，快速貸款增長⑤Kanis Li，“Lending Growth to Slow as Liquidity Returns to China，Says HKMA”，South China Morning Post，11 August 2013（online）.大部分是由內(nèi)地公司造成的。由于流動性緊縮，公司難以從內(nèi)地銀行獲得貸款，轉(zhuǎn)而到香港銀行來尋求機會。目前，已有四十到五十家內(nèi)地企業(yè)從香港銀行獲得總計1 330億港幣的貸款，貸款存款比率（按美元計算）自2013年5月的80%上升至85%⑥Ibid.。

監(jiān)管經(jīng)驗表明，過于激進(jìn)的緊縮政策可能會產(chǎn)生嚴(yán)重后果。倘若政策性擠壓持續(xù)時間過長，實體經(jīng)濟(jì)的貸款利率可能呈螺旋式上升，加劇經(jīng)濟(jì)的減速。中國人民銀行有許多手段來處理貨幣市場過度緊縮的狀況，比如，讓票據(jù)交易提前到期來逐步釋放資金，直接或通過公開市場向銀行注入流動資金，或者在它認(rèn)為可行的情況下降低存款準(zhǔn)備金率。然而，面對這次的資金短缺，它并沒有采取回購或其他措施。

（三）央行的U型舉措

信貸緊縮后期，中國人民銀行突然轉(zhuǎn)向，同意向現(xiàn)金緊張的銀行提供流動資金支持，以緩解投資者對信貸緊縮的恐懼。中國人民銀行將流動資金提供給其選定的“穩(wěn)健型”銀行，以解決其暫時性現(xiàn)金短缺問題①中國人民銀行在其聲明中明確表示，其援助僅提供給符合政府“宏觀審慎要求”的銀行。Simon Rabinovitch，“PBOC Hints at New Status Quo for China’s Banks”，F(xiàn)inancial Times，26 June 2013（online）.。同時，它又追加了120億元再貼現(xiàn)貸款給銀行，用以支持小企業(yè)，從而使7天回購率降至5%②Victoria Ruan，“China Credit Squeeze Puts Brakes on Factory Growth”，South China Morning Post，5 July 2013（online）.。2013年7月初，流動資金短缺的情況也有所緩解：2013年7月8日，一周在岸人民幣同業(yè)拆借利率從2013年6月底的6%～7%下降到3.65%。中國短期流動性的關(guān)鍵指標(biāo)——7天債券回購利率跌至3.98%。與此同時，銀行同業(yè)拆借月息率從7%～8%下降至4.3%③Kanis Li，“Hong Kong Lenders Pay More for Yuan Deposits”，South China Morning Post，9 July 2013（online）.。盡管如此，短期借款和銀行間借貸利率仍保持在緊縮發(fā)生前的兩倍左右。

