中國社科院世界社保研究中心 鄭秉文

中國社會科學(xué)院大學(xué) 李 昆

上海證券交易所和深圳證券交易所于1990年、1991年先后成立，標(biāo)志著我國開啟了對現(xiàn)代資本市場的探索。公募基金(1)本文中“公募基金”指經(jīng)證監(jiān)會審批設(shè)立的公募基金公司，用“公募基金產(chǎn)品”指代公募基金公司發(fā)行的、公開募集的各類基金產(chǎn)品。作為資本市場中重要的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，經(jīng)過22年的發(fā)展，在“獨立運作、組合投資、強(qiáng)制托管、公開披露、嚴(yán)格監(jiān)管”的制度安排下，投研水平不斷提高，產(chǎn)品種類日漸豐富，管理規(guī)?？焖僭鲩L，持有人戶數(shù)超過6億，已發(fā)展成為我國資本市場中投研水平領(lǐng)先、管理規(guī)模最大、市場化程度最高的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

公募基金公司是我國養(yǎng)老金市場化投資的主力軍。2003年以來，其先后成為全國社?；稹⑵髽I(yè)年金、基本養(yǎng)老保險基金、職業(yè)年金、養(yǎng)老目標(biāo)基金等養(yǎng)老金的投資管理機(jī)構(gòu)，2020年6月末管理養(yǎng)老金規(guī)模達(dá)2.87萬億元(2)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)(2020年二季度)》顯示，2020年6月末公募基金公司管理的全國社?；?、基本養(yǎng)老保險金、企業(yè)年金和職業(yè)年金規(guī)模為2.83萬億元；Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2020年6月末公募基金公司管理的養(yǎng)老目標(biāo)基金凈值為356億元；二者合計2.87萬億元。，為養(yǎng)老金創(chuàng)造了優(yōu)異的投資回報，也成為養(yǎng)老金與資本市場間的重要橋梁。展望未來，養(yǎng)老金與公募基金的合作在模式設(shè)計、投資方式、考核機(jī)制、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面仍有優(yōu)化和完善的空間，公募基金、養(yǎng)老金和資本市場有望實現(xiàn)相互促進(jìn)、共建共享、協(xié)同發(fā)展。

一、公募基金發(fā)展回顧

1997年11月，國務(wù)院證券委員會發(fā)布《證券投資基金管理暫行辦法》，拉開了中國公募基金發(fā)展的序幕。1998年3月，中國第一家公募基金公司——國泰基金管理有限公司成立。同月，“南方開元基金”和“國泰金泰基金”成立，標(biāo)志著中國公募基金行業(yè)正式啟動。截至2019年末，公募基金公司管理各類產(chǎn)品規(guī)模合計25.7萬億元(占比23%)，是資金管理規(guī)模最大的資管細(xì)分行業(yè)(見圖1)。我國公募基金行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展既促進(jìn)了資本市場運行效率的提高，也為廣大居民提供了公平、普惠、專業(yè)的金融服務(wù)。

圖1 2019年末中國各類資管機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理情況

公募基金公司的業(yè)務(wù)模式從起步階段單一的封閉式公募基金發(fā)展為目前的多資產(chǎn)綜合性資產(chǎn)管理。除傳統(tǒng)的公募基金產(chǎn)品外，當(dāng)前公募基金公司的管理產(chǎn)品還包括各類養(yǎng)老金、單一資產(chǎn)管理計劃、集合資產(chǎn)管理計劃等。公募基金的投資范圍和產(chǎn)品種類不斷豐富，目前已經(jīng)覆蓋股票、債券、商品、金融衍生品、信托、債權(quán)計劃等各類資產(chǎn)，投資區(qū)域范圍也拓展至全球市場。公募基金公司在過去22年沉淀的各類產(chǎn)品已成為我國資本市場中重要的“基礎(chǔ)設(shè)施”，高效連接著各類資本與實體經(jīng)濟(jì)。

公募基金公司的數(shù)量保持穩(wěn)步增長。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，已成立140家公募基金公司，管理基金數(shù)量超過6500只。作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，公募基金為各類客戶創(chuàng)造了明顯的超額收益。根據(jù)《公募基金成立20年專題報告》，1998～2017年，偏股型公募基金產(chǎn)品20年的年化收益率平均為16.18%，超出同期上證綜指的平均漲幅(8.5%)，超額收益明顯；截至2017年末，公募基金產(chǎn)品累計向持有人分紅1.66萬億元，為客戶創(chuàng)造了豐厚回報。

公募基金公司作為國內(nèi)首批專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，積極、全面地參與了各類養(yǎng)老金資金的投資管理，是目前國內(nèi)管理公共養(yǎng)老金規(guī)模最大的資管細(xì)分行業(yè)。截至2019年末，公募基金直接管理養(yǎng)老金規(guī)模2.43萬億元(3)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)(2019年四季度)》中披露，公募基金公司合計管理養(yǎng)老金2.41萬億元，公募基金發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金并不包含在內(nèi)。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2019年末目標(biāo)日期基金凈值為97億元(含2006～2008年發(fā)行的三只目標(biāo)日期基金，合計凈資產(chǎn)38.6億元)，目標(biāo)風(fēng)險基金規(guī)模為149億元。，占公募基金總管理規(guī)模約10%，此外傳統(tǒng)公募基金產(chǎn)品也是養(yǎng)老金的間接投資工具(4)公募基金產(chǎn)品具有流動性好、交易成本低、信息披露充分等特點，是養(yǎng)老金、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者重要的產(chǎn)品投資工具，但公募基金產(chǎn)品的持倉數(shù)據(jù)并沒有詳細(xì)地披露。所以本文中所研究的養(yǎng)老金投資公募基金的規(guī)模主要為各類養(yǎng)老金以“專戶”形式與公募基金發(fā)生的業(yè)務(wù)，沒有計算傳統(tǒng)公募基金產(chǎn)品的投資規(guī)模。。截至2020年6月，共有16家公募基金公司參與了“第一支柱”和“第二支柱”養(yǎng)老金的投資管理(5)人力資源和社會保障部官網(wǎng)、全國社會保障基金理事會官網(wǎng)。，43家公募基金公司創(chuàng)設(shè)并管理了“第三支柱”中的養(yǎng)老目標(biāo)基金(6)Wind資訊。。

回顧公募基金22年的發(fā)展歷程，其作為養(yǎng)老金投資的主力軍，通過多種產(chǎn)品形式為養(yǎng)老金投資創(chuàng)造了優(yōu)異回報。隨著我國養(yǎng)老金規(guī)模增長、居民養(yǎng)老金投資意識的增強(qiáng)、養(yǎng)老金市場化投資程度的提升和資本市場成熟度的提高，公募基金、養(yǎng)老金和資本市場三者共生共長、共建共享，均有巨大的發(fā)展空間。

二、公募基金全面參與養(yǎng)老金市場化投資

自2003年6月全國社會保障基金理事會(以下簡稱社?；饡?將全國社?；鹞泄蓟鸸竟芾黹_始，公募基金先后成為企業(yè)年金、基本養(yǎng)老保險基金、職業(yè)年金和養(yǎng)老目標(biāo)基金的投資管理機(jī)構(gòu)，全面見證了我國養(yǎng)老金市場化投資的發(fā)展和完善。本文從多個維度回顧了公募基金與各類養(yǎng)老金合作的歷史，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過17年的摸索，我國各類養(yǎng)老金的投資政策日趨完善，投資流程和途徑通暢，公募基金產(chǎn)品體系和投資經(jīng)驗更加成熟。

(一)公募基金全面參與各類養(yǎng)老金投資的制度框架

我國養(yǎng)老保險采用三支柱模式，本文從三支柱維度對各類養(yǎng)老金進(jìn)行了劃分。表1列示了各類養(yǎng)老金的參與人、資金來源、資金用途、投資方式等信息，也列出了公募基金參與各類養(yǎng)老金投資的起始時間、監(jiān)管法規(guī)、參與形式、參與機(jī)構(gòu)、管理規(guī)模等情況。

