相紀(jì)宏

金融市場(chǎng)的法則雖然簡(jiǎn)單而強(qiáng)大，但是資本流動(dòng)和玩家博弈的具體行為、表現(xiàn)和模式卻可能千差萬(wàn)別、并無(wú)常式。參與者們經(jīng)常犯的錯(cuò)誤是沉迷于舊有的故事，尤其是那些他們已經(jīng)了解透徹的故事。對(duì)這些已經(jīng)花了太久時(shí)間琢磨的故事，他們太有感情了，得到太多成就感了，無(wú)法自拔。但是一個(gè)故事如果能被研究透徹，往往已經(jīng)過(guò)時(shí)了。而金融市場(chǎng)里，只有新的故事才是最有生命力的。這些新的故事出來(lái)之初肯定是模糊的。參與者們只能盲人摸象一樣，一邊摸索，一邊學(xué)習(xí)。這時(shí)候，在學(xué)習(xí)形形色色舊模式的時(shí)候收獲到的對(duì)流動(dòng)性和市場(chǎng)情緒的理解，往往能幫助我們盡早地找到市場(chǎng)的脈絡(luò)。如同張無(wú)忌學(xué)太極劍一樣，重要的不是照抄具體的招式，而是琢磨出提煉脈絡(luò)的技巧。

疫情不決定資產(chǎn)價(jià)格

疫情依然是目前最為熱門的話題，從1月底以來(lái)，疫情已經(jīng)持續(xù)了1個(gè)多月，雖然中國(guó)數(shù)據(jù)看來(lái)已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，但是海外的傳播再起風(fēng)云。醫(yī)學(xué)方面，筆者更愿意相信政府和專業(yè)人士的判斷。而且市場(chǎng)參與者們?cè)交üΨ蜓芯恳咔?，越需要提醒自己端正方向，把重點(diǎn)始終擺在投資者的情緒和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響上。對(duì)于一個(gè)大的疫情，我們更多的是參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，雖然每次疫情的機(jī)理和傳播未必相同或者相似，但是一些基本規(guī)律還是可循。第一，疫情本身重在防護(hù)，而防護(hù)本身取決于意識(shí)和經(jīng)濟(jì)能力。從意識(shí)上看，中國(guó)在1月20日之后應(yīng)該有了非常充分的認(rèn)識(shí)，從經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)看，我們理解WHO的主要擔(dān)憂是經(jīng)濟(jì)條件不好的地區(qū)是有道理的。目前看海外的傳播主要是在發(fā)達(dá)地區(qū)，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該大幅低于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。第二是治療，對(duì)于一個(gè)新的病毒本身的治療來(lái)說(shuō)，藥物和治療方法毫無(wú)疑問(wèn)需要很長(zhǎng)時(shí)間探索，那么短期來(lái)說(shuō)更多是對(duì)于疫情導(dǎo)致的其他并發(fā)癥的充分治療從而減少死亡和后遺癥。這點(diǎn)上，我們應(yīng)該更加在乎的是如何避免醫(yī)療資源的擠兌，留夠足夠的醫(yī)療資源給真正需要治療的患者可能是核心。當(dāng)然這種涉及的病理研究等程序不再贅述。第三是公眾對(duì)于疫情的恐慌從而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，這些影響毫無(wú)疑問(wèn)除了疫情導(dǎo)致的疾病產(chǎn)生影響之外，更多是疫情的控制手段對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響。

在疫情隱憂仍然在全球范圍內(nèi)發(fā)酵的情況下，金融資產(chǎn)上漲的似乎有點(diǎn)不可思議。筆者在2月初曾持有“一次性沖擊不改變韌性“的觀點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)在當(dāng)時(shí)算是樂(lè)觀，現(xiàn)在看來(lái)最多只能算中性。這促使我們跳出疫情的視角，在更大的視野尋找答案。近期境內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了很多微妙的變化。銀行系統(tǒng)方面，《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，2019年年底的超額準(zhǔn)備金率上升到了5年來(lái)的最高點(diǎn)2.4%，較2019年一季度末高出1.1%?？紤]到銀行體系的流動(dòng)性傳導(dǎo)已經(jīng)較以前有了很大變化，這多出的1.1%已經(jīng)相當(dāng)于1-2次大規(guī)模降準(zhǔn)了。非銀行體系方面，“影子銀行”系統(tǒng)在2019年下半年下降速度已經(jīng)相當(dāng)程度上減緩，下一步穩(wěn)定乃至擴(kuò)張都可期。此外，從微觀調(diào)研的渠道，筆者也了解到銀行體系相當(dāng)活躍。例如一些銀行為了滿足年度普惠金融考核的要求，積極向民企推小微企業(yè)貸款?？紤]到生產(chǎn)受阻，釋放出的大量流動(dòng)性無(wú)處可去，必然會(huì)取道進(jìn)入金融市場(chǎng)。