（四）為什么這次不同？

這次驟增的同業(yè)拆借率實質(zhì)上是對貸款機構(gòu)的懲罰，懲罰其利用進(jìn)入穩(wěn)定的、央行控制的行間市場的便利，募集資金來購買高風(fēng)險高收益?zhèn)?。央行?dān)心銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會出現(xiàn)匹配失衡。利用行間市場穩(wěn)定的特點，許多小型銀行從其他銀行借到短期借款，然后進(jìn)行長期放貸。在銀行間利率保持穩(wěn)定時，這些銀行僅僅通過不斷滾動借款，就導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹④“Financial Reforms:Re-education ThroughShibor”，The Economist，29 June 2013（online）.。此外，銀行同業(yè)拆借成本激增導(dǎo)致了企業(yè)的實際融資成本上升，那些已經(jīng)掙扎在生死邊緣的私營制造企業(yè)若想盈利，無疑要承擔(dān)更多的壓力。中國出口制造業(yè)正在面臨的信貸緊縮，會使已經(jīng)亮了黃燈的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭出現(xiàn)倒退的危險。中國制造業(yè)的需求持續(xù)下滑：訂單增長萎縮，而借款成本持續(xù)攀升。同樣，財政緊縮也給一些工業(yè)企業(yè)施加了更大的壓力。銀行已經(jīng)削減了一系列產(chǎn)業(yè)的過剩產(chǎn)能，其中包括已遭遇需求低迷和供應(yīng)過剩的造船業(yè)。例如，在某些情況下，銀行會削減造船企業(yè)的信貸額度，轉(zhuǎn)而收回未清償貸款⑤Reuters，“Credit Squeeze Adds to Pressures on Shipyards”，South China Morning Post，25 July 2013，B2 （citing the China Association of the National Shipbuilding Industry’s source）.。進(jìn)一步，銀行還要求船企向其客戶收取高達(dá)30%的預(yù)付款。這些措施響應(yīng)了政府削減信貸、整合產(chǎn)能過剩的行業(yè)政策⑥中國將韓國看作世界頂尖級別的造船業(yè)競爭對手。然而，國內(nèi)建造的船只技術(shù)含量較低，且價值較低。雖然中國的訂單量超過了韓國，但內(nèi)地船廠的訂單額為685億美元，排在韓國的1025億美元之后。Reuters，“Credit Squeeze Adds to Pressures on Shipyards”，South China Morning Post，25 July 2013，B2（citing data from Clarkson Research Services）.，助力原本執(zhí)行不力的法規(guī)，并迫使銀行減少其資產(chǎn)流入高風(fēng)險的表外工具。然而，以地方政府、國有企業(yè)以及投資者為代表的借款機構(gòu)們紛紛轉(zhuǎn)向，涌入影子融資，以繞過正規(guī)銀行業(yè)中的嚴(yán)格監(jiān)管。例如，銀行間市場被一些銀行和中介機構(gòu)用來籌集資金或移除資產(chǎn)負(fù)債表里的貸款。三個月期上海銀行同業(yè)拆借利率（SHIBOR），在兩個星期之內(nèi)從3.9%左右上升至5.8%⑦Nick Edwards，“China Firm Face Fresh Credit，Export Crunch”，South China Morning Post，21 June 2013（online）.。2013年6月20日，隔夜貸款率達(dá)到峰值13.4%，①“Financial Reforms:Re-education through Shibor”，The Economist，29 June 2013（online）.而私營公司的貸款利率遠(yuǎn)高于這個水平。這是對過度放貸的貸款機構(gòu)的一個直白的警告：必須控制風(fēng)險貸款。

信貸緊縮表明中國人民銀行打算在容納信貸擴張的同時，控制高風(fēng)險的貸款形式。中國人民銀行和政府意圖控制影子銀行，卻導(dǎo)致了市場的動蕩和隔夜利率的波動②Kathrin Hille，“Crackdown on Shadow Financing Caused Cash Crunch，Says China”，F(xiàn)inancial Times，23 June 2013（online）（引用新華社在評論中的觀點，即廣義貨幣供應(yīng)M2仍然比2012年同期擴大15.8%，新貸款居高不下，總體社會融資總量（廣泛的流動性指標(biāo)）2013年前五個月持續(xù)增長）.。中國人民銀行明確要求商業(yè)銀行“謹(jǐn)慎控制信貸過快擴張帶來的流動性風(fēng)險”③Simon Rabinovitch，“PBOC Hints at New Status Quo for China’s Banks”，F(xiàn)inancial Times，26 June 2013（online）.。實際上，這等于要求商業(yè)銀行控制信貸增長，抑制他們對風(fēng)險型商業(yè)項目的欲望，例如將存款挪入表外“影子銀行”工具當(dāng)中。然而在現(xiàn)實中，大型企業(yè)繼續(xù)投資理財產(chǎn)品，資本仍在尋找投機性投資機會，民間借貸也風(fēng)頭不減。這些事實似乎表明中國并沒有出現(xiàn)真正意義上的信貸緊縮。本質(zhì)上，所謂的“信貸緊縮”就是由于資金分配不當(dāng)所造成的結(jié)構(gòu)性資金限制。中國人民銀行以及政府需要在經(jīng)濟(jì)增長和金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)之間取得有效平衡。