表1 公募基金參與各類養(yǎng)老金的相關(guān)情況

續(xù)表

基本養(yǎng)老保險基金作為第一支柱的主體由國家主辦，是我國養(yǎng)老保險體系的最主要部分，2019年末覆蓋人數(shù)達(dá)96754萬人(7)④ 《2019年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》。。第二支柱為企業(yè)和雇員、機(jī)關(guān)事業(yè)單位和員工共同主辦的年金，是補(bǔ)充養(yǎng)老保險的重要組成部分。其產(chǎn)品形式分別為企業(yè)年金和職業(yè)年金，分別覆蓋2548萬人(8)《2019年度全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》。和2970萬人(9)2019年7月27日，中國社會保險學(xué)會會長胡曉義在中國養(yǎng)老金融50人論壇上的發(fā)言，題目為《機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金結(jié)余6100億元，迫切需要市場化投資》。。第三支柱為由個人主導(dǎo)投資、具有稅收優(yōu)惠特性的養(yǎng)老保險產(chǎn)品。目前個人稅延型養(yǎng)老保險仍處于探索階段，發(fā)展相對緩慢；公募基金公司發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金雖尚未納入稅收優(yōu)惠范圍，但規(guī)模增長較快。

基本養(yǎng)老保險基金采用統(tǒng)賬結(jié)合的管理模式，實際運行中以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主。其結(jié)余資金是目前我國養(yǎng)老金體系中占比最大的資金，2019年末規(guī)模達(dá)6.29萬億元④。長期以來基本養(yǎng)老保險基金，因“除按規(guī)定預(yù)留必要的支付費用外，全部存入銀行和購買國債”(10)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)社會保險基金管理監(jiān)督工作的通知》。，故市場化投資程度低，造成較大規(guī)模資產(chǎn)性收益損失(張盈華，2019)。2015年8月，《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》發(fā)布后，基本養(yǎng)老保險基金啟動市場化投資?；攫B(yǎng)老保險基金委托全國社會保障基金理事會進(jìn)行管理，后者通過直接投資和委托投資進(jìn)行管理，14家公募基金公司成為首批基本養(yǎng)老保險基金管理人。

此外，我國還有一只養(yǎng)老儲備基金即全國社?；穑俏覈钤邕M(jìn)行市場化投資的養(yǎng)老金，其運行時間最長、歷史業(yè)績優(yōu)異。依據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，全國社會保障基金理事會于2013年6月開始將資金委托給公募基金公司進(jìn)行市場化投資。截至2019年末，全國社?；鹨?guī)模合計達(dá)2.63萬億元(11)⑥⑦ 《全國社會保障基金理事會社?；鹉甓葓蟾?2019年度)》。，委托投資規(guī)模1.59萬億元，包括16家公募基金公司在內(nèi)的18家資管機(jī)構(gòu)承擔(dān)了境內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資工作。

構(gòu)成第二支柱的企業(yè)年金和職業(yè)年金采用完全積累制。2004年勞動和社會保障部發(fā)布的《企業(yè)年金試行辦法》提供了我國企業(yè)年金的基本框架，并于2005年8月評選出15家企業(yè)年金基金投資管理人，其中含9家公募基金公司。職業(yè)年金于2015年《國務(wù)院關(guān)于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革的決定》發(fā)布后開始運作。中央在京國家機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金于2018年8月進(jìn)行投資管理人招標(biāo)，是首個進(jìn)行投資管理人招標(biāo)的職業(yè)年金計劃，標(biāo)志著職業(yè)年金的市場化投資啟動。公募基金公司也是職業(yè)年金的重要管理人。

我國的養(yǎng)老金第三支柱仍處于起步摸索階段。2018年4月，財政部、稅務(wù)總局、人社部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》。2018年5月，個人稅延型養(yǎng)老險在上海市、福建省和蘇州工業(yè)園區(qū)開始試點，但發(fā)展速度較慢。證監(jiān)會于2018年3月發(fā)布了《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，同年9月公募基金公司成立首只新規(guī)下的養(yǎng)老目標(biāo)基金。雖然公募基金公司發(fā)行和管理的養(yǎng)老目標(biāo)基金尚未納入稅收優(yōu)惠范圍，但產(chǎn)品數(shù)量和資金規(guī)模保持較快增長，具備成為第三支柱主要組成部分的潛力(12)目標(biāo)日期是養(yǎng)老目標(biāo)基金的主要品種。美國的目標(biāo)日期基金近20年發(fā)展迅猛，規(guī)模從1999年末的80億美元增長至2019年末的1.4萬億美元，是增長速度最快的公募基金品種。。

(二)全國社保基金與公募基金投資

本文所分析的全國社會保障基金理事會管理的資金(統(tǒng)稱全國社?；?涵蓋三類細(xì)分資金：全國社會保障基金(13)全國社保基金的資金來源為中央財政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益等，定位是國家社會保障儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑。、個人賬戶基金(14)個人賬戶基金的資金來源是相關(guān)試點省(自治區(qū)、直轄市)人民政府委托管理的做實基本養(yǎng)老保險個人賬戶中央補(bǔ)助資金及其投資收益，依據(jù)《做實企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險個人賬戶中央補(bǔ)助資金投資管理暫行辦法》進(jìn)行試點。和地方委托基金(15)地方委托基金的資金來源是廣東省和山東省人民政府委托社?；饡芾淼钠髽I(yè)職工基本養(yǎng)老保險的結(jié)余資金。，2019年末三者的權(quán)益金額分別為18104.55億元、1321.33億元和1147.68億元⑥。

全國社?；鹗褂弥苯油顿Y與委托投資相結(jié)合的方式進(jìn)行投資。2019年末，直接投資資產(chǎn)為10410.17億元，占比39.60%；委托投資資產(chǎn)為15875.49億元，占比60.40%⑦。委托投資由社?；饡型獠抠Y管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，投向包括境內(nèi)外股票、債券、證券投資基金以及境外用于風(fēng)險管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等，公募基金公司是委托投資最主要的承接主體。

《2003年全國社會保障基金年度報告》提出，“2003年6月，社?；饡⑷珖绫；鹞匈Y產(chǎn)分別委托南方基金管理有限公司、博時基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司、鵬華基金管理有限公司、長盛基金管理有限公司、嘉實基金管理有限公司6家投資管理人管理，委托交通銀行和中國銀行2家托管行托管”。首批6家投資管理人均為公募基金公司。后續(xù)社?；饡诌M(jìn)行了數(shù)輪投資管理人資格評選，目前共有18家機(jī)構(gòu)具有全國社?；鹁硟?nèi)證券投資管理人資格，其中包含16家公募基金管理公司。

公募基金公司管理全國社?；鸬闹饕绞綖樯绫；饘?，根據(jù)投資方向分為貨幣型、債券型、混合型、股票型等賬戶類型。養(yǎng)老基金專戶投資以股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)為主，也會少量通過公募基金產(chǎn)品進(jìn)行投資。由于全國社?；鸬奶厥庑?，公募基金公司重視產(chǎn)品長期業(yè)績，一般選用資深投資經(jīng)理負(fù)責(zé)賬戶管理。

截至2018年末，公募基金公司管理全國社?；鹞型顿Y規(guī)模為8853億元，占全國社保基金委托投資的71%。2011～2018年公募基金公司管理全國社?；鸬囊?guī)模和比例變化如圖2所示：管理規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(雖2018年管理規(guī)模有所縮減)，占委托規(guī)模的比例均超過70%，這說明公募基金公司是全國社?；鹞型顿Y最主要的管理人。

圖2 2011～2018年公募基金公司管理全國社?；鹨?guī)模及比例

(三)基本養(yǎng)老保險基金與公募基金投資

基本養(yǎng)老保險累計結(jié)余部分是我國養(yǎng)老金資產(chǎn)中最大規(guī)模的存量資產(chǎn)。截至2019年末，基本養(yǎng)老保險累計結(jié)余62873億元，但這部分資金統(tǒng)籌層級較低，市場化投資的比例低。2015年8月，國務(wù)院印發(fā)施行《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》。各省級人民政府依據(jù)該辦法，與社?；饡炗單型顿Y管理合同，將基本養(yǎng)老保險部分結(jié)余資金及投資收益委托社保基金會管理(2016年12月開始委托管理)。社?；饡κ芡泄芾淼幕攫B(yǎng)老保險基金單獨管理、集中運營、獨立核算。

截至2018年末，累計已有17個省(直轄市)委托社保基金會管理8580億元基本養(yǎng)老保險基金，實際到賬資金達(dá)到6050億元，權(quán)益金額6239億元，市場化投資規(guī)模占基本養(yǎng)老保險結(jié)余資金總規(guī)模的比例僅為10.73%(16)《全國社會保障基金理事會基本養(yǎng)老保險基金受托運營年度報告(2018年度)》。。