宏觀金融的分析視角，左手是流動(dòng)性圖譜，右手是經(jīng)濟(jì)基本面演化。從2019年下半年開始，筆者對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的分析更加側(cè)重流動(dòng)性的影響，或者說(shuō)隨著中國(guó)去杠桿進(jìn)入一個(gè)新的階段，流動(dòng)性成為市場(chǎng)的一個(gè)最為重要的變量，也就是說(shuō)流動(dòng)性決定Beta，增長(zhǎng)決定Alpha。這個(gè)分析基礎(chǔ)是宏觀本身預(yù)期的收斂導(dǎo)致預(yù)期差異化的邊際影響大幅減少。但是意外的疫情沖擊導(dǎo)致很多預(yù)期和市場(chǎng)被迅速打破，雖然短期來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性是決定性因素，但是中期來(lái)說(shuō)宏觀預(yù)期的差異重要性變得比以前重要。對(duì)于宏觀預(yù)期的分析，遵循不同的方法和體系，中國(guó)和海外不同，當(dāng)下和歷史不同。中國(guó)和海外的不同主要體現(xiàn)在疫情的處理上不同。中國(guó)由于有制度的優(yōu)勢(shì)，我們可以采取暫時(shí)經(jīng)濟(jì)停擺的方式來(lái)迅速控制疫情蔓延。境外這邊則是有很多大的不同。另外，由于我們目前的方法和以前也有很大的不同，所以經(jīng)濟(jì)預(yù)期的時(shí)間序列分析也和以往不同。

對(duì)于海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，短期之內(nèi)依然處于比較懵懂的階段，我們認(rèn)為，最大影響在以下幾個(gè)方面，一個(gè)是可能的旅行限制導(dǎo)致商務(wù)活動(dòng)的減弱;第二是風(fēng)險(xiǎn)情緒導(dǎo)致資本市場(chǎng)的波動(dòng)，從而帶來(lái)的次生影響;第三是由于金融危機(jī)之后系統(tǒng)遲遲沒(méi)有恢復(fù)到正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（也許這個(gè)狀態(tài)就是正常狀態(tài)），那么導(dǎo)致的是政策的空間非常有限。在這種情況下，政策空間大的可能率先走出來(lái)。目前來(lái)看，中國(guó)政策空間不論是貨幣還是財(cái)政的空間最大，美國(guó)次之。中國(guó)經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的去杠桿去產(chǎn)能去庫(kù)存，可能目前是政策儲(chǔ)備最為充足的主要經(jīng)濟(jì)體。

如果海外不采取中國(guó)的嚴(yán)格措施，那么大概率事情是疫情蔓延可能會(huì)比較廣，至于時(shí)間上是否會(huì)長(zhǎng)我們現(xiàn)在還是難以判斷，畢竟中國(guó)已經(jīng)做了這么大的犧牲，大家對(duì)于疫情的認(rèn)知肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于一個(gè)月前。那么綜合來(lái)說(shuō)，我們真正需要關(guān)注的是兩點(diǎn)，一個(gè)是對(duì)于終端需求會(huì)有多大的打擊，這一點(diǎn)上，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)可能過(guò)度反應(yīng)了，疫情的一次性沖擊可能更多體現(xiàn)在情緒上。第二是會(huì)否導(dǎo)致金融市場(chǎng)最弱一環(huán)的破壞。目前來(lái)說(shuō)最為沖擊大的可能是信用擠兌，這個(gè)是金融危機(jī)的根源，但是如果我們看風(fēng)險(xiǎn)的起因和經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，那么我們現(xiàn)在并無(wú)太多理由擔(dān)心信用體系的崩潰。至于對(duì)最終需求的擔(dān)心，我們認(rèn)為，市場(chǎng)可能還是用了中國(guó)作為映射來(lái)分析的，這個(gè)可能是不對(duì)的。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的情況，可以確定的是增長(zhǎng)短期打擊很大，長(zhǎng)期肯定會(huì)反彈。那么宏觀預(yù)期的差異在于反彈的斜率。如果反彈的斜率比較陡，那么不同的資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)完全不同的走法，反之亦然。所以陡度分析是接下來(lái)我們關(guān)注的焦點(diǎn)。而這個(gè)陡度的決定性因素一個(gè)是信用是否能夠得到真正的擴(kuò)張，我們可以預(yù)期一季度的社融和信貸將會(huì)非常強(qiáng)勁，這種強(qiáng)勁融資能否帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快速恢復(fù)值得關(guān)注;第二是地方行政的正常化;第三是財(cái)政政策，前兩個(gè)月，地方債的發(fā)行大幅超越2019年，財(cái)政的三條腿，赤字、地方和政策性金融可能的力度也都大幅超預(yù)期。如果能夠在3月份看到一些明顯的跡象，那么這種強(qiáng)勁的貨幣信貸和財(cái)政加持的增長(zhǎng)陡度可能會(huì)超出預(yù)期。