中國的貨幣政策正處于轉(zhuǎn)型的節(jié)點上。中國人民銀行以及中國政府愿意犧牲實體經(jīng)濟(jì)增長和短期市場利益，來換取銀行和信托公司方面的財政改革及規(guī)制。中國人民銀行并不愿意將流動性資金按需投入貨幣市場，用迅速加大貨幣供應(yīng)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。換句話說，央行意圖控制貨幣供應(yīng)增長速度，這可能推動銀行更好地管理自己的資產(chǎn)負(fù)債表。與發(fā)達(dá)市場的“錢荒”不同，中國的資金緊縮可以說是人民銀行自己造成并精心策劃的。在最初的階段，央行拒絕注入穩(wěn)定貨幣市場利率所需的短期流動性資金，等到股價暴跌、信貸市場暫時凍結(jié)時才介入。目前人民銀行仍然游走在市場邊緣，拒絕在定期拍賣中進(jìn)行回購業(yè)務(wù)④Simon Rabinovitch，“PBOC Dashes Hopes of China Liquidity Boost”，F(xiàn)inancial Times，20 June 2013（online）.。它這樣做，是向商業(yè)銀行和其他信貸發(fā)行人發(fā)出警告：不受限制的，尤其是通過影子銀行系統(tǒng)的信貸擴張，將不會得到接納。這也體現(xiàn)了官方冷卻信貸增長過快、限制資金流入到龐大的非正式貸款市場的決心。中國人民銀行對此采取觀望的態(tài)度，是為了防止杠桿率繼續(xù)上升，希望將信貸增長率降至約17%或18%，并限制當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中已有的杠桿⑤有人猜測，中國人民銀行的立場反映了一些政治考量。中國人民銀行下令全面實施習(xí)近平主席發(fā)起的新的“群眾路線教育”運動，打擊形式主義、官僚主義、享樂主義和奢侈浪潮的“四風(fēng)”。Simon Rabinovitch，“Echoes of Mao in China Cash Crunch”，F(xiàn)inancial Times，20 June 2013（online）.。然而，由于中國金融市場日益復(fù)雜，監(jiān)管緊縮的后果仍然難以預(yù)測。中國人民銀行的行動符合國際清算銀行（通常被稱為中央銀行的銀行）的政策建議，即鼓勵央行采取退出策略，而不是一味刺激全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇⑥Claire Jones，“Central Banks Told To Head For Exit”，F(xiàn)inancial Times，23 June 2013（online）.。

另一方面，為了緩解市場對趨緊貨幣環(huán)境的擔(dān)憂，中國人民銀行承諾調(diào)整銀行流動性以確保信貸穩(wěn)定增長。這次采取的措施是“運用價格和量化政策工具，調(diào)整銀行體系的流動性，并引導(dǎo)貨幣、信貸和社會融資穩(wěn)定恰當(dāng)?shù)脑鲩L”。在承諾作出之前，國家發(fā)布的新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，社會融資總量在2013年6月下降到1.04萬億元⑦Reuters，“China to Adjust Liquidity，Keep Credit Growth Steady”，South China Morning Post，16 July 2013（online）.。社會融資總量是一個廣泛的流動性指標(biāo)，包括銀行貸款和債券銷售。政府打擊影子銀行，迫使銀行縮減資產(chǎn)負(fù)債表里的貸款，導(dǎo)致了社會融資量的下降。

中國銀行同業(yè)拆借市場的停滯實質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)慢性病的一種癥狀。填平壞賬造成的負(fù)擔(dān)，需要越來越多的貸款，然而這會減緩經(jīng)濟(jì)增長的步伐。中國的總體信貸增長率為22%，可見中國經(jīng)濟(jì)增長對債務(wù)的依賴。2008年的4萬億元人民幣刺激計劃引發(fā)了過度信貸和過度投資，這些問題可能需要中國花幾年時間來處理。信貸爆炸大幅增加了經(jīng)濟(jì)償債率——此指標(biāo)被國際清算銀行認(rèn)定為“能可靠捕捉到銀行危機的風(fēng)險”①國際清算銀行認(rèn)為償債比率的危險點在20%至25%左右，而再增加五個百分點或更多將有問題。找不到中國的官方數(shù)字。它估計占國內(nèi)生產(chǎn)總值的30%。軟著陸需要長時間的單位信用增長。。它也觸發(fā)了人們對貨幣政策的重新思考。中國人民銀行的立場是將“全面利用政策工具和行政措施調(diào)整流動性，以確保整體市場穩(wěn)定”，“貨幣政策的目標(biāo)是金融市場平穩(wěn)運行和經(jīng)濟(jì)健康增長”②PBOC website.。