社?；饡芾淼幕攫B(yǎng)老保險基金通過直接投資和委托投資兩種方式進(jìn)行投資。2016年12月，社?；饡嫉氖着?1家基本養(yǎng)老保險基金證券投資管理機(jī)構(gòu)中含14家公募基金公司，公募基金公司以養(yǎng)老金專戶的模式對基本養(yǎng)老保險基金委托資產(chǎn)進(jìn)行管理。

2018年末，社保基金會管理的基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)中，直接投資資產(chǎn)規(guī)模為2456億元(占比34.92%)，委托投資資產(chǎn)規(guī)模為4576億元(占比65.08%)(17)《全國社會保障基金理事會基本養(yǎng)老保險基金受托運營年度報告(2018年度)》。?？紤]到2018年全國基本養(yǎng)老保險委托社?；饡芾淼囊?guī)模占基本養(yǎng)老基金總規(guī)模的比例僅為10.73%(見表2)，未來基本養(yǎng)老保險基金的市場化投資仍有很大的提升空間。

表2 2010～2019年基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模及委托投資情況

(四)企業(yè)年金與公募基金投資

企業(yè)年金作為基本養(yǎng)老保險的重要補(bǔ)充部分，采用完全積累制，是我國多層次養(yǎng)老保險體系中第二支柱的重要組成部分。1991年《國務(wù)院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定》提出鼓勵企業(yè)實行補(bǔ)充養(yǎng)老保險；2004年發(fā)布的《企業(yè)年金試行辦法》對企業(yè)年金的運行進(jìn)行了規(guī)范，這標(biāo)志著我國開始全面推行企業(yè)年金制度。

2004年發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫行辦法》對參與機(jī)構(gòu)的資格進(jìn)行了規(guī)定。首批獲得企業(yè)年金投資管理資格的15家機(jī)構(gòu)中含9家公募基金公司，占比60%。目前共有22家投資管理機(jī)構(gòu)具有企業(yè)年金投資管理資格，其中11家機(jī)構(gòu)為公募基金公司。

在實際管理中，企業(yè)年金既可以直接投向股票、債券、銀行存款、非標(biāo)等基礎(chǔ)資產(chǎn)，也可以通過公募基金產(chǎn)品、養(yǎng)老金產(chǎn)品等進(jìn)行投資。資產(chǎn)配置方面，《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定了權(quán)益類資產(chǎn)30%的上限，在實際管理過程中權(quán)益類資產(chǎn)的比重大多在10%～20%之間。固定收益投資方面，企業(yè)年金更注重非公開發(fā)行債券、非標(biāo)、定期存款等成本計價類資產(chǎn)的配置，以實現(xiàn)組合的穩(wěn)健回報。

隨著企業(yè)年金業(yè)務(wù)的發(fā)展，年金養(yǎng)老金也日趨成熟。截至2019年末，實際運作的年金養(yǎng)老金產(chǎn)品達(dá)456只，覆蓋了15種細(xì)分策略(18)《2019年度全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》。。2013年發(fā)布的《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》和《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知》，為促進(jìn)養(yǎng)老金產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化作出了貢獻(xiàn)(房連泉和閆化海，2020)。公募基金公司也開發(fā)了豐富的年金養(yǎng)老金產(chǎn)品，顯著提高了企業(yè)年金及2018年啟動市場化投資的職業(yè)年金的管理效率。

公募基金公司管理的企業(yè)年金規(guī)模持續(xù)增長，從2011年的1445億元增長至2019年的6204億元(見圖3)。2019年末，公募基金管理規(guī)模占企業(yè)年金基金總規(guī)模比重為36%，自2011年以來呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢，這主要是由保險類投資管理機(jī)構(gòu)的增多對資金形成分流造成的。

圖3 2011～2019年公募基金公司管理企業(yè)年金規(guī)模及占比

(五)職業(yè)年金與公募基金投資

2015年1月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革的決定》提出，建立機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度，“機(jī)關(guān)事業(yè)單位在參加基本養(yǎng)老保險的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)為其工作人員建立職業(yè)年金。單位按本單位工資總額的8%繳費，個人按本人繳費工資的4%繳費”。2015年4月發(fā)布的《機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法》，明確了職業(yè)年金制度采取繳費確定型管理方式。

職業(yè)年金的投資管理人與企業(yè)年金投資管理人相同。2018年是職業(yè)年金市場化運作的元年，各省(直轄市)陸續(xù)開展職業(yè)年金基金受托人、托管人和投管人的招標(biāo)工作，職業(yè)年金資金自2019年5月起陸續(xù)入市。職業(yè)年金采用專戶模式投資。管理方式方面，各省(直轄市)又分多個計劃(不同計劃的受托人不同)，每個計劃下又設(shè)置多個組合。投資模式方面，職業(yè)年金組合均為主動投資，直接投資各類基礎(chǔ)資產(chǎn)或通過配置年金養(yǎng)老金資產(chǎn)進(jìn)行間接投資。

截至2020年6月，全國多數(shù)省(自治區(qū)、直轄市)的職業(yè)年金計劃已完成受托人和投管人的招標(biāo)。各家公募基金公司的中標(biāo)情況呈現(xiàn)出分化特征，部分長期業(yè)績優(yōu)異的公募基金公司中標(biāo)組合較多。截至2019年5月，職業(yè)年金累計結(jié)余約6100億元；參與職工共計2970萬人，在參與基本養(yǎng)老的3612萬機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員中占比超過82%；參與職工中繳費人數(shù)達(dá)2867萬，繳費率超過96%(19)2019年7月27日，中國社會保險學(xué)會會長胡曉義在中國養(yǎng)老金融50人論壇上的發(fā)言，題目為《機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金結(jié)余6100億元，迫切需要市場化投資》。。

(六)公募基金管理養(yǎng)老目標(biāo)基金

養(yǎng)老目標(biāo)基金在國內(nèi)的發(fā)展可以分為兩個階段：2006年開始的初步探索階段和2018年開始的重啟階段。在初步探索階段，匯豐晉信基金管理有限公司和大成基金管理有限公司先后共發(fā)行三只目標(biāo)日期基金，表3列示了探索階段成立的三只養(yǎng)老目標(biāo)基金的基本要素。“匯豐晉信2016”經(jīng)過10年運作于2016年5月31日到達(dá)了設(shè)定的目標(biāo)日期；“大成財富2020”運作15年，已臨近2020年12月31日的目標(biāo)日期；“匯豐晉信2026”也已運作12年。這三只產(chǎn)品是養(yǎng)老目標(biāo)基金初步探索階段理想的分析樣本，并為今后養(yǎng)老目標(biāo)基金的運轉(zhuǎn)提供參考。

表3 初步探索階段三只養(yǎng)老目標(biāo)基金基本要素 單位：%

三只目標(biāo)日期基金的投資方式均為直接投資于股票、債券等資產(chǎn)，業(yè)績與投資管理人的主動投資能力聯(lián)系緊密。三只基金的下滑曲線的設(shè)計存在較大的差異，“匯豐晉信2016”和“大成財富2020”初始階段權(quán)益比例分別為0～65%和0～95%，投資管理人具有較大的調(diào)整空間，更加主動地進(jìn)行大類資產(chǎn)配置；而稍晚成立的“匯豐晉信2016”則將初始權(quán)益比例設(shè)置為60%～95%，對資產(chǎn)配置的約束性更強(qiáng)，資產(chǎn)配置的可預(yù)期性更高。三款產(chǎn)品的投資收益率整體較優(yōu)，最低的年化收益率也超過7%，最高的年化收益率為12.2%，均達(dá)到了保值增值的投資目標(biāo)。由于下滑曲線、投資能力、成立時間等方面的差異，三只產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征也存在較大差異。

初步探索階段的三只養(yǎng)老目標(biāo)基金都沒有設(shè)定鎖定期，投資者能夠自由申贖。從三只產(chǎn)品份額的變化情況看，并沒有發(fā)揮長期投資、定期投資和到期日鎖定等目標(biāo)日期基金的特點。如圖4所示，三只基金的份額自發(fā)行后均有較大幅度的波動，沒有呈現(xiàn)出份額持續(xù)增長的趨勢，這反映出投資者更多是將目標(biāo)日期基金作為一種短期的投機(jī)工具，而非當(dāng)作滿足養(yǎng)老需求的投資工具。