商品供求匹配暫時(shí)紊亂

由于疫情的影響，全球股市2月大多出現(xiàn)了下跌，中國(guó)股市表現(xiàn)相對(duì)較好。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)方面，創(chuàng)業(yè)板指上漲7.5%，中小板指、中證500指數(shù)分別上漲了3.1%、1.4%，滬深300指數(shù)下跌了1.6%。國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)普遍下跌比較嚴(yán)重，富時(shí)100、日經(jīng)225、標(biāo)普500下跌10%、9%、8%。

從行業(yè)來(lái)看，市場(chǎng)上的關(guān)注點(diǎn)主要在于復(fù)工的進(jìn)度，通脹預(yù)期以及疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，漲幅排名靠前的行業(yè)主要有通信、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、建筑材料，漲幅分別是11%、11%、8%、7%，交通運(yùn)輸、休閑服務(wù)等行業(yè)跌幅靠前，分別下跌6%、3%。港股方面，恒生指數(shù)下跌0.7%，其中上月跌幅較大的地產(chǎn)建筑業(yè)、原材料業(yè)出現(xiàn)反彈，漲幅為3.6%/3.1%。

對(duì)于形形色色的疫情消息沖擊，債市的反應(yīng)顯得比較盲從。筆者聽到很多極度樂(lè)觀的觀點(diǎn)和點(diǎn)位預(yù)測(cè)，但是不得不指出，這些觀點(diǎn)需要的大幅寬松，目前更多只是構(gòu)思。另一些跡象也讓筆者覺得擔(dān)憂，2月份以來(lái)，影響債市的大起大跌，并非來(lái)自于基本面甚至疫情本身，而更多的來(lái)自于股市的變化，這意味著債市脫離了自己的正常軌跡，無(wú)論如何不是一件舒服的事情。

隨著疫情出現(xiàn)全球化蔓延風(fēng)險(xiǎn)，全球色彩較重的商品，例如石油、有色金屬等等，出現(xiàn)了連續(xù)的下跌。航運(yùn)指數(shù)更是創(chuàng)下罕有的低位。在危機(jī)初期，這是一個(gè)正常的市場(chǎng)反應(yīng)。但需要注意的是，疫情和金融危機(jī)有很大不同。金融危機(jī)大幅度壓縮需求，但疫情從某種意義上講，更加類似供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增加供需匹配波動(dòng)性。我們更有可能見到的是市場(chǎng)呈現(xiàn)緊平衡的狀態(tài)，而不是供過(guò)于求。事實(shí)上，從微觀調(diào)研的情況來(lái)看，某些商品領(lǐng)域如化工，出現(xiàn)了庫(kù)存太低的狀態(tài)。我們?nèi)匀粨?dān)憂下一階段商品大幅度波動(dòng)反彈的風(fēng)險(xiǎn)。

匯率可能是情緒化色彩最低的市場(chǎng)。在2月份的頻繁波動(dòng)中，人民幣大致上能維持在一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的水平?？紤]到外貿(mào)在疫情方面受到的阻力，這種穩(wěn)定性有些出乎意料。目前看來(lái)，主要有兩個(gè)機(jī)制支持這種穩(wěn)定性。其一是國(guó)內(nèi)銀行維護(hù)外匯流動(dòng)性的努力，其二是籃子機(jī)制。由于歐元區(qū)在QE以后已經(jīng)成為資本輸出國(guó)，而且對(duì)銀行體系的依賴程度很高，所以歐元開始具備和日元類似的避險(xiǎn)特性，在風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)臨時(shí)升值。這種升值通過(guò)籃子機(jī)制作用于人民幣，也促成了人民幣的小幅升值。筆者同意這種機(jī)制的作用，但是需要指出，真正能長(zhǎng)期維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定性的是跨境資本流入，而這種流入，目前還比較弱。一些參與者們談?wù)摰摹叭嗣駧疟茈U(xiǎn)”觀點(diǎn)，并沒(méi)有資本流動(dòng)作為實(shí)際基礎(chǔ)，更多只是出于猜想。