如果樂觀地解釋現(xiàn)金緊縮，可以認(rèn)為是中國政府愿意忍受短期痛苦，促進(jìn)更持續(xù)的增長并改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，以期最終形成一個更健全更可持續(xù)的增長模式。政府不再以追求經(jīng)濟(jì)短期增長為目標(biāo)，不再通過注入新的流動資金來緩解銀行間市場的信貸危機，相反，政府試圖迫使銀行削減貸款并遏制爭議理財產(chǎn)品的發(fā)行。中國人民銀行對貨幣政策采取“甩手”策略，反映了總體的政策戰(zhàn)略——中國不會任由信貸泡沫失去控制，更不會利用信貸緊縮來推動GDP增長。政府可能得為更大的財政赤字的出現(xiàn)做好準(zhǔn)備。即使存在著經(jīng)濟(jì)急劇下滑的風(fēng)險，中國也必須開始著手解決銀行體系中已經(jīng)形成的金融風(fēng)險。

五、中國人民銀行的新舉措：會退回到過去嗎？

2013年7月30日，中國人民銀行通過7天逆回購協(xié)議，將170億元人民幣注入貨幣市場。這是中國人民銀行自2013年2月以來首次進(jìn)行流動性注入。雖然注入金額很小，但意圖明確：為了防止利率增長過高，并避免6月信貸緊縮的重演。該舉措的效果是立竿見影的：7天債券回購利率下跌14個基點，跌至4.98%，上證綜合指數(shù)躍升近1%③Simon Rabinovitch，“China Injects Funds into Money Markets，Quelling Fears”，F(xiàn)inancial Times，30 July 2013（online）.。同時，隨著內(nèi)地公司從香港銀行獲得緊急貸款的需求減少，香港的信貸擴張放緩，內(nèi)地的流動性回到正常水平④Kanis Li，“Lending Growth to Slow as Liquidity Returns to China，Says HKMA”，South China Morning Post，11 August 2013（online）.。在經(jīng)濟(jì)增長疲軟的情況下，信貸需求的減少有助于減輕銀行在內(nèi)地的敞口風(fēng)險。

自6月份信貸緊縮以來，貸款一直保持強勁勢頭，但表外信貸發(fā)行有所放緩。中國人民銀行使用信貸緊縮的策略在很大程度上是成功的，它提醒貸款機構(gòu)務(wù)必更好地管理其資金流動性，控制整體信貸增長。此后，除了允許較早的票據(jù)和回購協(xié)議提前到期來緩解銀行的現(xiàn)金壓力，中國人民銀行拒絕向市場內(nèi)注入任何的流動資金。中國人民銀行將7天回購利率定在4.4%，暗示著中國資本成本上升，這可能標(biāo)志著超寬松和輕松貨幣時代的結(jié)束。信貸緊縮似乎是一個短期問題。造成這種痛苦的根本原因是新政策的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)增長放緩。

然而，很明顯，由于各種深層次的經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)原因，中國人民銀行對信貸緊縮的不作為戰(zhàn)略是不可持續(xù)的。

每年下半年，金融市場通常處于壓力之中。原因在于資金的季節(jié)性需求和銀行對監(jiān)管評估的準(zhǔn)備，即現(xiàn)金需求上揚以及銀行急于提前鎖定資產(chǎn)負(fù)債表上的存款。2013年下半年，銀行間利率和債券收益率連續(xù)幾周穩(wěn)步上升，繼而，因中國人民銀行拒絕提供現(xiàn)金來滿足季節(jié)性需求而進(jìn)一步飆升。銀行間市場是非金融和金融杠桿與流動性需求之間建立聯(lián)系的重要渠道，是在日常貸款監(jiān)管范圍之外擴展貸款資產(chǎn)規(guī)模的核心方法。然而，鑒于官方利率和同業(yè)拆借利率之間的密切聯(lián)系，短期同業(yè)拆借利率不能用作衡量宏觀經(jīng)濟(jì)或金融狀況的獨立指標(biāo)①Nathan Porter&Teng Teng Xu，“What Drives China’s Interbank Market”，（2009）IMF Working Paper WP/09/189.。