圖4 初步探索階段三只養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模變化

在初步探索階段，目標(biāo)日期基金的發(fā)展形成“高開低走”之勢。雖然長期看產(chǎn)品實現(xiàn)了理想的收益率，但并未能發(fā)展成為成熟的品種。其主要有如下四點原因：(1)參與的公募基金公司和產(chǎn)品數(shù)量均較少，產(chǎn)品在投資者中的滲透率較低；(2)產(chǎn)品采用開放申贖的方式，未能對“目標(biāo)日期”進(jìn)行鎖定，投資者的短期參與心理強(qiáng)而長期養(yǎng)老儲蓄動機(jī)弱；(3)產(chǎn)品采用直接投資各類資產(chǎn)的方式，對投資管理人主動管理能力要求較高；(4)產(chǎn)品作為養(yǎng)老目標(biāo)基金的初步嘗試，缺少監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策指導(dǎo)或稅收優(yōu)惠政策支持。

2018年，證監(jiān)會發(fā)布了《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，這可以看作養(yǎng)老目標(biāo)基金重啟的標(biāo)志。該文件對養(yǎng)老目標(biāo)基金的定義為：“以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產(chǎn)配置策略，合理控制投資組合波動風(fēng)險的公開募集證券投資基金?！别B(yǎng)老目標(biāo)基金的定位是為養(yǎng)老金投資提供一站式的“一攬子”解決方案，通過目標(biāo)日期策略、目標(biāo)風(fēng)險策略等資產(chǎn)配置策略，為不同年齡段的投資者尋求與其退休年齡相匹配的養(yǎng)老金產(chǎn)品。養(yǎng)老目標(biāo)基金運作方式為以基金中基金(fund of funds，F(xiàn)OF)為主，在大類資產(chǎn)和投資經(jīng)理兩個層面分散風(fēng)險；產(chǎn)品采用定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應(yīng)當(dāng)不短于1年。2018年9月發(fā)行的“華夏養(yǎng)老目標(biāo)日期2040三年持有期混合型基金中基金(FOF)”，是新規(guī)下的首只養(yǎng)老目標(biāo)基金。

公募基金公司是養(yǎng)老目標(biāo)基金合適的管理機(jī)構(gòu)，主要是因為：(1)公募基金公司在股票、債券等細(xì)分資產(chǎn)上均有專業(yè)的投研團(tuán)隊，積累了豐富的投研經(jīng)驗，具有成熟的主動管理型、指數(shù)跟蹤型、行業(yè)主題型等基金產(chǎn)品；(2)公募基金公司在混合型養(yǎng)老金、股債混合基金等產(chǎn)品的管理過程中培養(yǎng)了成熟的資產(chǎn)配置能力，與養(yǎng)老目標(biāo)基金重視資產(chǎn)配置的特點相匹配；(3)公募基金公司可以通過銷售渠道、銷售平臺等方式向投資者宣傳養(yǎng)老目標(biāo)基金，進(jìn)行投資者教育。

目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金兩類養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)展均較為快速。截至2020年6月，已有24家公募基金公司發(fā)行44只目標(biāo)日期基金(20)此處統(tǒng)計不包括初步探索階段的三只目標(biāo)日期基金。，合計凈資產(chǎn)規(guī)模123.3億元，平均規(guī)模3.1億元(21)③ Wind資訊。。新規(guī)下單只最大規(guī)模的目標(biāo)日期基金為“中歐預(yù)見養(yǎng)老目標(biāo)日期2025一年持有期混合型基金中基金(FOF) ”，規(guī)模8.8億元，這反映出投資者對于三年或五年的鎖定期接受度較低，仍偏好于鎖定期較短的品種。目標(biāo)日期基金投資以FOF形式為主，2020年6月其持有基金市值占基金資產(chǎn)凈值比例平均為84%③。

從美國較為成熟的目標(biāo)日期基金看，每家公募基金公司通常依托同一條下滑曲線，設(shè)置“目標(biāo)日期”不同的一系列基金，形成面向不同年齡段投資者的解決方案。目前，國內(nèi)有9家公募基金公司已經(jīng)發(fā)行三只或以上目標(biāo)日期基金，產(chǎn)品系列初具雛形(見表4)。

表4各公募基金公司目標(biāo)日期基金產(chǎn)品矩陣(截至2020年9月30日) 單位：只

續(xù)表

目標(biāo)風(fēng)險基金的參與機(jī)構(gòu)相對較多，產(chǎn)品以一年鎖定期品種為主，發(fā)行規(guī)模較目標(biāo)日期基金更大。截至2020年6月30日，共有32家公募基金公司發(fā)行46只目標(biāo)風(fēng)險基金，合計規(guī)模234.3億元，單只平均規(guī)模6.2億元。單只規(guī)模最大的目標(biāo)風(fēng)險基金為“民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有期混合型基金中基金(FOF)”，規(guī)模達(dá)58.6億元(22)Wind資訊。。未來目標(biāo)風(fēng)險基金的風(fēng)險策略仍需不斷多元化，更好滿足不同風(fēng)險偏好人群的養(yǎng)老金投資需求。

(七)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品體系日趨完善

2011年2月人社部發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理辦法》首次提出了“養(yǎng)老金產(chǎn)品”的概念，目的在于提高企業(yè)年金的投資運營效率。2013年3月，人力資源和社會保障部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知》對養(yǎng)老金產(chǎn)品的設(shè)計和運營進(jìn)行了規(guī)范，企業(yè)年金的運作形成“專戶+產(chǎn)品”的格局。

養(yǎng)老金產(chǎn)品指“由企業(yè)年金基金投資管理人發(fā)行的、面向企業(yè)年金基金定向銷售的企業(yè)年金基金標(biāo)準(zhǔn)投資組合”。養(yǎng)老金產(chǎn)品的種類多樣，包括股票型，混合型，固定收益型，貨幣型，產(chǎn)品名稱顯示投資方向的固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品型、信托產(chǎn)品型、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品(23)《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知》中對養(yǎng)老金產(chǎn)品的定義及產(chǎn)品種類的劃分。。2019年職業(yè)年金陸續(xù)入市時，年金養(yǎng)老金產(chǎn)品已經(jīng)運作成熟，也成為職業(yè)年金投資的重要工具，提高了職業(yè)年金的投資效率。

年金養(yǎng)老金產(chǎn)品的發(fā)行人為22家具有年金管理資格的資管機(jī)構(gòu)。截至2019年末，養(yǎng)老金產(chǎn)品已經(jīng)形成豐富的產(chǎn)品體系，產(chǎn)品數(shù)量456個，資產(chǎn)凈值合計9054億元(見表5)。其中，公募基金公司是重要的年金養(yǎng)老金產(chǎn)品管理機(jī)構(gòu)。

表5 2019年末各類年金養(yǎng)老金產(chǎn)品的數(shù)量及凈資產(chǎn)

續(xù)表

在年金養(yǎng)老金產(chǎn)品推出之前，企業(yè)年金采用專戶管理模式。對于同一企業(yè)年金組合的投資者，雖然其在年齡、風(fēng)險偏好等方面存在差異，但年金的投向、資產(chǎn)配置比例等均相同，無法滿足不同投資者的個性化需求。年金養(yǎng)老金產(chǎn)品的設(shè)計為將來年金計劃層面，甚至年金各個投資者層面進(jìn)行個性化投資提供了可能。但從實際經(jīng)驗看，“專戶+產(chǎn)品”同時運行的格局發(fā)展并不平衡。根據(jù)閆化海(2018)的估算，截至2018年6月30日，企業(yè)年金計劃層面配置養(yǎng)老金產(chǎn)品只占養(yǎng)老金產(chǎn)品總規(guī)模的5%，其余95%都是投資管理人在組合層面的配置。養(yǎng)老金產(chǎn)品現(xiàn)階段更多體現(xiàn)歸集管理的優(yōu)勢，但滿足個性化投資需求的作用尚未充分發(fā)揮，未來仍有優(yōu)化空間。

三、公募基金與養(yǎng)老金相互促進(jìn)、共同發(fā)展

2003年養(yǎng)老金市場化投資伊始，公募基金公司即參與其中，全程見證了我國養(yǎng)老金市場化投資的啟動、發(fā)展和完善，也成為養(yǎng)老金市場化投資落地的重要抓手。公募基金公司的規(guī)范化和專業(yè)化發(fā)展也優(yōu)化了我國養(yǎng)老金的投資體系，助力養(yǎng)老金投資實現(xiàn)優(yōu)異業(yè)績；養(yǎng)老金投資體系的健全完善也使公募基金公司積累了豐富的投資經(jīng)驗，開拓了投資品種，提高了資產(chǎn)配置和投研能力。養(yǎng)老金投資公募基金17年來，兩者在投資業(yè)績、機(jī)制建設(shè)等方面相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