政策空間越大的地區(qū)越好

金融危機(jī)之后，流動(dòng)性事實(shí)上已經(jīng)成為海外市場(chǎng)的最重要的一個(gè)決定性因素，也是打破很多宏觀周期規(guī)律和資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的主要因子，比如股債持續(xù)多年的雙牛。中國(guó)方面，隨著去杠桿進(jìn)入一個(gè)新的階段，那么我們從狹義流動(dòng)性向宏觀流動(dòng)性的傳導(dǎo)的框架逐步更加清晰，從而對(duì)資本市場(chǎng)的影響更加顯性，這就是我們分析框架中加大這個(gè)權(quán)重的原因。目前來(lái)看，可以確定的是流動(dòng)性是過(guò)去一些年最好的時(shí)代。如果沒(méi)有疫情，那么這個(gè)寬松的框架和增長(zhǎng)壓力可能更加是一個(gè)滯后關(guān)系，那么疫情導(dǎo)致瞬間開始同步了。總之不論如何，流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)的支持會(huì)得到保證。

目前來(lái)看，可以確定的是流動(dòng)性是過(guò)去一些年最好的時(shí)代。

市場(chǎng)反映了兩種對(duì)股票市場(chǎng)有利的預(yù)期：第一，在一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因疫情影響快速下挫后，為保證全年的增長(zhǎng)目標(biāo)，寬松的政策空間依然較大;第二，疫情已經(jīng)得到顯著的控制，以大型基建為代表的復(fù)工潮將在3月迎來(lái)加速，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的探底風(fēng)險(xiǎn)基本結(jié)束。短期來(lái)看，兩種預(yù)期均無(wú)法證偽，所以筆者認(rèn)為當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)政策組合仍有利于股票市場(chǎng)。主要的風(fēng)險(xiǎn)可能在于，目前A股的性價(jià)比并不高，尤其是近期大幅度上漲的科技類股票。在2019年年底，我們就曾就市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性估值矛盾做過(guò)探究，消費(fèi)醫(yī)藥科技等景氣度較高的板塊的估值回升已經(jīng)接近2016年以來(lái)的高位，而地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)估值仍處于較低位置（盡管仍舊大幅度高于港股市場(chǎng)）。在地產(chǎn)投資走弱，基建投資保底的宏觀背景下，市場(chǎng)仍舊偏好以成長(zhǎng)股為主線，估值剪刀差的逆轉(zhuǎn)并不容易。而疫情的影響，再次強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)弱則成長(zhǎng)股強(qiáng)的邏輯，使得估值分化進(jìn)一步加劇，尤其是科技和醫(yī)藥。隨著近期的快速上漲，部分科技股票的博弈已經(jīng)進(jìn)入自身反射階段，靠短期高換手的流動(dòng)性推動(dòng)估值，往往意味著較大的中長(zhǎng)期持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。其余的風(fēng)險(xiǎn)因素，如通脹高企，海外疫情擴(kuò)散等，還較難成為當(dāng)下的主要矛盾。

宏觀弱的背景下，景氣度高的行業(yè)估值明顯拉升。海外股市的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)股市的影響來(lái)自兩個(gè)方面，一是北上資金的避險(xiǎn)行為，二是海外經(jīng)濟(jì)在疫情影響下對(duì)外需的影響。第一點(diǎn)主要對(duì)A股藍(lán)籌股、港股的估值有所壓抑;第二點(diǎn)目前尚難以判斷。美股市場(chǎng)從12月開始加速上漲，估值已經(jīng)在近年高位，本身就有回調(diào)的壓力，事件性沖擊使得回調(diào)程度超出預(yù)期。美國(guó)市場(chǎng)存在巨量ETF、CTA策略同質(zhì)化等交易結(jié)構(gòu)問(wèn)題，可能是造成短期市場(chǎng)波動(dòng)加劇的主要因素，但仍難以影響市場(chǎng)的中長(zhǎng)期方向，事實(shí)上任何一種策略過(guò)于集中都容易帶來(lái)波動(dòng)加劇和短期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。全球主要資本股票市場(chǎng)目前都處于弱基本面而高估值的狀態(tài)，除中國(guó)外，發(fā)達(dá)國(guó)家的政策空間已經(jīng)非常有限。在經(jīng)歷了2019年的大幅度上漲后，2020年全球股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)可能難以避免。就全球相對(duì)表現(xiàn)而言，也許政策空間越大的地區(qū)越好。