中國企業(yè)借貸成本的大幅上漲，②銀行機構(gòu)，國有企業(yè)和地方政府融資工具對高的利率和債券收益率不那么敏感?？赡鼙砻髌髽I(yè)利潤下降，經(jīng)濟(jì)增長放緩以及中國負(fù)債公司可能出現(xiàn)違約。據(jù)摩根大通（JP Morgan Chase）的數(shù)據(jù)顯示，2012年中國企業(yè)債務(wù)占GDP的124%，高于2010年的111%和2008年的92%③Shen Hong，“Risks Mount as Debt Costs Rise in China”，The Wall Street Journal，11 February 2014，C2（報告新興經(jīng)濟(jì)體中的公司債務(wù)達(dá)到GDP的40%到70%，而美國的達(dá)到81%）.。標(biāo)準(zhǔn)普爾顯示，截至2013年底，中國企業(yè)已累積了約12.1萬億美元的債務(wù)④Shen Hong，“Perils Mount As Debt Costs Swell in China”，The Wall Street Journal，11 February 2014，C1（報告了美國的企業(yè)舉債規(guī)模達(dá)到12.9億美元）.。企業(yè)的高杠桿率，將給整個經(jīng)濟(jì)來帶潛在風(fēng)險。當(dāng)政府收緊信貸后，投資者們在提供融資款項時就會要求更高利率，那么經(jīng)濟(jì)風(fēng)險就越來越大。高額的企業(yè)債務(wù)不僅會對公司造成損害，還會使中國的銀行處于弱勢地位，因為中國貸款機構(gòu)往往在資產(chǎn)負(fù)債表上持有貸款，而且還是公司債券的最大買家。中國的政策性銀行要求其國際客戶推遲提取先前約定的信貸額度，可見國家金融體系承受的巨大壓力。銀監(jiān)會一直試圖通過加大銀行資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的難度，以及推高貨幣市場借貸成本，來控制信貸的快速增長，從而打擊影子銀行業(yè)。中國國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行更愿意使國際借款人破產(chǎn)，然后在全球市場上出售其資產(chǎn)，試圖從壞賬中收回價值。提高同業(yè)拆借利率是執(zhí)行貸款削減和貸款管理的有效方式⑤Henny Sender,“Chinese Credit Squeeze Felf Overseas”,Financial Times,10 February 2014,p.1.。中國各銀行間以近9%的利率進(jìn)行借貸，比前一周幾乎翻了一番。央行直接向資金緊張的銀行提供了特定資金，但沒有通過其公開市場操作。央行希望能夠重燃投資者們的信心，以避免更深層次的動蕩，因此首次通過公開市場操作（以7天債券逆回購協(xié)議的形式）向市場注資290億元人民幣。隨后，信貸緊縮局面得到了緩解，最直接的效果是，作為短期融資的關(guān)鍵指標(biāo)7天債券回購利率下降344個基點，跌至5.4%。

最令人關(guān)注的是中國的金融市場，尤其是信貸周期和經(jīng)濟(jì)改革。中國的信貸行業(yè)發(fā)展如火如荼，2013年11月經(jīng)濟(jì)的信貸總額（社會融資總額）比上月提高40%，2013年全年增長將近20%。2013年信貸總額占GDP的比率為215%⑥George Magnus,“China Cash Crunch Symbolises Central Bank Policy Quandary”,Financial Times,23 December 2013(online).。中國人民銀行在管理更具市場導(dǎo)向的金融市場方面缺乏經(jīng)驗。中國人民銀行常陷入兩難境地，即如何在降低信貸擴張率的同時，在目標(biāo)利率之間部署工具。債務(wù)負(fù)擔(dān)和不良貸款越高，就越有可能導(dǎo)致破產(chǎn)危機。但受控的信貸擴張可能伴隨著更加波動的利率，從而陷入一場全面的流動性危機，這對經(jīng)濟(jì)增長來說是一個巨大的代價。