(一)養(yǎng)老金市場化投資順利推動

各類養(yǎng)老金通過公募基金進(jìn)入資本市場，投資運作更加市場化。在養(yǎng)老金進(jìn)行市場化投資之前，存量養(yǎng)老金多通過銀行存款和國債進(jìn)行投資，雖然收益率穩(wěn)定，但投資收益率難以達(dá)到保值增值的目的。根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，將更多投資品種納入投資范圍能夠擴(kuò)大組合投資的有效邊界，進(jìn)而優(yōu)化組合的風(fēng)險收益特征。養(yǎng)老金以公募基金為重要途徑進(jìn)入資本市場，借助公募基金公司的專業(yè)投資能力，投向股票、債券、非標(biāo)等多類資產(chǎn)，市場化運作程度不斷提高，并取得了優(yōu)異的回報。

在推進(jìn)市場化投資的同時，養(yǎng)老金管理的合規(guī)性、透明度和標(biāo)準(zhǔn)化也不斷提高。公募基金憑借“獨立運作、組合投資、強(qiáng)制托管、公開披露、嚴(yán)格監(jiān)管”的制度安排，形成規(guī)范、透明、安全、合規(guī)的運營體系，既能夠滿足養(yǎng)老金市場化投資中對信息披露的要求，也為養(yǎng)老金投資的內(nèi)部管理提供了借鑒。例如，與公募基金定期報告類似，目前運作時間較長的全國社?；稹⑵髽I(yè)年金和基本養(yǎng)老保險基金定期披露的投資報告或?qū)徲嬕庖?，提升了養(yǎng)老金管理的透明度；年金養(yǎng)老金產(chǎn)品采用類似公募基金每日估值的方式，通過數(shù)據(jù)終端向市場發(fā)布，投資運營標(biāo)準(zhǔn)化程度提高。

(二)各類養(yǎng)老金的投資業(yè)績優(yōu)異

2011～2019年，各類養(yǎng)老金的投資收益率如表6所示。長期來看，各類養(yǎng)老金均取得了理想的投資業(yè)績。全國社保基金自2002年運作以來，截至2019年末的年均投資收益率為8.14%，累計投資收益額12464.06億元(24)《全國社會保障基金理事會社保基金年度報告(2019年度)》。；2011年以來，僅2018年為負(fù)收益率，其他各年均為正收益率。公募基金公司管理了社?；?0%以上的委托投資基金，為社?；鸬耐怀鰳I(yè)績作出了貢獻(xiàn)。

表6 2011～2019年各類養(yǎng)老金投資收益率 單位：%

企業(yè)年金2007～2019年的年化收益率為7.07%，投資收益表現(xiàn)出較突出的絕對收益風(fēng)格；2011～2019年間僅2011年的收益率為-0.78%，其他年份收益率均為正值。與全國社?；鹗找媛时容^，企業(yè)年金近九年的平均收益率相對較低，而收益率穩(wěn)定性更高。上述收益率的差異與社?；鹜顿Y范圍更寬、權(quán)益投資占比更高、委托投資關(guān)系更簡單等因素有關(guān)?；攫B(yǎng)老保險基金和養(yǎng)老目標(biāo)基金運作時間較短，收益率的代表性較弱。從有限的運作年度收益分析，基本養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)格更偏向于企業(yè)年金的穩(wěn)健投資；目標(biāo)日期投資基金由于距離目標(biāo)日期較遠(yuǎn)，投資風(fēng)格更類似權(quán)益比例更高的社?；?。

(三)公募基金投資收益整體優(yōu)異，業(yè)績分化

綜合目前各類養(yǎng)老金投資收益數(shù)據(jù)的披露情況和觀測區(qū)間長度，企業(yè)年金是分析各類資管機(jī)構(gòu)業(yè)績的合適品種。表7列示了公募基金公司、保險(資管)公司和證券公司所管理企業(yè)年金的收益率情況，公募基金公司的年均收益率較另兩類機(jī)構(gòu)有0.20%左右的優(yōu)勢。

表72012～2019年各類型資管機(jī)構(gòu)管理企業(yè)年金收益率 單位：%

企業(yè)年金的市場化投資已發(fā)展十余年，各家公募基金公司管理企業(yè)年金的收益率和規(guī)模出現(xiàn)了較為明顯的分化。2012～2019年，不同公司年均收益率的最高收益與最低收益差距接近2%。雖然公募基金公司整體管理的企業(yè)年金總份額從2012年的42.4%下降至2019年的35.8%，但長期業(yè)績較為突出的公募基金公司的市場份額大多實現(xiàn)逆勢增長。

企業(yè)年金組合的投向主要為股票、債券、非標(biāo)資產(chǎn)等。我們選用中債信用債總財富指數(shù)和滬深300指數(shù)表征固定收益資產(chǎn)和股票資產(chǎn)投資，這兩個指數(shù)能夠反映兩類資產(chǎn)的平均投資收益率情況。在企業(yè)年金的實際投資中，股票資產(chǎn)的投資上限為30%，組合實際運行中權(quán)益?zhèn)}位一般在10%～25%間波動。我們選用20%的權(quán)益資產(chǎn)和80%的固定收益資產(chǎn)構(gòu)建年金投資的模擬組合，組合2012～2019年的平均收益率為6.29%(見表8)，與公募基金公司管理企業(yè)年金組合的平均收益率水平相當(dāng)。

表8 擬合收益率及公募基金公司管理企業(yè)年金組合收益率 單位：%

續(xù)表

公募基金公司管理的企業(yè)年金組合收益率在各類管理機(jī)構(gòu)中相對較優(yōu)，考慮費用后略優(yōu)于市場指數(shù)構(gòu)建的模擬組合。近十年的收益率表現(xiàn)反映出以下四個特點。(1)公募基金公司管理的企業(yè)年金收益率與模擬組合相近，且波動性較小，基本實現(xiàn)了在現(xiàn)有約束條件下的最優(yōu)化投資，達(dá)到了企業(yè)年金保值增值的目的。(2)企業(yè)年金管理中存在較強(qiáng)的絕對收益思維，控制組合波動幅度要求較高，并盡量避免出現(xiàn)當(dāng)年收益率為負(fù)的情況。(3)大類資產(chǎn)配置的比例相對固定，靈活性較差，權(quán)益資產(chǎn)20%的平均倉位水平受年金投資監(jiān)管規(guī)定中權(quán)益資產(chǎn)比例上限影響。(4)長期來看，企業(yè)年金的收益率水平、資產(chǎn)配置比例等存在較強(qiáng)同質(zhì)化，與參與職工的年齡分布、風(fēng)險偏好等的相關(guān)性較弱。

(四)養(yǎng)老金通過公募基金投資的規(guī)模加速增長，促進(jìn)資本市場繁榮發(fā)展

近年來，公募基金公司管理的全國社保基金和企業(yè)年金規(guī)模持續(xù)增長，基本養(yǎng)老保險基金和職業(yè)年金的入市帶來大量新增資金，養(yǎng)老目標(biāo)基金再次啟動，公募基金管理的各類養(yǎng)老金規(guī)模維持快速增長。截至2020年6月30日，各類養(yǎng)老金通過公募基金公司投資的規(guī)模達(dá)2.87萬億元，為2011年末的6.3倍。公募基金公司作為連接養(yǎng)老金和資本市場的重要橋梁，通過股票、債券、非標(biāo)等金融工具為實體經(jīng)濟(jì)提供了大量長期資本，提高了資源配置的效率。

未來，基本養(yǎng)老保險基金市場化投資的比例預(yù)計仍將持續(xù)提高，企業(yè)年金和職業(yè)年金規(guī)模穩(wěn)步增加，再度起航的養(yǎng)老目標(biāo)基金具有較大發(fā)展?jié)摿?，這些源源不斷的新增養(yǎng)老金將持續(xù)向資本市場提供穩(wěn)定的長期資金。

四、我國養(yǎng)老金投資公募基金的“瓶頸”

(一)第二、第三支柱積累型養(yǎng)老金發(fā)展不足

我國第二、第三支柱所積累的養(yǎng)老金規(guī)模較少。截至2019年末，構(gòu)成中國養(yǎng)老金第二支柱的職業(yè)年金和企業(yè)年金的規(guī)模約2.5萬億元(25)2019年末，企業(yè)年金規(guī)模為17331億元；2019年5月，職業(yè)年金規(guī)模為6100億元。根據(jù)2019年7月27日，中國社會保險學(xué)會會長胡曉義在中國養(yǎng)老金融50人論壇演講中提出的“職業(yè)年金結(jié)余去年年底只有4900億元，今年5月底將近6100億元”進(jìn)行推算，得出2019年底職業(yè)年金規(guī)模超過7500億元。因此2019年末職業(yè)年金和企業(yè)年金規(guī)模合計約2.5萬億元。，覆蓋人口數(shù)僅約5500萬人；第三支柱的養(yǎng)老目標(biāo)基金和個人稅延型養(yǎng)老保險合計規(guī)模較小(26)根據(jù)Wind資訊，截至2019年末，養(yǎng)老目標(biāo)基金的規(guī)模為228億元。根據(jù)銀保監(jiān)會披露數(shù)據(jù)，截至2019年末，個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險累計實現(xiàn)保費收入2.45億元。。相比而言，美國養(yǎng)老金第二、第三支柱的規(guī)模分別達(dá)19.3萬億美元和13.3萬億美元(27)④ Investment Company Institute。，規(guī)模是中國的80余倍，人均水平的差距則更為懸殊。我國第二、第三支柱養(yǎng)老金無論從覆蓋人群還是積累規(guī)模角度，均有巨大的發(fā)展空間。從美國市場的發(fā)展經(jīng)驗看，第二、第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展能夠為資本市場提供充足的長期資金，在這個過程中公募基金將是養(yǎng)老金重要的投資工具。

(二)養(yǎng)老目標(biāo)基金的稅收優(yōu)惠政策至今未到位

根據(jù)前面對養(yǎng)老目標(biāo)基金的分析及美國相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(28)根據(jù)Investment Company Institute公布的數(shù)據(jù)，美國目標(biāo)日期基金規(guī)模從1999年末的80億美元增長至2019年末的1.4萬億美元，是增長速度最快的公募基金品種。養(yǎng)老金是目標(biāo)日期基金的主要投資者。2019年末，美國個人養(yǎng)老金計劃和DC型養(yǎng)老金計劃分別持有2600億美元和9410億美元的目標(biāo)日期基金，占目標(biāo)日期基金市場總規(guī)模的86%。，公募基金公司運作的養(yǎng)老目標(biāo)基金具有成為第三支柱重要投資工具的潛質(zhì)。目前養(yǎng)老目標(biāo)基金的制度框架主要是證監(jiān)會在2018年3月發(fā)布的《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，其立法層級較低，養(yǎng)老目標(biāo)基金尚未被納入稅收優(yōu)惠政策的范圍。雖然養(yǎng)老目標(biāo)基金近兩年發(fā)展較快，頂層制度設(shè)計的缺失使得養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展面臨諸多障礙。

首先，稅收優(yōu)惠政策的缺失降低了參與者的積極性，容易使養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)展變形，成為普通的混合型基金，而不能成為預(yù)想的為養(yǎng)老準(zhǔn)備的長期投資基金。其次，缺少稅收優(yōu)惠政策的養(yǎng)老目標(biāo)基金難以設(shè)定與退休日期相互匹配的鎖定日期，目前發(fā)行產(chǎn)品所設(shè)置的一年或三年鎖定期更偏向于形式，這使養(yǎng)老目標(biāo)基金無法成為真正的養(yǎng)老儲備資金。再次，養(yǎng)老目標(biāo)基金的資金并不穩(wěn)定，具有長期資金之名、無長期資金之實，極不利于資本市場獲得長期資金。最后，未來稅收優(yōu)惠政策的制定及流程的設(shè)定也值得深入研究。為避免出現(xiàn)政策與實際激勵脫節(jié)的情形，可以借鑒個人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險的經(jīng)驗教訓(xùn)，通過優(yōu)化流程、簡化計算、增強(qiáng)激勵等方式提高居民的參與度。

(三)第二支柱與第三支柱沒有打通

第二支柱和第三支柱養(yǎng)老金均為積累制養(yǎng)老金，但目前兩類養(yǎng)老金在政策角度和實際運行中仍各自獨立運作，未來若能打通二者之間的通道將能夠提高養(yǎng)老金運行及投資的效率。以美國養(yǎng)老金第三支柱個人養(yǎng)老金(individual retirement account，IRA)為例，其95%的資產(chǎn)來自第二支柱的轉(zhuǎn)賬(齊傳鈞，2018)。IRA賬戶的轉(zhuǎn)賬歸集功能保留了第二支柱養(yǎng)老金在稅延優(yōu)惠政策方面的連續(xù)性，解決了職工跳槽、計劃終止等情形下養(yǎng)老金的轉(zhuǎn)移和延續(xù)。截至2019年末，美國IRA賬戶合計投資公募基金規(guī)模4.8萬億美元，占IRA總規(guī)模的43.7%④，可見公募基金是美國第三支柱養(yǎng)老金的重要投資工具。

目前，我國第二支柱中企業(yè)年金和職業(yè)年金已經(jīng)初具規(guī)模，職工在更換工作時年金賬戶的轉(zhuǎn)移和承接仍有不確定性，對職工參與造成了一定的困擾，如從具有年金計劃的單位更換至沒有年金賬戶單位的情形。第二支柱和第三支柱的打通將能夠提高養(yǎng)老金運行的市場化程度，降低由于員工流動或企業(yè)變化帶來的養(yǎng)老金摩擦成本。此外，第二、第三支柱養(yǎng)老金的分割運作減少了“三支柱”的資金來源，不利于多層次養(yǎng)老金保障體系的建設(shè)。

(四)企業(yè)年金和職業(yè)年金職工沒有被賦予投資選擇權(quán)

企業(yè)年金和職業(yè)年金的投資管理采用了專戶管理模式，同一管理組合內(nèi)的資金采用同樣的資產(chǎn)配置策略，而不會考慮參與職工的年齡、風(fēng)險承受能力、風(fēng)險偏好等。職業(yè)年金和企業(yè)年金的參與職工沒有被賦予投資選擇權(quán)，在投資過程中為被動參與者，不能夠決定資金的投向、管理人或投資風(fēng)格，也降低了職工的參與感。公募基金公司等年金管理機(jī)構(gòu)，無法根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好制定差異化投資策略，而只能夠提供各類投資者所能夠接受投資結(jié)果的交集，即波動較小、自然年份內(nèi)為正值、相對收益尚可的投資回報率。從更深層次來看，上述因素?fù)p害了資金的配置效率，將部分本應(yīng)是長期資金的養(yǎng)老金資金進(jìn)行了短期投資，降低權(quán)益資產(chǎn)的投資比例，進(jìn)而損害了資本市場的效率和年金參與者的投資收益。

(五)年金養(yǎng)老金的產(chǎn)品作用發(fā)揮不充分

目前年金養(yǎng)老金產(chǎn)品已經(jīng)形成了完善的產(chǎn)品體系，但多數(shù)情況是管理人將所管理組合投資于自家管理的養(yǎng)老金產(chǎn)品，跨機(jī)構(gòu)投資養(yǎng)老金產(chǎn)品并非主流。一方面，由于《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知》規(guī)定投資管理人在組合層面投資養(yǎng)老金產(chǎn)品時，不得就該部分資產(chǎn)計提管理費；另一方面，養(yǎng)老金產(chǎn)品的申購資金多為同一機(jī)構(gòu)管理的養(yǎng)老金，外部機(jī)構(gòu)占比較少，無法實現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)的多元化，容易造成養(yǎng)老金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，使各家年金養(yǎng)老金產(chǎn)品對外部投資管理人的申購較為排斥。上述問題制約了年金養(yǎng)老金產(chǎn)品的市場化發(fā)展，也對未來年金投資者利用養(yǎng)老金產(chǎn)品實現(xiàn)個性化投資造成不利影響。