2013年，中國金融機構(gòu)新發(fā)行貸款從10月的5061億元，增加到11月的6246億元。社會融資總額從2013年10月的8564億元增加到2013年11月的1.23萬億元。新增信托貸款（即某類理財公司貸款），從404億元增加到1018億元⑦“China Banks Stepped Up Lending Last Month，”The Wall Street Journal，12 December 2013，p.20.。這些數(shù)據(jù)表明，央行實際上并沒有像多數(shù)人認(rèn)為的那樣收緊貨幣政策，而且在第三季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈跡象之后信貸需求依然強勁。人民銀行可能仍然維持其貨幣立場，以支持7.5%的經(jīng)濟(jì)增長率。加息似乎表明中國人民銀行可能希望對信貸采取趨緊控制?；鶞?zhǔn)7天加權(quán)平均回購利率在11月底維持在4.9%，到12月初就下跌至4.43%。銀行存款利率在很長時期內(nèi)都維持在2%和3%的范圍內(nèi)。然而，自6月份的現(xiàn)金危機以來，利率波動更加劇烈。其上升的一部分原因是，隨著中國逐漸放寬對借貸市場的控制，銀行間資金的競爭加劇。中國貨幣供應(yīng)量最廣泛的指標(biāo)——M2，比前一年11月上升14.2%①Ibid.。中國的高利率和人民幣升值刺激了境外放貸和在岸投資。政府已經(jīng)顯示出信貸收緊的跡象，這種貨幣政策行動會導(dǎo)致銀行及其客戶的借款成本越來越高。

農(nóng)歷新年假期前對現(xiàn)金的大量需求，導(dǎo)致了貨幣市場利率的飆升。與此同時，銀行還需要現(xiàn)金來滿足月末監(jiān)管要求。央行隨后宣布了一份簡短的聲明，表示它已向最大的商業(yè)銀行提供資金。央行通過例行公開市場操作，向商業(yè)銀行提供了價值750億元的7天逆回購協(xié)議、短期貸款以及價值1 800億元的21天逆回購協(xié)議。它也通過所謂的常備借貸便利（SLF）提供現(xiàn)金（SLF是一年前啟動的機制，用于謹(jǐn)慎地提供資金）。央行將相當(dāng)大的資金投入貨幣市場，旨在預(yù)防潛在的流動性危機，應(yīng)對農(nóng)歷新年假期前出現(xiàn)的現(xiàn)金需求上升。央行一反常態(tài)，直到信貸緊縮變得更嚴(yán)重時才出手提供現(xiàn)金。更令人驚訝的是，央行預(yù)先披露，欲通過逆回購，進(jìn)一步向金融體系注入更多資金。這些措施有助于降低銀行間市場的流動性風(fēng)險和企業(yè)間的違約風(fēng)險，銀行短期貸款成本的基準(zhǔn)7天回購利率從6.59%下降至5.55%，上海綜合指數(shù)反彈上漲0.9%②Shen Hong，“China Moves Early to Avoid Credit Crunch，”The Wall Street Journal，21 January 2014，C3.。

2014年初，中國人民銀行從貨幣市場抽出了480億元人民幣，可見其對貸款熱潮的擔(dān)憂。中國人民銀行通過發(fā)行14天債券回購協(xié)議的方式取回了現(xiàn)金，這是2013年6月信貸緊縮以來，央行首次使用回購方法從貨幣市場抽出流動資金③Simon Rabinovitch，“China Central Bank Drains$7.9bn from Money Markets”，F(xiàn)inancial Times，17 February 2014（online）.。上證綜指（中國主要股指）下跌0.8%。2014年1月，銀行貸款和影子銀行貸款出現(xiàn)了大幅增長，同時，新貸款達(dá)到1.32萬億元，是12月份總額的三倍，比市場預(yù)期高出2 000億元，這也是自2010年1月以來最高的月貸款額。盡管銀行通常在年初放貸最多，但是就算考慮到該季節(jié)性格局，其強勁勢頭依然顯得十分異常。2013年6月份的信貸緊縮和12月的小反彈顯示了政府控制信貸的意愿。然而，隨后資金的注入?yún)s事與愿違。信貸撤回再次表明央行意圖收緊流動性并保持趨緊的流動性局面。在2014年2月中旬的貨幣政策報告中，中國人民銀行呼吁金融機構(gòu)做好準(zhǔn)備，應(yīng)對更大利率波動，以此減少政府對經(jīng)濟(jì)的管控。為使利率波動更加劇烈，中國政府試圖加大融資成本的不確定性，迫使銀行難以將現(xiàn)金轉(zhuǎn)入表外資產(chǎn)。