(六)年金組合的權(quán)益投資比例上限偏低

《企業(yè)年金基金管理辦法》和《職業(yè)年金基金管理暫行辦法的通知》對年金組合中權(quán)益資產(chǎn)的比例進(jìn)行了規(guī)定，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例合計不得高于組合資產(chǎn)凈值的30%。長期來看，權(quán)益資產(chǎn)的投資收益率優(yōu)于債券、非標(biāo)、貨幣基金等固定收益類資產(chǎn)，如偏股型公募基金產(chǎn)品1998～2017年的年化收益率平均高達(dá)16.18%(29)《公募基金成立20年專題報告》。。從國際經(jīng)驗來看，美國個人養(yǎng)老金計劃和DC型養(yǎng)老金計劃投資的公募基金中，股票基金和混合基金的合計占比超過了75%(30)Investment Company Institute。。2020年人社部已對提升年金投資中權(quán)益資產(chǎn)比例上限至40%公開征求意見，并討論將港股通標(biāo)的納入組合投資范圍，若該項制度修訂預(yù)計將能夠優(yōu)化年金投資組合長期風(fēng)險收益特征。

(七)養(yǎng)老金的長期資金屬性與考核短期化存在矛盾

社?；饡菄鴥?nèi)養(yǎng)老金長期投資的典范，其通過加強(qiáng)資產(chǎn)配置、側(cè)重長期考核等機(jī)制的設(shè)計取得了優(yōu)異的長期投資業(yè)績。但在企業(yè)年金和職業(yè)年金管理中，由于存在多層次的委托—代理關(guān)系，委托人、代理人、理事會、受托人等多類主體均存在各自的收益比較或競爭關(guān)系，年度業(yè)績考核則將日?？己酥芷谶M(jìn)一步壓縮。養(yǎng)老金作為長期資金，最大的優(yōu)勢是通過較長的持有周期平滑部分資產(chǎn)的價格波動，在市場波動中逆勢投資，長期實現(xiàn)較高的投資收益。如果考核周期過短或過于頻繁，將造成養(yǎng)老金長期屬性和短期考核之間的扭曲，最終損失效率。

(八)養(yǎng)老金投資管理人資格具有“門檻現(xiàn)象”

目前，國內(nèi)養(yǎng)老金的投資管理人資格存在較為明顯的“門檻現(xiàn)象”。自2003年公募基金公司參與養(yǎng)老金產(chǎn)品管理以來，在第一支柱和第二支柱養(yǎng)老金投資管理中，具有直接管理資格的公募基金公司僅16家，2010年前后占全國公募基金公司總數(shù)約1/4，但在目前145家公募基金公司中僅占11%；與此同時，公募基金公司管理的各類養(yǎng)老金從2011年末的4550億元(31)2011年末，公募基金公司管理全國社保基金規(guī)模3017億元，企業(yè)年金規(guī)模1445億元，養(yǎng)老目標(biāo)基金規(guī)模88億元。發(fā)展到2020年6月末的2.87萬億元，管理機(jī)構(gòu)數(shù)量的控制與委托管理資金規(guī)?？焖僭鲩L間的矛盾有所顯現(xiàn)。2016年以來，基本養(yǎng)老保險基金和職業(yè)年金投資管理人資格招標(biāo)中，大多將具有全國社會保障基金境內(nèi)證券投資管理經(jīng)驗或企業(yè)年金基金投資管理經(jīng)驗作為前提條件(32)《基本養(yǎng)老保險基金證券投資管理機(jī)構(gòu)評審公告(2016年)》。；而全國社?；鸷推髽I(yè)年金的投資管理人近年也未再擴(kuò)招；在養(yǎng)老目標(biāo)基金的資格規(guī)定中，也將管理規(guī)模設(shè)為投資管理人資格前提之一。

控制具有養(yǎng)老金管理資格公司的數(shù)量，一定程度能夠?qū)崿F(xiàn)避免無序競爭、降低管理成本、提高溝通效率等目的，但隨著公募基金公司的快速發(fā)展、格局演變和養(yǎng)老金投資規(guī)模增長，養(yǎng)老金管理資格的門檻問題有所凸顯。一方面，門檻的規(guī)則是否應(yīng)該有所改變，投資管理人資格的“收”與“放”值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)、委托人及公募基金公司關(guān)注；另一方面，一些目前不具備全國社保基金或年金投資管理人資格的公募基金公司利用養(yǎng)老目標(biāo)基金、特色化公募基金產(chǎn)品等提高養(yǎng)老金市場參與度，在現(xiàn)有制度框架下降低了“門檻”標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)調(diào)研，如中石油等大型企業(yè)年金委托人在選擇公募基金公司作為投資管理人時已經(jīng)感到“門檻效應(yīng)”所帶來的局限，這種局限對年金的市場化運行造成了一定障礙。綜合養(yǎng)老金規(guī)模持續(xù)增長、種類不斷增多、潛在投資策略不斷豐富、市場管理機(jī)構(gòu)日益多元化等因素，未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮增加資格牌照的數(shù)量，提高投資管理人的市場化運行程度。

(九)目標(biāo)日期基金存在完善和優(yōu)化空間

下滑曲線是目標(biāo)日期基金的重要參數(shù)，對目標(biāo)日期基金在各階段的資產(chǎn)配置進(jìn)行指導(dǎo)，可以看作目標(biāo)日期基金的風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置方案。不同投資管理人對下滑曲線的認(rèn)知不同，體現(xiàn)在初始權(quán)益比例、退休日權(quán)益比例、穩(wěn)態(tài)比例、下滑速度等方面。下滑曲線的設(shè)計是各目標(biāo)日期基金的核心競爭力，參數(shù)的設(shè)置要綜合資產(chǎn)特點、退休年齡、繳費率、贖回年齡、工資增長率等因素。根據(jù)晨星對美國目標(biāo)日期基金的統(tǒng)計，在70年的運作區(qū)間中，風(fēng)險水平最高和最低的下滑曲線間權(quán)益資產(chǎn)比例平均差值為24%，在到達(dá)目標(biāo)日期當(dāng)年最大和最小權(quán)益資產(chǎn)比例差值也近30%(中國證券投資基金業(yè)協(xié)會和晨星資訊，2020)。

目前目標(biāo)日期基金在我國仍處于發(fā)展初期，目標(biāo)日期基金設(shè)計仍存在優(yōu)化的空間。第一，下滑曲線的設(shè)計仍需更多數(shù)據(jù)積累和分析，以更好適應(yīng)我國資本市場的特點、投資群體行為特征和風(fēng)險偏好等，但下滑曲線的優(yōu)劣需要較長的時間進(jìn)行驗證。第二，根據(jù)目前對目標(biāo)日期基金的規(guī)定，產(chǎn)品采用定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應(yīng)當(dāng)不短于1年，因此存量基金大多有三年或五年的封閉期。但封閉期的設(shè)計并不能鎖定投資者的贖回年齡，也很難確保投資者形成按期申購的習(xí)慣；從投資管理機(jī)構(gòu)角度來看，封閉期后可贖回的機(jī)制增加了資金的不穩(wěn)定性，使管理人難以按照目標(biāo)日期進(jìn)行長期資產(chǎn)配置。第三，養(yǎng)老目標(biāo)基金未被納入稅收優(yōu)惠政策范圍，若納入將能促進(jìn)參與率的提高。

五、展望與思考

我國公募基金行業(yè)經(jīng)過22年的探索和發(fā)展已進(jìn)入相對成熟階段。全國社保基金、基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金等各類養(yǎng)老金市場化投資程度也不斷提高。在過去17年的合作過程中，公募基金是各類養(yǎng)老金市場化投資的主力軍，養(yǎng)老金推動了公募基金規(guī)模的增長和投研能力的提高，二者形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展之勢。目前，我國第一支柱養(yǎng)老金市場化投資仍具有提升空間，第二支柱養(yǎng)老金初具規(guī)模且潛在增長空間巨大，第三支柱養(yǎng)老金仍處于發(fā)展初期。公募基金公司等各類資管機(jī)構(gòu)在養(yǎng)老金未來的發(fā)展中任重道遠(yuǎn)。未來通過完善政策制度、提高投資能力、樹立長期投資理念、優(yōu)化考核方式、創(chuàng)新基金產(chǎn)品、加強(qiáng)投資者教育等方式，養(yǎng)老金行業(yè)將能夠維持穩(wěn)健發(fā)展，成為我國資本市場中最重要的力量。

(一)優(yōu)化機(jī)制，提高養(yǎng)老金第二、第三支柱滲透率

我國養(yǎng)老金第二、第三支柱發(fā)展不均衡與制度設(shè)計有一定的關(guān)系。從美國養(yǎng)老金第二、第三支柱發(fā)展經(jīng)驗看，自動加入機(jī)制和養(yǎng)老金合格默認(rèn)投資工具的推出直接推動了個人養(yǎng)老金計劃和DC型養(yǎng)老金計劃的快速發(fā)展，并使養(yǎng)老目標(biāo)基金成為增速最快的公募基金產(chǎn)品。未來，在我國企業(yè)年金、養(yǎng)老目標(biāo)基金、個人稅延型養(yǎng)老保險等養(yǎng)老金的發(fā)展中，需要在自動加入機(jī)制、稅收優(yōu)惠、默認(rèn)投資工具等方面進(jìn)行政策和制度的優(yōu)化，為養(yǎng)老金第二、第三支柱的發(fā)展提供支持。

(二)加強(qiáng)合作，公募基金配合養(yǎng)老金規(guī)?？焖僭鲩L

目前，我國基本養(yǎng)老保險基金的市場化投資仍有較大提升空間，企業(yè)年金和職業(yè)年金滲透率仍較低，第三支柱養(yǎng)老金尚處于起步階段，未來養(yǎng)老金規(guī)模預(yù)計將保持快速的增長。公募基金公司服務(wù)養(yǎng)老金投資17年來，在資產(chǎn)配置、細(xì)分資產(chǎn)投研、風(fēng)險管理、投后服務(wù)等方面建立了較為成熟的體系，積累了豐富的經(jīng)驗，有能力承接規(guī)模不斷增大的養(yǎng)老金投資。未來公募基金公司既可以通過委托投資、公募基金產(chǎn)品等形式服務(wù)養(yǎng)老金市場化投資，也可以通過發(fā)展養(yǎng)老目標(biāo)基金壯大養(yǎng)老金第三支柱。

(三)加強(qiáng)創(chuàng)新，開發(fā)更多針對養(yǎng)老金特點的基金產(chǎn)品

公募基金公司的投資品種、投資方式、投資策略等都在不斷豐富和創(chuàng)新，在22年的發(fā)展過程中表現(xiàn)出較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。針對養(yǎng)老金資金具有長期性、穩(wěn)定性強(qiáng)、產(chǎn)品化比例低、第二和第三支柱養(yǎng)老金滲透率低、可投資品種不斷豐富等特點，公募基金可以開發(fā)更多針對養(yǎng)老金特點和我國養(yǎng)老金體系變化的產(chǎn)品，如在低成本指數(shù)基金、養(yǎng)老目標(biāo)基金、多策略投資、境外投資養(yǎng)老金產(chǎn)品等方向進(jìn)行創(chuàng)新探索。

(四)淡化短期排名，養(yǎng)老金投資考核注重長期業(yè)績

養(yǎng)老金作為長期資金，在投資過程中應(yīng)發(fā)揮其穩(wěn)定性和長期性的優(yōu)勢，通過長期策略、逆勢策略等獲取超額收益，也能夠成為資本市場的穩(wěn)定器和壓艙石。對于養(yǎng)老金投資收益的考核，應(yīng)該更關(guān)注長期業(yè)績，而不應(yīng)過度關(guān)注短期收益波動或相對排名。無論是公募基金公司內(nèi)部對各投資經(jīng)理的考核，還是各年金計劃相關(guān)方對投資組合的考核，抑或個人投資者對養(yǎng)老金產(chǎn)品的評價，均應(yīng)該樹立長期考核的思路，避免投資短視化。加拿大養(yǎng)老基金等養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)的優(yōu)異投資回報也驗證了堅持長期投資理念是獲得超額收益的重要因素。在我國養(yǎng)老金的投資管理中，公募基金等機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該立足于長期投資，通過長期資產(chǎn)配置、持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式在長期決策中提高勝率，減少短期投機(jī)行為。

(五)公募基金公司提高對境外資產(chǎn)的覆蓋廣度和研究深度

根據(jù)組合投資理論，將境外資產(chǎn)納入組合投資范圍能夠優(yōu)化組合的風(fēng)險收益特征。美國、加拿大、挪威等發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老金也均逐步提高境外資產(chǎn)的配置比例。近年來，全國社保基金已經(jīng)持續(xù)加大對境外資產(chǎn)的投資，而其他養(yǎng)老金目前尚未進(jìn)行境外資產(chǎn)的投資。全國社保基金披露的境外資產(chǎn)委托投資管理人多數(shù)為境外資管機(jī)構(gòu)，僅有4家為境內(nèi)資管機(jī)構(gòu)。長期來看，我國各類養(yǎng)老金投資境外資產(chǎn)的規(guī)模將不斷增大，投資品種的種類將更加豐富。在此背景下，公募基金公司等投資機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對境外資產(chǎn)的研究，提高投資能力，更好地服務(wù)于養(yǎng)老金的境外資產(chǎn)投資。

(六)利用渠道優(yōu)勢，加強(qiáng)對投資者進(jìn)行養(yǎng)老金投資教育

目前公募基金產(chǎn)品的持有人戶數(shù)超過6億，是國內(nèi)滲透率最高的資管產(chǎn)品之一，公募基金公司也通過營銷網(wǎng)絡(luò)、第三方平臺等渠道加強(qiáng)宣傳。國內(nèi)大眾目前對養(yǎng)老金的概念仍更多地停留在第一支柱，對第二支柱和第三支柱的認(rèn)知較為陌生，投資者教育和養(yǎng)老金理念宣傳工作任重道遠(yuǎn)。公募基金公司可以利用成熟的宣傳渠道對投資者進(jìn)行養(yǎng)老金投資教育。公募基金公司通過對養(yǎng)老目標(biāo)基金的持續(xù)營銷，提升了投資者對該品種的認(rèn)可度。2019年6月至2020年6月養(yǎng)老目標(biāo)基金銷售份額季度環(huán)比增速平均達(dá)7.8%，部分產(chǎn)品季度環(huán)比超過20%(33)根據(jù)Wind資訊中各基金數(shù)據(jù)計算，采用算術(shù)平均值方法。。參考美國個人養(yǎng)老金計劃自1980年以來的規(guī)模增長和資產(chǎn)投向變化，我國養(yǎng)老金產(chǎn)品的投資者滲透率和管理規(guī)模仍有巨大的發(fā)展空間(34)根據(jù)Investment Company Institute披露的數(shù)據(jù)，美國的個人養(yǎng)老金計劃規(guī)模從1980年末的250億美元增長至2019年末的11.03萬億美元，年化增速16.9%。從資產(chǎn)投向看，1980年末固定收益品種的投資占比超過90%，其中銀行存款占82%，保險公司固定收益年金產(chǎn)品占10%，而投向公募基金的比重僅為5%。過去40年間，個人賬戶養(yǎng)老金資產(chǎn)從銀行存款逐步轉(zhuǎn)向公募基金和其他資產(chǎn)，2019年末公募基金占比44%，其他資產(chǎn)占比47%，二者合計占比超過了90%。。

(七)公募基金與養(yǎng)老金的互動對資本市場產(chǎn)生的影響深遠(yuǎn)

經(jīng)過22年的發(fā)展，我國公募基金和養(yǎng)老金已初具規(guī)模，但無論從總量還是人均角度來看仍略顯不足。筆者比較了中國與美國養(yǎng)老金及公募基金相關(guān)規(guī)模的情況，通過對比可以看出我國養(yǎng)老金行業(yè)仍有巨大的發(fā)展空間，尤其是積累制的第二支柱和第三支柱(見表9)。

表9中國和美國第二、第三支柱養(yǎng)老金及公募基金規(guī)模比較(2019年末)

養(yǎng)老金長期穩(wěn)定的資金屬性使其具有成為資本市場壓艙石的先天優(yōu)勢，養(yǎng)老金規(guī)模的增長將持續(xù)為資本市場注入長期資金。公募基金公司專業(yè)的投研能力使其在長期投資中更具優(yōu)勢，透明規(guī)范的運作方式使其成為養(yǎng)老金市場化投資的重要工具。養(yǎng)老金投資公募基金17年來，已通過公募基金為資本市場注入2.87萬億元中長期資金，成為我國資本市場發(fā)展的重要推動力。未來，隨著養(yǎng)老金的多元發(fā)展、資本市場的深化改革和公募基金專業(yè)能力的提高，三者將能形成良性循環(huán)，天地廣闊，大有可為。